葛 麗

（南京師范大學商學院 江蘇南京 210023）

引言

傳統(tǒng)金融理論——CAPM模型認為股票預期收益率與股票β值呈正的線性相關(guān)，且能夠被β充分解釋，即股票預期收益率只與系統(tǒng)風險相關(guān)，而與非系統(tǒng)性無關(guān)，因為在持有足夠投資組合情況下，非系統(tǒng)風險會被分散。但是在現(xiàn)實生活中，投資者并不持有完全分散的投資組合。Merton（1987）基于不完全信息資本市場均衡模型，提出當投資者持有未充分分散風險的投資組合時，特質(zhì)波動率與預期收益應當是正相關(guān)關(guān)系。然而Ang等（2006）實證研究發(fā)現(xiàn)，美股市場高特質(zhì)波動收益率股票平均而言未來收益更低。由于傳統(tǒng)金融理論無法解釋該現(xiàn)象，因而被稱為特質(zhì)波動率之謎。Fu（2009）則反對Ang等（2006）觀點，認為Ang等人提出的負相關(guān)結(jié)論是由于采用滯后的特質(zhì)波動率取締特質(zhì)波動率而導致的偽現(xiàn)象，因此其支持特質(zhì)波動率與股票預期收益正相關(guān)的結(jié)論。

國內(nèi)對特質(zhì)波動率與橫截面預期收益關(guān)系的研究也存在不一致的結(jié)論。楊云鵬（2010）、鄧雪春&鄭振龍（2011）、羅登躍（2013）、熊偉和陳浪南（2015）、朱昌政（2017）、熊和平等（2018）、呂文岱（2019）等研究發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動率與股票預期收益之間存在顯著的正相關(guān)性，而涂宏偉（2008）、楊華蔚和韓立巖（2009）、左浩苗等（2011）、黃卓等（2015）、熊熊等（2017）、潘群星等（2021）則發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動率和股票預期收益之間存在顯著的負相關(guān)性，即使加入公司規(guī)模、賬面市值比等控制變量，兩者負向關(guān)系仍具有顯著性。

本文研究發(fā)現(xiàn)股票特質(zhì)波動率與股票預期收益呈顯著的反向變化，表明滬深A股存在特質(zhì)波動率之謎現(xiàn)象，以往研究學者從短期收益反轉(zhuǎn)（Huang et al.，2010）、流動性偏差（Han et al.，2011）、賣空限制（Miller，1977；Boehme et al.，2009）、投資者異質(zhì)信念（Miller，1977；Baker & Wurgler，2004）、博彩偏好（Baberis&Huang，2008；Boyer et al.，2010）等角度研究特質(zhì)波動率之謎現(xiàn)象。本文以有限套利與賣空限制為背景，基于過度外推信念對特質(zhì)波動率之謎進行解釋。Barberis（2018）提出過度外推信念，指出當股票具有高特質(zhì)波動率時，由于外推信念的存在，外推者相信高收益會持續(xù)，從而增加高特質(zhì)波動股票交易，造成股價高估，此時是有利可圖的。但隨著價格持續(xù)上升，預期收益下降，即特質(zhì)波動率與未來收益呈反向變化。

本文首先驗證特質(zhì)波動率與股票預期收益關(guān)系，選取2000年1月1日-2020年12月13日滬深A股日數(shù)據(jù)，采用Fama-French五因子模型估計股票月特質(zhì)波動率，并運用Fama-MacBeth回歸方法進行實證分析，研究結(jié)果顯示滬深A股存在特質(zhì)波動率之謎，股票特質(zhì)波動率與預期橫截面收益呈顯著的負相關(guān)。為了確?；貧w結(jié)果的穩(wěn)健性，本文加入月?lián)Q手率、流動性、協(xié)偏度、特質(zhì)偏度、規(guī)模、賬面市值比、杠桿等控制變量，對上述研究結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果顯示，即使在加入控制變量后兩者負相關(guān)性仍然具有穩(wěn)健性。此外，基于特質(zhì)波動率與股票預期收益的反向關(guān)系，本文還進一步探究了兩者關(guān)系的背后原因。經(jīng)實證研究，股票特質(zhì)波動率與股票當期收益呈正相關(guān)，而當股票具有高特質(zhì)波動率時具有高收益時，由于投資者過度外推信念的存在，外推者相信高特質(zhì)波動率股票高收益的特性具有持續(xù)性，從而對高特質(zhì)波動率股票的追求促使其股價被高估，致使預期收益率下降。因此，過度外推信念可以很好解釋特質(zhì)波動率之謎。

本文研究與其他研究區(qū)別點在于：一是基于最新的Fama-French五因子模型而非Fama-French三因子模型估計股票特質(zhì)波動率更加貼合市場環(huán)境。二是在行為金融學基礎(chǔ)上，以往研究更多從投資者異質(zhì)信念、投資者情緒等角度探究特質(zhì)波動率之謎，本文則基于投資者過度外推信念角度對特質(zhì)波動率與股票預期收益關(guān)系進行研究，具有創(chuàng)新性，并豐富了該領(lǐng)域研究。

本文研究安排如下：第一部分為引言，闡述了本文的研究背景、研究方法、研究結(jié)論與研究意義；第二部分為理論背景，對特質(zhì)波動率與股票預期收益關(guān)系研究及背后動因的理論與實證進行了梳理；第三部分為變量及數(shù)據(jù)與研究假設(shè)，指出了本文所采用的變量、數(shù)據(jù)來源，以及本文研究基于的三個假設(shè)；第四部分為實證，該部分圍繞研究假設(shè)，在對股票特質(zhì)波動率與股票預期收益關(guān)系的實證結(jié)果基礎(chǔ)上，對該結(jié)果背后原因進行了探討；第五部分為結(jié)論，對全文研究進行了總結(jié)。

理論背景

特質(zhì)波動率之謎最早由Ang等人（2006）提出，其運用Fama-French三因子模型回歸殘差序列標準差度量特質(zhì)波動率，實證研究發(fā)現(xiàn)美股市場特質(zhì)波動收益率更高的股票平均而言未來收益更低，并于2009年對23個發(fā)達國家的資本市場數(shù)據(jù)進行實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動率股票與股票預期收益關(guān)系具有穩(wěn)健性。隨后國內(nèi)外學者展開了眾多的相關(guān)研究，國內(nèi)涂宏偉（2008)較早研究中國市場的特質(zhì)波動率之謎現(xiàn)象，其以1997年至2007年滬深兩市A股為樣本，采用AR(2)模型估計預期的特質(zhì)波動率，結(jié)果證實了中國股票市場存在顯著的特質(zhì)波動率之謎。而關(guān)于特質(zhì)波動率與股票預期收益顯著負相關(guān)的成因，目前主流觀點認為短期收益反轉(zhuǎn)（Huang et al.，2010）、投資者異質(zhì)信念（Miller，1977）、賣空限制（Miller，1977；Boehme et al.，2005）、博彩偏好（Baberis&Huang，2008；Boyer et al.，2010）是導致特質(zhì)波動率之謎的原因。本文以有限套利與賣空限制為背景，從行為金融學角度出發(fā)，基于投資者過度外推信念對特質(zhì)波動率之謎現(xiàn)象進行解釋。

傳統(tǒng)金融學認為理性投機者的套利行為可以很快糾正非理性投資者導致的不當定價。即一旦出現(xiàn)對基本值的偏離，理性投機者會立即抓住這個機會套利，從而糾正錯誤定價。但有限套利理論（Shleifer，2000；Gromb&Vayanos，2010）認為由于市場存在基本面風險、噪音交易者風險、同步風險、交易成本等，致使套利者無法完全消除錯誤定價。而由于市場存在賣空限制，致使市場上的錯誤定價不能及時被消除，股價不能及時回歸。因此在賣空限制下市場的錯誤定價是始終存在的。由此可見，有限套利與賣空限制的存在是特質(zhì)波動率之謎產(chǎn)生的市場根源。

本文基于投資者過度外推信念對特質(zhì)波動率之謎進行解釋。Barberis（2018）提出過度外推信念，其基于收益外推模型，認為當投資者對未來收益做預測時，投資者收益率預測值通常和當前收益正相關(guān)，但實際上投資者預測的收益率與未來收益率往往是負相關(guān)的。當受到正向現(xiàn)金流沖擊時，投資者會推動股價上升，而外推者對未來風險資產(chǎn)價格變化更加樂觀，推動股價進一步上升，但是隨著股價的推高使得股價高估，將會導致未來收益率的下降而不是上升。由于高特質(zhì)波動率股票具有高收益（羅登躍，2013），投資者在進行投資決策時，更加愿意選擇過去價格變化幅度較大的股票（劉維奇，2014）。當股票具有高特質(zhì)波動率時，由于外推信念的存在，外推者相信高收益會持續(xù)，從而增加高特質(zhì)波動股票交易，造成股價高估，此時是有利可圖的。但隨著價格持續(xù)上升，預期收益下降，即特質(zhì)波動率與未來收益呈反向變化，反之亦然。因此本文認為過度外推信念可以解釋特質(zhì)波動率之謎。

變量設(shè)定及假設(shè)

（一）變量設(shè)定

特質(zhì)波動率估計。Jin（2013）在對不同特質(zhì)波動率提取方法對比分析后，認為基于市場定價模型計算特質(zhì)波動率的方法要優(yōu)于GARCH和EGARCH模型結(jié)果。本文特質(zhì)波動率采用經(jīng)Fama-French五因子模型（2015）估計特質(zhì)波動率。

其中，R_Rf為股票i在t月的超額收益率，R為股票i在t月的收益率，r為第t月的無風險收益率。α為回歸截距項，MKT為流通市值加權(quán)的市場風險因子，SMB_t為流通市值加權(quán)的規(guī)模因子，HML為流通市值加權(quán)的賬面市值比因子，RMW為流通市值加權(quán)的盈利能力因子，CMA為流通市值加權(quán)的投資模式因子，ε為殘差。std(ε)為方程式回歸后殘差標準差。IVOL為股票i在第t月的特質(zhì)波動率。

控制變量。第一，換手率。以往研究一般將換手率作為異質(zhì)信念的代理變量，Boehme等（2005）在研究賣空限制、投資者異質(zhì)信念與股價高估時發(fā)現(xiàn)，股票換手率較分析師預測能更好衡量投資者的異質(zhì)信念，左浩苗等（2010）在研究股票特質(zhì)波動率與股票收益關(guān)系時，也采用換手率作為投資者異質(zhì)信念代理變量，公式如下：

其中，TQ為股票i在t月的換手率，Volume為股票i在t月的交易量，Outshare為股票i在t月的流通股份。

第二，流動性。流動性指標采用Amihud（2002）方法度量：

其中，r為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，Q為日交易金額，N為月交易日數(shù)。ILLIQ值越大，市場非流動性越大即市場流動性越低。

第三，規(guī)模：

LSIZE=log（SIZE）

其中，LSIZE為股票i在t月流通市值的對數(shù)。

第四，賬面市值比：

BM=B/M

其中，BM為股票i在t月的賬面市值比，B為股票i在t月的所有者權(quán)益總額，M為股票i在t月的公司市值。

第五，杠桿：

LEV=Debt/Asset

其中，LEV為i公司t月杠桿，采用資產(chǎn)負債率計算。

第六，協(xié)偏度和特質(zhì)偏度。參照Harvey&Siddique（2000）計算協(xié)偏度與特質(zhì)偏度方法，公式如下：

其中，R-r為股票i在t月的超額收益率，R-r為t月市場組合的超額收益，ε為殘差。COSKW為股票i在t月的協(xié)偏度，IS為股票i在t月的特質(zhì)偏度。

（二）數(shù)據(jù)處理與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A股市場2000年1月1日至2020年12月31日股票交易數(shù)據(jù)，變量數(shù)據(jù)均來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。變量處理包括剔除月交易天數(shù)低于正常交易天數(shù)90%的股票，剔除ST、PT、*ST、T類非正常交易的股票，剔除金融、保險類資產(chǎn)負債率異常的股票。變量來源如表1所示。

表1 變量來源

（三）研究假設(shè)

本文認為滬深A股存在特質(zhì)波動率之謎，并且投資者過度外推信念可以解釋特質(zhì)波動率之謎，根據(jù)理論基礎(chǔ)與實證基礎(chǔ)建立如下假設(shè)：

假設(shè)1：我國存在特質(zhì)波動率之謎，股票特質(zhì)波動率與股票預期收益呈反向關(guān)系。

假設(shè)2：高特質(zhì)波動率股票具有高風險溢價，即股票特質(zhì)波動率與股票收益呈正向關(guān)系。

假設(shè)3：投資者存在外推信念，投資者外推信念致使投資者加大高特質(zhì)波動率股票交易，促使股價高估，預期收益率下降。

實證分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

對所采用的變量進行描述性統(tǒng)計，如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計

通過表2描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，月?lián)Q手率（TQ）小于0，呈左偏分布；月超額收益率（R_Rf）、特質(zhì)波動率（IVOL）、流動性（ILLIQ）、協(xié)偏度（Coskw）、特質(zhì)偏度（IS）、規(guī)模（SIZE）、賬面市值比（BM）、杠桿（LEV）大于0，呈右偏分布。除月?lián)Q手率（TQ）峰度小于3外，其他變量峰度大于3，呈尖峰厚尾分布。

（二）特質(zhì)波動率與股票預期收益

本節(jié)主要驗證假設(shè)1，假設(shè)1認為特質(zhì)波動率與股票預期收益呈反向關(guān)系，滬深A股存在特質(zhì)波動率之謎。采用Fama-MacBeth（1973）橫截面回歸方法，檢驗股票特質(zhì)波動率與股票預期收益的關(guān)系。為了驗證股票特質(zhì)波動率與股票預期收益兩者關(guān)系的穩(wěn)健性，本文逐步加入月?lián)Q手率、流動性、協(xié)偏度、特質(zhì)偏度、規(guī)模、賬面市值比、杠桿等控制變量，觀察兩者關(guān)系的變化。

R_Rf=α+βIVOL+ΣγX+ε

其中，R_Rf為股票i在t月的超額收益，IVOL為股票i在t-1月的特質(zhì)波動率（t〉1），ΣγX為股票i在t月的控制變量，ε為殘差。

模型1僅包含滯后一期特質(zhì)波動率與股票預期收益率；模型2在模型1基礎(chǔ)加入月?lián)Q手率；模型3在模型2基礎(chǔ)上加入流動性指標、模型4在模型3基礎(chǔ)上加入特質(zhì)偏度與協(xié)偏度，模型5在模型4基礎(chǔ)上加入規(guī)模、賬面市值比、杠桿。

根據(jù)表3回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在模型1至模型5中，IVOL的回歸系數(shù)都顯著為負，表明股票特質(zhì)波動率與股票預期收益之間的負相關(guān)性具有顯著性。隨著控制變量的加入，兩者回歸系數(shù)逐漸從-0.0212065降至-0.1078279，即股票特質(zhì)波動率與股票預期收益之間的負相關(guān)性關(guān)系逐漸減弱，表明月?lián)Q手率、流動性、協(xié)偏度、特質(zhì)偏度、規(guī)模、賬面市值比、杠桿等控制變量對股票收益具有一定的解釋能力，但特質(zhì)波動率與股票預期收益之間的負相關(guān)性仍具有顯著性。換手率與股票預期收益呈顯著的正相關(guān)性，即隨著股票換手率提高，股票收益也隨之提高。流動性與股票收益相關(guān)性具有不穩(wěn)定性，僅在模型5中顯示為顯著的正相關(guān)。協(xié)偏度、特質(zhì)偏度與股票預期收益呈顯著的相關(guān)性，其中前者為顯著的負相關(guān)，后者呈顯著的正相關(guān)。公司基本特征中公司規(guī)模與賬面市值比與股票預期收益具有顯著的相關(guān)性，前者呈顯著的正相關(guān)性，后者呈顯著的負相關(guān)性，杠桿與股票預期收益呈正相關(guān)性，但不具有顯著性。

表3 加入控制變量的Fama-MacBeth橫截面回歸結(jié)果

綜合本節(jié)結(jié)果，股票特質(zhì)波動率與股票預期收益呈反向變化，高特質(zhì)波動率股票具有低預期收益，而低特質(zhì)波動率股票具有高預期收益，因此假設(shè)1成立。

（三）特質(zhì)波動率與股票收益

本節(jié)驗證假設(shè)2，即高特質(zhì)波動率股票具有高收益。采用Fama-MacBeth兩階段回歸法（1973）檢驗股票特質(zhì)波動率與股票收益的關(guān)系。為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文加入考察特質(zhì)波動率之謎時所采用的控制變量，如換手率、流動性等。

R_Rf=α+βIVOL+ΣγX+ε

其中，R_Rf為股票i在t月的超額收益，IVOL為股票i在t月的特質(zhì)波動率，ε為殘差。

模型1僅包含滯后一期特質(zhì)波動率與股票預期收益率；模型2在模型1基礎(chǔ)加入月?lián)Q手率；模型3在模型2基礎(chǔ)上加入流動性指標、模型4在模型3基礎(chǔ)上加入特質(zhì)偏度與協(xié)偏度，模型5在模型4基礎(chǔ)上加入規(guī)模、賬面市值比、杠桿。

表4回歸結(jié)果顯示，在模型1至模型5中，特質(zhì)波動率與股票收益之間存在顯著的正相關(guān)性，即高特質(zhì)波動率具有高收益，低特質(zhì)波動率股票具有低收益。隨著控制變量的加入，公司特質(zhì)波動率與股票收益之間的正相關(guān)性逐漸減弱，回歸系數(shù)從0.2326824降至0.1925941，但依然具有顯著性。此外，換手率、流動性與股票收益呈顯著的正相關(guān)性，即股票收益隨著投資者換手率與流動性值的增大，即流動性的減弱而提高。協(xié)偏度、特質(zhì)偏度與股票收益呈負相關(guān)性，其中協(xié)偏度對股票收益的解釋具有顯著性，而特質(zhì)偏度與股票收益的負相關(guān)性并不顯著。而公司基本特征中公司規(guī)模與與股票收益具有顯著的相關(guān)性，賬面市值比與股票收益具有顯著的負相關(guān)性，杠桿與股票收益呈正相關(guān)性，但不具有顯著性。根據(jù)上述回歸結(jié)果，滬深A股市場特質(zhì)波動率與股票收益存在顯著的正相關(guān)性，即使在加入若干控制變量后，滬深A股市場特質(zhì)波動率與股票收益仍存在顯著的正相關(guān)性，因此假設(shè)2成立。

表4 特質(zhì)波動率與股票收益回歸

（四）投資者過度外推信念與特質(zhì)波動率之謎

投資者關(guān)注度與特質(zhì)波動率。本節(jié)主要驗證假設(shè)3，即投資者存在過度外推信念。過度外推信念可以體現(xiàn)在投資者對高特質(zhì)波動率股票的關(guān)注度上，當股票具有較高（低）的特質(zhì)波動率時，投資者關(guān)注度提高（降低），并增加（減少）高（低）特質(zhì)波動率股票交易，從而導致高（低）特質(zhì)波動率股票高估（低估）。投資者關(guān)注度以月?lián)Q手率、被分析師關(guān)注度為代理變量。

ATTENTION=α+βIVOL+ε

其中，ATTENTION包含TQ（月?lián)Q手率）與ATTEA（被分析師關(guān)注度）。TQ為股票i在t月?lián)Q手率，ATTEA為i公司在t月被分析師關(guān)注度，IVOL為股票i在t月的特質(zhì)波動率，ε為殘差。

表5回歸結(jié)果顯示，月?lián)Q手率模型下回歸系數(shù)為48.06857，通過1%顯著性檢驗，被分析師關(guān)注度模型下回歸系數(shù)為7.068416，特質(zhì)波動率與兩個投資者關(guān)注度代理變量都呈顯著的正相關(guān)。在以月?lián)Q手率為代理變量時，特質(zhì)波動率的提高伴隨著月?lián)Q手率的提高，可以發(fā)現(xiàn)投資者偏好高特質(zhì)波動率股票，當股票具有高特質(zhì)波動率時，投資者增加高特質(zhì)波動率股票的交易。以被分析師關(guān)注度為代理變量，發(fā)現(xiàn)當股票特質(zhì)波動率較低時，被分析師關(guān)注度也較低，而股票特質(zhì)波動率較高時，被分析師關(guān)注度也較高。因此在一定程度上表明投資者關(guān)注度隨特質(zhì)波動率股票提高而提高，表明投資者在t時期對特質(zhì)波動率股票的外推信念。

表5 投資者關(guān)注度與特質(zhì)波動率回歸結(jié)果

投資者過度外推與股票預期收益。上文證明了在t時期投資者對高特質(zhì)波動率股票的關(guān)注，本部分主要介紹投資者過度外推信念對t+1時期股票預期收益的影響。

R_Rf=α+βTQ+γTQ+ε

其中，R_Rf為股票i在t月的超額收益率，TQ為股票i在t月的換手率，TQ為股票i在t+1月的換手率，ε為殘差。

表6回歸結(jié)果顯示，TQ回歸系數(shù)為-0.0013613，與TQ回歸系數(shù)為負相關(guān)，意味著股票當期月?lián)Q手率（TQ）與股票當期收益呈正相關(guān)，與股票預期收益呈負相關(guān)。結(jié)合表7回歸結(jié)果，并且月?lián)Q手率作為投資者外推信念的代理變量，表明當特質(zhì)波動率提高時，月?lián)Q手率（TQ）也提高（見表5），即投資者會增加對高特質(zhì)波動率股票的交易。由于特質(zhì)波動率與股票收益呈正相關(guān)關(guān)系（見表4），此時投資者是有利可圖的，但由于投資者存在過度外推信念，相信高收益具有持續(xù)性，投資者對高特質(zhì)波動率股票交易的增加造成其股價進一步高估，致使股票預期收益率下降，反之亦然，因此假設(shè)3成立。

表6 投資者過度外推信念與股票收益回歸結(jié)果

表7 二維分組下的特質(zhì)波動率溢價

基于上述研究結(jié)果，本節(jié)采用雙重分類方法進一步驗證在不同關(guān)注度下特質(zhì)波動率溢價表現(xiàn)。首先將股票按月分類，按照關(guān)注度從低到高排序并分為五組。隨后基于關(guān)注度分組結(jié)果（ATT1，......），進一步按照特質(zhì)波動率從小到大排序分為十組，形成了5×10個投資組合，最后計算在不同關(guān)注組合中最高特質(zhì)波動率組合收益（G10）與最低特質(zhì)波動率組合收益（G1）差值，即可得到不同關(guān)注度組合下的特質(zhì)波動率溢價。

根據(jù)表7二維分組結(jié)果，在低特質(zhì)波動率組合（G1、G2）下，股票組合收益與關(guān)注度正相關(guān)性并不顯著，而隨著特質(zhì)波動率的提高，特質(zhì)波動率與關(guān)注度的正相關(guān)性增強。根據(jù)特質(zhì)波動率溢價（G10-G1），最高關(guān)注度組合（ATT5）的特質(zhì)波動率溢價高于最低關(guān)注度組合（ATT1）特質(zhì)波動率溢價0.53個百分點。由此可見，在高關(guān)注下，高特質(zhì)波動率股票較低特質(zhì)波動率股票存在顯著高估。

本節(jié)研究結(jié)果顯示投資者偏好高特質(zhì)波動率的股票，當股票具有高特質(zhì)波動率時，投資者會增加高特質(zhì)波動率股票交易，從而導致高（低）特質(zhì)波動率股票高估（低估），這與本文假設(shè)相一致，支撐了投資者存在過度外推信念的假設(shè)。結(jié)合表6研究結(jié)果，即投資者關(guān)注度與股票當期收益呈正相關(guān)，而與股票預期收益呈負相關(guān)的研究結(jié)論，本文由此可以得到由于高特質(zhì)波動率股票具有高收益的特點，導致高特質(zhì)波動率股票受到的投資者關(guān)注度更高。而由于投資者存在過度外推信念，表現(xiàn)為投資者關(guān)注度提高的同時持續(xù)增加高特質(zhì)波動率股票的交易（見表6），進而導致高特質(zhì)波動率股票被高估（見表7），從而導致高特質(zhì)波動率股票預期收益下降。因此本文認為投資者外推信念可以解釋特質(zhì)波動率之謎。

研究結(jié)論

本文以有限套利與賣空限制為市場背景，基于Fama-French五因子模型估計特質(zhì)波動率，并結(jié)合Fama-MacBeth兩階段回歸法研究特質(zhì)波動率與股票預期收益的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈顯著的負向關(guān)系，在加入月?lián)Q手率、流動性、協(xié)偏度、特質(zhì)偏度、規(guī)模、賬面市值比、杠桿等控制變量后，股票特質(zhì)波動率與預期收益仍然呈顯著的負相關(guān)性，因此我國滬深A股存在顯著的特質(zhì)波動率溢價之謎。本文基于Barberis提出的過度外推信念，認為當股票具有高（低）特質(zhì)波動率時，股票具有高（低）收益，投資者外推信念相信股票的高（低）收益具有可持續(xù)性，但隨著投資者對高（低）特質(zhì)波動率股票交易的提高（降低），高（低）特質(zhì)波動率股票被高估（低估），導致預期收益下降（上升）。因此，本文首先驗證了特質(zhì)波動率與股票收益的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)兩者呈正相關(guān)，即使在加入控制變量后依然具有穩(wěn)健性。除此之外，本文以月?lián)Q手率與被分析師關(guān)注度等投資者關(guān)注度變量作為投資者過度外推信念代理變量，在對特質(zhì)波動率與投資者關(guān)注度進行實證研究中發(fā)現(xiàn)，當特質(zhì)波動率提高時，投資者關(guān)注度也隨之提高，并增加高特質(zhì)波動率股票的交易，而投資者外推信念與股票預期收益的回歸，則進一步驗證了投資者在對高（低）特質(zhì)波動率股票交易中存在過度外推的信念，致使高特質(zhì)波動率股價被高估，預期收益率隨后下降。因此，綜合實證研究與理論支撐，本文將投資者過度外推信念作為特質(zhì)波動率之謎產(chǎn)生的原因。