馬巾英，彭 邁

(1.湖南師范大學(xué)商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410081；2.湖南師范大學(xué)樹(shù)達(dá)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410081)

一、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

(一)高管薪酬黏性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

高管薪酬黏性是形容企業(yè)在業(yè)績(jī)上升時(shí)高管薪酬增長(zhǎng)幅度大于企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)高管薪酬降低幅度。具體體現(xiàn)為公司的“重獎(jiǎng)輕罰”的行為，即高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性呈現(xiàn)出的不對(duì)稱的現(xiàn)象。那么在這種行為的影響下，管理者更加具有冒險(xiǎn)精神。代理理論下，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的管理層會(huì)出于對(duì)自身利益的考慮而放棄那些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，即代理問(wèn)題的存在導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平降低。Ryan和Wiggins認(rèn)為可以通過(guò)降低高管薪酬黏性來(lái)提高高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Panousi和Papanikolaou認(rèn)為在一定程度上的薪酬激勵(lì)能夠提高管理者的努力程度，在薪酬具有黏性的情況下，薪酬激勵(lì)就失去了作用，管理者不再具有“冒險(xiǎn)精神”，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有可能減弱。根據(jù)馬斯洛需求層次理論，因?yàn)樾匠牮ば缘拇嬖冢芾碚呗曌u(yù)、地位得到了保障，為了避免高風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)自己聲譽(yù)、地位造成的影響，理性管理者出于自身考量?jī)A向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)1:高管薪酬黏性的存在會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

(二)高管薪酬黏性、環(huán)境不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

從公司角度而言，王菁華等將政策不確定性帶來(lái)的效應(yīng)分為“機(jī)遇預(yù)期”效應(yīng)和“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”效應(yīng)。認(rèn)為外部政策的不確定性帶來(lái)的“機(jī)遇預(yù)期”效應(yīng)的影響要大于它所帶來(lái)的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”效應(yīng)的影響。在這種“機(jī)遇效應(yīng)”影響下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有所提升。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境處于較為動(dòng)蕩的時(shí)期時(shí)，相比于穩(wěn)定市場(chǎng)中的企業(yè)，動(dòng)蕩市場(chǎng)中的企業(yè)更有傾向調(diào)整自身產(chǎn)品滿足市場(chǎng)需求，同時(shí)匹配市場(chǎng)趨勢(shì)成為市場(chǎng)先驅(qū)者。

從企業(yè)管理者角度而言，當(dāng)企業(yè)所處的環(huán)境不確定性程度增加時(shí)，信息不對(duì)稱程度增大，外部投資者和股東都無(wú)法有效預(yù)測(cè)和監(jiān)督管理者的行為。出于謀利的動(dòng)機(jī)，管理者會(huì)把目光投向高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資項(xiàng)目。根據(jù)歸因理論，在環(huán)境不確定性較大的情況下，如果投資沒(méi)有得到預(yù)期回報(bào)甚至虧損，管理者可以將失敗歸因于外部環(huán)境的因素；而如果帶來(lái)了較大的收益時(shí)，會(huì)歸因于管理者自身的努力。在較高的環(huán)境不確定下，管理者更傾向于采取冒險(xiǎn)的措施，同時(shí)傾向于承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)抓住轉(zhuǎn)瞬即逝的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展機(jī)遇，將不確定性轉(zhuǎn)化為預(yù)期收益。綜上分析，提出本文的如下假設(shè):

假設(shè)2:在其他條件不變的情況下，環(huán)境不確定性會(huì)加大企業(yè)因風(fēng)險(xiǎn)而帶來(lái)的收益，從而促使企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

假設(shè)3:環(huán)境不確定性對(duì)高管薪酬黏性和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文利用上市公司2010~2019年的高管薪酬和公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源剔除了ST、?ST、PT及金融類(lèi)及存在相關(guān)變量缺失的上市公司。從理論上看，高管薪酬黏性為負(fù)的企業(yè)和其他企業(yè)存在較大差別，因此，本文借鑒雷宇等的做法，剔除掉高管薪酬為負(fù)的企業(yè)。考慮到異常值，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)處進(jìn)行Winsorize縮尾處理，得到的有效樣本為5719個(gè)觀測(cè)值。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)的篩選處理在Stata16.0以及Excel2010中進(jìn)行。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文在計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)，借鑒何瑛等的做法，用企業(yè)盈利的波動(dòng)性來(lái)對(duì)其進(jìn)行衡量。計(jì)算波動(dòng)性時(shí)，將公司的總資產(chǎn)收益率ROA進(jìn)行行業(yè)年度均值調(diào)整，借鑒Faccio等的方法，以每3年(

t

－2年至

t

年)作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，分別滾動(dòng)計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的3年的ROA(Adj＿Roa)的標(biāo)準(zhǔn)差和極差以計(jì)算企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

2.解釋變量

本文在計(jì)算高管薪酬黏性時(shí)，借鑒了步丹璐、文彩虹的做法，計(jì)算公司的業(yè)績(jī)敏感性均值，高管薪酬黏性即為當(dāng)業(yè)績(jī)下降時(shí)的敏感性均值和業(yè)績(jī)下降時(shí)的敏感性均值之差。高管薪酬為公司董監(jiān)高的平均薪酬，同時(shí)公司業(yè)績(jī)用公司的凈利潤(rùn)進(jìn)行衡量。從理論上看，高管薪酬黏性為負(fù)的企業(yè)和其他企業(yè)在企業(yè)各方面都存在較大差異。因此，本文借鑒雷宇等的做法，剔除掉高管薪酬黏性為負(fù)的企業(yè)。

3.調(diào)節(jié)變量

本文衡量環(huán)境不確定性時(shí)，借鑒申慧慧等的做法，過(guò)去5年銷(xiāo)售收入的經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)差，剔除掉銷(xiāo)售收入中穩(wěn)定成長(zhǎng)的部分計(jì)過(guò)去5年的非正常銷(xiāo)售收入:

式中，Sale表示銷(xiāo)售收入；Year表示年度變量，從過(guò)去第4年開(kāi)始取值，直至當(dāng)今年度。該模型殘差為非正常銷(xiāo)售收入。

4.控制變量

借鑒劉慧龍等學(xué)者以往的研究，本文控制了企業(yè)的盈利能力、第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例、銷(xiāo)售費(fèi)用、企業(yè)成長(zhǎng)性和企業(yè)規(guī)模。見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證高管薪酬黏性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系，本文設(shè)計(jì)了模型(5)。

如果模型中

α

的系數(shù)顯著為正，則假設(shè)1得到驗(yàn)證。為了驗(yàn)證環(huán)境不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系，本文設(shè)計(jì)了模型(6)。

如果模型中系數(shù)

α

的系數(shù)為正，則驗(yàn)證了假設(shè)2。為了驗(yàn)證高管薪酬黏性、環(huán)境不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平三者之間的關(guān)系，本文設(shè)計(jì)了模型(7)。如果模型中系數(shù)

α

的系數(shù)為正，則假設(shè)3得到驗(yàn)證。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(表2)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk1)的最大值為0.174，最小值為0.0015，Risk2的最大值為0.325，最小值為0.0028，這反映我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在較大差距。環(huán)境不確定性(EU)的最小值為0.121，最大值為7.842，這表明不同企業(yè)的環(huán)境不確定性程度相差較大。高管薪酬黏性(NX)的均值為3.156，最大值為48.44，說(shuō)明我國(guó)高管薪酬隨著績(jī)效波動(dòng)變動(dòng)存在較大差異。高管薪酬黏性大于0時(shí)，則說(shuō)明高管薪酬確實(shí)存在黏性特征，也反映出我國(guó)的薪酬獎(jiǎng)懲制度制定還存在不合理之處。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

由相關(guān)性分析結(jié)果(表3)可知，高管薪酬黏性(NX)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk1和Risk2都在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。環(huán)境不確定性(EU)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk1和Risk2都在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。此外，總資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)，銷(xiāo)售費(fèi)用與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)。各變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值沒(méi)有超過(guò)0.5，說(shuō)明變量之間不存在多重共線性。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

(三)實(shí)證結(jié)果分析

表4報(bào)告了高管薪酬黏性、環(huán)境不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸結(jié)果。由第(1)(2)列可知，高管薪酬黏性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Risk1在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Risk2在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1。說(shuō)明了高管薪酬黏性確實(shí)會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。由第(3)列和第(4)列可知，環(huán)境不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明環(huán)境不確定性確實(shí)會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。由第(5)(6)列可知，環(huán)境不確定性與高管企業(yè)薪酬黏性的交互項(xiàng)在10%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表4 處理效應(yīng)結(jié)果

從控制變量的結(jié)果來(lái)看，ROA與企業(yè)規(guī)模(Size)和銷(xiāo)售費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比(Se)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)，說(shuō)明盈利能力更強(qiáng)、規(guī)模越大的企業(yè)越偏向于穩(wěn)健型的投資策略，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低。第一大股東持股比例(Shrcr1)和第二到第十大股東持股比例(Shrhfd2~10)均與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

續(xù)表

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的觀測(cè)期定義為5年的觀測(cè)期，采用相同的計(jì)算方法，并采用與前文一致的指標(biāo)。采用的數(shù)據(jù)依舊是2010~2019年數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果與前文一致。說(shuō)明本文的實(shí)證結(jié)果具備一定的穩(wěn)健性。

五、結(jié)語(yǔ)

本文利用2010~2019年的數(shù)據(jù)考察了高管薪酬黏性、環(huán)境不確定性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平三者之間的聯(lián)系。研究結(jié)果表明:①高管薪酬黏性和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)，環(huán)境不確定性會(huì)提高管理者的冒險(xiǎn)精神，從而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，因此環(huán)境不確定性并不總是帶來(lái)負(fù)面影響，也會(huì)在一定程度上促進(jìn)管理者把握潛在投資機(jī)會(huì)和發(fā)展機(jī)遇。②環(huán)境不確定性加大企業(yè)因風(fēng)險(xiǎn)而帶來(lái)的收益，從而促使企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，促使高管在風(fēng)險(xiǎn)中抓住轉(zhuǎn)瞬即逝的機(jī)會(huì)。同時(shí)，在環(huán)境不確定較高的情況下，高管薪酬黏性和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加明顯。