●王安琪 齊蓮英

一、基本情況

自1981年重新恢復(fù)發(fā)行國(guó)債以來(lái)，中國(guó)的債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，逐漸形成了包括國(guó)債、地方政府債券、公司債、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券（ABS）等在內(nèi)的品類繁多的債券體系。2005年是信用債市場(chǎng)發(fā)展的分水嶺，自無(wú)擔(dān)保短期融資債問世以來(lái)，品種單一、隱性擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)較低的債市特點(diǎn)不復(fù)存在，自此信用債市場(chǎng)不斷擴(kuò)張，存量規(guī)模日益龐大。2007年長(zhǎng)江電力作為第一支公司債發(fā)行，公司將債券市場(chǎng)作為重要直接融資渠道的序幕被拉開。信用債市場(chǎng)上形成了公司債、企業(yè)債、銀行間市場(chǎng)三足鼎立的局面。截至2020年3月1日，債市總存量約為98．98萬(wàn)億元。2019年全年發(fā)行債券45．19萬(wàn)億元，其中信用債36．54萬(wàn)億元，約占80．88%。信用債券的發(fā)行成為了債券發(fā)行的主流。

在信用債框架下，由于債券發(fā)行人行業(yè)屬性不同，可以進(jìn)一步劃分為金融類信用債與非金融類信用債。截至2005年1月1日，我國(guó)信用債存量為6．02萬(wàn)億元，其中非金融類存量4．26萬(wàn)億元，經(jīng)過15年迅猛發(fā)展，截至2020年3月1日，在33．62萬(wàn)億元信用債存量中，非金 融 債 占 有24．16萬(wàn) 億 元，約 占71．86%。2014年3月14日，“11超日債”的發(fā)行主體上海超日太陽(yáng)能公司發(fā)布公告宣布其10億元債券無(wú)法按期償還，信用風(fēng)險(xiǎn)問題開始暴露，被扭曲的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)問題顯現(xiàn)。2018年起債券違約出現(xiàn)急劇增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，僅2019年就有1456．04億元的債券違約，是2017年312．49億元的4．66倍。

2014年以來(lái)多項(xiàng)監(jiān)管細(xì)則陸續(xù)出臺(tái)，我國(guó)的金融監(jiān)管更加趨于長(zhǎng)效化，但短時(shí)期內(nèi)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚，政策性的變化增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)監(jiān)管背景下企業(yè)的融資需求受到被動(dòng)影響，流動(dòng)性壓力增大，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性差、評(píng)級(jí)較低的債券提出了嚴(yán)峻的要求。另外債務(wù)的集中到期將會(huì)顯著影響企業(yè)的償債能力，僅2019年有32．71萬(wàn)億元債券到期，是2014年5．8萬(wàn)億元到期債務(wù)的5．6倍，龐大的到期債務(wù)一旦出現(xiàn)大型債務(wù)危機(jī)會(huì)引發(fā)雪崩式的反應(yīng)，直接影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性與可持續(xù)發(fā)展性。在政策紅利消失、公司治理壓力與債務(wù)集中到期的態(tài)勢(shì)下信用風(fēng)險(xiǎn)問題嚴(yán)峻。

二、信用風(fēng)險(xiǎn)分析

在國(guó)際形勢(shì)劇烈變化和新冠疫情多重因素不斷沖擊情況下，我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

第一，由于整體信用風(fēng)險(xiǎn)基本情況不容樂觀，風(fēng)險(xiǎn)偏高的債券主體占大多數(shù)，所以在各個(gè)省區(qū)域中，風(fēng)險(xiǎn)程度都顯示出較高的水平。原因可以分為：（1）在嚴(yán)監(jiān)管的大環(huán)境下，投融資的供需比例失衡進(jìn)一步拉大，在金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)高壓態(tài)勢(shì)下，銀行信貸將被更多地應(yīng)用為融資渠道。部分企業(yè)由于融資缺口會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，信用風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)。（2）債務(wù)集中到期，償付壓力大。債市熊態(tài)明顯，在之前年份積累的償付壓力得不到緩解，融資方信用評(píng)級(jí)不高的情況下，易造成違約風(fēng)險(xiǎn)的提高。（3）實(shí)體企業(yè)去杠桿與融資成本上升之間存在矛盾。在融資成本不斷提升但融資需求不斷擴(kuò)大的當(dāng)下，實(shí)體企業(yè)在盈利能力沒有大幅提升的情況下貿(mào)然去杠桿會(huì)導(dǎo)致債務(wù)矛盾積壓，對(duì)高杠桿企業(yè)造成壓力，為信用危機(jī)的爆發(fā)埋下隱患。

第二，通過觀察標(biāo)準(zhǔn)差可以發(fā)現(xiàn)，廣東省、北京、上海、江蘇省以及山東省的債權(quán)發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性最強(qiáng)。同時(shí)黑龍江省、甘肅省、吉林省、海南省、青海省、廣西壯族自治區(qū)、西藏自治區(qū)的異質(zhì)性低。原因考慮為：粵、京、滬、蘇、魯?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，各企業(yè)發(fā)展差異大，償債能力不一；黑龍江省為唯一由于信用風(fēng)險(xiǎn)控制良好而實(shí)現(xiàn)異質(zhì)性低的省份，是由于歷史上黑龍江所在的東北地區(qū)多重工業(yè)企業(yè)，實(shí)力雄厚故信用風(fēng)險(xiǎn)較低，而處在轉(zhuǎn)型期中的企業(yè)體制與結(jié)構(gòu)問題依然突出，造成了一些企業(yè)違約概率大的狀況，所以總體而言信用風(fēng)險(xiǎn)較平均。甘、青、桂、藏等位于西北與西南地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與貿(mào)易條件不高，使得區(qū)域雖異質(zhì)性低但風(fēng)險(xiǎn)偏高。

第三，以標(biāo)準(zhǔn)差平均值1．76為界，將所有區(qū)域分為信用風(fēng)險(xiǎn)的“異質(zhì)性強(qiáng)”與“異質(zhì)性弱”兩種，可以得出異質(zhì)性強(qiáng)的區(qū)域有廣東省、北京、上海、江蘇省、山東省、河南省、浙江省以及重慶，主要為東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市。而江西省、福建省、四川省、安徽省以及天津、湖北省等區(qū)域內(nèi)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)則保持著較低的差異性?？紤]其原因，華東地區(qū)的部分省市依靠?jī)?yōu)越的貿(mào)易與自然條件，經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，但由于市場(chǎng)機(jī)制并不完善，導(dǎo)致部分企業(yè)發(fā)展不平穩(wěn)；華南地區(qū)經(jīng)驗(yàn)發(fā)展勢(shì)頭良好，可持續(xù)發(fā)展性強(qiáng)，債券主體的信用風(fēng)險(xiǎn)程度適中；華中地區(qū)的省市依托中原地理優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)一直處于上升的態(tài)勢(shì)，故多表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性；西北地區(qū)由于歷史問題，經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步晚，發(fā)展緩慢，企業(yè)的盈利能力較弱，故信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏高。

三、對(duì)策建議

本文從區(qū)域視角出發(fā)，分別為監(jiān)管部門、發(fā)債主體對(duì)投資者三個(gè)方面提出建議。

一是積極預(yù)防信用風(fēng)險(xiǎn)，控制繼續(xù)增大的趨勢(shì)。

對(duì)監(jiān)管者：適度推進(jìn)全國(guó)企業(yè)去杠桿化進(jìn)程，調(diào)節(jié)過剩產(chǎn)能。當(dāng)前債務(wù)堆積與產(chǎn)能過剩是產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。債務(wù)融資比例持續(xù)擴(kuò)張，會(huì)導(dǎo)致債務(wù)不斷積壓，最終因償付壓力過大而引起的信用危機(jī)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)積極預(yù)防信用風(fēng)險(xiǎn)，著手適度推進(jìn)去杠桿化進(jìn)程，降低企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模與企業(yè)融資成本，為企業(yè)提供足夠流動(dòng)性，防止因?yàn)榱鲃?dòng)性不足而產(chǎn)生的大規(guī)模信用風(fēng)險(xiǎn)。通過相應(yīng)規(guī)章制度，降低過剩產(chǎn)能，提高企業(yè)的盈利能力與償債能力，從根本上降低債券主體信用風(fēng)險(xiǎn)，使我國(guó)債券市場(chǎng)更健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。

對(duì)發(fā)債公司：審慎使用債務(wù)融資，預(yù)防信用風(fēng)險(xiǎn)，提高償債能力。對(duì)發(fā)債公司來(lái)說，審慎使用債務(wù)融資是預(yù)防信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的重點(diǎn)。我國(guó)當(dāng)前不同評(píng)級(jí)的債券主體信用風(fēng)險(xiǎn)程度差別較大，且當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)有重新增大的趨勢(shì)。在信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的年份會(huì)出現(xiàn)大量公司的違約，發(fā)債主體應(yīng)審慎使用債務(wù)融資，避免盲目發(fā)債，合理規(guī)劃資金的用途與償債周期。同時(shí)應(yīng)該不斷提高償債能力，增強(qiáng)債券流動(dòng)性并持有足夠的現(xiàn)金流，避免陷入債務(wù)泥淖。

對(duì)投資者：預(yù)防信用風(fēng)險(xiǎn)，合理評(píng)估投資方案。目前來(lái)看全國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)情況不容樂觀，信用風(fēng)險(xiǎn)有加大的趨勢(shì)。且剛性兌付已被打破，只關(guān)注收益率而不顧信用風(fēng)險(xiǎn)的投資策略已然失效。投資者應(yīng)不斷關(guān)注不同評(píng)級(jí)與區(qū)域間債券主體的信用風(fēng)險(xiǎn)差異，合理評(píng)估自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，避免盲目投資。

二是降低區(qū)域內(nèi)部主體信用風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性，健全預(yù)警機(jī)制因地制宜促發(fā)展，關(guān)注區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)監(jiān)管者：加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)防控，降低區(qū)域內(nèi)部?jī)杉?jí)分化。針對(duì)粵、京、滬、蘇、魯信用風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性強(qiáng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)著手完善信用披露制度，加強(qiáng)市場(chǎng)公開透明。制定切實(shí)有效的信息披露制度，提升必要信息的覆蓋率，對(duì)區(qū)域內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控，推進(jìn)去杠桿化進(jìn)程，防止債務(wù)擠壓造成我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)浪潮式爆發(fā)。同時(shí)針對(duì)吉、甘、瓊、青、桂、藏等由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等因素引起的信用風(fēng)險(xiǎn)水平偏高，有關(guān)部門應(yīng)積極制定適當(dāng)?shù)膬A斜政策，基于更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，促使全國(guó)經(jīng)濟(jì)均衡、平穩(wěn)、可持續(xù)性發(fā)展。

對(duì)發(fā)債公司：提升自身實(shí)力，關(guān)注區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)債公司特別是西北地區(qū)公司，應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形式與行業(yè)景氣程度等因素，及時(shí)調(diào)整投融資策略，做好企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，努力吸引人才，在信用風(fēng)險(xiǎn)普遍偏高的環(huán)境下避免陷入債務(wù)危機(jī)。同時(shí)應(yīng)注意區(qū)域間債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，考慮債務(wù)之間的相互聯(lián)系，通過多種方式規(guī)避區(qū)域債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)投資者：理性選擇投資對(duì)象，建立合適的投后機(jī)制。投資者應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)，緊跟國(guó)家政策，為西北地區(qū)發(fā)展做出積極貢獻(xiàn)。投資者應(yīng)理性選擇投資對(duì)象，避免通過投資風(fēng)險(xiǎn)過大的項(xiàng)目而引起的損失，在可承受范圍內(nèi)理性選擇。在投資完成后，應(yīng)持續(xù)密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)情況、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)以及行業(yè)與公司等可以對(duì)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生巨大影響的事件。同時(shí)使用股票、固定收益產(chǎn)品等作為對(duì)沖，設(shè)定合理風(fēng)險(xiǎn)閾值，在信用風(fēng)險(xiǎn)程度超過自身承受能力時(shí)實(shí)施及時(shí)止損與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施。