樊瑞鑫，熊 熊，2，李小杰，劉文財

（1.天津大學管理與經濟學部，天津 300072； 2.中國社會計算研究中心，天津 300072； 3.深圳市星達偉業(yè)資產管理有限公司，深圳 518000）

在2019年中共中央政治局第十三次集體學習時，習近平總書記指出，深化金融供給側結構性改革必須貫徹落實新發(fā)展理念，強化金融服務功能，找準金融服務重點，以服務實體經濟、服務人民生活為本[1]。與此同時，伴隨著我國GDP不斷增長，社會財富快速積累，財富管理市場經歷十幾年迅猛增長，我國個人可投資資產的總規(guī)模顯著提升。招商銀行與貝恩聯合發(fā)布的《2019中國私人財富報告》指出：中國個人可投資資產1 000萬人民幣以上的高凈值人數達到197萬，全國個人持有的可投資資產總額達190萬億人民幣，中國財富管理市場具有巨大潛力。此外，在“一帶一路”建設、國內資本市場加快開放等因素的驅動下，越來越多的高凈值人群投資重心重回國內，國內財富管理需求不斷增加。

但是，我國財富管理市場與發(fā)達國家完善的財富管理市場相比，仍有較大差距，尤其是期貨等衍生品作為重要的風險分散金融工具沒有得到充分應用。

圖1為2020年第2季度我國各類資產管理業(yè)務產品數量[2]，相比于其他資產管理公司，主要進行期貨等衍生品交易業(yè)務的期貨公司資管計劃的產品數量最少，僅有1 265只，說明我國資產管理投資工具不豐富。

圖1 各類資產管理公司產品數量

具體而言，在我國商品期貨市場中，目前上商所、鄭商所以及大商所商品期貨包括有色金屬、化工、貴金屬、黑色金屬、能源、農產品、工業(yè)品這幾種類別，各類別共包含期貨種類78種，2019和2020年交易的品種分別為59和62種[3]；而在我國金融期貨市場中，中金所上市的期貨包括滬深300指數期貨、上證50指數期貨、中證500指數期貨，兩年、五年和十年期國債期貨，我國期貨市場仍有很大發(fā)展空間。

此外，在法律方面，我國期貨行業(yè)發(fā)展得并不完善。1988年國務院政府工作報告確定了在中國開展期貨市場研究的課題，隨之迎來了興辦交易所、建立期貨公司的熱潮，帶來了期貨交易所數量過多、交易品種嚴重重復，引發(fā)投機、炒作、逼倉等事件。1993年、1998年國務院發(fā)布《關于堅決制止期貨市場盲目發(fā)展的通知》以及《關于進一步整頓和規(guī)范期貨市場的通知》，對交易所進行撤銷合并，僅保留上海、鄭州、大連3家期貨交易所，期貨交易品種壓縮為12個[4]。此后，2007年，國務院頒布《期貨交易管理條例》；2012年、2013年、2016年和2017年，《期貨交易管理條例》經過4次修訂，從對股指期貨交易進行嚴格限制到對股指期貨交易限制措施進行松綁。我國對于期貨行業(yè)監(jiān)管非常嚴苛，期貨市場的法制建設落后于市場發(fā)展的步伐，目前“期貨法”還沒出臺，現行《證券法》和《公司法》難以對期貨業(yè)進行有效調控[5]。

基于以上分析可知，國內財富管理市場存在所依托的金融市場發(fā)展不完善，投資工具不豐富，期貨等衍生品種類少以及相應政策法規(guī)等因素制約了期貨及衍生品的發(fā)展等問題。而在當今世界經濟體系中，期貨不僅成為全球市場經濟的重要組成部分，而且在整個市場經濟體系中發(fā)揮著越來越重要的作用。因此，在金融供給側改革的大背景下，期貨市場在財富管理中的作用亟需提升，我國財富管理市場亟需發(fā)展和完善。

本文關注我國財富管理現狀，通過對中美財富管理市場現狀尤其是期貨的使用現狀進行梳理，對比分析找出現階段我國財富管理存在的問題。在此基礎上，本文采用股票、債券、期貨指數等構建投資組合，繪制有效前沿進行實證分析，研究期貨對投資組合的風險和收益的作用。最后，本文提出政策建議，為境內相應法規(guī)、政策修改提供決策依據，有助于我國財富管理市場進一步發(fā)展和完善。

一、文獻回顧

本文梳理了國內外學者對于期貨等衍生品的相關研究，主要包括期貨功能、期貨影響因素、期貨投資策略以及國內外期貨市場對比研究等幾個方面。

1.期貨功能

目前，關于期貨等衍生品功能的研究主要集中在價格發(fā)現、風險分散等方面。

在價格發(fā)現方面，已有文獻主要采用指數期貨、金屬期貨等產品來研究期貨的價格發(fā)現功能。部分學者采用金屬期貨進行研究：華仁海等[6]對上海期貨交易所金屬銅、鋁的價格發(fā)現功能進行了實證分析；張保銀等[7]研究發(fā)現銅現貨市場和期貨市場價格波動相關性趨于加強，但呈現出非線性規(guī)律。部分學者采用指數期貨進行研究：肖輝等[8]研究了標準普爾500指數、道瓊斯工業(yè)平均指數、香港恒生指數、日經指數和金融時報100指數現貨市場和期貨市場之間的價格發(fā)現過程，結果表明期貨市場在價格發(fā)現過程中占主導地位；嚴敏等[9]研究了滬深300股指期貨市場和現貨市場之間的價格發(fā)現功能以及互動關系。同樣使用滬深300股指期貨數據進行研究的還有華仁海等[10]、熊熊等[11]以及陶利斌等[12]。

在風險分散方面，已有文獻主要采用股指期貨、農產品期貨、商品期貨等期貨產品進行研究。部分學者研究了股指期貨降低風險和套期保值的作用：陳海強等[13]研究了股指期貨交易對股市跳躍風險的影響，研究發(fā)現股指期貨交易會平抑大跳幅度，從而減少現貨市場大跳風險；曹棟等[14]研究了股指期貨對股市波動的影響，發(fā)現滬深300股指期貨在一定程度上緩解了股市波動；王敬等[15]研究了股指期貨在ETF投資管理中的套期保值作用。部分學者采用商品期貨進行研究：尹力博等[16]構建了具有通脹保護功能的大宗商品期貨投資組合，通過對通脹保護能力進行檢驗，發(fā)現商品期貨投資組合具有良好的通脹保護功能，能夠有效對沖通脹風險；朱旭強[17]研究發(fā)現，農產品期貨和股票、債券的相關性很小，在傳統(tǒng)投資組合中加入農產品期貨可以有效分散風險。

2.期貨影響因素

已有文獻從宏觀經濟環(huán)境變化、投資者情緒、季節(jié)性因素等多角度研究了期貨的影響因素。

部分學者從宏觀經濟環(huán)境的視角進行研究：Chevallier[18]研究了碳期貨收益與宏觀經濟環(huán)境變化之間的關系；王文杰等[19]探討了金融危機對國內黃金期貨市場價格和波動性的影響，研究發(fā)現美元指數、原油價格與國際股市的波動都顯著影響上海黃金期貨市場的波動；Wang等[20]從供求因素、金融因素和投機因素三個方面分析了國際黃金期貨價格波動的影響因素，研究發(fā)現金融因素和投機因素對國際黃金期貨價格波動有顯著影響。除了宏觀因素之外，邢文婷等[21]研究了季節(jié)性因素對天然氣期貨價格的影響，研究結果表明天然氣期貨價格的季節(jié)性變化受居民和工業(yè)等用戶的用氣量影響明顯；Wang等[22]使用百度搜索指數研究中國期貨市場的投資者情緒，研究發(fā)現投資者情緒對股指期貨市場有影響。

3.期貨投資策略

已有文獻采用股指期貨和商品期貨構建投資策略，并證明了其策略是有效的。

趙新偉等[23]以股指期貨與石油期貨為研究對象，構建了石油長期合約的對沖策略，研究結果表明增加石油期貨投資比例并減小標普500股指期貨投資比例后，對沖策略的對沖效果明顯提高；尹力博等[24]提出了基于長期投資視角的動態(tài)套期保值策略，并以原油期貨為例進行實證分析，結果表明該策略是簡單易行、穩(wěn)健有效的。

4.國內外期貨市場研究分析

在國內外期貨市場研究方面，已有文獻主要從期貨市場的結構功能、國際國內期貨市場價格關聯等角度進行研究。

部分學者從期貨市場結構功能進行國內外對比分析：安毅等[25]分析了期貨投資基金對發(fā)達期貨市場的促進作用，對比分析了我國與發(fā)達國家期貨市場的投資者結構與市場功能。部分學者對于國內外期貨市場價格聯動關系進行研究：張鶴等[26]對國內外金屬期貨市場的價格聯動關系進行了比較研究，主要研究了國際LME鋁、銅市場以及中國SHFE鋁、銅市場的價格聯動關系；趙亮等[27]研究發(fā)現，上海期貨交易所期銅與倫敦金屬交易所期銅價格具有協(xié)整關系，以及上海期銅對倫敦期銅價格有引導作用；蔣舒等[28]對國內外期貨市場的關聯進行了實證研究，研究發(fā)現國際市場價格波動對于國內市場價格變動的影響明顯弱于國內市場自身的波動。部分學者從其他視角進行研究：劉慶富等[29]研究了國內外非同步期貨交易市場之間的跳躍溢出行為，研究發(fā)現國內外期貨市場存在顯著的跳躍溢出概率與跳躍溢出強度。

5.文獻評述

本文從期貨功能、期貨影響因素、期貨投資策略以及國內外期貨市場研究分析四個角度進行文獻綜述。已有文獻對于期貨的研究主要集中在對期貨價格發(fā)現、風險分散等功能方面，而對于我國財富管理市場尤其是期貨市場的現狀以及我國期貨等衍生品的使用情況的研究分析還不完善，缺乏境內外市場的對比研究。因此，本文關注我國財富管理市場現狀尤其是期貨市場，梳理中美財富管理現狀以及期貨等衍生品的使用情況，通過對比分析總結出我國財富管理市場存在的問題和不足，進一步實證研究期貨在居民投資中的作用，為我國財富管理、期貨市場的發(fā)展提供建議。

二、中美財富管理現狀

本文首先分析美國與中國的財富管理現狀和期貨等衍生品的使用情況。

1.美國財富管理現狀分析

在境外市場中，對沖基金是最重要的財富管理機構，也是期貨與衍生品的使用大戶。通過收集美國證券交易委員會（SEC）網站的統(tǒng)計數據，本文對美國對沖基金行業(yè)概況進行分析，有助于了解美國財富管理市場的情況。具體而言，本文從對沖基金數量規(guī)模、對沖基金投資者結構以及對沖基金衍生品持倉情況三個方面進行分析。

（1） 數量規(guī)模方面。圖2展示了從2013年第1季度到2020年第2季度的美國對沖基金數量、對沖基金管理人家數和對沖基金總資產的變化情況。

圖2 美國對沖基金規(guī)模

從2013年到2020年，美國對沖基金數量呈現出上升趨勢，在2013年增長幅度較大，增幅12.01%，此后增長幅度放緩，整體上數量從7 512只增長到9 402只。對沖基金管理人家數曲線變化較為平穩(wěn)，由2013年第1季度1 469個增長到2020年第2季度的1 724個。對沖基金總資產同樣呈現出上升趨勢，在2014年第4季度、2015年第2季度和2018年第4季度略微下降，整體上從47 790億美元增加到77 800億美元，增幅62.80%。由此可知，美國對沖基金在2014年之前發(fā)展速度較快，2014年之后發(fā)展速度放緩，在2018年之后整體數量規(guī)模沒有較大幅度的變化。

（2） 對沖基金投資方面。表1為2020年第2季度對沖基金投資者結構，顯示了每類投資者的持倉占比情況。

由表1可知，在2020年第2季度，對沖基金投資者中，持倉占比在10%以上的包括私募基金、非盈利機構、其他組織、養(yǎng)老金計劃、美國個人投資者、州/市政府養(yǎng)老金計劃，其中私募基金持倉占比最高，為16.5%。此外，在美國對沖基金的投資者中，以機構投資者為主。

表1 美國對沖基金投資者結構

在分析了美國對沖基金投資者結構之后，本文進一步分析了美國對沖基金持倉總額和持倉總值占比的變化情況，如圖3和圖4所示。本文選取了養(yǎng)老金計劃、私募基金、非盈利組織、保險公司和個人投資者幾個主要投資者。

圖3 美國對沖基金持倉總額

圖4 美國對沖基金持倉總值占比

從圖3、圖4可以看出，私募基金是對沖基金的最大買家，但是私募基金購買的對沖基金占比逐年遞減，持倉總額在5 300億美元上下波動。此外，非盈利組織和養(yǎng)老金計劃購買的對沖基金比例相當，并保持穩(wěn)定；政府養(yǎng)老金計劃的對沖基金投資占比有所上升；美國個人投資者和保險公司的對沖基金持倉占比比較穩(wěn)定；保險公司的對沖基金持倉占比最少，維持在2.5%左右。整體而言，養(yǎng)老金計劃、政府養(yǎng)老金計劃、非盈利組織、保險公司和個人投資者對沖基金持倉總額呈上升趨勢。由此可知，除私募基金外，美國主要機構投資者對于對沖基金的投資顯著增加，對沖基金在美國市場中發(fā)揮越來越重要的作用。

（3） 對沖基金衍生品持倉方面。圖5展示了2013年第1季度到2020年第2季度對沖基金衍生品持倉總值和對沖基金衍生品持倉占基金凈資產的比重的變化情況。

圖5 美國對沖基金衍生品持倉情況

從2013年到2020年，對沖基金衍生品持倉總值波動較大，總體呈現出先上升后下降再上升的趨勢，2013年第1季度美國對沖基金衍生品持倉總值為133 300億美元，在2014年第2季度達到最高水平169 840億美元，從此開始急劇下跌，在2015年第4季度達到最低水平84 550億美元，此后在2019年第3季度，持倉總值不斷波動，增加到135 680億美元，之后逐年下降。衍生品持倉占基金凈資產的比重與衍生品持倉總值變化情況相似，波動較大。

美國財富管理市場在數量規(guī)模方面，根據SEC公開數據顯示，從2013年到2020年對沖基金數量、管理人家數以及對沖基金總資產呈現出不斷上升趨勢，增幅分別為25.16%、17.36%和62.80%；在對沖基金投資者結構方面，購買美國對沖基金的長期資金主要包括私募基金、非盈利組織、養(yǎng)老計劃、保險公司等機構投資者，其中私募基金是最大的買家，持倉總額從4 890億美元增加到5 320億美元；在衍生品持倉方面，持倉總值大于84 550億美元，對沖基金衍生品持倉占基金凈資產比重大于244.72%，說明對沖基金衍生品規(guī)模較大，是美國財富管理中一種重要的金融工具。

2.中國財富管理現狀分析

在分析了美國財富管理現狀之后，本文采用中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的行業(yè)數據以及從國泰安數據庫獲取的期貨交易數據，從資產管理數量規(guī)模、投資機構以及衍生品投資情況三個方面對中國財富管理市場現狀以及期貨的運用情況進行分析。

（1） 資產管理數量規(guī)模方面。圖6展示了從2014年第4季度到2020年第2季度資產管理業(yè)務總規(guī)模和從2019年第2季度到2020年第2季度資產管理業(yè)務產品總量①。

由圖6可知，我國資產管理業(yè)務總規(guī)?？傮w上呈現出上升趨勢，在2014年到2017年之間增幅較大，為160.83%，此后變化較為平穩(wěn)。資產管理業(yè)務產品總數呈現出顯著上升趨勢，從116 247只增加到124 834只，增幅7.39%。圖6表明，我國資產管理總業(yè)務處于不斷發(fā)展擴張的階段。

圖6 中國資產管理業(yè)務統(tǒng)計數據

（2） 投資機構方面。我國經營財富管理業(yè)務的機構主要包括公募基金、私募基金、基金管理公司、證券公司和期貨公司。圖7和圖8展示了這些資產管理公司資產管理業(yè)務規(guī)模和產品數量。圖中基金管理公司代表基金管理公司及其子公司管理的私募資產管理業(yè)務規(guī)模；證券公司代表證券公司及其子公司私募資產管理業(yè)務規(guī)模；期貨公司包括期貨公司及其子公司私募資產管理業(yè)務規(guī)模；私募基金是指私募基金公司資產管理業(yè)務資金總值；公募基金是指公募基金公司資產管理業(yè)務總值。

圖7 中國證券期貨經營機構資產管理業(yè)務規(guī)模

圖8 中國證券期貨經營機構資產管理業(yè)務產品數量

如圖7所示，基金管理公司以及證券公司管理的業(yè)務規(guī)模從2014年逐漸增加，分別在2016年第3季度和2017年第1季度達到最大值17.39萬億元和18.77萬億元，之后逐年遞減。公募基金管理業(yè)務規(guī)模與私募基金管理業(yè)務規(guī)模從2014年到2020年呈現出上漲趨勢，在2018年第2季度均超過基金管理公司資產管理業(yè)務規(guī)模，在2019年第1季度和第2季度規(guī)模分別超過證券公司。相比而言，期貨公司管理業(yè)務規(guī)模一直處于水平最低的位置，從2014年124.82億元增加到2020年的1 877億元。

圖8為證券期貨經營機構近一年資產管理業(yè)務產品數量。其中私募基金資產管理業(yè)務產品數量最多，顯著高于其他資產管理公司，呈現出增長趨勢，增幅8.02%。除私募基金以外，其他財富管理機構產品數量變化較為平穩(wěn)。證券公司資產管理業(yè)務產品數量在17 000只左右，基金管理公司資產管理業(yè)務產品數量在13 000只左右，公募基金資產管理業(yè)務產品數量在7 000只左右變化。而期貨公司資產管理業(yè)務產品數量最少，不足1 500只。圖7和圖8表明，相比于其他機構，主要進行期貨等衍生品交易業(yè)務的期貨公司處于弱勢地位。

（3） 衍生品投資方面。圖9和圖10分別展示了2013年到2020年商品期貨和金融期貨的持倉量和成交額的變化情況，數據來源為國泰安數據庫。

圖9是從2013年到2020年商品期貨持倉量和金融期貨（股指期貨與國債期貨）持倉量之和的變化情況。商品期貨持倉量從2013年到2015年出現顯著增長，從1 450萬手增加到2 340萬手，在2015年到2018年，商品期貨持倉量曲線較為平穩(wěn)，從2018年到2020年持倉量先顯著增長而后下降。相比之下，金融期貨持倉量呈現出上升趨勢，增幅200%，但是最多不足100萬手，顯著少于商品期貨。

圖9 中國期貨持倉量

圖10是從2014年到2020年商品期貨成交額和金融期貨成交額的變化情況。商品期貨成交額從2014年到2020年呈現出先上升后下降、再上升再下降的波動趨勢，從256萬億元變化到322萬億元。金融期貨成交額從2014年164.21萬億元增加到2015年424.11萬億元，從2015年開始急劇下降，到2016年下降到28.29萬億元，2018年金融期貨成交額開始增加。從圖9和圖10可以發(fā)現，近些年我國金融期貨發(fā)展不足，顯著落后于商品期貨。

圖10 中國期貨成交額

中國證券期貨經營機構主要包括基金管理公司、證券公司、期貨公司、私募基金和公募基金。金融市場中證券期貨經營機構資產管理業(yè)務總規(guī)模近5年呈現出先逐漸上升，之后略有下降，又上升的趨勢?！笆濉睍r期，中國金融市場迎來“大資管時代”，突出表現為機構的爆發(fā)式增長和產品種類的增加，在圖6中，從2014年第4季度到2017年第1季度，資產管理總規(guī)模不斷加大，一方面現存金融機構的許可經營范圍被逐漸放開，對某些資產管理業(yè)務的監(jiān)管逐漸減弱，業(yè)務限制、壟斷優(yōu)勢逐漸消失，大型機構的壟斷業(yè)務不斷減少，行業(yè)壁壘慢慢消失，促使更多的機構進入市場，搶占份額，促進市場效率提升；另一方面資管業(yè)務在此期間出現大量創(chuàng)新，行業(yè)競爭激烈，信息透明度逐步提升，促進了各類機構的內部效率提升和外部競爭的提升，市場的創(chuàng)新速度前所未有，為行業(yè)做大做強提供了良好的機遇。從2017年第2季度開始，由于“去杠桿”“去通道”等政策，資產管理規(guī)模有所減少?？傮w上，如圖6所示，資產管理業(yè)務總規(guī)模從2014年20.5萬億元增加到2020年54.75萬億元，增長幅度為167.07%?；鸸芾砉九c證券公司資產管理業(yè)務規(guī)模近5年先增加后減少，私募基金、公募基金資產管理業(yè)務規(guī)模近5年呈現上升趨勢。此外，相比于其他基金管理公司、證券公司等資產管理公司，期貨公司的規(guī)模最小，產品數量最少。相比于商品期貨，金融期貨持倉量少，交易規(guī)模小，近3年商品期貨持倉量、成交額遠遠高于股指期貨和國債期貨，其原因在于國家政策對于期貨交易的限制。2015年我國股市出現“千股跌?！钡默F象，國家政策限制股指期貨交易，最嚴時每天最多開倉10手，同時提高了期貨交易的手續(xù)費。

3.中美財富管理現狀差異分析

在對中美財富管理市場以及期貨等衍生品的使用情況進行分析的基礎上，本文進一步對比分析中美財富管理現狀，找出現階段中國財富管理市場和期貨等衍生品市場存在的不足。

（1） 數量規(guī)模方面。在美國，對沖基金是最重要的財富管理機構，是衍生品的使用大戶，從2014年第4季度到2020年第2季度，美國對沖基金總規(guī)模從60 250億美元增加到77 800億美元。在中國資產管理市場中，從2014年第4季度到2020年第2季度，我國資產管理業(yè)務總規(guī)模從20.5萬億元增加到54.75萬億元，主要管理期貨等衍生品的期貨公司的資產管理規(guī)模從124.82億元增加到2 197億元。可以發(fā)現，我國資產管理業(yè)務總規(guī)模與美國對沖基金總規(guī)模接近，期貨等衍生品的資產管理規(guī)模較小。

（2） 投資者結構方面。作為重要的財富管理機構，美國對沖基金投資者主要是私募基金、非盈利組織、養(yǎng)老計劃、保險公司等機構投資者，其中私募基金占比最高。而在中國證券期貨經營機構資產管理方面，缺乏相應的投資者結構的統(tǒng)計數據。在資產管理經營機構中，近兩年公募基金與私募基金規(guī)模較大，私募基金產品數量最多，期貨公司規(guī)模較小，產品數量最少。

（3） 政策方面。美國資產管理業(yè)務發(fā)展時間較早，在SEC網站最早可以查詢到2013年第1季度的數據，美國資產管理業(yè)務發(fā)展迅猛，對沖基金數量、管理人家數增幅較大。快速發(fā)展的財富管理市場離不開美國資產管理業(yè)務外部相對寬松的監(jiān)管環(huán)境。1933—1940年，美國先后出臺《證券法》《證券交易法》等法規(guī)，核心訴求是保護投資者利益，此后1998—2009年，先后頒布法案，明確對沖基金信息披露要求[30]。相比之下，中國資產管理業(yè)務起步發(fā)展較晚，資產管理業(yè)務外部監(jiān)管嚴格，限制了資產管理業(yè)務規(guī)模的增長，2007年，國務院頒布《期貨交易管理條例》，在2012年、2013年、2016年和2017年《期貨交易管理條例》經歷了4次修訂。在2015年中國股市處于熊市階段，國家政策限制股指期貨交易，最嚴時，每天最多開倉10手，同時提高了期貨交易的手續(xù)費，因此，如圖10所示，當年金融期貨成交額斷崖式下降。2018年《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》對期貨公司的業(yè)務范圍和資金籌集制定了更多的限制，對投資者適當性要求更加嚴格，這些新規(guī)定對于期貨公司的資產管理規(guī)模造成了負面影響，如圖7所示，期貨公司資產管理規(guī)模2018年第1季度較2017年第4季度相比下降19.12%。資產管理業(yè)務監(jiān)管嚴格導致資產管理產品創(chuàng)新受到制約，資產管理投資產品種類匱乏，沒有充分發(fā)揮股指期貨等金融衍生品在資產管理當中的作用。

三、期貨在財富管理中的作用

在分析了中美財富管理現狀之后，本文進一步研究期貨在財富管理中的作用，論證期貨等金融衍生品在居民財富管理以及投資中的實際作用。

1.樣本數據選取

本文選取滬深300指數（代碼：000300）、上證國債指數（代碼：000012）和企債指數（代碼：000013）代表股票和債券這兩大類傳統(tǒng)資產。滬深300指數的成分股包括滬深兩市的股票，能很好地反映我國A股市場的價格走勢及股市行情，而上證國債指數則反映了我國在交易所上市的債券市場。此外，本文還加入了企債指數，豐富了傳統(tǒng)資產的選擇。在商品期貨指數方面，本文選取了南華商品指數（代碼：NHCI）。南華商品指數是由南華期貨股份有限公司發(fā)布，該指數研究歷史悠久，具有強烈的表征作用，提供一個更加科學、合理、有效的期貨投資收益參考基準，可作為開發(fā)商品指數ETF基金、商品指數期貨等衍生品的標的。在指數構建方面，南華商品指數采用了大商所、鄭商所和上商所所有商品期貨。本文選取樣本數據從2008年1月10日至2019年7月31日，共計2 791個交易日。數據來源于銳思數據庫和Choice金融終端。

2.基本統(tǒng)計量分析

本文首先采用指數對數之差對于指數日收益率進行計算。

計算公式為

式中：R為收益率；P為日價格或日點數；i為各類指數；t為時間。

本文對4種指數的日收益率數據進行描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2是國債指數、企債指數、滬深300指數和南華商品指數日收益率時間序列的基本統(tǒng)計特征。在樣本區(qū)間內，滬深300指數收益率均值最低，企債指數收益率均值最高；滬深300指數收益率標準差最大，南華商品指數收益率次之，國債指數收益率標準差最小，說明滬深300指數和南華商品指數收益率波動性較大，國債指數和企債指數收益率波動性較小。從最大值來看，滬深300指數收益率最大，為8.931%，南華商品指數收益率次之，為3.685%，國債指數收益率最小；從最小值來看，滬深300指數收益率最小，為-9.154%，南華商品次之。由峰度、偏度以及JB統(tǒng)計量可知，4種指數收益率序列存在著尖峰厚尾的特征，均構不成正態(tài)分布。從偏度來看，企債指數收益率和國債指數收益率呈現正偏離，滬深300指數收益率和南華商品指數收益率略微呈現負偏離。

表2 描述性統(tǒng)計

通過繪制各指數收益率數據的時間序列圖，進一步觀察各指數收益率的波動情況，見圖11～14。

圖11 國債指數日收益率序列

圖11是從2008年1月10日至2019年7月31日國債指數收益率隨時間變化情況。由圖11可知，雖然國債指數在10年間一直處于不斷波動變化之中，但是日收益率變化不大，在-0.60%～0.80%之間。

圖12是從2008年1月10日至2019年7月31日企債指數收益率隨時間變化情況。企債指數在2008年波動較明顯，2008年之后波動呈現出平穩(wěn)的狀態(tài)，在樣本區(qū)間內，收益率在-1.0%～1.7%之間變化。

圖12 企債指數日收益序列

圖13是從2008年1月10日至2019年7月31日滬深300指數日收益率隨時間變化情況。相較于國債指數和企債指數，滬深300指數收益率波動明顯，收益率在-10%～10%之間波動，具有波動聚集性的特征。

圖13 滬深300指數日收益序列

圖14是2008年1月10日至2019年7月31日南華商品期貨指數收益率隨時間變化情況。相比于國債指數和企債指數，南華商品指數波動較大，在-5%～4%之間。此外，相比于波動變化更大的滬深300指數，南華商品指數波動比較平均，說明南華商品期貨指數收益率受系統(tǒng)性風險影響較小。

圖14 南華商品指數日收益序列

接下來本文采用以上4種指數，研究了商品期貨與股票和債券這兩大類傳統(tǒng)資產的關系，分析了商品期貨在由股票和債券構成的投資組合中的作用。

3.商品期貨風險分散作用

本文從靜態(tài)相關性出發(fā)，計算了南華商品指數與國債指數、企債指數和滬深300指數收益率序列的相關系數。商品期貨與其他資產的相關系數越低，分散風險能力越強。表3為Person相關系數，取值在-1和1之間，若相關系數大于0，則兩個變量正相關；若相關系數小于0，則兩個變量負相關；若相關系數等于0，則兩個變量不存在相關性。

在表3中，企債指數與國債指數、滬深300指數與南華商品指數相關系數為正，國債指數和企債指數與南華商品指數和滬深300指數的相關系數為負，且在1%的置信度（雙側）水平上均顯著。其中，國債指數與企債指數相關系數最大，為0.403；滬深300指數與南華商品指數的相關性系數次之，為0.367；而國債指數與滬深300指數、國債指數與南華商品指數、企債指數與滬深300指數的相關系數較小，均小于-0.1。

表3 Person相關系數

在分析了商品期貨指數與其他指數收益率的相關性之后，本文進一步采用以上4種指數收益率數據構建投資組合，通過繪制投資組合有效前沿的方法觀察商品期貨對于傳統(tǒng)債券和股票投資組合的作用。

本文首先構建了投資組合A，投資組合A由國債指數、企債指數和滬深300指數構成。進一步在投資組合A的基礎上加入代表商品期貨的南華商品指數。為了在理論上更好地說明商品期貨對投資組合風險收益比的作用，本文對南華商品指數收益率序列進行處理。采用南華商品指數收益率序列與滬深300指數收益率序列回歸所得的殘差序列代表南華商品指數收益率，以消除滬深300指數對南華商品指數的影響。在此基礎上，采用國債指數收益率、企債指數收益率、滬深300指數收益率與南華商品指數收益率殘差序列構建投資組合B。

通過Matlab繪圖，得到投資組合A和B的有效前沿曲線，如圖15所示。

在圖15中，橫坐標是投資組合的風險，縱坐標是組合收益率。圖中虛線代表由股票和債券組成的傳統(tǒng)投資組合A的有效前沿曲線，實線代表加入商品期貨的投資組合B的有效前沿曲線。由圖15可知，在標準差大于0.064時，投資組合B與A重合，在標準差小于0.064時，投資組合B的有效前沿曲線在投資組合A的上方。說明當投資組合標準差小于0.065時，加入期貨的投資組合B比未加入期貨的投資組合A在同等風險下具有更高的收益，在同樣的收益下只需承擔更少的風險，此時期貨具有風險分散的作用。但是在標準差大于0.065時，投資組合AB曲線重合，說明此時是否加入商品期貨對于投資組合的收益和風險沒有明顯作用，由此可見，目前我國商品期貨對于傳統(tǒng)投資組合的收益風險的改善作用是有限的。

圖15 全樣本投資組合有效前沿

進一步，本文選取2015年6月12日至2016年6月12日中國股市熊市期間數據進行分析，考察熊市期間商品期貨對股票市場的風險分散能力。采用同樣的方法構建投資組合。圖16是采用子樣本數據構建的投資組合的有效前沿曲線。

圖16 熊市子樣本投資組合有效前沿

在圖16中，橫坐標是投資組合的風險，縱坐標是組合收益率。圖中虛線代表由股票和債券組成的傳統(tǒng)投資組合A的有效前沿曲線，實線代表加入商品期貨的投資組合B的有效前沿曲線。由圖16可知，加入期貨的投資組合B的有效前沿曲線在未加入期貨的投資組合A的有效前沿曲線的上方，表明在同等風險下投資組合B具有更高的收益，在同樣的收益下需承擔更少的風險。也就是說，在熊市期間，商品期貨具有較強的風險分散能力，能夠改善傳統(tǒng)金融產品構建的投資組合的配置效果。商品期貨作為一種投資工具是有投資價值的，能夠改善財富管理的效果。

四、結論與建議

1.結 論

隨著我國國內生產總值高速增長，社會財富快速積累，我國財富管理需求不斷增加，國內財富管理市場急需提升和發(fā)展，但是我國財富管理市場與發(fā)達國家完善的財富管理市場相比仍有較大差距，尤其是期貨及衍生品作為重要的風險分散金融工具沒有得到充分的應用。在此基礎上，本文分析了美國與中國的財富管理現狀。具體來說，從對沖基金數量規(guī)模、對沖基金投資者持倉變化以及對沖基金衍生品持倉的幾個方面對美國財富管理現狀進行分析；從資產管理業(yè)務數量規(guī)模、經營機構資產管理業(yè)務產品數量和衍生品投資等角度對中國財富管理現狀進行分析。進一步對比中美財富管理現狀差異發(fā)現，我國期貨公司資產管理規(guī)模小、期貨產品的數量少，金融期貨持倉交易規(guī)模小，沒有充分發(fā)揮期貨等金融衍生品在資產管理中的作用。

此外，本文通過實證研究進一步論證了期貨等金融衍生品在居民財富管理以及投資中的實際作用。通過采用國債指數、企債指數、滬深300指數以及南華商品期貨指數這4種指數的收益率序列，通過計算指數間的相關系數和構建投資組合繪制有效前沿曲線，分析商品期貨對于股票、債券等傳統(tǒng)金融產品的分散風險、提高收益的作用。研究發(fā)現，南華商品期貨指數與滬深300指數收益率序列高度正相關，說明商品期貨分散股票組合風險的能力較弱，這一結論與鐘騰和湯珂[31]的研究一致。此外，研究發(fā)現，在全樣本數據中，在由國債指數、企債指數和滬深300指數構建成的投資組合中加入南華商品期貨指數后，投資組合的收益風險改善作用是有限的，在熊市子樣本期間，南華商品期貨指數能夠較好地改善傳統(tǒng)金融產品構建的投資組合。研究結果表明，商品期貨在實際投資過程中是有價值的，能夠改善財富管理的效果。

2.建 議

基于現階段我國財富管理市場中存在的期貨與衍生品運用不足的現狀，本文提出3點政策建議，以期能促進我國財富管理市場的進一步發(fā)展，促進期貨在財富管理市場中進一步發(fā)揮作用。

首先，完善期貨市場的監(jiān)管機制?；仡櫸覈谪浭袌龅陌l(fā)展歷史可知，由于期貨市場建立初期帶來的一些問題，1993年、1998年，我國對交易所進行撤銷合并，對期貨交易品種進行壓縮。在中國金融期貨交易所成立之后，頒布《期貨交易管理條例》。在2015年經歷“千股跌?！笔录?，我國對股指期貨交易進行了更加嚴格的限制。這些監(jiān)管機制，雖然具有一定的優(yōu)勢，但是過度嚴苛的監(jiān)管措施也在一定程度上限制了期貨行業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展，影響了期貨市場在財富管理中的作用。具體體現在：一方面，大部分商品期貨品種尚未對外開放，金融期貨市場發(fā)展嚴重滯后，外匯期貨仍未上市，期權品種數量有限；另一方面，監(jiān)管法規(guī)還不完善，“期貨法”還沒出臺。適當取消對交易所不合理的限制，推進期貨市場的法治化進程，有利于期貨在居民財富管理中進一步發(fā)揮作用，提升我國財富管理機構的競爭力。

其次，豐富期貨等金融衍生品的種類。通過前文分析可知，我國期貨資產管理業(yè)務產品數量少，相比于其他基金管理公司、證券公司等，期貨公司的規(guī)模和發(fā)展實力有待提升。研究發(fā)現，商品期貨作為投資產品具有投資價值，但是對于股票組合的風險分散能力較弱，在全樣本分析中對于由股票債券組成的投資組合的風險分散能力有限，說明期貨等衍生品仍需不斷發(fā)展，不斷創(chuàng)新，研發(fā)新的品種，提高期貨風險分散能力。除了商品期貨之外，金融期貨也亟需發(fā)展。金融期貨的持倉量、成交額在近幾年遠低于商品期貨。目前我國金融期貨只有股指期貨和國債期貨，具體包括滬深300指數期貨、五年期國債期貨等5種產品。因此，金融期貨規(guī)模有待擴大，需要進一步增加新產品，優(yōu)化服務，更好地發(fā)揮金融期貨對金融市場風險分散、套期保值的作用。

第三，放松機構投資者使用衍生品的政策限制。目前監(jiān)管機構對于證券公司、基金公司、保險公司等使用股指期貨、商品期貨仍限制較嚴。例如對于公募基金使用股指期貨的比例為：“基金在任何交易日日終，持有的買入股指期貨合約價值，不得超過基金資產凈值的10%?！边@一限制嚴重制約了公募基金使用股指期貨替代股票投資的策略選擇。在多年實踐的基礎上，應該進一步放松機構投資者使用衍生品的政策限制。

注釋：

①由于中國證券投資基金業(yè)協(xié)會從2019年第2季度開始統(tǒng)計期貨公司產品數量，因此圖8只報告了各類機構近一年的產品數量。