孫 慧，林羽潔，范志清

（1.天津大學管理與經(jīng)濟學部，天津300072； 2.國家開發(fā)銀行天津市分行，天津 300061）

在構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局和深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力的政策目標下，為創(chuàng)新融資和降低杠桿，推動在基礎設施領域開展不動產投資信托基金（REITs）成為一項重點任務。2020年4月24日，《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱“40號文”）的頒布開啟了中國基礎設施REITs的新篇章。但基礎設施REITs架構靈活復雜，代理鏈條較長，底層資產細分領域較廣，產品申報、發(fā)行、運營中涉及多元市場主體和監(jiān)管主體交互，在中國市場是一個全新的嘗試，相關的監(jiān)管體系和制度還不完善，且對REITs監(jiān)管相關的系統(tǒng)性研究較少，對各市場主體和監(jiān)管主體的角色行為挖掘較淺。為促進基礎設施REITs在中國的高效落地和健康發(fā)展，優(yōu)化資源配置，本研究將從參與主體、底層資產監(jiān)管障礙和“三線并行”的多元監(jiān)管體系構建等方面對新發(fā)展格局下基礎設施REITs監(jiān)管問題進行分析。

一、基礎設施REITs發(fā)展脈絡

REITs誕生于美國，1960年隨著美國《國內稅收法典》等法律對符合條件的房地產信托產品建立上市流通和稅收優(yōu)惠制度，現(xiàn)代REITs架構形成[1]。而后亞洲等地出現(xiàn)部分活躍的REITs區(qū)域市場。國外REITs底層資產分布在房地產和基礎設施等領域，高收益的商業(yè)地產居多。而中國的REITs起步較晚，2004年自國務院出臺《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》后，資產證券化逐步展開，2014—2015年《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》的發(fā)布和中信啟航、蘇寧云創(chuàng)等類REITs產品發(fā)行，使類REITs進入發(fā)展活躍期。隨著“新基建”的發(fā)展，豐富的“基建”存量資產能為區(qū)域建設發(fā)展提供大量資金，提升城市空間活力，解決民間資本擠出和地方債務問題?；A設施資產具有相對穩(wěn)定的收益率，通過專業(yè)的運營管理可以增值，釋放基礎設施存量資產在降低杠桿、激活融資和提升“基建”活力方面起到重要作用?；A設施REITs的發(fā)展也為部分PPP項目社會資本提供了新的退出機制，豐富PPP融資方式。同時，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心等行業(yè)參與REITs也使數(shù)字科技、實體資產和金融逐步貫通?！?0號文”和《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《基礎設施基金指引》）的發(fā)布標志著基礎設施REITs的發(fā)展開啟了新的篇章。因試點剛剛開始，相關制度還不完善，基礎設施REITs具有復雜的產品架構，是多領域的交叉，亟需監(jiān)管機制及配套措施規(guī)制。王嫻從直接和間接監(jiān)管成本的角度對比歐美和中國的三種監(jiān)管制度，認為早期引入事前BCA評估有利于優(yōu)化監(jiān)管成本和效率[2]。伍迪等認為，基礎設施REITs運作過程中資金一次性回籠市場力量約束匱乏增加了用途監(jiān)管的難度，監(jiān)管機制面臨嚴峻的挑戰(zhàn)[3]。中國市場尚未成熟，監(jiān)管政策還存在空白區(qū)域，段國圣提出了償付能力監(jiān)管的建議[1]。因此，對基礎設施REITs推進過程中的監(jiān)管障礙分析和多元監(jiān)管體制的構建研究具有現(xiàn)實意義。

二、參與主體監(jiān)管障礙分析

基礎設施REITs的參與主體眾多（見圖1）[4]，主要包括原始權益人、公募基金管理人、中介機構、運營管理機構等，由于代理關系復雜，運作機制尚未成熟，信息不對稱和各主體的利益不一致等問題，參與主體因追求利益的失位、錯位和越位行為都可能造成風險，而基礎設施又具有很強的外部性，涉及公共利益。因此，厘清基礎設施REITs參與主體監(jiān)管障礙，進而完善監(jiān)管制度尤為重要。

圖1 中國基礎設施REITs交易結構與主要參與方

1.原始權益人監(jiān)管困境

原始權益人是最熟悉基礎設施資產的參與方和最前端的受益主體。基礎設施REITs的架構使基金管理人有參與運營的主動權，但優(yōu)質項目在運營階段具有利潤優(yōu)勢，發(fā)起人并不想把治理權完全讓渡，其對后期運營權有一定的控制訴求。由于基礎設施REITs交易和監(jiān)管規(guī)則尚未體系化構建，激勵缺失，且存在較大的信息不對稱問題，根據(jù)交易成本理論，發(fā)起人可能會出現(xiàn)“以次充好”的資產供給逆向選擇。殷勇指出，在優(yōu)質項目治理權剝離而無法享受運營的額外利潤的認知下，在部分產業(yè)方看來，REITs發(fā)行就是一次性資金回籠，其將選擇成長性不足的資產參與交易[5]。對一次性交易的監(jiān)管困難也使原始權益人出現(xiàn)“賣定離手”“一次性套現(xiàn)”的偏差行為。Wong等實證研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)起人在首次公開募股中持有的股份比例與抑價水平之間存在顯著的正雙向關系，為了對投資者在售后市場遇到的潛在道德風險問題進行補償，剝離REITs的產業(yè)方可能會持有更多股票[6]。因此，監(jiān)管中通常考慮設置一定的自留股權份額，但不合理的股權設計會導致REITs淪為發(fā)起人操縱的工具。實踐中，發(fā)起人如何參與基礎設施REITs項目，很大程度上由基金管理人和監(jiān)管部門把控。如何對其運營參與程度和持股比例進行權衡，防止因為過度參與而越權操控項目以及徹底與資產割離而導致的逆向選擇風險是目前要重點考慮的問題。REITs重組資產下的產業(yè)賦能可以創(chuàng)新治理模式，但無形中也增加了參與主體行為偏差風險和監(jiān)管成本。因此，需要對原始權益人REITs準入、交易和履約進行監(jiān)管，設計股權結構，優(yōu)化激勵措施和REITs利益相關方行為互動監(jiān)管規(guī)則。

2.公募基金管理人監(jiān)管困境

在中國基礎設施REITs市場以資產規(guī)模為基礎的激勵下，資產規(guī)模越大，管理費用越高?；鸸芾砣司哂袑鹨?guī)模擴張和派息收益率的追求[5]。Ghosh指出在缺乏監(jiān)管的情況下，房地產投資信托基金經(jīng)理可能會選擇保留多余的現(xiàn)金，并將其用于自身利益，即“帝國建造”[7]。在外部管理型基礎設施REITs中，監(jiān)管機制的缺失會造成基金管理人逐利偏差行為，包括盲目收購擴大資產規(guī)模行為，因管理人逐利造成的關聯(lián)交易及管理人與原始權益人合謀等。

關聯(lián)交易包括管理人將其他資產裝入REITs資產包、把自行經(jīng)營的其他業(yè)務出售給REITs、聘請不良服務機構等[8]對REITs及其投資人不利的交易行為。從投資者保護角度，為防止管理人不當行為，需加強監(jiān)管配套措施供給，輔以強制分紅和杠桿率等監(jiān)管手段[9]，例如法國法律嚴格規(guī)定每年要將95%的免稅營業(yè)收入分配[10]，美國要求以股利形式將至少90%的收入分派給投資者[10-11]，若收入分配低于85%，就需繳納4%特許權稅，新加坡將S-REITs杠桿率限額調至50%等[10]。各國通過一系列監(jiān)管政策和創(chuàng)新稅收政策以控制管理人缺乏經(jīng)驗和過度逐利的情況下盲目投資和關聯(lián)交易行為。

對于管理人的“道德風險”、“逆向選擇”行為及原始權益人與基金管理人的合謀問題則要加強信息披露機制和激勵機制。合謀問題表現(xiàn)在原始權益人的大股權比例約束下，管理人選擇對原始權益人有利的方式管理和擴充資產包等產生“隧道效應”擠占其他投資者利益的行為，包括“俘獲型REITs”[8]、原始權益人影響下管理人與其進行資產交易和聘請其關聯(lián)公司參與管理[12]等。李蒙等指出，公司股權集中時，大股東對管理人具有強監(jiān)督約束，管理人會在股東利益最大化驅動下選擇高杠桿的融資方式增加股東的回報率，固守自身職位與利益[13]。Edmans等指出所有權集中的投資者會過度監(jiān)管和抑制管理人主動性[14]。因此，基礎設施REITs原始權益人股權份額高時合謀問題可能產生，內部監(jiān)管失靈，需要加強信息披露，發(fā)揮持有人大會等內部控制機制的作用。管理者與股東之間的信息不對稱程度越低，代理成本越低，監(jiān)督渠道更通暢，有利于提高REITs活力和成長性。

3.中介機構監(jiān)管困境

中介機構是基礎設施REITs的外部監(jiān)管力量之一。在實踐中中介機構需要對資產評估、出具法律意見、提供財務報表，甚至會行使部分監(jiān)管職能。中介機構的評估意見可能會因長期業(yè)務依賴性、“監(jiān)管俘獲”和“短視思維”等出現(xiàn)公允性偏差。因此，需要采取相應的監(jiān)管措施控制，例如針對固定業(yè)務依賴公允性偏差H-REITs市場監(jiān)管規(guī)則禁止評估師連續(xù)3年以上從事相同對象的評估業(yè)務[15]。中國《基礎設施基金指引》也做出同樣的規(guī)定。當中介機構是監(jiān)管者時，有盡職調查責任。由于中介機構本身有一定的逐利傾向，造成監(jiān)管代理問題而產生間接監(jiān)管成本，如自利偏好和監(jiān)管執(zhí)行缺口下的監(jiān)管套利[2][16]等監(jiān)管失位現(xiàn)象。當“監(jiān)管俘獲”發(fā)生時，監(jiān)管者會受該部分被監(jiān)管者的利益左右，損害社會利益[2][17]。這種現(xiàn)象在管理人和行使監(jiān)管職能的中介機構中都可能出現(xiàn)。加之中介機構的短視思維，在評估咨詢服務提供上，從初期入庫發(fā)行率、純經(jīng)濟效益導向難以轉變?yōu)橘Y產后期成長性、三維度可持續(xù)性導向。制度不完善、制度更新滯后于金融市場實踐，監(jiān)管渠道單一，加劇了對監(jiān)管亂象的問責難度，使監(jiān)管效果不顯著。因此，需要提高監(jiān)管核心制度供給效率，拓展中介網(wǎng)絡，構建多方制衡的監(jiān)管體系。

4.運營管理機構監(jiān)管困境

運營管理機構是基礎設施REITs實際的運營管理人，基礎設施REITs是依托于基礎設施底層資產的項目，其運營管理需要考慮社會效益。中國當前推動的一批REITs布局和制度相比于歐美存在差別，歐美REITs成熟項目有較多是高利潤率高風險的商場、寫字樓和房地產等項目。中國基礎設施項目涉及社會、環(huán)境、經(jīng)濟等領域，針對運營管理人的運營監(jiān)管應側重于權衡投資者收益、公眾利益和社會影響等指標。公眾對基礎設施項目的服務質量和定價較為敏感，若運營管理者因逐利性而出現(xiàn)關聯(lián)交易、降低服務質量、縮減運營成本或收取高額管理費等失位行為，可能損害社會效益[5]，產生污染，甚至造成社會風險。運營機構的稟賦能力和努力水平很難被直接觀測。同時，實操方面的行為偏差單靠金融機構來監(jiān)管顯然存在專業(yè)性監(jiān)管缺口[15]。如何設置有效的監(jiān)管觀測指標監(jiān)督運營管理機構規(guī)范運營增值項目是另一重點問題。另外，運營收入也與管理人效益掛鉤，在投資稅收優(yōu)惠等激勵匱乏的情況下，針對基礎設施REITs公益性和金融性的權衡，監(jiān)管能力不足條件下的低水平運營定價將同時抑制投資者、管理人和產業(yè)方規(guī)范參與的積極性，可能造成道德風險。而La Porta等指出良好的法律監(jiān)管環(huán)境、強有力的投資者保護和執(zhí)法質量，將有更好的外部融資，產生更多投資者參與資本市場和更高的資產估值等良性循環(huán)[18]。因此，定價管理方面的監(jiān)管需要更專業(yè)的機構參與，亟需構建多元監(jiān)管體系，通過政府監(jiān)管和行業(yè)監(jiān)管共同優(yōu)化金融機構專業(yè)性缺失情況下的監(jiān)管成本，在運營期規(guī)范運營機構行為、提升其經(jīng)營能力，使政府、管理人、投資者、公眾等多方主體滿意度最大化。

基礎設施REITs各主體監(jiān)管缺口下的偏差行為風險如圖2所示。

圖2 基礎設施REITs各主體監(jiān)管困境及失位、錯位、越位行為風險

三、對底層資產的監(jiān)管

基礎設施REITs是圍繞著“底層資產”和“參與主體”展開的交易運營活動，分析參與主體的行為邏輯及偏差的同時仍要回歸底層資產本身。首先，厘清底層資產監(jiān)管維度能在全生命周期量化監(jiān)管指標，有利于追溯和識別參與主體偏差行為。基于對底層資產監(jiān)管指標的設計能反映當下政策的側重點，為多元監(jiān)管機構提供相應的觀測標準以重點規(guī)制參與主體相關的行為。其次，本研究認為以底層資產重組、申報、審批、上市交易、運營、收益分配等過程為主線，以在不同環(huán)節(jié)參與主體發(fā)生的行為交互為支線，在各節(jié)點引入監(jiān)管主體實施規(guī)制，構建底層資產上市運營流程把關、參與主體行為交互識別、監(jiān)管主體聯(lián)動協(xié)同監(jiān)督“三線并行”的多元監(jiān)管體系是當下基礎設施REITs監(jiān)管動態(tài)化、過程化、常態(tài)化的關鍵。史燕平等也認為應探索和推動金融領域準入審批、經(jīng)營監(jiān)管等行政執(zhí)法方面的改革[19]?；谝陨蟽牲c原因，對底層資產的監(jiān)管是重要的研究內容，需要對基礎設施底層資產的準入和運營標準及存在的監(jiān)管困境、關鍵準入審批流程進行分析和論述。

1.底層資產準入和運營標準

基礎設施底層資產是中國新推出的一批REITs的重要依托，其穩(wěn)定的現(xiàn)金流也是引入公眾投資者的重要保障。優(yōu)質資產的篩選尤為重要，基礎設施REITs的底層資產是基礎設施，特別是PPP、特許經(jīng)營類基礎設施，可能出現(xiàn)土地使用不合規(guī)、運營主體信用風險、手續(xù)不全、運營收益不穩(wěn)定、環(huán)境社會影響負外部性等風險。因此，40號文對基礎設施資產做了基本要求，包括權屬清晰、市場化經(jīng)營模式成熟、企業(yè)信用穩(wěn)健、符合產業(yè)政策等。《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（以下簡稱958號文）對各領域優(yōu)質基礎設施試點項目做了更清晰的規(guī)定，這樣的政策框架下，有效的底層資產監(jiān)管機制是推進基礎設施REITs的重要保障，包括資產合規(guī)性監(jiān)管、底層資產準入評價、資金流向監(jiān)管等。

從可持續(xù)的角度，隨著試點工作的推進，細化的監(jiān)管規(guī)則聚焦于底層資產運營經(jīng)濟可持續(xù)性，例如運營不少于3年①，未來3年分派率不低于4%，不依賴第三方補貼等。同時，基礎設施本身具有一定的公益性，考慮REITs產品的金融性，基礎設施REITs便是社會、經(jīng)濟、環(huán)境的多維交叉領域，在底層資產準入和運營過程中除了對經(jīng)濟可持續(xù)指標進行監(jiān)管外，還需要重視環(huán)境和社會可持續(xù)指標，例如2005年聯(lián)合國牽頭發(fā)起的項目成果中提出ESG（Environment，Social and Governance）概念后[20]，各國投資機構逐步將ESG政策納入投資考慮中[21-22]，Eichholtz等認為建筑環(huán)境外部性應靠監(jiān)管響應解決，監(jiān)管應集中于提高市場透明度以優(yōu)化市場效率[23]。Alareeni等實證發(fā)現(xiàn)ESG披露正向影響企業(yè)績效指標，其建議監(jiān)管機構考慮ESG以提供可靠的財務信息[24]。在ESG相關的法律規(guī)制方面，法國和美國等都以法律明文要求向投資者做項目社會、環(huán)境影響信息披露②。社會環(huán)境可持續(xù)逐步成為底層資產項目選擇和審批重要的評價標準。ESG概念也被引入中國基礎設施投資領域，《綠色投資指引（試行）》等對資產選擇和運營期ESG披露與評價提出了更高的要求。環(huán)保類和數(shù)據(jù)中心類REITs對環(huán)境影響較大，引入ESG體系尤為必要。然而目前中國基礎設施REITs的ESG評價體系尚沒有統(tǒng)一的標準，亟需行業(yè)協(xié)會和中介機構共同建立統(tǒng)一權威的ESG指標體系，將ESG指標體系納入可持續(xù)視角輔助監(jiān)管，為底層資產選擇和運營提供監(jiān)管制度框架。

從產業(yè)規(guī)劃的層面考慮，不合理的項目篩選與資產包構建可能會破壞行業(yè)生態(tài)，例如倉儲物流業(yè)依賴完整的物流系統(tǒng)，需要龐大的倉庫群協(xié)同配合運輸系統(tǒng)，單獨出售部分項目包可能導致物流網(wǎng)絡重要節(jié)點被打斷[3]。公路或產業(yè)園區(qū)部分打包上市而運營管理機構不同的情況下將對協(xié)同管理產生一定影響。因此，需要專業(yè)機構提供指導意見，增加準入審核的科學性，細化REITs項目的資產篩選與監(jiān)管機制，從更高的層面考慮區(qū)域和行業(yè)影響。

2.底層資產監(jiān)管審查程序

底層資產審查程序分析能在構建多元監(jiān)管體系過程中識別前端關鍵監(jiān)管節(jié)點和監(jiān)管主體。試點開始后，REITs項目形成各級發(fā)改委逐級傳遞，證監(jiān)會和交易所同時審核的申報流程。隨著《關于建立全國基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目庫的通知》進一步將試點推薦備選項目限定在儲備庫中，申報更加規(guī)范統(tǒng)一。958號文提倡成熟一個，申報一個，對央企項目提供了更多政策傾斜?，F(xiàn)行監(jiān)管制度框架下，發(fā)改委主要負責項目質量、權屬、與產業(yè)發(fā)展規(guī)劃貼合性、發(fā)起人信用審查等，證監(jiān)會主要負責更為廣泛的參與主體審查、交易結構和產品架構審查等，交易所主要負責參與主體、交易程序、產品結構、現(xiàn)金流評估、未來運營計劃審查等，主要外部審查機構可能存在協(xié)同交互審查、并行審查等需求，但機構權責劃分還存在模糊區(qū)域。政策逐步體系化意味著各地公募REITs發(fā)展將進入活躍期，而多部門聯(lián)合監(jiān)管、項目池動態(tài)化、流程高效化將成為未來監(jiān)管的訴求。因此，需要厘清底層資產架構REITs產品入市審批流程中各監(jiān)管主體的權責邊界及監(jiān)督審查內容（見圖3）③。

圖3 基礎設施REITs申報流程及底層資產監(jiān)管

四、多元監(jiān)管體系及監(jiān)管環(huán)境的構建

基礎設施REITs有效推進需要更完善的監(jiān)管制度框架、運作機制和監(jiān)管環(huán)境保障，需要多方主體共同參與監(jiān)管體系構建，研究將從實踐的角度提出多元監(jiān)管體系和監(jiān)管環(huán)境的構建建議。

1.創(chuàng)新監(jiān)管形式，推動多元共治監(jiān)管體系構建

基礎設施REITs涉及的參與方眾多，引入內部監(jiān)管體系、行業(yè)自律組織、中介機構、社會輿論等參與監(jiān)管環(huán)節(jié)，促進分散主體聯(lián)動協(xié)同化，構建多元監(jiān)管體系，創(chuàng)新監(jiān)管形式，有利于驅動多元主體合作監(jiān)管。完善側重于發(fā)揮市場自律機制的監(jiān)管方式對中國基礎設施REITs規(guī)范運行具有強大的推動作用。

（1） 完善內部監(jiān)管體系，優(yōu)化內外聯(lián)動監(jiān)管環(huán)境。管理人和原始權益人的行為約束很大程度上取決于內部治理結構，因此，需要設置持有人大會進行信息披露，輔助激勵機制等柔性監(jiān)管手段。原始權益人持股比例越大，其操縱REITs的可能性越大，將導致管理合謀問題發(fā)生。因此需要通過股權比例的優(yōu)化設計輔助監(jiān)管，并出臺相關措施保障小投資者在持有人大會上的話語權、積極性和利益。美國規(guī)定REITs超過50%的股份不能被5個及以下的股東持有，馬來西亞則要求公眾投資者至少持有總數(shù)的25%，荷蘭規(guī)定上市或有監(jiān)管許可的項目關聯(lián)方持股比不超過45%，單一機構不超過25%[10]。同時，公司內部的審計和財務部門需嚴格按照會計準則和自律規(guī)則進行監(jiān)管和信息披露，并制定參與機構全周期監(jiān)管考核標準。內部監(jiān)管和外部監(jiān)管相互補充，部分地區(qū)推行外部監(jiān)管寬松落地，則需要項目公司以更嚴格的結構設計和內部控制機制推動公募REITs的實施，內外聯(lián)動監(jiān)管，增強社會投資者的信任。

（2） 發(fā)揮行業(yè)自律組織作用，構建良性行業(yè)互動規(guī)則和柔性監(jiān)管環(huán)境。在《公開募集基礎設施證券投資基金盡職調查工作指引（試行）》等配套自律規(guī)則的形成中，行業(yè)協(xié)會組成的自律組織的輔助監(jiān)管角色也得到了關注[25]。行業(yè)協(xié)會是重要的市場自律約束力量。美國房地產投資信托協(xié)會（Nareit）和歐洲REITs協(xié)會（EUROPEAN PUBLIC REAL ESTATE ASSOCIATION，EPRA）負責提供行業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)、市場監(jiān)管方面的調研和建議，共享行業(yè)信息。中國基礎設施REITs相關行業(yè)自律組織也應在底層資產交易運營、參與主體交互、監(jiān)管主體規(guī)制“三線并行”的多元監(jiān)管體系中扮演輔助監(jiān)管的角色，跟蹤市場，為再投資準入獎勵措施、投資者保護、信息披露邊界、參與方交互共治等監(jiān)管問題提供實踐指導意見。行業(yè)自律組織應強化內部建設和行業(yè)引領水平以積極引導參與方REITs運營管理、風險防范和信息披露向協(xié)同化發(fā)展，提供溝通渠道促進行業(yè)專家學者交流，出臺更細致權威的ESG評價指標和信息披露準則，輔以良好的行業(yè)規(guī)則文化和誠信氛圍等柔性監(jiān)管手段，創(chuàng)新REITs多元監(jiān)管配套措施供給。應對靈活的金融市場，行業(yè)自律組織需掌握一定的市場互動規(guī)則，構建自主權。美國Nareit是全球透明度較高的官方協(xié)會，參考其經(jīng)驗，可將行業(yè)自律組織發(fā)展成為一個信息數(shù)據(jù)公開的輔助平臺，促進監(jiān)管多元聯(lián)動，創(chuàng)新性引入監(jiān)管數(shù)字科技，保證監(jiān)管持續(xù)有效地進行。

（3） 明確中介機構角色定位，編織專業(yè)化中介監(jiān)管網(wǎng)絡。REITs中介機構包括咨詢機構、律師事務所、會計師事務所等，負責資產評估、風險評估、法律咨詢等工作，是中介網(wǎng)絡重要的組成部分，以其專業(yè)性為監(jiān)管部門提供底層資產和參與方準入監(jiān)管政策制定方面的指導性意見，協(xié)助行業(yè)自律組織完善自律規(guī)則、行業(yè)業(yè)務操作指南規(guī)范和ESG指標體系等。轉變短視思維，以資產成長性、可持續(xù)性為導向，推進第三方審查制度建立，共同建設操作規(guī)范、信息透明、價格公允的公開市場以防止關聯(lián)交易產生。面對投資者多元化，中介機構應加強面向多元投資者的全面信息宣傳，客觀評價風險，為投資者提供信息渠道，間接強化社會監(jiān)督力量。

（4） 引入社會輿論監(jiān)督，完善公眾參與機制?；A設施REITs社會影響較為廣泛，尤其是環(huán)保類項目，周邊群眾是利益相關群體之一，是運營機構服務質量最直接的反饋。同時REITs引入了公眾投資者，監(jiān)管機構的委托代理問題造成的負外部性也需要相應的監(jiān)管制衡，而社會輿論監(jiān)督就是較為柔性的監(jiān)管環(huán)境，例如國家發(fā)改委等《關于推進污水資源化利用的指導意見》中強調完善公眾參與機制，發(fā)揮輿論監(jiān)管、社會監(jiān)督和行業(yè)自律作用。社會和輿論監(jiān)管是多元監(jiān)管體系中重要的一環(huán)，完善輿論柔性監(jiān)督可引導各參與方重視社會責任和公共利益。

2.完善核心制度供給，推動金融監(jiān)管實質化

除了市場主體多元監(jiān)管形式和柔性監(jiān)管手段之外，基礎設施REITs還需要證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、滬深交易所等權威監(jiān)管部門為主體的實質監(jiān)管，同時輔以剛性監(jiān)管手段，例如強制性政策下權威機構對違背市場規(guī)則的行為給予的懲罰措施等，以下為推動金融監(jiān)管實質化的建議。

（1） 重視基礎設施REITs核心制度供給，明確各主體法律定位。金融市場靈活多變，政策供給常與實踐脫節(jié)。面面俱到的規(guī)則設置需要巨大的成本，而龐雜的規(guī)則體系往往存在異化風險和滯后性[26-27]。因此，為實現(xiàn)實質監(jiān)管，需要提升監(jiān)管規(guī)則供給效率，證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、滬深交易所等應注重重要節(jié)點程序上的審查監(jiān)管和搭建核心規(guī)則體系，把實操上監(jiān)管規(guī)則創(chuàng)新空間留給行業(yè)自律組織和各個項目的內部管理體系。

證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、滬深交易所等應著力于REITs核心制度框架搭建，使規(guī)則體系簡潔明晰，簡化監(jiān)管審批程序，減少因制度缺口而造成實施監(jiān)管的成本。完善相關的上位法，明確各主體之間的法律關系與法律定位。推進資產確權規(guī)制、REITs組織模式及問責糾偏機制設計。適當簡化REITs結構，降低層級復雜性[28]，落實各方主體責任，抑制各主體逐利偏差行為。重視關鍵環(huán)節(jié)的審查，例如從前置審批事項方面逐步收緊對資產合規(guī)性的約束等。

（2） 積極轉變政府職能，簡政放權，提高監(jiān)管效率。王俊豪從防止微觀市場主體損害公共利益、信息不對稱和創(chuàng)新金融監(jiān)管范式等方面論述政府監(jiān)管范圍理論成果，并強調完善政府監(jiān)管理論的必要性[29]。政府角色貫穿于基礎設施REITs全過程，優(yōu)化政府監(jiān)管也是基礎設施REITs市場建設的重要內容。基礎設施REITs的目的之一就是盤活存量資產，但復雜的審查程序可能使各政府部門職權邊界模糊，造成重復低效監(jiān)管，過于低效的監(jiān)管程序導致資產上市進度緩慢，資金難以較快投入新的基礎設施，良性循環(huán)體系難以快速構建。冗長的監(jiān)管鏈條無法及時應對金融市場的變化，也將導致各參與方治理并創(chuàng)新基礎設施REITs行業(yè)生態(tài)的積極性不足，而政府部門也無法集中精力從產業(yè)規(guī)劃和戰(zhàn)略發(fā)展的宏觀層面對基礎設施REITs布局提供指導意見。因此，在供給側改革的基礎上，政府部門應加強對REITs產業(yè)規(guī)劃符合性等監(jiān)管，各地發(fā)改委應充分發(fā)揮在發(fā)展和投資規(guī)劃方面的經(jīng)驗，加強各部門的溝通協(xié)調工作，摒棄監(jiān)管惰性思維，科學制定指導性監(jiān)管原則，簡政放權，給予實操機構監(jiān)管規(guī)則制定主動性，優(yōu)化流程，提升效率，關注公共利益保護，構建政府、監(jiān)管機構多元協(xié)同、上下級聯(lián)動的監(jiān)管機制。

（3） 加強市場失信主體懲戒機制，構建誠信透明的交易環(huán)境。結合國外REITs實踐經(jīng)驗，對市場違約行為進行懲戒，建立黑白名單，以規(guī)范各主體的行為，例如加拿大以取消MFT（Mutual Fund Trust）會員作為懲戒措施，法國違規(guī)主體將不再享受稅收優(yōu)惠，菲律賓通過取消稅收優(yōu)惠政策和在《稅法》和《房地產投資信托法案》下承擔的附加費和罰款責任等措施處罰不符合監(jiān)管要求的行為[10]。境外國家通過一系列收稅政策來輔助實質監(jiān)管和剛性監(jiān)管手段的實施，構建透明、規(guī)范、開放的基礎設施REITs市場環(huán)境。此外，加強失信行為識別審查機制尤為必要，例如通過獨立賬戶動態(tài)監(jiān)測資產包和資金流向等情況實行穿透式監(jiān)管，準確識別關聯(lián)交易等違規(guī)行為。同時，需通過完善的信用評級體系提高信用的“門檻”作用，提升失范主體準入難度，引導市場主體自覺維護基礎設施REITs市場秩序，共同構建誠信市場。

綜上，以監(jiān)管形式多樣化和監(jiān)管效果實質化為目標驅動，通過多元共治、剛性柔性監(jiān)管手段相結合可構建底層資產上市運營流程把關、參與主體行為交互識別、監(jiān)管主體聯(lián)動協(xié)同監(jiān)督“三線并行”動態(tài)監(jiān)管體系（見圖4）。另外，“三線并行”多元監(jiān)管體系構建過程中應輔助搭建基礎設施REITs項目交易運營全過程追蹤體系、參與方角色行為糾偏機制和公眾輿論監(jiān)督機制，有助于規(guī)范復雜REITs結構下各主體行為，推動基礎設施REITs的高質量發(fā)展。但需要解決多頭重復監(jiān)管和監(jiān)管失位等情況，通過進一步的制度環(huán)境搭建以明確各監(jiān)管機構的權責邊界，外部約束與內化自律驅動有機結合、最小化監(jiān)管成本。完善針對基礎設施底層資產的多維度監(jiān)管指標體系，促進各參與方積極創(chuàng)造良性行業(yè)生態(tài)。在信息披露和運營透明度方面需構建更加統(tǒng)一集中的動態(tài)數(shù)據(jù)平臺，集成運用信息管理技術，推進多機構數(shù)據(jù)共享機制，適當引入?yún)^(qū)塊鏈等技術用于REITs市場公開交易，便于對資金和各項REITs數(shù)據(jù)指標進行監(jiān)測，同時靈活運用政策工具，進行稅收制度創(chuàng)新輔助監(jiān)管。構建新發(fā)展格局需解決阻礙生產要素市場化配置的體制障礙和困境，充分發(fā)揮市場作用[30]。因此，完善REITs監(jiān)督機制，構建“平等準入、公正監(jiān)管、開放有序、誠信守法”④的高標準基礎設施REITs市場體系勢在必行。對于目前制度的灰色區(qū)域，需要各地監(jiān)管機構和行業(yè)自律組織根據(jù)地方實踐打通政策堵點。

圖4 基礎設施REITs“三線并行”的多元協(xié)同監(jiān)管體系構建

五、結語

通過對基礎設施REITs推進過程中監(jiān)管問題的梳理和分析，研究得到以下結果。第一，在我國監(jiān)管政策缺口環(huán)境下，REITs參與主體因逐利會存在偏差行為，包括原始權益人低參與程度下的資產供給道德風險、管理人“帝國建造”下的盲目收購、信息不對稱下的不良關聯(lián)交易、股份集中下的管理人與原始權益人的合謀、中介機構公允性偏差和短視行為、代理監(jiān)管產生的負外部性、考核指標不明晰下的運營管理機構不良服務供給等。第二，在基礎設施REITs底層資產準入運營中應引入三維度可持續(xù)性輔助監(jiān)管。研究發(fā)現(xiàn)，目前中國基礎設施底層資產準入運營的社會和環(huán)境可持續(xù)監(jiān)管指標還未形成統(tǒng)一的標準，未來應更重視設計可持續(xù)性三維度指標，結合國外經(jīng)驗和中國實踐完善ESG評價指標體系。第三，中國基礎設施REITs上市交易不同環(huán)節(jié)涉及多方參與主體和監(jiān)管主體，需要識別不同監(jiān)管主體的權責邊界。因此，研究認為應構建底層資產上市運營流程把關、參與主體行為交互識別、監(jiān)管主體聯(lián)動協(xié)同監(jiān)督“三線并行”的多元監(jiān)管體系。

針對基礎設施REITs的監(jiān)管障礙和監(jiān)管需求，從構建多元監(jiān)管體系方面提出如下建議。第一，監(jiān)管形式多樣化，明確行業(yè)自律組織、中介機構、內部治理機構和社會公眾在監(jiān)管中的角色定位，通過合作監(jiān)管，構建行業(yè)良性自律規(guī)則和柔性監(jiān)管環(huán)境；第二，監(jiān)管效果實質化，發(fā)揮監(jiān)管部門、滬深交所、政府的核心政策法規(guī)供給能動性，合理運用剛性監(jiān)管手段，給予實操機構監(jiān)管政策創(chuàng)新主動性，優(yōu)化REITs推廣的市場環(huán)境，規(guī)范各參與主體行為；第三，利用大數(shù)據(jù)技術建立公開、統(tǒng)一的數(shù)據(jù)信息平臺，促進多元聯(lián)動，持續(xù)優(yōu)化監(jiān)管環(huán)境，著重解決多元監(jiān)管引發(fā)的監(jiān)管缺失或重復監(jiān)管問題，簡化監(jiān)管流程，最小化監(jiān)管成本；第四，靈活運用監(jiān)管政策工具，用現(xiàn)有政策指導實踐，并通過各地實踐填補監(jiān)管政策缺口，創(chuàng)新政策，真正有效地實現(xiàn)基礎設施REITs創(chuàng)新融資、激活市場和促進金融服務實體經(jīng)濟的作用。

注釋：

① 發(fā)改投資[2021]958號文對該指標略有放寬。

② 法國《商法典》L225-100條、《綠色增長能源轉型法》第173條，美國《ESG披露簡化法》等法規(guī)都提及社會、環(huán)境影響信息披露等相關問題。

③ 根據(jù)發(fā)改投資[2021]958號文、發(fā)改辦投資[2020]586號文、[2021]35號文、《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業(yè)務辦法（試行）》《深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金業(yè)務辦法（試行）》《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號——審核關注事項（試行）》《深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金業(yè)務指引第 1 號——審核關注事項（試行）》等繪制。

④ “十四五規(guī)劃”中對于高標準市場體系建設的要求。