林蔓

CXO即醫(yī)藥外包，是受制藥企業(yè)或者生物科技公司委托，為其提供藥物研發(fā)、生產(chǎn)工藝開發(fā)、藥物生產(chǎn)、藥物銷售等服務(wù)的過(guò)程。CXO主要包括CRO（研發(fā)注冊(cè)外包）、CMO/CDMO（生產(chǎn)工藝外包）、CSO（銷售外包）三大環(huán)節(jié)。

隨著集采政策深化和疫情持續(xù)，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)得到大力助推，外包需求擴(kuò)張，CXO尤其是CRO產(chǎn)業(yè)進(jìn)入發(fā)展快車道。雖然去年來(lái)該板塊走勢(shì)持續(xù)萎靡，但眾多券商依然看好這一行業(yè)，同時(shí)機(jī)構(gòu)也強(qiáng)調(diào)，未來(lái)CXO企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將進(jìn)一步分化，板塊呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，投資者應(yīng)將重點(diǎn)放在擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力、地位靠前的企業(yè)。

產(chǎn)業(yè)頗受認(rèn)可

隨著醫(yī)藥集采不斷深化，醫(yī)療器械等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域盈利空間都遭到了重創(chuàng)，而CXO產(chǎn)業(yè)則毫發(fā)未損，甚至疊加疫情影響后，還獲得了莫大的機(jī)會(huì)。

一方面，集采和疫情倒逼創(chuàng)新藥發(fā)展，企業(yè)研發(fā)進(jìn)入加速階段，由此催生大量外包研發(fā)需求，其中國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥成長(zhǎng)更快，利好國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)，尤其是CRO企業(yè)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，藥物研發(fā)是一項(xiàng)昂貴的工作，我國(guó)具有工程師紅利及患者紅利，同樣的新藥研發(fā)工作在我國(guó)進(jìn)行，能顯著降低成本，且我國(guó)已成為ICH管理委員會(huì)委員，各項(xiàng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐漸向國(guó)際高水平靠攏，隨著國(guó)內(nèi)實(shí)力較強(qiáng)的相關(guān)企業(yè)崛起，國(guó)際CXO業(yè)務(wù)將繼續(xù)向中國(guó)轉(zhuǎn)移。

另一方面，在創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)者增多同時(shí)，企業(yè)成本控制要求也會(huì)升高，CXO還能憑借專業(yè)性強(qiáng)、規(guī)模效應(yīng)明顯、生產(chǎn)研發(fā)效率高等優(yōu)勢(shì)助力企業(yè)降本增效。根據(jù)國(guó)聯(lián)證券等機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，CXO中的CMO/CDMO生產(chǎn)環(huán)節(jié)成本約占新藥研發(fā)成本的30%，將生產(chǎn)外包給低成本國(guó)家可以使成本下降40%-60%，即總成本的15%;此外，CRO研發(fā)環(huán)節(jié)成本約占新藥研發(fā)成本的70%，將研發(fā)外包給CRO公司，可充分利用CRO公司在各個(gè)環(huán)節(jié)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)與靈活性，使藥企能夠?qū)①Y源集中于發(fā)展自身核心研發(fā)業(yè)務(wù)（疾病機(jī)理研究及新藥靶點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)等），提高研發(fā)效率，縮短研發(fā)周期、加快上市速度。

在降本同時(shí)，藥物研發(fā)時(shí)間也有所縮短。以CRO為例，CRO在試驗(yàn)機(jī)構(gòu)認(rèn)證、選擇以及試驗(yàn)方案啟動(dòng)3個(gè)階段所需時(shí)間分別為2.40周、5.30周、14.90周，總需22.60周，而藥企則需28.10周，CRO能為藥企節(jié)省20%的時(shí)間;此外CRO在臨床1-3期所需時(shí)間分別為66周、81周、97周，總需244周，而藥企則需89周、139周、140周，總計(jì)368周，CRO能夠節(jié)省約34%的時(shí)間。

相關(guān)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，2021-2025年間，我國(guó)CXO行業(yè)將進(jìn)入快速發(fā)展期，至2025年國(guó)內(nèi)CXO市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)2440億美元。

板塊走勢(shì)低迷

盡管利好加身，但是CXO指數(shù)卻持續(xù)低迷（見圖一），甚至多次出現(xiàn)個(gè)股集體下跌的情況。就在前不久的2月8日，藥明康德和港股藥明生物開盤便暴跌，藥明康德開盤1分鐘跌停，報(bào)94.05元，總市值從3000億元上方縮水至2780億元;藥明生物更是一度跌超30%，當(dāng)日上午10點(diǎn)51分，公司發(fā)布公告稱在香港暫停交易，停牌前跌22.77%。

Choice數(shù)據(jù)顯示，2022年1月1日至2月8日，24只CRO概念股僅有兩只錄得正漲幅，其余均呈下跌狀態(tài)（見圖一）。

圖一：CXO板塊去年末以來(lái)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

2月8日的突然下跌源于一則“黑天鵝事件”。美國(guó)時(shí)間2月7日，美國(guó)商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）宣布將33個(gè)總部在中國(guó)的實(shí)體列入“未經(jīng)核實(shí)名單”（UVL清單）。名單中包含了藥明生物旗下的兩家子公司，分別是無(wú)錫藥明生物技術(shù)股份有限公司、上海藥明生物技術(shù)有限公司。被列入清單后，各大企業(yè)向UVL名單所列的采購(gòu)商、中間收貨人、最終收貨人或最終用戶出口、再出口或轉(zhuǎn)讓美國(guó)原產(chǎn)物項(xiàng)時(shí)，不得享受任何許可例外，且必須出具“UVL聲明”，簡(jiǎn)而言之就是名單中的企業(yè)進(jìn)出口將被限制。盡管藥明生物和被連累的藥明康德發(fā)布回應(yīng)澄清，依舊沒能阻止跌勢(shì)。

更長(zhǎng)期的影響因素則是板塊前期估值過(guò)高引發(fā)回調(diào)。據(jù)多家券商觀點(diǎn)，CXO前期漲幅較大，獲利盤較多，而后市場(chǎng)整體調(diào)整，機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)換股，導(dǎo)致CXO板塊出現(xiàn)明顯波動(dòng)。以CRO為例，東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，在2021年9月之前，CRO板塊市盈率TTM都在百倍以上，隨后不斷回調(diào)，目前已降至60倍出頭。

行業(yè)持續(xù)景氣 競(jìng)爭(zhēng)格局分化?

盡管多次下跌，但不少分析機(jī)構(gòu)依舊看好CXO產(chǎn)業(yè)。

一方面，外圍政策沖擊有限。上榜的藥明生物和安信證券等表示，“UVL清單”不同于“實(shí)體清單”，其影響主要體現(xiàn)在暫時(shí)無(wú)法通過(guò)許可例外接受美國(guó)出口商品等，但經(jīng)美國(guó)商務(wù)部核查合格后，實(shí)體可從UVL清單中移除。對(duì)藥明生物而言，短期來(lái)看，涉及管制商品已完成產(chǎn)能建設(shè)，暫不需要進(jìn)口;從中長(zhǎng)期來(lái)看，其進(jìn)口的管制商品用途合規(guī)，公司將配合美國(guó)商務(wù)部核查以便從UVL清單中移除。生物反應(yīng)器和部分過(guò)濾器等商品在歐洲、國(guó)內(nèi)亦存在可替代供應(yīng)商。

另一方面，企業(yè)業(yè)績(jī)較為不錯(cuò)。在東方財(cái)富Choice的CRO板塊中，截至2021年前三季度，24只成分股有22只營(yíng)收、凈利實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，龍頭藥明康德營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速分別達(dá)39.84%、50.32%。

但是有機(jī)構(gòu)也表明，CXO企業(yè)后期競(jìng)爭(zhēng)將呈分化格局，板塊投資更多是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

中銀證券認(rèn)為，中國(guó)CXO行業(yè)在收入達(dá)到一定規(guī)模后，整體CXO行業(yè)預(yù)期將進(jìn)入分化階段。擁有技術(shù)與核心競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭公司有望在化學(xué)小分子業(yè)務(wù)方面承接更多訂單與更復(fù)雜的業(yè)務(wù)，并在生物大分子等新興業(yè)務(wù)方面業(yè)績(jī)有所增長(zhǎng)。行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力較低的公司會(huì)面臨整體增速降低的問(wèn)題。投資預(yù)期將進(jìn)入“精挑細(xì)選”時(shí)期，需要挑選擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的CXO企業(yè)進(jìn)行投資。