■方 健

一、引言與文獻(xiàn)綜述

在兩地或多地資本市場(chǎng)上市不僅可以促進(jìn)企業(yè)國(guó)際化、提高知名度及豐富股東結(jié)構(gòu)，而且不同的估值體系加強(qiáng)了資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有利于豐富管理層和投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷途徑。但是由于市場(chǎng)失靈和波動(dòng)等現(xiàn)象的存在，在某一資本市場(chǎng)出現(xiàn)較高程度的企業(yè)價(jià)值誤判時(shí)，兩地資本市場(chǎng)同質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格差異就形成了價(jià)格扭曲，較高程度的價(jià)格扭曲使得投資者和企業(yè)管理層難以掌握企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的真實(shí)情況，從而可能做出錯(cuò)誤的投資決策，造成資源錯(cuò)配、產(chǎn)能過剩等后果（陳彥斌等，2015；韓國(guó)高和胡文明，2017）?！癚”比率（Tobin's Q Ratio），又稱托賓Q值，將金融資產(chǎn)與實(shí)體資產(chǎn)聯(lián)系起來用以衡量企業(yè)使用社會(huì)資源創(chuàng)造的社會(huì)財(cái)富，提供了判斷企業(yè)效率和價(jià)值的參考，計(jì)算方法是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其資產(chǎn)重置成本的比值，由此形成了企業(yè)股票價(jià)格與投資決策相互關(guān)聯(lián)的理論。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，兩地上市企業(yè)市場(chǎng)市值由不同的資本市場(chǎng)估值組成，在價(jià)格扭曲存在時(shí)，托賓Q值存在失真，導(dǎo)致其作為引導(dǎo)企業(yè)管理層做出投資決策的有效性降低。以同時(shí)在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)上市的企業(yè)為例，不難可以發(fā)現(xiàn)A股長(zhǎng)期保持著對(duì)于H股的溢價(jià)，在兩地資本市場(chǎng)逐漸互聯(lián)互通的趨勢(shì)下溢價(jià)并沒有消失，估值的巨大差異形成資產(chǎn)價(jià)格扭曲，此時(shí)根據(jù)傳統(tǒng)的托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的評(píng)判依據(jù)可能存在偏誤。資產(chǎn)價(jià)格扭曲不僅存在于多地資本市場(chǎng)上市的企業(yè)股價(jià)中，單一資本市場(chǎng)上市的企業(yè)股價(jià)在市場(chǎng)失靈時(shí)同樣存在難以直接觀察到的資產(chǎn)價(jià)格扭曲，所以基于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況，研究發(fā)生價(jià)格扭曲情況下的托賓Q值對(duì)企業(yè)投資的影響顯得十分重要。

托賓Q值反映出資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來價(jià)值的預(yù)期，在對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響的同時(shí)也對(duì)企業(yè)投資決策的效率起到了評(píng)價(jià)作用。托賓Q值在與企業(yè)投資行為相關(guān)的眾多研究中都有廣泛的應(yīng)用，F(xiàn)azzari et al.（1988）實(shí)證檢驗(yàn)證明了托賓Q理論在美國(guó)資本市場(chǎng)均衡時(shí)能夠決定企業(yè)的投資行為，Hayashi&Inoue（1991）證明了托賓Q理論在日本企業(yè)投資中也具有解釋作用。雖然中國(guó)資本市場(chǎng)正處于不斷完善的過程中，與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)相比制度不完善，托賓Q值實(shí)際應(yīng)用時(shí)的效率可能存在不確定性，但巴曙松等（2008）的研究表明，即便在非全流通股票市場(chǎng)中托賓Q值仍然對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生引導(dǎo)作用，托賓Q值在作為我國(guó)企業(yè)投資決策的指引指標(biāo)仍具備有效性（黃蔚和蔡珞珈，2008）。除使用托賓Q值對(duì)企業(yè)投資進(jìn)行研究外，也有結(jié)合托賓Q值對(duì)企業(yè)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)研究。張曉宇等（2017）使用企業(yè)個(gè)體托賓Q值和其同行業(yè)企業(yè)相對(duì)托賓Q值證明企業(yè)投資決策不僅受到自身股票價(jià)格的影響，同時(shí)同行業(yè)企業(yè)股票價(jià)格也對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生正向影響。佟巖等（2019）使用托賓Q值對(duì)研究樣本進(jìn)行分組，實(shí)證結(jié)果顯示當(dāng)托賓Q值≥1時(shí)即企業(yè)成長(zhǎng)性較好時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購(gòu)會(huì)顯著降低發(fā)行折價(jià)率，而托賓Q值<1時(shí)則不存在這種關(guān)系。孫慧和陳傳興（2018）的研究也表明企業(yè)價(jià)值（成長(zhǎng)性）對(duì)并購(gòu)溢價(jià)率產(chǎn)生正向影響，托賓Q值較高時(shí)企業(yè)的價(jià)值屬性更受到投資者的認(rèn)可。

然而由于企業(yè)個(gè)體異質(zhì)性和宏觀環(huán)境變化等原因，托賓Q理論在實(shí)際應(yīng)用時(shí)受到各種因素的制約，部分學(xué)者的研究顯示托賓Q理論在實(shí)際應(yīng)用時(shí)具有一定的局限性。Hennessy（2004）認(rèn)為使用平均托賓Q值作為企業(yè)最優(yōu)杠桿的選擇存在誤差，他通過構(gòu)造托賓Q值的代理變量研究證明債務(wù)過剩扭曲了投資水平和結(jié)構(gòu)。Oulton（1981）的研究指出由于投資具有一定的不可逆性，當(dāng)企業(yè)價(jià)值下降時(shí)企業(yè)難以減少資產(chǎn)存量，所以托賓Q理論只在托賓Q值>1的那些企業(yè)中有效，造成企業(yè)價(jià)值上升時(shí)會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行投資，而企業(yè)價(jià)值下降時(shí)則不會(huì)減少資產(chǎn)存量的現(xiàn)象。蔡旺春和吳福象（2017）認(rèn)為托賓Q理論的假說——企業(yè)資產(chǎn)的邊際Q值是決定投資的重要因素，其在中國(guó)投資市場(chǎng)總體上并不能得到驗(yàn)證，因此托賓Q值在實(shí)際應(yīng)用時(shí)受到制約的問題也成為國(guó)內(nèi)研究重點(diǎn)。企業(yè)投資不僅與托賓Q值有關(guān)，同時(shí)還與構(gòu)成托賓Q值的相關(guān)變量的權(quán)重、所在資本市場(chǎng)的外部環(huán)境和個(gè)體異質(zhì)性有關(guān)，異質(zhì)性等問題導(dǎo)致托賓Q值提供的信息量存在差異。張宗新和朱偉驊（2007）的研究認(rèn)為企業(yè)信息披露策略將顯著影響作為企業(yè)價(jià)值代表的托賓Q值，信息披露策略越積極企業(yè)價(jià)值越高。Fazzariet al.（1988）的研究證明托賓Q值與企業(yè)現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生正向影響，他認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金流對(duì)投資形成金融約束，而Chen H&Chen SJ（2012）的研究證明企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生金融約束并不是一直存在的，投資對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的敏感性在不斷地下降甚至是消失，但其消失的原因未能由托賓Q值的計(jì)量誤差解釋。龐家任等（2019）將融資融券制度與托賓Q值相結(jié)合，證明融資融券制度通過強(qiáng)化投資者釋放的私人信息，提升了投資—Q敏感度。因此，使用托賓Q值來研究企業(yè)投資問題時(shí)應(yīng)關(guān)注更多的相關(guān)變量，防止遺漏重要變量導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果的偏誤。

通過對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)托賓Q值對(duì)投資的影響研究已經(jīng)較為充分，其中對(duì)在企業(yè)個(gè)體異質(zhì)性影響下托賓Q理論與投資之間是否存在有效的促進(jìn)作用存在分歧，部分研究對(duì)托賓Q值在中國(guó)A股市場(chǎng)的不適用性作出了實(shí)證分析，也有部分國(guó)外研究指出使用平均Q值的不適用性，但實(shí)證研究使用的數(shù)據(jù)時(shí)間較早。資本市場(chǎng)經(jīng)過多年的發(fā)展其效率和制度都有了較大的改善，較早的研究結(jié)論可能發(fā)生改變。同時(shí)已有研究也沒有關(guān)于多地資本市場(chǎng)上市企業(yè)的托賓Q值方面的研究。在多地資本市場(chǎng)上市的企業(yè)的估值由多地資本市場(chǎng)估值按上市比例加權(quán)構(gòu)成，影響估值水平的利率、上市比例、價(jià)格扭曲都可能形成調(diào)節(jié)效應(yīng)通過托賓Q值影響企業(yè)投資決策。綜上所述，關(guān)于多地資本市場(chǎng)上市企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格扭曲是否降低了企業(yè)價(jià)值，從而對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生約束的研究還較為缺乏。

二、理論分析

結(jié)合部分企業(yè)在境內(nèi)與境外資本市場(chǎng)同時(shí)上市的現(xiàn)實(shí)情況，將托賓Q值的形成條件進(jìn)行拓展，對(duì)模型中企業(yè)利潤(rùn)的折現(xiàn)利率采取對(duì)應(yīng)股份實(shí)際上市資本市場(chǎng)的實(shí)際利率并施加股份上市比例權(quán)重進(jìn)行計(jì)算，使托賓Q值的計(jì)算更加符合現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)情況。從拓展的模型中可以觀察到多地資本市場(chǎng)上市企業(yè)的托賓Q值的影響因素和權(quán)重，拓展后的模型使企業(yè)投資決策的影響路徑更為清晰。

假設(shè)企業(yè)在境內(nèi)與境外兩個(gè)資本市場(chǎng)同時(shí)上市且規(guī)模報(bào)酬不變，則可以認(rèn)為邊際的托賓Q值等于平均的托賓Q值，在境內(nèi)與境外資本市場(chǎng)上市的股份占總股本的比例分別為a、b，a+b=1。境內(nèi)與境外的實(shí)際利率分別為r，r，則利潤(rùn)折現(xiàn)的實(shí)際利率為ar+br。不同地區(qū)的股份持有者對(duì)利潤(rùn)的折現(xiàn)值產(chǎn)生差異，則企業(yè)總利潤(rùn)的現(xiàn)值受到股份上市地點(diǎn)實(shí)際利率的影響。設(shè)企業(yè)個(gè)體的資本存量為k（t），企業(yè)投資為I（t），C（I（t））為企業(yè)調(diào)整資本存量產(chǎn)生的成本且滿足C（0）=0，C′（0）=0和C″（?）>0，企業(yè)所在的全行業(yè)資本存量為K（t），企業(yè)利潤(rùn)π隨著全行業(yè)資本存量K（t）遞減，即π′（?）<0，q為托賓Q值。

（一）模型構(gòu)建

企業(yè)利潤(rùn)最大化的現(xiàn)值函數(shù)Π為：

q可以表示單位資本未來邊際收益產(chǎn)出的當(dāng)期貼現(xiàn)值，代表企業(yè)新增單位資本存量會(huì)使其利潤(rùn)現(xiàn)值增加q，因此q可以代表單位資本的市值，企業(yè)可以通過q值進(jìn)行投資決策。

建立漢密爾頓函數(shù)：

其中，I為控制變量，k為狀態(tài)變量，狀態(tài)變量的影子值q為協(xié)態(tài)變量，由最優(yōu)路徑條件可得：

每家企業(yè)的投資都會(huì)在資本價(jià)格加上資本調(diào)整成本等于企業(yè)資本價(jià)值時(shí)停止。

橫截條件為：

橫截條件表示永久性持有資產(chǎn)為非最優(yōu)選擇，經(jīng)過無限期的折現(xiàn)后價(jià)值為零。

（二）模型分析及推論

其中，f（q）≡NC′（q-1）。因?yàn)镃′（I）隨著I遞增，f（q）也隨著I遞增。因?yàn)镃′（0）=0，所以f（1）=0。

企業(yè)q值受到企業(yè)上市地區(qū)實(shí)際利率和所在資本市場(chǎng)上市比例的影響，上市企業(yè)在不同資本市場(chǎng)上市比例成為地區(qū)實(shí)際利率的權(quán)重，構(gòu)成企業(yè)利潤(rùn)的綜合折現(xiàn)利率。不同上市地區(qū)的利率變動(dòng)會(huì)通過影響q方程，進(jìn)而影響式（7），導(dǎo)致企業(yè)投資產(chǎn)生變化，影響強(qiáng)度受到股份所在資本市場(chǎng)上市比例a、b的影響，上市比例越高的資本市場(chǎng)實(shí)際利率對(duì)企業(yè)投資影響越重。如當(dāng)利率（

ar

+

br

）下降時(shí)，q值升高，促進(jìn)企業(yè)投資，形成短期的投資繁榮，資本存量將上升達(dá)到新的均衡。

由式（7）、式（8）可知，多地上市企業(yè)估值受到其股份所在資本市場(chǎng)利率的影響，利率越高則通過利潤(rùn)折現(xiàn)后的企業(yè)價(jià)值越小。不同資本市場(chǎng)利率對(duì)企業(yè)估值的影響強(qiáng)度受到作為權(quán)重的上市比例的影響，公司在不同資本市場(chǎng)發(fā)行股份的比例與股份所在資本市場(chǎng)實(shí)際利率構(gòu)成了對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，從而影響企業(yè)管理層依據(jù)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行的投資決策。

據(jù)此，提出推論1：企業(yè)上市所在資本市場(chǎng)的實(shí)際利率會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響。

企業(yè)價(jià)值是企業(yè)股份所在上市資本市場(chǎng)估值的加總，當(dāng)多地資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)估值存在較大程度的差異時(shí)，企業(yè)價(jià)值則缺乏可信性。這是由于在巨大的價(jià)格扭曲下，必然有一方資本市場(chǎng)估值存在重大錯(cuò)誤，此時(shí)在錯(cuò)誤估值的資本市場(chǎng)上市股份比例越高，則企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確性越低，即托賓Q值對(duì)企業(yè)投資失去引導(dǎo)作用，投資—Q敏感度降低。

據(jù)此，提出推論2：境內(nèi)外資本價(jià)格較大差異將削弱托賓Q值對(duì)企業(yè)投資決策影響的有效性。

托賓Q值的計(jì)算方法具有多樣性，投資者以及企業(yè)管理層基于企業(yè)個(gè)體異質(zhì)性或使用者偏好計(jì)算不同的托賓Q值，具體在于使用不同方法處理境外上市股份的市值，不同計(jì)算方法下導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值存在差異。由于資產(chǎn)價(jià)格扭曲測(cè)度的是多地同質(zhì)資產(chǎn)的溢價(jià)水平，涉及境外股份的價(jià)格，則資產(chǎn)價(jià)格扭曲對(duì)不同方法計(jì)算的企業(yè)價(jià)值與投資的相關(guān)性削弱程度不同。

據(jù)此，提出推論3：基于不同方法計(jì)算的托賓Q值對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生不同強(qiáng)度的影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）實(shí)證研究設(shè)計(jì)

基于Fazzariet al.（1988）的研究建立實(shí)證模型檢驗(yàn)理論模型的相關(guān)推論，拓展后的計(jì)量模型如下：

其中，被解釋變量int為衡量企業(yè)投資水平，選取企業(yè)i在時(shí)間t時(shí)“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的資金－處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”并使用期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

解釋變量Q為衡量企業(yè)價(jià)值，選取指標(biāo)為滯后一期的托賓Q值。根據(jù)定義，托賓Q值=公司的市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本，其中公司的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算方法并不統(tǒng)一，存在三種計(jì)算方法，分別為：（1）Q_A，計(jì)算方法為（企業(yè)A股市值+企業(yè)H股市值+企業(yè)負(fù)債）/總資產(chǎn)，市值計(jì)算時(shí)分別計(jì)算A股和H股，與公司實(shí)際市值總和相符；（2）Q_B，計(jì)算方法為（企業(yè)A股市值+（總股本-A股股本）×（所有者權(quán)益合計(jì)期末值/實(shí)收資本本期期末值）+企業(yè)負(fù)債）/總資產(chǎn)，這種方法假設(shè)在境外上市的股份處于未上市狀態(tài)；（3）Q_C，計(jì)算方法為（總股本×A股價(jià)格+企業(yè)負(fù)債）/總資產(chǎn)，這種方法假設(shè)企業(yè)境內(nèi)與境外上市股份全部在A股市場(chǎng)上市，具有統(tǒng)一的價(jià)格，企業(yè)價(jià)值的決定權(quán)僅在境內(nèi)A股市場(chǎng)上。

解釋變量premium為衡量企業(yè)股票價(jià)格的扭曲程度，選取滯后一期的企業(yè)A股相對(duì)H股的溢價(jià)率，計(jì)算方法為：（企業(yè)A股價(jià)格/經(jīng)當(dāng)日匯率換算為人民幣計(jì)價(jià)單位的企業(yè)H股價(jià)格）-1。解釋變量shibor和hibor為衡量企業(yè)股份上市地點(diǎn)資本市場(chǎng)的實(shí)際利率水平，選取滯后一期的一年期shibor利率和hibor利率。X為滯后一期的一組控制變量，包含了A股占總股本的比例ahrito，前十大股東持股比例shareholder、使用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~cfk、使用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的營(yíng)業(yè)總收入ink。FE為固定效應(yīng)，用以控制企業(yè)個(gè)體和年度的固定效應(yīng)，ε為誤差項(xiàng)。

式（9）為不含有交互項(xiàng)的模型，式（10）和式（11）為含有交互項(xiàng)的模型。式（10）通過引入交互項(xiàng)premium×Q考察資產(chǎn)價(jià)格扭曲是否降低了企業(yè)價(jià)值對(duì)投資的拉動(dòng)作用，式（11）通過引入交互項(xiàng)ahrito×Q考察在不同資本市場(chǎng)上市的股份比例是否通過企業(yè)價(jià)值對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響。

（二）數(shù)據(jù)選取與描述統(tǒng)計(jì)分析

本文使用的數(shù)據(jù)均來源于Wind，綜合考慮時(shí)間和截面觀測(cè)值的可獲取能力，研究樣本選取2010—2018年同時(shí)在A股市場(chǎng)和香港H股市場(chǎng)上市的企業(yè)。在此基礎(chǔ)上，剔除了金融行業(yè)的上市企業(yè)和停牌時(shí)間超過一年的企業(yè)觀測(cè)值。表1為樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（三）回歸結(jié)果與分析

表2為式（9）不含交互項(xiàng)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示三種托賓Q值均對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生正效應(yīng)，多種托賓Q值的回歸結(jié)果均顯著也檢驗(yàn)了模型的穩(wěn)健性。其中，Q_B對(duì)企業(yè)投資的影響最大，說明企業(yè)投資決策對(duì)境內(nèi)A股市場(chǎng)的估值的影響更加敏感，在投資項(xiàng)目受到境內(nèi)資本市場(chǎng)認(rèn)可時(shí)，企業(yè)更有意愿進(jìn)行投資。而在考慮到境外上市股份影響后的Q_A系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，Q_A相比Q_B對(duì)企業(yè)投資的影響降低，企業(yè)對(duì)含有境外估值的托賓Q值敏感度下降，表明企業(yè)對(duì)境外估值提升產(chǎn)生的投資效應(yīng)較小。Q_C為假設(shè)企業(yè)全部股份在A股市場(chǎng)上市，其系數(shù)較小，說明將企業(yè)全部股份按照A股市場(chǎng)的估值計(jì)算的這種方法得來的托賓Q值對(duì)企業(yè)的投資決策影響較小，這種方法高估了企業(yè)價(jià)值。Q_A的計(jì)算方法更符合理論和現(xiàn)實(shí)，但其影響卻小于Q_B，這可能是由于兩地資本市場(chǎng)上的證券價(jià)格有較大的差異，導(dǎo)致托賓Q值對(duì)投資的影響能力下降。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

shibor利率系數(shù)顯著而hibor利率系數(shù)不顯著，驗(yàn)證了推論1中認(rèn)為企業(yè)股權(quán)上市比例較大的資本市場(chǎng)利率對(duì)企業(yè)投資決策會(huì)產(chǎn)生較大影響，而所在比例較小的資本市場(chǎng)利率對(duì)企業(yè)投資決策影響較小。在不同的托賓Q值回歸模型下，shibor系數(shù)全部顯著為負(fù)，表明境內(nèi)利率水平越高越會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用，而hibor系數(shù)均不顯著，表明境外資本市場(chǎng)利率對(duì)企業(yè)投資無顯著性影響，這與當(dāng)前企業(yè)股權(quán)在A股市場(chǎng)上市比例較高（ahrito的均值達(dá)到0.739）從而境內(nèi)資本市場(chǎng)利率對(duì)企業(yè)投資影響更大的現(xiàn)實(shí)情況相符合。與Fazzari et al.（1988）的研究結(jié)論相同，模型中企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~cfk的系數(shù)顯著為正，證明其對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生促進(jìn)作用。

為驗(yàn)證更符合理論和實(shí)際的Q_A對(duì)投資決策的影響能力降低可能是由于資產(chǎn)價(jià)格扭曲導(dǎo)致的，表3為式（10）的回歸結(jié)果，是在式（9）的基礎(chǔ)上引入了交互項(xiàng)premium×Q來考察資產(chǎn)價(jià)格扭曲對(duì)投資—Q敏感度的影響。表3列（1）回歸結(jié)果顯示，premium×Q_A的系數(shù)為-0.021，溢價(jià)率premium對(duì)Q_A的影響最大，證明資產(chǎn)價(jià)格扭曲成為削弱實(shí)際Q_A對(duì)企業(yè)投資的影響的重要因素，資產(chǎn)價(jià)格扭曲程度越大，企業(yè)價(jià)值越難以對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生促進(jìn)作用。表3列（2）中premium×Q_B的回歸系數(shù)不顯著，這是由于Q_B中假設(shè)境外上市股份處于未上市狀態(tài)，未上市股份價(jià)值由賬面凈資產(chǎn)價(jià)格計(jì)算決定，此時(shí)交互項(xiàng)系數(shù)不顯著說明溢價(jià)率premium未能顯著削弱投資—Q敏感度，Q_B的計(jì)算方法排除了境外資本市場(chǎng)對(duì)股份估值的影響，導(dǎo)致市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)Q值的構(gòu)成的影響降低，從而資產(chǎn)價(jià)格扭曲未能形成企業(yè)的投資約束。表3列（3）中，premium×Q_C的系數(shù)顯著，表明當(dāng)假設(shè)企業(yè)境內(nèi)與境外上市股份全部在A股市場(chǎng)上市時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格扭曲仍然會(huì)對(duì)Q值產(chǎn)生影響，形成投資約束。當(dāng)存在較高的資產(chǎn)價(jià)格扭曲時(shí)，Q_C所代表的企業(yè)價(jià)值真實(shí)性降低，證明假設(shè)企業(yè)股份全部在A股市場(chǎng)上市，隱性的價(jià)格扭曲仍然會(huì)削弱企業(yè)價(jià)值，同時(shí)也證明當(dāng)境內(nèi)A股市場(chǎng)相比境外H股市場(chǎng)出現(xiàn)較大溢價(jià)時(shí)，實(shí)際中并未造成企業(yè)的非理性投資，企業(yè)管理層會(huì)從價(jià)格扭曲中獲取投資決策的外部信息，減少價(jià)格扭曲時(shí)的實(shí)際投資。上述交互項(xiàng)的研究表明在充分考慮資產(chǎn)價(jià)格的前提下，無論是考慮多地上市股份價(jià)格實(shí)際的Q_A還是假設(shè)全部股份都在A股上市的Q_C，資產(chǎn)價(jià)格扭曲都會(huì)削弱其對(duì)投資的影響，降低其作為投資決策的有效性。通過對(duì)比不含交互項(xiàng)（表2）與含有交互項(xiàng)（表3）的模型中托賓Q值對(duì)投資的影響程度，也證明了資產(chǎn)價(jià)格扭曲為零的情況下托賓Q值對(duì)投資的敏感度明顯上升，沒有價(jià)格扭曲時(shí)的托賓Q值對(duì)企業(yè)投資決策更有參考意義。

表3 價(jià)格扭曲如何影響投資

與單一資本市場(chǎng)上市的企業(yè)不同，多地資本市場(chǎng)上市的企業(yè)不僅可以在不同的資本市場(chǎng)融資，同時(shí)管理層也可以通過不同資本市場(chǎng)觀察到企業(yè)的估值水平，管理層通過觀察股票價(jià)格及不同資本市場(chǎng)投資者的選擇可以從企業(yè)外部獲取企業(yè)價(jià)值的信息，為企業(yè)投資的效率提供了新的評(píng)判渠道。

表4中的模型回歸結(jié)果為引入交互項(xiàng)ahrito×Q后的結(jié)果，ahritoQ_A、ahritoQ_B和ahritoQ_C的系數(shù)均顯著且為正，證明了投資—Q敏感度隨著企業(yè)在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市比例提高而增強(qiáng)。A股市場(chǎng)給予的估值水平較高，且選擇在A股市場(chǎng)上市的比例越高則托賓Q值就越高，導(dǎo)致管理層認(rèn)為企業(yè)價(jià)值受到市場(chǎng)認(rèn)可，從而制定出更為積極的企業(yè)投資決策。

表4 地區(qū)股權(quán)上市比例如何影響投資

目前A股市場(chǎng)長(zhǎng)期保持相對(duì)于H股市場(chǎng)溢價(jià)的現(xiàn)象，吸引了中國(guó)眾多境外上市企業(yè)回歸A股市場(chǎng)，選擇在A股市場(chǎng)上市的比例越高，相應(yīng)的企業(yè)價(jià)值的估值越高。A股市場(chǎng)高估值將為上市企業(yè)提供更多的資金，降低融資約束，激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行投資活動(dòng)，當(dāng)企業(yè)在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市比例越高時(shí)，管理層就會(huì)越重視A股市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的估值水平，隨著企業(yè)股份在A股市場(chǎng)上市比例的增加，A股市場(chǎng)為企業(yè)提供了較高的估值，此時(shí)企業(yè)越難以觀察到企業(yè)價(jià)值的真實(shí)性，容易忽視價(jià)格扭曲對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

通過上述實(shí)證檢驗(yàn)證明，資產(chǎn)價(jià)格扭曲降低了托賓Q值的有效性，從而對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生約束，資產(chǎn)價(jià)格扭曲程度越大，對(duì)企業(yè)投資約束力越強(qiáng)。但這種約束是否有效地促進(jìn)了市場(chǎng)資源的合理配置仍存在不確定性，較高的托賓Q值會(huì)引起過度投資而較低的托賓Q值會(huì)導(dǎo)致投資不足，所以通過觀察價(jià)格扭曲只能幫助企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)價(jià)值的真實(shí)性進(jìn)行判斷，而無法得到估值高低的具體結(jié)論。在多個(gè)資本市場(chǎng)上市的企業(yè)決策者對(duì)境內(nèi)A股市場(chǎng)的估值更為看重，投資決策對(duì)境內(nèi)估值水平的變化較為敏感。境內(nèi)上市股份比例越高，企業(yè)投資決策越依賴于托賓Q值的變化，境內(nèi)較高的上市比例使得企業(yè)投資對(duì)境內(nèi)資本市場(chǎng)利率較為敏感而對(duì)上市比例較低的境外資本市場(chǎng)利率不敏感，同時(shí)也反映出境內(nèi)資本市場(chǎng)的高估值會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行積極的投資。

四、結(jié)論與展望

本文在傳統(tǒng)托賓Q理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際對(duì)托賓Q值做了進(jìn)一步的拓展，拓展后的托賓Q理論模型顯示，同時(shí)在不同資本市場(chǎng)上市企業(yè)的托賓Q值的形成依賴于不同資本市場(chǎng)的利率和股份上市比例，實(shí)證模型證明不同資本市場(chǎng)間由于利率差異等原因?qū)ν|(zhì)金融資產(chǎn)的估值存在差異，價(jià)格扭曲造成托賓Q值對(duì)投資的敏感性減弱。當(dāng)企業(yè)在多地資本市場(chǎng)上市時(shí)，企業(yè)投資決策更依賴于高比例上市資本市場(chǎng)的估值和利率水平，多地資本市場(chǎng)為企業(yè)提供融資便利的同時(shí)也可能對(duì)其造成不利影響，企業(yè)價(jià)值扭曲會(huì)導(dǎo)致資源錯(cuò)配。根據(jù)理論模型推論和實(shí)證結(jié)果分析，提出如下建議：

第一，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，加強(qiáng)完善制度體系建設(shè)，使資本市場(chǎng)能夠合理配置資源。在資本市場(chǎng)對(duì)外開放的過程中，確保境內(nèi)資本市場(chǎng)制度向國(guó)際資本市場(chǎng)制度平穩(wěn)過渡，監(jiān)控境內(nèi)資本市場(chǎng)失靈，避免風(fēng)險(xiǎn)積聚造成企業(yè)估值水平巨幅波動(dòng)，從而對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)和投資者財(cái)富造成沖擊。第二，堅(jiān)持把“引進(jìn)來”和“走出去”更好地結(jié)合起來。鼓勵(lì)企業(yè)境外上市融資的同時(shí)吸引已經(jīng)在境外上市的企業(yè)在境內(nèi)二次上市。企業(yè)多地上市不僅可以完善估值水平，還將改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和股東構(gòu)成，有助于提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)在多個(gè)資本市場(chǎng)上市有助于投資者和企業(yè)管理層從多個(gè)市場(chǎng)觀察企業(yè)價(jià)值，發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。第三，企業(yè)管理層做出投資決策時(shí)應(yīng)從價(jià)格扭曲程度中獲取外部信息，資產(chǎn)價(jià)格扭曲造成企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值扭曲，資本市場(chǎng)高估值形成對(duì)企業(yè)過度投資的激勵(lì)，投資效率下降。價(jià)格扭曲程度較高的上市公司在進(jìn)行投資決策時(shí)，對(duì)于托賓Q值的使用應(yīng)該更為謹(jǐn)慎。第四，由于中國(guó)多數(shù)企業(yè)未選擇在多地資本市場(chǎng)同時(shí)上市，在A股市場(chǎng)普遍存在溢價(jià)的環(huán)境下，這可能造成企業(yè)管理層無法觀察到資產(chǎn)價(jià)格扭曲的現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)做出無效率的投資。對(duì)于無法觀察到的資產(chǎn)價(jià)格扭曲，企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷更需要結(jié)合同行業(yè)的估值水平，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理的修正以便促進(jìn)企業(yè)作出高效率的投資決策。