廖宗魁

后疫情時代的2021年，全球經(jīng)濟與政策逐步進入了大分化時代。

2021年主要發(fā)達國家經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，通脹不斷走高已經(jīng)成為其主要矛盾，貨幣政策開始進入緊縮周期。而中國經(jīng)濟則遭受了政策回歸正?；⒐┙o沖擊、疫情反復(fù)以及房地產(chǎn)下滑的影響，經(jīng)濟開始有所下行，穩(wěn)增長再度回到了政策的核心位置。2021年全球經(jīng)濟與政策的分化與快速轉(zhuǎn)折，其變化大大超出了以往經(jīng)濟周期，疊加經(jīng)濟數(shù)據(jù)的大起大落，這大大增加了專家們對2021年宏觀經(jīng)濟與金融市場的預(yù)測難度。面對變幻莫測的環(huán)境，誰能更準(zhǔn)確的預(yù)測中國經(jīng)濟、全球經(jīng)濟與市場的走勢呢？

第21屆（2021）《證券市場周刊》“遠見杯”宏觀經(jīng)濟與金融市場預(yù)測共15個獎項被9家機構(gòu)所囊括，他們分別是：長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍戈獲得中國經(jīng)濟月度預(yù)測的第一名;農(nóng)銀理財投資研究部總經(jīng)理李克同時獲得中國經(jīng)濟季度預(yù)測第一名、中國經(jīng)濟月預(yù)測第三名和中國經(jīng)濟年度預(yù)測第三名;國盛證券首席固定收益分析師楊業(yè)偉和首席經(jīng)濟學(xué)家熊園同時獲得中國經(jīng)濟年度預(yù)測第一名、中國經(jīng)濟季度預(yù)測第二名;中銀香港首席經(jīng)濟學(xué)家鄂志寰獲得全球經(jīng)濟預(yù)測第一名;興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委同時獲得全球市場預(yù)測第一名和中國經(jīng)濟月度預(yù)測的第二名;北大匯豐智庫宏觀經(jīng)濟研究室主任梁潤同時獲得中國經(jīng)濟年度預(yù)測第二名和中國經(jīng)濟季度預(yù)測第三名;中銀國際證券首席宏觀分析師朱啟兵同時獲得全球經(jīng)濟預(yù)測第二名和全球市場預(yù)測第二名;中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部資深專員張搏獲得全球經(jīng)濟預(yù)測第三名;中國工商銀行投資銀行部研究中心宏觀經(jīng)濟首席分析師王彬獲得全球市場預(yù)測第三名。

是什么原因使得這些機構(gòu)在眾多預(yù)測者中脫穎而出，他們在宏觀經(jīng)濟與金融市場上的判斷有哪些獨特的經(jīng)驗？

長江證券是“遠見杯”獲獎的?？?，近幾年連續(xù)上榜，而且對中國經(jīng)濟月度預(yù)測情有獨鐘。早在2017年，伍戈就率領(lǐng)華融證券宏觀團隊獲得了中國經(jīng)濟月度預(yù)測的第三名，2018年又率領(lǐng)長江證券宏觀團隊獲得中國經(jīng)濟月度預(yù)測第二名，2019年再度獲得中國經(jīng)濟月度預(yù)測季軍，2020年同時斬獲中國經(jīng)濟月度預(yù)測冠軍和全球市場預(yù)測冠軍，2021年則是蟬聯(lián)了中國經(jīng)濟月度預(yù)測冠軍。

季度和年度預(yù)測，更側(cè)重判斷經(jīng)濟形勢的中長期變化，有利于投資者把握經(jīng)濟周期定位和航行方向。隨著資本市場對短期經(jīng)濟的波動和政策的變化越來越敏感，月度經(jīng)濟預(yù)測則更好的滿足了投資者這方面的需求。

“遠見杯”中國經(jīng)濟月度預(yù)測創(chuàng)設(shè)于2010年，為了保證預(yù)測的前瞻性和公平性，會要求參與機構(gòu)在上一個月末提供當(dāng)月的各項指標(biāo)的預(yù)測，而統(tǒng)計局會在下一個月中旬公布真實值。由于月度數(shù)據(jù)的波動性較大，這也提高了月度預(yù)測的難度。

伍戈向《證券市場周刊》介紹月度預(yù)測經(jīng)驗時指出，“該預(yù)測對于數(shù)據(jù)觀察的要求要更加細致。一方面得關(guān)注歷史性的一般規(guī)律，努力拆分?jǐn)?shù)據(jù)子項;另一方面，更重要的是對于高頻信息要進行去粗取精。這中間既有對宏觀政策的理解，也有對微觀行業(yè)證據(jù)的關(guān)注，需要‘明察秋毫’。”

這些年，市場的結(jié)構(gòu)化特征愈發(fā)明顯，這是否會弱化宏觀研究與預(yù)測對資本市場的意義呢？伍戈認(rèn)為，市場研究大致可以分為“自下而上”和“自上而下”兩種范式，不同的市場參與者有不同的偏好?？陀^來講，疫情以來經(jīng)濟的波動性其實在加大，宏觀研判的重要性有所提升?？偭亢徒Y(jié)構(gòu)不可偏廢。

數(shù)據(jù)來源：《證券市場周刊》

農(nóng)銀理財投資研究部2020年才開始參加“遠見杯”預(yù)測，但并沒有水土不服，而是連續(xù)獲獎，體現(xiàn)出了超群的實力。2020年初試牛刀就獲得了中國經(jīng)濟月度預(yù)測的第三名，2021年則同時包攬了中國經(jīng)濟季度預(yù)測第一名、中國經(jīng)濟月度預(yù)測第三名和中國經(jīng)濟年度預(yù)測第三名，成為2021年“遠見杯”預(yù)測的最大贏家。

李克認(rèn)為，參加“遠見杯”預(yù)測活動，對提高研究水平大有幫助。“這既是對自己研究工作的一種激勵和鞭策，更重要的是通過參加這個活動，能夠與國內(nèi)水平最高的同業(yè)機構(gòu)進行切磋交流?！?/p>

在談及研究和預(yù)測經(jīng)驗時，農(nóng)銀理財投資研究部構(gòu)建出了符合自己特點的研究和預(yù)測模型。李克向《證券市場周刊》介紹，“我把它叫做‘三期疊加’宏觀和資產(chǎn)配置模型，即，宏觀經(jīng)濟周期、實體流動性周期以及金融流動性周期。通過對以上三個周期不同狀態(tài)的判斷，使我們能夠比較精準(zhǔn)的把握宏觀經(jīng)濟的走向以及市場運行的方向與節(jié)奏?！?/p>

2020年底，市場參與者普遍認(rèn)為2021年上半年經(jīng)濟表現(xiàn)會十分強勁，并據(jù)此認(rèn)為利率有較大的上行壓力。李克團隊通過對宏觀經(jīng)濟周期及實體流動性周期指標(biāo)的判斷，認(rèn)為2021年經(jīng)濟同比增速固然仍處于高速增長區(qū)間，但二階環(huán)比增速的高點其實已經(jīng)過去，宏觀經(jīng)濟的擴張期接近結(jié)束。同時，社融增速的高點也在2020年下半年見頂，實體流動性將持續(xù)處于收縮狀態(tài)，這樣的宏觀環(huán)境對債券走勢其實是十分有利的。

近些年，具有買方背景的宏觀研究團隊參加“遠見杯”預(yù)測的越來越多，理財子公司就是其中的一個代表。理財子公司目前已經(jīng)成為資管行業(yè)重要的參與力量。農(nóng)銀理財公司目前管理規(guī)模超過兩萬億元人民幣，產(chǎn)品類型涵蓋了現(xiàn)金管理類、固定收益類、“固收+”類以及混合類等多個產(chǎn)品線，投資范圍包括了貨幣市場、債券市場、股票市場、非標(biāo)另類市場等多個領(lǐng)域。

除了建立獨特的研究框架和模型外，李克還強調(diào)了他們所具有的兩個方面優(yōu)勢：“一個優(yōu)勢是，在日常的管理實踐中，我們建立了完善的投研決策流程體系，投資決策委員會每季度定期討論資產(chǎn)配置報告，并按月度追溯回顧。我們能在‘遠見杯’預(yù)測中取得比較好的結(jié)果，既是研究團隊辛勤付出的結(jié)果，更是公司完善的投研決策體系的成果。另外的一個優(yōu)勢，作為銀行系、尤其是國有大行的子公司，依托于集團長期在信貸和固收領(lǐng)域的耕耘積累，也使得我們的研究能夠站在更高的起點上向前推進?！?/p>

國盛證券雖然是“遠見杯”預(yù)測的新星，但已經(jīng)顯露出耀眼的實力。楊業(yè)偉在2019年就代表西南證券同時獲得了中國經(jīng)濟季度預(yù)測第一名和中國經(jīng)濟年度預(yù)測的第一名，時隔一年后楊業(yè)偉與熊園代表國盛證券在2021年同時獲得中國經(jīng)濟年度預(yù)測第一名和中國經(jīng)濟季度預(yù)測第二名。

楊業(yè)偉向《證券市場周刊》談及了對“遠見杯”預(yù)測項目的一些感受，“雖然外界評選較多，但完全依據(jù)定量客觀標(biāo)準(zhǔn)的鳳毛麟角，而這正是‘遠見杯’預(yù)測的特色，也完善了宏觀評價體系?！?/p>

不論是每年評選結(jié)果，還是定期對參與機構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)的發(fā)布，只是展示出了預(yù)測者宏觀研究的一個側(cè)面。楊業(yè)偉提議，預(yù)測者背后的邏輯和依據(jù)更值得關(guān)注。比如可以定期召開論壇或訪談等形式，交流預(yù)測者的分析方法、預(yù)測依據(jù)和判斷邏輯等，給大家在預(yù)測方面提供更全面、深入的交流學(xué)習(xí)平臺。

對于月度預(yù)測、季度預(yù)測和年度預(yù)測，楊業(yè)偉認(rèn)為其預(yù)測方法上會有差異?！坝捎诋?dāng)前有較為豐富的高頻數(shù)據(jù)，月度預(yù)測往往可以通過高頻數(shù)據(jù)和線性外推，外加少許趨勢調(diào)整獲得。而季度預(yù)測和年度預(yù)測則更多的需要依賴于大趨勢的判斷，在紛繁的宏觀信息中去繁就簡，抓住經(jīng)濟政策的大趨勢是最主要的。2021年的大趨勢是刺激政策退出，經(jīng)濟見頂，確定這個大趨勢，則預(yù)測就不會有方向性錯誤。”

隨著宏觀周期平坦化、結(jié)構(gòu)化，近年來不時有觀點認(rèn)為宏觀沒什么用了，尤其是不乏一些投資“大咖”可能也確實不太關(guān)注宏觀、基本上是“自下而上”選股為主。

熊園接受《證券市場周刊》采訪時認(rèn)為，并不是宏觀研究的作用變小了，而是要采取新的宏觀研究方式方法來適應(yīng)新的變化?！罢莆蘸暧^大勢對于各種投資風(fēng)格都是有用的、也是必要的，只不過面對新的宏觀經(jīng)濟特征，資本市場的宏觀研究在思路上、方法上需要有創(chuàng)新、需要有突破，要盡可能避免‘流水線’分析，需要花大精力去揭示經(jīng)濟運行的底層邏輯，尤其是對政策風(fēng)向和產(chǎn)業(yè)趨勢的前瞻判斷、對中觀行業(yè)景氣度的緊密跟蹤等，換言之，僅僅依靠過去基于‘三駕馬車’的分析范式應(yīng)該是不夠的。此外，由于宏觀經(jīng)濟的影響因素錯綜復(fù)雜，要做到每次精準(zhǔn)預(yù)判比登天還難，宏觀研究的精髓應(yīng)是——尋找大概率，尋找不確定中的確定?！?/p>

學(xué)院機構(gòu)一直是“遠見杯”預(yù)測的重要參與者，但近些年他們的聲音有些式微，而梁潤是學(xué)院派在“遠見杯”預(yù)測的佼佼者，持續(xù)多年上榜。梁潤在2017年獲得中國經(jīng)濟年度預(yù)測的第一名，2018年獲得中國經(jīng)濟季度預(yù)測的第三名，2019年也獲得中國經(jīng)濟季度預(yù)測的第三名，2021年則同時獲得中國經(jīng)濟年度預(yù)測第二名和中國經(jīng)濟季度預(yù)測第三名。

在論及這一現(xiàn)象時，梁潤向《證券市場周刊》表示，“學(xué)院派做類似于‘遠見杯’預(yù)測的很少，他們更偏向理論、中長期經(jīng)濟問題，對于短期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)跟蹤沒有那么緊密。此外，學(xué)院的宏觀研究者可能只側(cè)重關(guān)注某一兩個宏觀方向，而‘遠見杯’預(yù)測中涵蓋的預(yù)測指標(biāo)比較廣泛?！?/p>

中銀香港經(jīng)濟學(xué)家丁孟在“遠見杯”全球經(jīng)濟與市場預(yù)測上持續(xù)有優(yōu)異的表現(xiàn)，早在2016年他就代表中國銀行投資銀行和資產(chǎn)管理部獲得了全球市場預(yù)測的第二名，2017年則同時獲得全球經(jīng)濟預(yù)測第一名和全球市場預(yù)測第二名，2018年同時獲得全球經(jīng)濟預(yù)測第二名和全球市場預(yù)測第三名，2021年鄂志寰、中銀香港國際經(jīng)濟與金融處研究主管戴道華和丁孟一起代表中銀香港斬獲全球經(jīng)濟預(yù)測的第一名。

《證券市場周刊》于2012年開啟的“遠見杯”全球經(jīng)濟與市場預(yù)測，全球經(jīng)濟預(yù)測涵蓋美國、歐元區(qū)、日本的GDP、CPI、失業(yè)率和政策基準(zhǔn)利率;全球市場預(yù)測涵蓋了黃金價格、油價、歐元匯率和日元匯率。

后疫情時代，全球經(jīng)濟與市場的波動明顯加大，各國之間經(jīng)濟與政策也存在明顯的分化，預(yù)測的難度可想而知。丁孟向《證券市場周刊》表示，中銀香港的獨特國際化視野對全球經(jīng)濟的研究大有裨益?！跋愀蹏H金融中心的地位使得研究員可以更加直接的了解全球經(jīng)濟和市場變動，國際同業(yè)之間的信息交流和共享也更加便捷，特別是考慮到中銀香港立足于香港市場并同時輻射東南亞和大灣區(qū)的優(yōu)勢，中銀集團海內(nèi)外的信息和研究資源優(yōu)勢都為做好研究工作提供了良好助力?！?/p>

此外，丁孟還認(rèn)為，模型、直接觀察和同業(yè)的交流是做好研究預(yù)測的三大法寶。“在大數(shù)據(jù)時代，經(jīng)濟研究應(yīng)該更加重視量化分析，特別是國際經(jīng)濟研究的許多方面，可供研究的宏觀和微觀數(shù)據(jù)樣本大，建立基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的宏觀預(yù)測模型是預(yù)測準(zhǔn)確的第一步。同時，經(jīng)濟活動也是人的活動，對于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟和市場現(xiàn)象的直接的觀察和認(rèn)識，與國際同業(yè)的直接交流溝通對于做好研究工作也不可或缺?！?/p>

興業(yè)研究公司近些年在“遠見杯”預(yù)測上表現(xiàn)非常優(yōu)異，已經(jīng)九次上榜，可謂拿獎拿到手軟。早在2014年魯政委就獲得了中國經(jīng)濟月度預(yù)測的第一名，2017年又獲得了全球市場預(yù)測的第一名，2018年則是同時拿到了中國經(jīng)濟季度預(yù)測的第二名、中國經(jīng)濟月度預(yù)測的第三名和中國經(jīng)濟年度預(yù)測的第三名，2019年再度獲得中國經(jīng)濟月度預(yù)測的第一名，2020年獲得中國經(jīng)濟季度預(yù)測的第一名，2021年則同時獲得全球市場預(yù)測的第一名和中國經(jīng)濟月度預(yù)測的第二名。

中國經(jīng)濟預(yù)測和全球經(jīng)濟與市場預(yù)測，兩者的跨度會比較大，通常很難同時獲獎。魯政委向《證券市場周刊》介紹了他對這兩大類預(yù)測的理解，以及能夠長期保持很好的預(yù)測準(zhǔn)心的獨特經(jīng)驗：

一是home bias問題。“國內(nèi)是我們相對熟悉的，而國際是我們相對不那么熟悉的，這在歷史沿革、政治邏輯、社會心理、風(fēng)俗習(xí)慣對經(jīng)濟和政策的影響方面，表現(xiàn)得尤其突出。往往對母國人來說不言自明、習(xí)以為常的東西，但對于外國人來說卻完全不知道、或者很難理解。同時，人們在認(rèn)識問題時自覺不自覺以己度人，也常常會造成認(rèn)知錯位。一個我至今印象極其深刻的例子是，大約在十年前，我們?nèi)庹{(diào)研其地方政府的債務(wù)風(fēng)險管理，等到了才發(fā)現(xiàn)鬧了大笑話：國外的local government是指州（不含）以下政府，而我們的地方政府是指除中央政府之外的所有政府，包括省級政府（相當(dāng)于國外的州政府）。又比如，在中國，貿(mào)易政策的決策權(quán)在中央政府;而在美國，貿(mào)易政策的決策權(quán)則屬于國會，行政當(dāng)局是在國會授權(quán)范圍內(nèi)行動。關(guān)于匯率問題的決策，在中國歸屬央行，而在美國則歸屬財政部?！?/p>

二是認(rèn)清市場的支配力量。一方面，國際市場聚集了全球最聰明的人，是各種力量角力的競技場，沒有人能夠輕易對其進行“窗口指導(dǎo)”，其市場邏輯貫穿得最為徹底;但另一方面，也需要分清楚這里市場力量中的支配性力量。市場中有句耳熟能詳?shù)乃自挘骸坝肋h不要和央行作對！”那么，誰是全球市場的央行？最重要的是美聯(lián)儲。所以，專注于把美聯(lián)儲的政策研究清楚，對于全球市場預(yù)測至關(guān)重要。

在大數(shù)據(jù)時代，經(jīng)濟研究應(yīng)該更加重視量化分析，建立基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的宏觀預(yù)測模型是預(yù)測準(zhǔn)確的第一步。

三是全球的創(chuàng)新與跟隨關(guān)系。在現(xiàn)實的政策抉擇和金融市場發(fā)展中，歐美往往更具有突破常規(guī)的創(chuàng)新精神，而其他經(jīng)濟更多會進行跟隨，甚至不排除有時候的跟隨具有盲目性。反過來，歐美往往以“標(biāo)準(zhǔn)”自居，并以此在開放政策和全球監(jiān)管規(guī)則中來要求其他經(jīng)濟體，由此客觀上造成了全球金融市場不自覺地具有某種趨同態(tài)勢。

中銀國際證券的朱啟兵此前已經(jīng)在中國經(jīng)濟預(yù)測中嶄露頭角，2016年就曾獲得中國經(jīng)濟月度預(yù)測的第二名，2017年獲得中國經(jīng)濟年度預(yù)測的第三名。如今又在全球經(jīng)濟與市場預(yù)測中突出重圍，2021年同時獲得全球經(jīng)濟預(yù)測第二名和全球市場預(yù)測第二名，體現(xiàn)了較為全面的研究功力。

朱啟兵向《證券市場周刊》介紹了“四步曲”的全球經(jīng)濟與市場預(yù)測經(jīng)驗：首先是緊密跟蹤相關(guān)數(shù)據(jù)。海外經(jīng)濟及市場影響因素較多，也較為復(fù)雜，因此需要緊密跟蹤相關(guān)指標(biāo)，對其季度變化規(guī)律有所了解和掌握。其次，對于具體指標(biāo)，根據(jù)經(jīng)濟理論和統(tǒng)計方法確定其主要影響變量，構(gòu)建相應(yīng)的數(shù)理模型。在預(yù)測方面，向量自回歸（VAR）模型具有一定優(yōu)勢。再次，模型輸出結(jié)果后，及時根據(jù)最新變化對模型結(jié)果進行適當(dāng)?shù)男拚?。最后，從整體視角看待預(yù)測結(jié)果。經(jīng)濟變量之間相互關(guān)聯(lián)，因此，盡管預(yù)測建模時是針對單一變量，但最終仍需考慮不同變量的預(yù)測結(jié)果是否耦合。