張劍波

（1.上海交通大學安泰經濟與管理學院；2.上海社會科學院應用經濟研究所；3.上海社會科學院創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)經濟研究中心）

2021年11月15日北京證券交易所（簡稱北交所）正式開市交易，中國資本市場邁入三大增長引擎地帶中心城市三個證券交易所鼎立的新時代：上海證券交易所（簡稱上交所） 位于長江三角洲中心城市上海，主要服務于大型企業(yè)（主板）和硬核科技企業(yè)（科創(chuàng)板）；深圳證券交易所（簡稱深交所） 位于珠江三角洲的創(chuàng)新引擎深圳，主要服務于大中型企業(yè)（深圳主板，含原中小板）和成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)中小企業(yè)（創(chuàng)業(yè)板）；北交所地處京津冀核心——首都北京，主要服務于創(chuàng)新型中小企業(yè)（專精特新“小巨人”企業(yè)）。北交所為專精特新創(chuàng)新型中小企業(yè)上市增添新渠道，打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，明確禁止金融業(yè)、房地產業(yè)、產能過剩行業(yè)（其認定以國務院主管部門的規(guī)定為準）、《產業(yè)結構調整指導目錄》中規(guī)定的淘汰類行業(yè)的企業(yè)以及學前教育、學科類培訓企業(yè)上市，在拓寬中小企業(yè)融資渠道、深化新三板改革、完善多層次資本市場方面會發(fā)揮出重要而積極的作用。用資本為相應企業(yè)直接融資，做大做強并高效配置金融資源；也降低長期以來銀行間接融資占比過大的份額，促進三個中心城市建設具有全球影響力的科技創(chuàng)新中心、金融中心和全球城市（上海還有“國際貿易中心、航運中心和經濟中心”的定位和使命）。

一、北京證券交易所的籌備和規(guī)則

2021年9月2日，國家主席習近平在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上發(fā)表視頻致辭時宣布，繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。之后，北交所主要制度規(guī)則、各項業(yè)務規(guī)則、配套細則指引全部完成發(fā)布，籌備時間歷時74天，短于科創(chuàng)板的259天和創(chuàng)業(yè)板注冊制的119天，確保了北交所的盡快開市交易。

在制度規(guī)則方面，北交所平移了大部分新三板精選層制度并有所改進，呈現(xiàn)七大亮點：

一是在組織形式上，北交所是中國大陸首個公司制證券交易所，類同于倫敦證券交易所、香港證券交易所等，可有效激勵其為上市公司提供更多服務，自身也可以申請上市。而上交所和深交所都是會員制，由證券公司等會員單位組建，本質上是一個會員自律組織。

二是在發(fā)行制度上，試點注冊制，上市標準四選一，總體條件為“市值+財務”。具體分別為“市值+凈利潤+加權凈資產收益率”“市值+營業(yè)收入+營收增長率+現(xiàn)金流”“市值+營業(yè)收入+研發(fā)占比”和“市值+研發(fā)投入”。最低上市門檻僅2億元市值，低于創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，更是遠低于主板。因此，北交所定位在“更早、更小、更新、細分業(yè)績更突出”的企業(yè)，與其他板塊形成錯位競爭。精選層掛牌企業(yè)直接平移上市，后續(xù)企業(yè)要求為新三板掛牌滿12個月的創(chuàng)新層公司，這極大提升了新三板的吸引力。

三是在交易機制上：首日不設漲跌幅限制，次日起設置30%漲跌幅限制，高于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板規(guī)定的 5個交易日后的20%，更遠高于主板規(guī)定的第二交易日起的10%；個人投資者準入門檻為50萬元，即把合格投資者準入門檻設為近20個交易日的日均凈資產在50萬元及以上并具備兩年證券交易經驗（截至2021年11月12日，已有超210萬戶投資者預約開通北交所合格投資者權限，專家估計（任澤平，2021），如果算上存量合格投資者，合計將有超過400萬戶投資者參與北交所的交易）；保持T+1交易方式。

四是在持續(xù)監(jiān)管上，現(xiàn)金分紅、減持規(guī)則、股權激勵方面尊重新三板原有基礎，不再要求券商強制跟投，體現(xiàn)出對中小企業(yè)監(jiān)管的差異化和包容性。

五是在審批流程上，類似于科創(chuàng)板和注冊制創(chuàng)業(yè)板，實行注冊制，即北交所審核+證監(jiān)會注冊。從審核時間上來看，北交所審核時間為2個月，相比創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等審核時間縮短了1個月。理論上企業(yè)在北交所上市，從申報到上市只需6～8個月。

六是在再融資上，儲架發(fā)行等制度安排，提高了融資便利性。再融資堅持“小額、快速、靈活、多元”導向，融資品種涉及普通股、優(yōu)先股、可轉債等多元工具，引入儲架發(fā)行等機制安排。這會給中小企業(yè)帶來更高的融資靈活性，并且在一定程度上降低融資成本，為中小企業(yè)提供便利。

七是平移精選層制度，堅持信息披露、提高上市公司質量、嚴格退市的大方向，同時針對中小企業(yè)風險屬性、發(fā)展階段的特點，制定完善了更多的監(jiān)管機制。公司治理層面，允許特別表決權。

二、北交所首批上市交易公司的行業(yè)分布和空間分布

德國管理學家西蒙最早提出了“隱形冠軍企業(yè)”的概念，認為在某個細分的行業(yè)或市場占據(jù)領先地位的中小型企業(yè)難以被超越（競爭力強）。

根據(jù)工業(yè)和信息化部正式發(fā)布的《促進中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016—2020年）》，“專精特新”定義為“專業(yè)化、精細化、特色化、新穎化”。專業(yè)化是指主營業(yè)務專注專業(yè)，精細化是指經營管理精細高效，特色化是指產品服務獨具特色，新穎化是指創(chuàng)新能力成果顯著。

首批上市的81家公司，近半數(shù)有專精特新屬性。16家屬于國家級專精特新企業(yè)，22家為省級專精特新“小巨人”認定企業(yè)，合計38家。涵蓋25個國民經濟大類行業(yè)，先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)、高技術制造業(yè)、高技術服務業(yè)、戰(zhàn)略新興產業(yè)等占比87%，平均研發(fā)強度4.2%，平均研發(fā)支出2536萬元。這81家公司2018年、2019年和2020年度實現(xiàn)歸母凈利潤合計分別為38.15億元、46.09億元和56.2億元，整體上行的趨勢并未受疫情影響，年復合增長率達21.4%。

首批上市的81家公司按證監(jiān)會行業(yè)分類，軟件和信息技術服務業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)以及計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)列前五位。前十個行業(yè)上市企業(yè)數(shù)占七成以上（詳見圖1）。

圖1 按證監(jiān)會行業(yè)分類，北交所上市公司行業(yè)分布

首批上市的81家公司按行政大區(qū)和企業(yè)注冊地劃分：華東、中南、華北分列前三位，合計占84%；西北、東北、西南殿后，合計占16%（見圖2）。

圖2 北交所上市公司按行政大區(qū)的分布

首批上市的81家公司按城市群和企業(yè)注冊地劃分，長江三角洲、京津冀和珠江三角洲分列前三位，合計占比60.5%，第四是山東半島城市群。四地合計占69.1%，其余城市群合計占比30.9%（見圖3）。

圖3 北交所上市公司按城市群的分布

首批上市的81家公司按省級行政區(qū)（簡稱省份）和企業(yè)注冊地統(tǒng)計，江蘇、北京、廣東、山東、安徽、上海和四川（并列）分列前六位，七省市合計占比65.4%。進入前十的還有河北、湖北和浙江（見圖4）。共24個省份有企業(yè)在北交所首批上市。

圖4 北交所上市公司按省份的分布

首批上市的81家公司按地級以上城市和企業(yè)注冊地統(tǒng)計，共分布在51個城市，其中，北京、上海、廣州和蘇州分列前四名（上海、廣州和蘇州并列）。一些平時各類排行榜不太引人注意的地級市如南通、蚌埠、常州、惠州、十堰等赫然進入前十位城市行列（見圖5）。

圖5 北交所上市公司按地級以上城市的分布

三、北交所開市第一個月交易情況

北交所從2021年11月15日正式開市交易，到12月14日收盤，一個月時間內只增加了1家上市公司——吉岡精密（位于江蘇省無錫市），累計上市公司達到82家。參見表1和表2，82家公司市值從北交所開市前的2934.56億元，下降到2631.16億元，降幅為10.34%；首批81家公司的市值從2930.52億元，下降到2614.10億元，降幅為10.80%。如果去除北交所開市前長期停牌、開市后才上市交易的10家公司，以及直接從精選層平移到北交所但一直還沒有正式開始交易的3家公司和新上市的1家公司，則在北交所開市前后有連續(xù)交易的共68家公司，其中47家在開市首日開盤價高于其前一個交易日的收盤價，占比69.12%；其市值從北交所開市前的2744.60億元，下降到2392.17億元，降幅為12.84%。而同期，上證指數(shù)從3 5 3 9.1 0 點上升到3661.53點，上漲了2.05%；深圳綜指從2467.16點上升到2558.25點，上漲了3.69%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從3430.14點上升到3495.06點，上漲了1.89%?？梢姳苯凰善鄙鲜幸粋€月跑輸給了創(chuàng)業(yè)板、上證指數(shù)、深圳綜指（科創(chuàng)板50不是全樣本，不作比較）。個股方面，2021年12月14日收盤價高于11月15日的前一個交易日股價的公司數(shù)只有12家，其中有首批上市的81家公司中的11家（含9家長期停牌而在北交所開市后直接參與的9家公司）、新上市公司1家；12月14日收盤價高于11月15日開盤價的只有2家（諾思蘭德和吉林碳谷），呈現(xiàn)出明顯的“高開低走”態(tài)勢。一方面，說明“新三板”精選層平移到北交所上市前的沖高，已經提前透支了絕大多數(shù)相關股票的估值；另一方面，也提醒投資者要保持足夠的冷靜和理智。市值大于500億元的僅1家，最多的是10億元到30億元之間的，多達50家（見表3）。靜態(tài)市盈率由高到低依次是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、深市主板和滬市主板（見表4）。

表1 北交所開市交易第一個月的股價和市值對比

表2 北交所開市交易第一個月與同期創(chuàng)業(yè)板、上證指數(shù)、深圳綜指的對比

表3 北交所開市交易第一個月82家公司的收盤市值范圍

表4 北交所與滬深主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市公司靜態(tài)市盈率比較

四、展望和建議

截至2021年7月，工業(yè)和信息化部于2019、2020、2021年認定并發(fā)布了三批專精特新“小巨人”企業(yè)名單：第一批企業(yè)共248家，其中在A股上市的公司35家；第二批企業(yè)共1744家（其中160家企業(yè)未通過公示），其中在A股上市的公司157家；第三批企業(yè)共2930家，其中在A股上市的公司119家。三批總計認定公布4922家，扣除第二批未通過公示的160家，截至目前被認定的專精特新小巨人企業(yè)共4762家。浙江、廣東、山東、江蘇、上海、北京分列前六位，上市潛力巨大。4762家當中，有311家在A股上市，占比6.5%，未來上市前景廣闊。已上市專精特新小巨人企業(yè)，主要集中于高端裝備制造、新材料、新一代信息技術、新能源等中高端制造領域。前五行業(yè)共計222家，占比71.38%，分別是：機械設備82家、化工行業(yè)48家、醫(yī)藥生物37家、電子行業(yè)32家、電氣設備23家。如果按地級以上城市排列，上海、北京、寧波、深圳、成都、青島等城市位居前列?？梢灶A計，這些城市將會有更多企業(yè)在北交所上市。北交所的設立和開市交易，將會活躍新三板的交易，尤其是創(chuàng)新層。也會加快專精特新“小巨人”企業(yè)進入資本市場的步伐。截至2021年12月14日，符合北交所財務條件的掛牌公司共有1200多家，其中，位于新三板創(chuàng)新層、基礎層的專精特新企業(yè)有355家。

立志成為“專精特新小巨人”和“隱形冠軍”的企業(yè)，要樹立力爭行業(yè)領先或細分市場領先的目標，高度專注和聚焦，盡力滿足客戶的需求，構建良好的伙伴網絡，持續(xù)改善和創(chuàng)新，保持特色，注重外部機遇與內部能力的互動整合、客戶導向與技術導向的互動整合、成本優(yōu)勢和特色優(yōu)勢的互動整合。降本增效抓管理，研發(fā)產銷勇創(chuàng)新，還要善于抓住資本市場的機遇，合規(guī)守法、誠信經營，盡快成長。