陳雯

百利天恒傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊創(chuàng)造的營收開始出現(xiàn)下滑，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊的研發(fā)遲遲沒有產(chǎn)出成果，尚無法變現(xiàn)，在高額銷售費用的影響之下，公司扣非后的業(yè)績已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)虧損。更重要的是，其本就不夠漂亮的收入數(shù)據(jù)，還存在不小的疑點。

近期，四川百利天恒藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“百利天恒”）申報在科創(chuàng)板上市，擬發(fā)行不超過4010萬股，保薦機(jī)構(gòu)為安信證券，目前尚未上會。

據(jù)公開資料顯示，百利天恒是一家集藥品研發(fā)、生產(chǎn)與營銷一體化的現(xiàn)代生物醫(yī)藥企業(yè)，擁有化藥制劑與中成藥制劑業(yè)務(wù)板塊和創(chuàng)新生物藥業(yè)務(wù)板塊。

記者查閱百利天恒招股書后發(fā)現(xiàn)，該公司仍存在一些明顯的問題。近年來，其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊營收開始出現(xiàn)下滑，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊的研發(fā)遲遲無法上市變現(xiàn)，基本面并不是很好。另外，公司的銷售費用居高不下，對公司業(yè)績影響不小。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入不斷降低創(chuàng)新業(yè)務(wù)遲遲沒有成果

百利天恒的營業(yè)收入主要來自化藥制劑與中成藥制劑業(yè)務(wù)板塊，2018年-2021年上半年，其上述兩大板塊業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營業(yè)收入11.09億元、12.05億元、10.11億元和4.22億元。由此不難看出，公司2020年營業(yè)收入已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑，較上一年度減少1.94億元。

近年來，我國開始實行國家藥品集中采購政策，對納入集中采購目錄的藥品實行公開招標(biāo)。根據(jù)相關(guān)要求，對于參與全國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)集中采購申報的仿制藥品種，需為通過國家藥品監(jiān)督管理局仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價的仿制藥品。

由于國家進(jìn)行集中藥品采購時，百利天恒主要產(chǎn)品中的鹽酸右美托咪定注射液和丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液未通過一致性評價，導(dǎo)致其未能參與國家集中采購，因此，其上述兩項產(chǎn)品的收入出現(xiàn)銳減。其中報告期內(nèi)，兩項產(chǎn)品合計分別實現(xiàn)4.26億元、5.06億元、3.96億元和1.14億元的銷售收入，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為38.46%、41.97%、39.19%和27.03%，整體占比近年有所下降。

截至招股說明書簽署日，百利天恒化藥制劑產(chǎn)品中正在進(jìn)行一致性評價研究的有丙泊酚乳狀注射液、中/長鏈脂肪乳注射液等4項產(chǎn)品。根據(jù)一致性評價政策要求，化學(xué)藥品新注冊分類實施前批準(zhǔn)上市的仿制藥，自首家品種通過一致性評價后，其他藥品生產(chǎn)企業(yè)的相同品種原則上應(yīng)在3年內(nèi)完成一致性評價，逾期未完成的仿制藥藥品，將不予再注冊。

如果百利天恒不能在規(guī)定時間內(nèi)完成相應(yīng)藥品的一致性評價，就無法參與集采，將會對其業(yè)績帶來更大的不利影響。

因集中采購等政策大幅降低了藥品的價格，對傳統(tǒng)藥企的盈利水平會造成一定的影響，百利天恒從2011年開始嘗試布局另一大業(yè)務(wù)板塊，即創(chuàng)新生物藥業(yè)務(wù)板塊。但已過去了10年，公司尚未推出任何市場化產(chǎn)品，也沒有相關(guān)收入。百利天恒當(dāng)下的經(jīng)營模式是，用化藥制劑與中成藥制劑業(yè)務(wù)所帶來的較為穩(wěn)定現(xiàn)金流支持和反哺公司創(chuàng)新生物藥的研發(fā)。

據(jù)招股書顯示，目前百利天恒一共自主研發(fā)了16個創(chuàng)新生物藥，其中7個進(jìn)入臨床研究階段，9個候選生物藥進(jìn)入臨床前藥理、毒理等研究階段，然而，距離最后的市場化階段均存在差距，想要實現(xiàn)收入還有很長的路要走。

在百利天恒化藥制劑與中成藥制劑業(yè)務(wù)板塊收入降低、創(chuàng)新藥板塊不斷投入?yún)s未產(chǎn)生任何收入的情況下，公司的資金壓力比較大，負(fù)債一直比較高。

招股書顯示，報告期內(nèi)，其資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為59.91%、60.74%、56.61%、56.29%，而招股書中選取的南新制藥、恩華藥業(yè)、海思科、奧賽康、靈康藥業(yè)5數(shù)家同行業(yè)可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值分別為42.81%、37.31%、29.00%和29.78%，顯然，百利天恒的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行。

百利天恒負(fù)債較高，償債壓力也日漸加重，從財務(wù)指標(biāo)來看，2018年-2021年上半年，其流動比率分別為1.11、1.07、1.07和0.94，呈下降趨勢。而同行業(yè)可比公司的流動比率平均值分別為1.91、2.69、3.60和3.90，呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，短期償債能力在增強(qiáng)。相比之下，百利天恒的償債能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于同行業(yè)平均水平，走勢也異于行業(yè)。

總的來看，百利天恒當(dāng)下的困境較為明顯，收入在下滑，而研發(fā)成果想要變現(xiàn)仍需較長時間，資金方面壓力較大，因此，公司未來一定期間內(nèi)仍需要“勒緊褲腰帶過日子”。

銷售費用高企影響利潤實現(xiàn)

據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2018年-2021年上半年，百利天恒的銷售費用分別為6.50億元、7.72億元、5.76億元和2.14億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為58.47%、63.96%、56.92%和50.66%，占比相當(dāng)高。不過其銷售費用與收入的變化趨同，從2020年開始出現(xiàn)減少，占比也有所降低，然而金額仍然不少。

除了大額的銷售費用支出外，其研發(fā)費用方面的支出也不少，報告期內(nèi)分別為1.44億元、1.81億元、1.96億元和1.13億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為12.92%、15.03%、19.32%和26.64%。在大量期間費用支出的影響之下，百利天恒近幾年扣非后的業(yè)績連續(xù)虧損。

據(jù)招股書披露，2018年-2021年上半年，百利天恒扣非歸母凈利潤分別為1821.45萬元、-3812.07萬元、-2504.05萬元和-3289.27萬元。從2019年開始，主營業(yè)務(wù)就處于持續(xù)虧損狀態(tài)。

其實，百利天恒的毛利率并不低，其各期的銷售毛利率分別為78.98%、80.95%、80.16%和78.63%，但是由于期間費用較高，各期銷售凈利率僅分別為2.96%、0.64%、3.74%和-5.55%。

百利天恒在招股書中也曾表示，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為負(fù)數(shù)，主要原因系公司在創(chuàng)新藥和高端仿制藥研發(fā)投入較大。

此外，值得注意的是，由于“兩票制”政策的逐步實施，醫(yī)藥公司銷售模式逐步由原有的推廣配送經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)變?yōu)榕渌徒?jīng)銷模式，新的模式下，銷售費用率有所提高。因此，銷售費用偏高成為了醫(yī)藥行業(yè)公司的一大通病，其中的市場及學(xué)術(shù)推廣費也是商業(yè)賄賂的高發(fā)區(qū)，此前多家擬IPO藥企就因這一問題被否。

在百利天恒的銷售費用中，占比最高的部分便是市場推廣費用，由學(xué)術(shù)研討會、拜訪活動和市場信息收集等費用構(gòu)成。2018年-2021年上半年，其市場推廣費用分別為4.87億元、5.80億元、4.74億元和1.73億元，占當(dāng)期銷售費用的比例分別為75.04%、75.16%、82.20%和80.80%。

以市場推廣活動中的學(xué)術(shù)研討會這一項為例，報告期內(nèi)，百利天恒的這一費用分別為3.26億元、3.58億元、2.08億元和0.94億元。百利天恒表示，學(xué)術(shù)研討會主要目的在于介紹公司主要的產(chǎn)品以及最新的臨床研究進(jìn)展，分享和交流在臨床過程中所遇到的不同類型患者對于藥品的適用性，使得參會人員更好地了解公司，以擴(kuò)大產(chǎn)品影響。

但在公司的招股書中，并未對其報告期內(nèi)開展學(xué)術(shù)研討會的具體情況進(jìn)行說明，如開展頻次、具體內(nèi)容、花費的明細(xì)項目、發(fā)生該等費用的合理性和必要性、具體的支付對象、相關(guān)價格是否公允等等。

由于相關(guān)費用較高，而行業(yè)內(nèi)商業(yè)賄賂現(xiàn)象又頻頻發(fā)生，因此百利天恒應(yīng)該對有關(guān)信息作出進(jìn)一步說明。

營收數(shù)據(jù)異常

值得一提的是，百利天恒并不算漂亮的營業(yè)收入數(shù)據(jù)似乎還存在著異常。

我們知道，企業(yè)全年的經(jīng)營性現(xiàn)金收入及當(dāng)年新增的經(jīng)營性債權(quán)金額理論上應(yīng)該與其含增值稅的營業(yè)收入金額相當(dāng)，然而百利天恒披露的2021年的相關(guān)數(shù)據(jù)卻存在疑點。

現(xiàn)金流方面，2021年上半年，公司“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為44150.28萬元（詳見附表）。由于公司并不存在預(yù)收款項，但卻有合同負(fù)債的存在。2020年和2021年上半年，其合同負(fù)債金額分別為1809.62萬元、1103.70萬元，照此計算，2021年上半年公司預(yù)收款項合計減少了705.91萬元?？紤]這一因素后，百利天恒2021年上半年與經(jīng)營相關(guān)的現(xiàn)金流入金額應(yīng)當(dāng)為44856.19萬元。

附表：相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：招股書

經(jīng)營性債權(quán)方面，百利天恒2020年和2021年上半年應(yīng)收款項融資、應(yīng)收賬款（含壞賬準(zhǔn)備）、應(yīng)收票據(jù)、合同資產(chǎn)各項合計金額分別為24391.77萬元和17686.65萬元，由此可知，其2021年上半年經(jīng)營性債權(quán)合計減少了6705.12萬元。

綜合百利天恒經(jīng)營性現(xiàn)金流入金額和債權(quán)變化情況來看，2021年上半年其含稅營收的理論值則應(yīng)該為38151.08萬元，那實際情況又如何呢？

2021年上半年，百利天恒資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的主營業(yè)務(wù)收入為42312.05萬元，比前述理論值多出了4160.97萬元，并且，這還是在未考慮增值稅的情況下出現(xiàn)的結(jié)果，若算上增值稅的話，其含稅收入將更高，這意味著其含稅收入會比前述理論值高出更多。

百利天恒的營業(yè)收入數(shù)據(jù)竟然得不到經(jīng)營性現(xiàn)金流和相關(guān)債權(quán)數(shù)據(jù)的支撐，對于這一奇怪的現(xiàn)象還需要公司進(jìn)一步做出解釋。