趙文娟

乾元浩雖然報告期內營收和業(yè)績實現增長，但這不排除背后有美化的成分，因為公司不僅獨立研發(fā)能力不足，且經營上還有控股股東的幫襯。更為重要的是，在“先打后補”、政府招標采購強免疫苗政策逐步取消下，公司的持續(xù)盈利能力也將遭受考驗。

2021年9月28日，中牧股份子公司乾元浩生物股份有限公司（以下簡稱“乾元浩”）分拆上市申請獲深交所受理，目前已進入問詢階段。報告期內，乾元浩雖然業(yè)績表現不俗，但其毛利率卻遠遜于同行?！都t周刊》記者在分析其研發(fā)模式、銷售模式時發(fā)現，乾元浩較為依賴合作研發(fā)、技術引進，自身獨立研發(fā)能力有所不足。若結合動物免疫政策和強免疫苗政府采購政策變化的風險，以及當下市場化競爭加劇的現實，乾元浩還能否保持住核心競爭優(yōu)勢是令人擔憂的。

研發(fā)投入占比明顯弱于同行

招股書披露，乾元浩主要從事禽用生物制品的研發(fā)、生產、銷售及技術服務，而禽用生物制品的產品研發(fā)及規(guī)模化生產融合了微生物學、預防獸醫(yī)學、分子生物學、免疫學、基因工程學等多學科技術，屬于技術密集型行業(yè)，因此過硬的研發(fā)創(chuàng)新能力對于公司的業(yè)務開展、持續(xù)盈利是有非常重要影響的。此外，一項新產品研制完成后還需向主管部門申請新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號，才可進行生產銷售，因此新獸藥注冊證書是獸用生物制品企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新實力重要成果的集中體現，亦是企業(yè)擁有核心技術的重要象征。

截至招股書簽署日（2021年12月21日），乾元浩獲得新獸藥注冊證書共28項（對應公司28項核心技術產品），看似不少，但若橫向對比瑞普生物、生物股份、普萊柯、永順生物、申聯(lián)生物、科前生物6家同行公司，可發(fā)現公司的這一數據并不太出色。截至2021年11月12日，瑞普生物共擁有80余項新獸藥注冊證書;截至2021年6月末，普萊柯已累計獲得新獸藥證書55項，永順生物擁有新獸藥證書18項，申聯(lián)生物累計獲得新獸藥證書6項，科前生物獲得新獸藥證書34項;截至2020年4月末，生物股份擁有30項新獸藥證書。除了永順生物、申聯(lián)生物之外，乾元浩新獸藥注冊證書數量是要少于其他同行的。

此外，報告期各期（2018年～2021年上半年），乾元浩研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例分別為3.34%、3.12%、3.77%和4.25%，不僅低于各期同行均值7.68%、9.11%、8.32%和7.10%，且六家同行的研發(fā)費用率在各期還均高于乾元浩。當然，若從各期研發(fā)費用的絕對數值上看，乾元浩在低于瑞普生物、生物股份、科前生物的同時，是要高于普萊柯、永順生物、申聯(lián)生物的。

截至2021年12月21日，乾元浩擁有13項發(fā)明專利，它們均是在2009年至2018年期間申請獲得的，近四年沒有獲得新的發(fā)明專利成果。反觀同行，截至2021年6月末，普萊柯獲得發(fā)明專利授權253項，2021年上半年獲得發(fā)明專利授權20項;瑞普生物光2020年至2021年上半年獲得的發(fā)明專利授權就有17項;生物股份獲得發(fā)明專利授權20項，2021年上半年獲得5項發(fā)明專利授權;科前生物已累計獲得授權發(fā)明專利41項，其中2020年獲得10件，2021年上半年獲得3件;申聯(lián)生物累計獲得授權發(fā)明專利26項，2020年至2021年上半年新增5項發(fā)明專利授權;永順生物獲得發(fā)明專利9項。除永順生物外，其它同行公司發(fā)明專利成果顯然是更為豐碩的。

獨立研發(fā)能力偏弱，偏好合作研發(fā)模式

招股書還披露，乾元浩新獸藥證書的取得主要以合作研發(fā)、自主研發(fā)和技術引進許可三種研發(fā)模式結合展開，目前公司手中獲得的28項新獸藥注冊證書中，通過新產品的自主研發(fā)取得的僅有4項，余下的24項全部通過合作研發(fā)取得的，如此情況說明，公司對合作研發(fā)或存在一定的依賴。

公開資料顯示，可比公司普萊柯以自主研發(fā)為主，除了主營業(yè)務收入以外，普萊柯還有一部分技術轉讓收入。Wind顯示，2018年至2020年，普萊柯的技術許可和轉讓收入分別為3011萬元、2354萬元、1065萬元。值得一提的是，規(guī)模遠不如乾元浩的永順生物也有技術許可收入，Wind顯示其研發(fā)模式與乾元浩類似，2018年至2020年永順生物的技術許可收入分別為1129.02萬元、657.79萬元、459.75萬元，相比之下，乾元浩不僅沒有這方面的收入，反而向競爭對手普萊柯引進了多項技術許可，并為此支付了不少費用。

據招股書披露，對乾元浩的生產經營活動、未來發(fā)展或財務狀況具有重要影響的技術合同中就有3項與普萊柯有關。公司“豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗（SH株）”的技術秘密使用權許可來自于南京農業(yè)大學、普萊柯、南農高科，許可期限從2014年6月26日至2034年6月26日，普萊柯相關公告顯示，該許可費用為660萬元。此外，由普萊柯、洛陽惠中生物技術有限公司、乾元浩、北京中聯(lián)康生物科技股份有限公司合作研發(fā)的“雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9亞型）、傳染性法氏囊病四聯(lián)滅活疫苗（LaSota株+M41株+SZ株+rVP2蛋白）”的合同中約定普萊柯將其擁有的該項技術秘密使用權轉讓給乾元浩，雙方聯(lián)合申報新獸藥注冊證書，乾元浩向普萊柯支付技術秘密使用費1000萬元;“豬圓環(huán)病毒2型、豬肺炎支原體二聯(lián)滅活疫苗（SH株+HN0613株）”合作協(xié)議約定，乾元浩向普萊柯支付研發(fā)費用1800萬元，且該項知識產權由普萊柯享有。

雖然招股書未披露三種研發(fā)模式下的收入占比。但從上述信息來看，對合作研發(fā)、技術引進的研發(fā)模式依賴難免會對公司核心競爭能力造成不利影響，一旦將來公司的合作研發(fā)單位和技術引進方選擇不與公司合作，則對公司的經營或將帶來明顯不利影響。

此外，《紅周刊》記者還發(fā)現，乾元浩與普萊柯的關系不僅僅是合作研發(fā)和技術引進的關系。據招股書披露，為滿足業(yè)務發(fā)展需要，2019年11月15日，乾元浩以6520萬元的價格將南京梅里亞50%的股轉讓給普萊柯，該價格以截至2018年8月31日的評估值12098.03萬元為基礎確定。2018年至2020年，公司與南京梅里亞均存在關聯(lián)銷售，主要為向南京梅里亞銷售種蛋等。而據普萊柯相關公告，2019年至2021年上半年，普萊柯（南京）（曾用名南京梅里亞）還通過乾元浩分公司南京生物藥廠處理其工業(yè)廢水，至于該項服務的費用問題，乾元浩招股書并未披露，如若不收費，顯然會增加公司的排污成本。

業(yè)績增長遇“攔路虎”

除了研發(fā)投入不足導致公司在同業(yè)競爭中處于弱勢地位外，乾元浩遠遜于同行的毛利率也進一步佐證了公司產品核心競爭力的不足。

乾元浩主營產品包括禽用滅活疫苗、禽用活疫苗、畜用疫苗。2018年至2021年上半年，乾元浩主營業(yè)務毛利率分別為42.75%、48.22%、47.89%、48.85%。同期同行毛利率均值分別為72.87%、62.97%、65.35%、69.57%，遠高于乾元浩。報告期內，公司主營業(yè)務收入平均約92%來源于禽用疫苗產品的銷售，而這一產品毛利率依舊低于同行該類產品毛利率均值。

此外，在“先打后補”、政府招標采購強免疫苗政策逐步取消的實施下，公司持續(xù)盈利能力遭受考驗。

據招股書，公司主營產品根據是否屬于國家強制免疫疫病范圍，可分為強制免疫疫苗和非強制免疫疫苗。其中，強制免疫疫苗由省級獸醫(yī)主管部門負責進行政府采購，并免費供應給養(yǎng)殖場戶使用;非強制免疫疫苗主要通過市場化方式銷售。在政府采購模式下，公司在報告期內實現的收入占主營業(yè)務收入的比重分別為48.03%、56.21%、49.11%、43.23%，前五大客戶幾乎全部為招投標方式獲取的政府及事業(yè)單位客戶。

2020年11月，農業(yè)農村部辦公廳印發(fā)了《關于深入推進動物疾病強制免疫補助政策實施機制改革的通知》（以下簡稱“通知”）?！巴ㄖ敝赋觯磥硎袌霭l(fā)展的方向將以2021年、2022年、2025年為三個重要節(jié)點，計劃2020年至2021年在10個省份規(guī)模養(yǎng)殖場戶深入推進“先打后補”改革試點;2022年所有省份規(guī)模養(yǎng)殖場戶實現“先打后補”;2025年，逐步全面取消政府招標采購強免疫苗。如此安排意味著，若將來乾元浩不能適應該政策，其業(yè)績很可能面臨“變臉”的風險。

公開資料顯示，在乾元浩同行可比上市公司中，大部分公司政府采購收入占比較低，受上述政策影響或不及乾元浩沖擊大。譬如，2018年至2020年，普萊柯政府采購模式下的收入分別只占營收的2.7%、0.62%、0.41%;科前生物采取的是“直銷+經銷”相結合的銷售模式，無政府采購模式;永順生物以市場化銷售為主體，以政府采購銷售為輔助;瑞普生物雖然采用大客戶直銷、經銷商銷售及政府招標采購三種銷售模式，但其前五大客戶中政府客戶占比較低。

可以預見的是，隨著強免疫苗市場化大門打開，競爭勢必加劇，而具備較強的研發(fā)能力和市場化銷售體系無疑是禽用疫苗企業(yè)保持市場競爭力的內驅力。在上述背景下，諸如普萊柯這類以自主研發(fā)為主且全面市場化的企業(yè)更易于獲得市場份額，而對于較為依賴政府采購以及依賴合作研發(fā)、技術引進的乾元浩來說，競爭壓力顯然不容小覷。

值得一提的是，在市場化銷售模式下，乾元浩的業(yè)績還離不開控股股東中牧股份的“幫襯”。招股書披露，中牧股份持有乾元浩27.21%的股份，為公司控股股東。報告期內，中牧股份一直是公司在市場化銷售模式下的第一大客戶，銷售金額分別為1943.45萬元、1895.79萬元、3343.85萬元、1576.95萬元，占公司營收的4.57%、3.82%、5.90%、6.05%，占比呈現波動上升趨勢。考慮到交易的公允性，招股書未披露的公司與中牧股份以及無關聯(lián)第三方客戶的交易單價，是需要公司及時補充披露的。

需要重視的是，報告期內，公司禽用活疫苗的產能利用率分別為68.31%、76.37%、78.14%、65.14%，而禽用滅活疫苗的產能利用率也分別僅有71.35%、65.92%、71.00%、59.68%，產能利用率尚未飽和，可在此情況下，乾元浩本次卻擬募資4.3億元逆勢新增7億毫升系列禽用滅活疫苗以及827050萬羽份禽用活疫苗的生產能力，如此的募資安排是否需要值得探討，而擴增后產能又該如何消化也同樣讓人擔憂。