羅志恒

自2021年四季度初以來，由于豬肉零售價格短暫顯示出觸底回升的跡象，A股市場中相關(guān)板塊和個股有所躁動。進入2022年首周，生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)亮眼，“豬周期”再度受到關(guān)注。不過，當前市場仍然較為一致地認為，豬肉價格實質(zhì)性拐點應(yīng)在2022年二季度前后。而從投資布局的角度，由于當前處于周期“磨底”階段，不排除提前布局的可行性。

近期，豬肉價格在2021年10月中旬探底后呈現(xiàn)短期回暖，主要受蔬菜價格上漲導(dǎo)致的替代效應(yīng)、居民儲備臘肉臘腸的需求上升，以及國家第二輪收儲等短期因素的帶動。我們認為，生豬市場供過于求的格局并未改變，本輪上漲不具備可持續(xù)性，預(yù)計豬肉價格在春節(jié)后將出現(xiàn)二次探底，在2022年下半年迎來本輪周期拐點。

從資產(chǎn)配置角度來看，豬肉價格反轉(zhuǎn)的核心邏輯在于去欄。當前生豬產(chǎn)能呈現(xiàn)明顯的去化加速跡象，新一輪“豬周期”反轉(zhuǎn)趨勢較為明確。由于四輪的“豬周期”對投資者的教育意義重大，市場整體對于生豬養(yǎng)殖業(yè)的觀察指標、拐點判斷有了廣泛的認可。

因此，每一輪“豬周期”開始前，往往存在資金搶跑現(xiàn)象，龍頭企業(yè)的股價啟動相較豬肉價格反彈具有明顯的領(lǐng)先性。建議提前布局生豬養(yǎng)殖板塊，重點關(guān)注行業(yè)養(yǎng)殖成本領(lǐng)先、成本快速下降或者飼料業(yè)務(wù)強勢增長的相關(guān)企業(yè)。

新一輪豬周期啟動的三個信號

自2006年以來，我國大致經(jīng)歷了四輪豬周期。主要有以下三個特征：一是，一輪完整的豬周期價格下行時間略長于上行時間。原因在于，當豬肉價格下跌，養(yǎng)殖戶并不會立即退出;只有陷入深度虧損時，養(yǎng)殖戶才會被迫退出市場。因此，每輪周期末端存在較長的磨底期。二是，重大疫病會加劇豬周期的波動幅度，特別是在2019年2月啟動的“超級豬周期”中，非洲豬瘟是重要的推動因素之一。三是，在每輪豬周期的頂部或底部，國家會啟動冷凍豬肉投放或收儲，對豬周期進行平抑，但效果有限且難以持續(xù)。

我們認為，當前正處于第四輪豬周期的磨底階段，三個信號顯示新一輪“豬周期”正在醞釀：

首先，豬糧比持續(xù)低于盈虧平衡點，生豬養(yǎng)殖利潤已陷入深度虧損。養(yǎng)殖利潤是決定生豬供給的核心因素，一般領(lǐng)先豬肉價格變化半個周期左右。自2021年5月14日起，22省市豬糧比一直在盈虧平衡點之下運行。2021年9月15日，我國生豬養(yǎng)殖預(yù)期盈利降至-715.8元/頭，為2015年有數(shù)據(jù)以來的最低點，導(dǎo)致養(yǎng)殖戶出現(xiàn)大面積虧損。

第二，能繁母豬存欄決定生豬的產(chǎn)能，而本輪能繁母豬的淘汰進程在2021年7月已經(jīng)開始。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，當月我國能繁母豬存欄量環(huán)比回落0.5%，結(jié)束了連續(xù)21個月的增長，8月降幅進一步擴大至0.9%。這標志著這一輪能繁母豬的去化進程已開啟。相比之下，上市公司生豬養(yǎng)殖更具前瞻性，其產(chǎn)能去化在2021年年初就已經(jīng)開始。以牧原股份、溫氏股份、新希望、正邦科技四家上市公司為例，四家企業(yè)生物性資產(chǎn)合計值從2021年初開始逐季下降：一季度、二季度、三季度環(huán)比分別為-3.7%、-4.6%和-10.5%。

第三，當前生豬存欄創(chuàng)歷史新高，新一輪去欄迫在眉睫。在2019年2月啟動的“超級豬周期”下，該輪養(yǎng)殖戶的補欄幅度和速度大幅高于以往，導(dǎo)致2021年以來生豬存欄量持續(xù)處于高位，進而引起豬肉價格持續(xù)下跌。截至2021年三季度，生豬存欄量達到4.4億頭，為2014以來同期最高水平。

散戶主導(dǎo)生豬產(chǎn)能放大價格波動

豬周期是指豬肉價格呈周期性變化的經(jīng)濟現(xiàn)象，本質(zhì)是豬肉供需變動帶來的價格波動。豬周期的一般運行軌跡是：豬價上漲——養(yǎng)殖戶積極補欄—生豬供過于求——豬價下跌——淘汰能繁母豬——豬肉供應(yīng)減少——豬價重回上漲。循環(huán)往復(fù)，形成了所謂的“豬周期”。這種價格的波動是市場經(jīng)濟規(guī)律在起作用，但是波動的幅度會對居民生活、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者產(chǎn)生沖擊，市場主體期待的是相對平穩(wěn)而非大起大落的周期。

豬的生產(chǎn)周期決定了一輪完整的豬周期歷時3～4年。一般而言，母豬出生后依次經(jīng)過配種、妊娠、分娩、保育、育肥等環(huán)節(jié)，最終形成豬肉供應(yīng)，這一過程大約需要18個月左右的時間。由于我國養(yǎng)殖戶一般不進行種豬育種，而是通過外購二元母豬做后備。從能繁母豬補欄到影響豬肉價格一般需要10～14個月，加之下行階段后期存在較長的磨底期，一輪完整豬周期大概需要3～4年。豬的生產(chǎn)周期具有特定的自然生長規(guī)律，不以人的意志為轉(zhuǎn)移，因此每輪“豬周期”時長較為穩(wěn)定，但價格波幅不定。

豬周期的本質(zhì)是供需關(guān)系，我國豬肉需求端總體穩(wěn)定，季節(jié)性波動僅對豬肉供需產(chǎn)生小幅擾動。長期來看，豬肉需求主要受到居民收入水平、人口增長、飲食偏好等因素的影響，總體趨于穩(wěn)定。

我國豬肉年消費量穩(wěn)定在5500萬噸左右，人均年消費量保持在40千克左右。在一年之內(nèi)，受節(jié)假日和氣候的影響，豬價在12月至次年2月、7-9月往往趨于上漲。

影響豬價的關(guān)鍵在于供給，我國以散戶養(yǎng)殖為主的特點則放大了價格的波動性。當前國內(nèi)生豬產(chǎn)能由散戶主導(dǎo)，在生產(chǎn)上具有無序性、追漲殺跌，容易造成豬肉價格大起大落。截至2019年，我國50頭以下的養(yǎng)殖戶占比仍然高達94.3%，500頭以上的規(guī)?；B(yǎng)殖戶占比僅有0.7%。同時，散戶的疫病防治能力較差，導(dǎo)致豬周期運行過程中容易受到重大疫病的沖擊，進一步助長了豬周期的形成。

豬貴傷民，豬賤傷農(nóng)。在從資產(chǎn)配置角度關(guān)注豬周期的同時，政策角度還應(yīng)警惕豬周期重啟后居民生活成本提高、滯脹風險上升。

一方面，2022年P(guān)PI或持續(xù)向CPI傳導(dǎo)、豬周期觸底回升，疊加CPI低基數(shù)等因素，CPI同比有突破3%的可能。物價壓力可能凸顯，或在明年下半年對貨幣政策形成制約。

另一方面，當前我國居民邊際消費傾向仍未回到疫情前水平，餐飲、旅游等部分行業(yè)的就業(yè)人員收入沒有根本性改善。同時，未來出口有下行壓力，就業(yè)壓力或增大，有必要未雨綢繆繼續(xù)兜牢民生社保底線，適當提高對中低收入人群補貼，避免物價上漲帶來的沖擊。

（作者系粵開證券研究院副院長?；涢_證券研究員牛琴亦有貢獻。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）