魏亞鵬

（泰國(guó)格樂大學(xué)國(guó)際學(xué)院，泰國(guó) 曼谷 10200）

股權(quán)質(zhì)押早在《擔(dān)保法》及《物權(quán)法》中體現(xiàn)，提高融資胡便利性和資金的流動(dòng)性，未對(duì)流通股和限售股進(jìn)行質(zhì)押限制，股東實(shí)行股權(quán)質(zhì)押后，在沒有觸及平倉(cāng)線的前提下，股票所有權(quán)相對(duì)安全，但如果股東股權(quán)質(zhì)押后，出現(xiàn)了違約情況，將會(huì)轉(zhuǎn)移股票控制權(quán)。近年來我國(guó)股權(quán)質(zhì)押主要運(yùn)用在上市公司融資過程中，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及企業(yè)轉(zhuǎn)型解決了融資難問題。我國(guó)金融政策收緊，證券市場(chǎng)不斷規(guī)范，上市公司股東融資難度較大，為了以較低的融資成本獲取較高的融資回報(bào)，股權(quán)質(zhì)押受到上市企業(yè)青睞。股權(quán)質(zhì)押雖然為企業(yè)發(fā)展帶來了資金流，但也伴隨著較高風(fēng)險(xiǎn)，一旦股票價(jià)格不斷上升，利益驅(qū)使，質(zhì)押占比隨之增高，甚至在獲得融資后利用高杠桿的資本運(yùn)作掏空上市公司資本，加大了市場(chǎng)的波動(dòng)性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效穩(wěn)定性造成影響。本文以控股股東的角度分析公司因股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響，避免公司未能控制好股權(quán)質(zhì)押比例而帶來相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

一、控股股東行為模式對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究

企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)較為集中，而企業(yè)股東與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者角色合一，往往發(fā)揮大股東角色，為企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)責(zé)。而企業(yè)中小股東由于缺乏話語權(quán)，難以對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)表觀點(diǎn)。傳統(tǒng)管理模式存在代理問題，也就是經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相分離。控股股東行為模式一方面會(huì)利用對(duì)公司的控制權(quán)侵害中小股東利益，但控股股東會(huì)為企業(yè)未來發(fā)展決策周全考慮，提高了企業(yè)日常監(jiān)管水平，避免傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)資本造成侵蝕。股權(quán)集中條件下，公司治理及防控已經(jīng)從避免經(jīng)營(yíng)者侵蝕企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|侵蝕企業(yè)資產(chǎn)。大股東以對(duì)公司的控制權(quán)名義對(duì)公司利益侵蝕，會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)發(fā)展的不平衡，擋圈證券市場(chǎng)及法律監(jiān)管缺乏對(duì)小股東利益的保護(hù)，導(dǎo)致資源配置不平衡。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，政策監(jiān)管缺失，缺乏對(duì)股東實(shí)施有效控制，第三方監(jiān)管功能缺失，導(dǎo)致控股股東掏空公司資產(chǎn)的行為。

二、控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押的效應(yīng)分析

我國(guó)法律規(guī)定“控股股東”是持有公司股本總數(shù)的50%以上股東，如果持股達(dá)不到上述要求的，但出資額或持股份額達(dá)到30%以上，對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生一定影響。本文控股股東是指有權(quán)對(duì)公司高管任命，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生直接影響的股東。2016年我國(guó)對(duì)股權(quán)質(zhì)押頒布了最新政策，大股東實(shí)行股權(quán)質(zhì)押應(yīng)于質(zhì)押后兩日內(nèi)以公告形式向企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行公布。

第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押特征。1．控股股東是出資人，加大了股權(quán)質(zhì)押規(guī)模；2．改變了控股股東股權(quán)質(zhì)押渠道，券商角色轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)權(quán)人；3．控股股東質(zhì)押覆蓋A股，未解質(zhì)押股數(shù)與行業(yè)未解質(zhì)押公司數(shù)量居高不下；4．中小規(guī)?？毓晒蓶|收到融資機(jī)制影響，往往通過股權(quán)質(zhì)押形式獲得投資；5．控股股東股權(quán)質(zhì)押雖然存在一定風(fēng)險(xiǎn)，但整體處于可控狀態(tài)，但還應(yīng)避免公司因質(zhì)押比例過高出現(xiàn)“爆倉(cāng)”風(fēng)險(xiǎn)。

第二，控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押主要目的是獲得良好的資金流動(dòng)性，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，為企業(yè)發(fā)展帶來正面效應(yīng)?？毓晒蓶|采取股權(quán)質(zhì)押應(yīng)避免對(duì)控制權(quán)造成影響，滿足個(gè)人資金需求，避免股東轉(zhuǎn)嫁股票波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在股權(quán)質(zhì)押的過程中，應(yīng)解決企業(yè)融資難問題，符合公司運(yùn)營(yíng)發(fā)展需要的融資額度需求，避免中小企業(yè)互保、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等衍生的金融風(fēng)險(xiǎn)。近年來，外部環(huán)境詭譎多變，利益驅(qū)使金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)向上市股東申請(qǐng)融資，并為其提供優(yōu)惠條件，但上市公司股東原本股權(quán)質(zhì)押意愿并不強(qiáng)烈，但為了保持良好協(xié)作關(guān)系，輕易地應(yīng)許了金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)質(zhì)押條件。

第三，控股股東股權(quán)質(zhì)押的效應(yīng)?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)產(chǎn)生分離，會(huì)向外界傳遞企業(yè)資金短缺信號(hào)，市場(chǎng)參與者會(huì)喪失企業(yè)投資信心，產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。但從另一方面考慮，股東股權(quán)質(zhì)押后，當(dāng)股票下跌到警戒線位置，股東會(huì)進(jìn)一步追加質(zhì)押金，如果股票持續(xù)下跌，低于平倉(cāng)線，質(zhì)權(quán)人、券商等為了避免損失會(huì)出售股票，股東為了避免被動(dòng)“平倉(cāng)”，改善現(xiàn)狀而低價(jià)購(gòu)買，保證股價(jià)穩(wěn)定。控股股東股權(quán)質(zhì)押受到融資約束影響，導(dǎo)致投資能力不足。通過股權(quán)質(zhì)押方式提高變現(xiàn)能力，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目，促進(jìn)企業(yè)良性運(yùn)營(yíng)。

（二）企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的內(nèi)涵

第一，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的界定。企業(yè)發(fā)展過程中應(yīng)從成本控制角度分析，對(duì)企業(yè)獲利能力、生產(chǎn)成本進(jìn)行綜合考察。企業(yè)很難從單一財(cái)務(wù)指標(biāo)上全面獲取經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，企業(yè)應(yīng)從多個(gè)維度，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行衡量。盈利能力是去也利潤(rùn)創(chuàng)造力的表現(xiàn)，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)創(chuàng)造能力，透過盈利能力財(cái)務(wù)指標(biāo)情況，可以了解到企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中存在問題，進(jìn)而精準(zhǔn)的解決。償債能力是企業(yè)當(dāng)前利益創(chuàng)造過程中的債務(wù)償還能力，衡量企業(yè)是否存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)決策者提供風(fēng)險(xiǎn)警示。營(yíng)運(yùn)能力是了解企業(yè)資產(chǎn)管理和利用能力，企業(yè)可以改善盈利能力和償債能力，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，達(dá)到既定發(fā)展目標(biāo)。成長(zhǎng)能力是企業(yè)在行業(yè)中的技術(shù)、研發(fā)等能力，是否具備擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，幫助企業(yè)管理者迎合行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)開展決策。

第二，控股股東股權(quán)質(zhì)押效應(yīng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析。控股股東質(zhì)押權(quán)一般由于資金需求，如果股價(jià)下跌，會(huì)追加資金彌補(bǔ)股權(quán)價(jià)值，如果采取補(bǔ)充質(zhì)押來緩解股價(jià)下跌，會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)與所有權(quán)分離。如果償還款項(xiàng)應(yīng)對(duì)股權(quán)價(jià)值下跌，股東控股還會(huì)出現(xiàn)資金風(fēng)險(xiǎn)，甚至驅(qū)動(dòng)控股股東采取關(guān)聯(lián)交易的形式掏空上市公司，為了保全個(gè)人利益而在控制權(quán)喪失前進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押一般出于個(gè)人目的。雖然控股股東存在掏空公司資本動(dòng)機(jī)，但股東會(huì)通過提高公司智力水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益提升，避免喪失控制權(quán)。股東如果持股比例高，且質(zhì)押比例較低，如果存在掏空公司資本動(dòng)機(jī)對(duì)自身也會(huì)產(chǎn)生較大利益損失。如果企業(yè)上市公司為了緩解融資約束，一般采取股權(quán)質(zhì)押方式，也是民營(yíng)企業(yè)控股股東的最佳方式。

（三）融資約束條件下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析

第一，融資約束內(nèi)涵。假設(shè)企業(yè)不會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境影響，內(nèi)外部融資成本區(qū)別不大，差異性不會(huì)出現(xiàn)較大改變，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與投資行為不會(huì)產(chǎn)生價(jià)值影響，市場(chǎng)價(jià)值也不會(huì)出現(xiàn)明顯波動(dòng)。但由于市場(chǎng)發(fā)展存在一定不確定性，例如代理問題、信息孤島現(xiàn)象導(dǎo)致企業(yè)資金來源渠道多元化，融資成本也存在差異。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)符合企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，因此，企業(yè)不斷創(chuàng)新資金來源渠道，控制融資成本保持行業(yè)平均水平。融資約束原因包括區(qū)域金融發(fā)展、信息不對(duì)稱、溢價(jià)墊高了外部融資成本，區(qū)域金融發(fā)展情況等。融資約束除了內(nèi)外部資金成本存在差別，高融資成本會(huì)影響企業(yè)投資積極性，導(dǎo)致企業(yè)被迫放棄高投資回報(bào)的項(xiàng)目，直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。外部融資費(fèi)用的增加，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金流動(dòng)性差，面臨嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)融資約束主要是受到融資成本過高、信息不對(duì)稱，很難發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂。

第二，融資約束與控股股東股權(quán)質(zhì)押的關(guān)系?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押出于對(duì)資金需求，往往質(zhì)押資金能夠滿足被質(zhì)押企業(yè)資金需求，融資約束會(huì)得到緩解。實(shí)際經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，融資約束還會(huì)受到各方合作主體的影響，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)出現(xiàn)第二類代理問題，隨著股東質(zhì)押比例的提高，加劇了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的惡化，債權(quán)人和投資人存在擔(dān)憂情緒，也會(huì)放棄與企業(yè)融資活動(dòng)的深度參與，融資約束會(huì)進(jìn)一步加劇。

第三，融資約束與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。上市公司委托人和代理人存在利益沖突，管理人員為了保護(hù)自身利益，做出有損公司整體利益的事。但融資約束可以避免管理者濫用職權(quán)，隨意審批資金，提高企業(yè)資金利用率。融資約束可以約束企業(yè)管理者資金去向，幫助企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效回暖。融資約束在提高資金利用率的同時(shí)，也存在一定制約。例如，融資成本高，企業(yè)會(huì)傾向?qū)?nèi)部資金的使用，減少了融資額度，措施企業(yè)利好的投資機(jī)會(huì)，影響企業(yè)發(fā)展。同時(shí)，融資約束企業(yè)會(huì)考慮企業(yè)投資收益指標(biāo)，但忽略了口碑的培養(yǎng)和創(chuàng)新發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展后勁不足，導(dǎo)致資源錯(cuò)配，可持續(xù)發(fā)展能力受限。

第四，融資約束條件下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益有正負(fù)兩方面影響。負(fù)面影響會(huì)導(dǎo)致所有權(quán)與控制權(quán)分離，引發(fā)代理問題，同時(shí)會(huì)引發(fā)債權(quán)人和投資人的擔(dān)憂，導(dǎo)致企業(yè)融資約束加劇。企業(yè)融資約束可以控制委托代理問題，但控股股東潛力超過管理者，也會(huì)加大對(duì)企業(yè)掏空力度，因此，應(yīng)制約代理問題發(fā)生。融資約束會(huì)導(dǎo)致外界不了解企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，導(dǎo)致債權(quán)人、投資人對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不信任，加劇經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受損程度。

三、政策建議

（一）增強(qiáng)控股股東權(quán)利約束的措施建議

控股股東質(zhì)押比例增加，會(huì)加重對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響。為了控制對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響，應(yīng)通過制定完善的規(guī)章制度，加強(qiáng)對(duì)控股股東權(quán)力制約。第一，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的完善。企業(yè)日常監(jiān)管能力越強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效越佳，完善監(jiān)督制度，避免控股股東權(quán)利濫用問題，控制第二類代理問題發(fā)生。第二，發(fā)揮企業(yè)外部監(jiān)管作用。應(yīng)鼓勵(lì)新聞媒介、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中小股東等對(duì)控股股東濫用控制權(quán)的行為加以干涉，從外部視域及法律層面監(jiān)控企業(yè)控制權(quán)濫用問題，維護(hù)中小股東權(quán)益。

（二）完善股權(quán)質(zhì)押披露準(zhǔn)則法律法規(guī)的措施建議

證監(jiān)會(huì)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)主要是關(guān)注控股股東質(zhì)押實(shí)踐、質(zhì)押金額及質(zhì)押方等基本信息，但由于信息披露不全面，股權(quán)質(zhì)押存在一定平倉(cāng)線、警戒線、折價(jià)率等，這些關(guān)鍵信息很難體現(xiàn)在披露報(bào)告中，因此，中小股東及各方利益主體應(yīng)加強(qiáng)對(duì)公司股權(quán)質(zhì)押的披露。當(dāng)大股東開展質(zhì)押業(yè)務(wù)時(shí)，必須完善信息披露制度，披露內(nèi)容應(yīng)包括出質(zhì)人的資產(chǎn)負(fù)債情況，資金用途、平倉(cāng)線、折價(jià)率及風(fēng)險(xiǎn)警示。

（三）差異化制定質(zhì)押貸款措施建議

資信是股東償還質(zhì)押款的基本保證，除了考慮質(zhì)押比例、用途以外，如果股東質(zhì)押比例保持在一定范圍內(nèi)，未對(duì)投資人和債權(quán)人信心造成影響，股權(quán)質(zhì)押在一定程度上對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效起到助推作用。因此，控股股東質(zhì)押比例低，質(zhì)權(quán)人應(yīng)根據(jù)實(shí)際資金去向提供一定的優(yōu)惠政策。如果股票價(jià)格上漲，金融機(jī)構(gòu)會(huì)高估股票價(jià)格，折價(jià)率將會(huì)提高，但是連續(xù)上漲存在一定風(fēng)險(xiǎn)，因此，應(yīng)辨識(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)，是否存在變相減持股票風(fēng)險(xiǎn)。

（四）豐富企業(yè)融資渠道措施建議

國(guó)家應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)管理的完善，豐富企業(yè)融資渠道，避免上市公司控股股東依賴質(zhì)押融資，也避免大股東利用股權(quán)質(zhì)押渠道工具侵害小股東利益。融資渠道增加，可以避免企業(yè)當(dāng)前融資約束現(xiàn)狀，發(fā)揮控股股東股權(quán)質(zhì)押的正向效應(yīng)。如果質(zhì)押比例較高，應(yīng)采取措施幫助控股股東融資，控制質(zhì)押比例，降低雙方風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)束語

本文分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系進(jìn)行分析，由于不同經(jīng)營(yíng)形式的企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押手續(xù)及信息披露存在一定區(qū)別，一般國(guó)有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資會(huì)受到國(guó)資委和黨委約束，國(guó)企融資具備政府隱性擔(dān)保，融資約束影響較小。非國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押，比例低會(huì)控制權(quán)和所有權(quán)影響不大，如果企業(yè)資金回流較大，對(duì)企業(yè)個(gè)合作主體情緒影響不大，當(dāng)?shù)仲|(zhì)押比例，可以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高，會(huì)對(duì)企業(yè)帶來一定負(fù)面影響，加劇融資約束風(fēng)險(xiǎn)。