文/崔海濤 張笑梅 綦子瓊 編輯/張美思

衰退是指經(jīng)濟活動持續(xù)數(shù)月顯著下行的現(xiàn)象。長期以來，界定美國經(jīng)濟衰退的標準有兩個：一是國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）出現(xiàn)連續(xù)兩個季度以上的環(huán)比負增長（技術(shù)性衰退）；二是由美國全國經(jīng)濟研究局（NBER）結(jié)合更廣泛的經(jīng)濟指標來判斷，更具權(quán)威性和專業(yè)度，可看作實質(zhì)性衰退。當前美聯(lián)儲正處于新一輪加息周期中，而美國經(jīng)濟已連續(xù)兩季度出現(xiàn)環(huán)比負增長，已確認技術(shù)性衰退，其未來走勢前景值得關(guān)注。本文對上世紀70年代中期以來NBER所認定的美國7次實質(zhì)性衰退的經(jīng)濟和市場數(shù)據(jù)進行梳理，試圖從中發(fā)現(xiàn)加息周期中衰退的機理和預(yù)警信號，并在此基礎(chǔ)上對美國經(jīng)濟走勢進行分析與判斷。

美元加息與美國經(jīng)濟衰退的傳導(dǎo)關(guān)系

從美國的歷史數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲加息通常會帶來經(jīng)濟增速放緩，加息幅度越大，引發(fā)經(jīng)濟衰退的可能性越大。從1971年以來的美國聯(lián)邦基金利率變化與期間美國相應(yīng)經(jīng)濟周期的波峰來看，數(shù)次經(jīng)濟衰退的時點前皆發(fā)生了貨幣政策緊縮。在1973年四季度、1980年一季度、1981年三季度和2007年三季度之前，出現(xiàn)了400個基點以上的猛烈加息。僅有兩個加息周期（1984年3月27日—1984年8月21日加息225個基點，1994年2月4日—1995年2月1日加息300個基點）并未導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。整體來看，加息與衰退關(guān)系密切。

從加息對經(jīng)濟影響的傳導(dǎo)機制上看，美聯(lián)儲以隔夜聯(lián)邦基金利率為起點，通過抬升期限價差和風(fēng)險溢價作用到廣泛的利率譜系，提升家庭、公司以及政府等部門的融資成本，從而抑制消費和投資。

其一，加息抬升無風(fēng)險利率曲線。無風(fēng)險利率曲線以有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）和擔保隔夜融資利率（SOFR）為起點，更長期限則由美國國債收益率構(gòu)成。美國擁有全球最發(fā)達的金融市場，處在盈利驅(qū)動、流動性約束和監(jiān)管制約之下的各金融機構(gòu)，通過跨市場交易行為，將加息政策由短及長延伸至整條曲線。

其二，加息過程伴隨信用溢價提升。信用溢價是金融市場對融資主體信用風(fēng)險的定價，市場普遍使用評級公司的評級來定價不同的風(fēng)險溢價。美國歷次加息周期往往伴隨著信用溢價的提升，尤其在加息末期較為顯著，并且評級越低的債券風(fēng)險溢價上漲幅度越大，低評級主體的融資成本面臨政策利率和風(fēng)險溢價的疊加上升。

其三，商業(yè)銀行貸款利率上漲提升實體融資成本。在加息周期，銀行融資成本提高，傳導(dǎo)至貸款定價。主要體現(xiàn)在三方面：一是作為美國商業(yè)銀行對客貸款定價基礎(chǔ)的最優(yōu)惠利率（prime rate）通常是在聯(lián)邦基金利率區(qū)間上限之上加300個基點形成，隨加息等幅上漲。二是公司客戶貸款往往掛鉤倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）（基準利率改革后掛鉤SOFR），而LIBOR、SOFR等基準利率走勢與美聯(lián)儲基準利率基本一致。三是抵押貸款利率也隨加息水漲船高。貸款利率的上漲會抬升實體融資成本，抑制消費和投資。

加息過快有可能引發(fā)經(jīng)濟衰退，其風(fēng)險主要如下：一是長短端利率差的壓降甚至倒掛，將降低金融機構(gòu)盈利，特別是資管公司、基金公司、對沖基金等影子銀行，因資產(chǎn)規(guī)模和杠桿水平在流動性長期泛濫的環(huán)境下雙升，在加息中可能成為新的風(fēng)險策源地。二是在加息中居民存款利率提升幅度遠低于貸款利率，而且加息使權(quán)益市場承壓，導(dǎo)致家庭財富明顯縮水，將對消費具有極大的抑制作用。三是加息使得企業(yè)投資的機會成本和融資成本明顯抬升，大幅降低投資需求。四是利率快速走升容易引發(fā)流動性收緊和資產(chǎn)價格大幅下跌，造成金融市場劇烈動蕩。

美國經(jīng)濟衰退的幾大信號

回顧以往的美國經(jīng)濟周期，一些指標可以作為預(yù)示經(jīng)濟衰退的先行指標，本文對其中較為代表性的指標進行了梳理，以供參考。

金融信號

期限價差。利率曲線短端反映聯(lián)儲貨幣政策，長端反映市場對于長期通脹和經(jīng)濟增長的預(yù)期。通常加息周期伴隨著利率曲線先陡后平的規(guī)律。當短端利率高于長端利率時，利率曲線倒掛，這往往預(yù)示著未來某一時點貨幣政策出現(xiàn)拐點。換言之，利率曲線倒掛是市場定價未來某一時刻經(jīng)濟將出現(xiàn)顯著下行甚至衰退，迫使美聯(lián)儲政策由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤?。這一拐點越靠近前端，倒掛幅度越大，其信號作用越強烈。從歷史經(jīng)驗來看，10年期與3個月期美國國債收益率倒掛往往是美國經(jīng)濟衰退的信號。在過去7次美國經(jīng)濟衰退中，該價差均發(fā)生倒掛，并有如下特點：一是在7個衰退時點附近都出現(xiàn)了持續(xù)為負的情況，時長在0.5年到1.5年不等。二是強烈加息后，曲線倒掛時間相對更長。三是20世紀70—80年代的大滯脹時期曲線倒掛在衰退發(fā)生后延續(xù)數(shù)月，而從90年代開始曲線倒掛基本只在衰退前發(fā)生，原因可能在于近年來的衰退由行業(yè)泡沫、金融危機、大流行病等驅(qū)動，與大滯脹有所不同。

信用溢價。經(jīng)濟衰退是經(jīng)濟下行的最后階段，在經(jīng)濟下行過程中，公司部門盈利能力下降，經(jīng)營面臨更大風(fēng)險，其債券融資的成本中的風(fēng)險溢價也隨之提高。市場上監(jiān)測不同評級債券的風(fēng)險溢價指標多種多樣，方法大同小異，采用同一評級的債券平均收益率減去相同期限無風(fēng)險收益率所得到的價差反映風(fēng)險溢價的高低，本文使用對經(jīng)濟下行最為敏感的美國高收益?zhèn)c10年期國債收益率的利差作為監(jiān)測指標，從歷史經(jīng)驗看，該利差達到8%以上，后續(xù)發(fā)生經(jīng)濟衰退的概率較高。

宏觀信號

一是通脹高于5%并引發(fā)連續(xù)加息。美國自上世紀60年代以來共有6次消費價格指數(shù)（CPI）超過5%，前5次均在隨后出現(xiàn)了經(jīng)濟衰退。高通脹本身就會抑制消費，同時央行為抑制通脹往往會大幅度加息，通過利率譜系的普遍上升抑制投資和消費。

二是制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）低于45。制造業(yè)PMI的變化規(guī)律更貼近2—3年的庫存周期，但具有較高的波動性。在美國歷次衰退時，ISM制造業(yè)PMI比一般的經(jīng)濟下行周期底部更低，往往會下滑到45以下，甚至40以下。

三是非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少10萬人以上。歷史上美國經(jīng)濟衰退都會出現(xiàn)減少10萬以上的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，往往持續(xù)數(shù)月。1970年至2008年之前的歷次衰退中，累計非農(nóng)就業(yè)減少大致在200萬—300萬之間，2008年大衰退美國非農(nóng)就業(yè)連續(xù)19個月為負，累計減少870萬，而2020年盡管非農(nóng)就業(yè)負值僅持續(xù)兩個月，但卻減少了驚人的2200萬就業(yè)人數(shù)。

此次美聯(lián)儲貨幣緊縮背景下的經(jīng)濟衰退前景分析

2022年一、二季度，美國實際GDP環(huán)比連續(xù)出現(xiàn)負增長，技術(shù)性衰退已確認。但綜合來看，美國經(jīng)濟短期內(nèi)尚不構(gòu)成真正的衰退，主要原因包括以下幾個方面：一是從同比來看，一、二季度美國實際GDP增長分別為3.5%和1.7%，距離負值還有一定距離。二是就業(yè)市場依舊強勁，8月美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)超過31.5萬。三是財政刺激的余溫未冷，占GDP比重最高的居民消費增長依然較為可觀。NBER目前也尚未將此次美國經(jīng)濟下行定義為衰退。當前的技術(shù)性衰退，可以看作是2021年以來美國經(jīng)濟在大規(guī)模財政刺激下高速增長后的回落。

盡管如此，結(jié)合上文指標，筆者認為，隨著負面因素的不斷累積疊加，未來一至兩年內(nèi)美國經(jīng)濟陷入衰退的概率正在不斷上升。

從宏觀經(jīng)濟來看，三個關(guān)鍵指標（非農(nóng)就業(yè)、制造業(yè)PMI、通脹）中，除就業(yè)外，其他兩個指標都已經(jīng)發(fā)出了警報。美國本輪通脹遠超5%的警戒線，若未來持續(xù)走高，必將對消費形成較強的抑制。制造業(yè)PMI雖未達到50以下，但下半年以來已較上半年快速走低；Markit服務(wù)業(yè)PMI已連續(xù)兩個月低于榮枯分水嶺。與此同時，經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)（LEI）同比由2021年高點12.3快速下降到0，彭博預(yù)測衰退模型顯示，美國未來一年內(nèi)經(jīng)濟衰退概率30%，兩年內(nèi)衰退概率為100%；消費者信心仍在紀錄低點徘徊，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)開始顯露疲態(tài)。

從金融市場來看，從債市到股市都發(fā)出了美國經(jīng)濟衰退的預(yù)警信號。10年期以內(nèi)國債收益率曲線最高點為1年期，10年期國債收益率已經(jīng)低于6個月期國債收益率，若9月美聯(lián)儲如市場預(yù)期再加息75個基點，10年期國債收益率大概率將低于3個月期國債收益率——這預(yù)示未來一至兩年將發(fā)生經(jīng)濟衰退。股市方面，美國三大股指大幅下跌，技術(shù)上陷入熊市。

從貨幣政策角度看，高通脹之下美聯(lián)儲大概率繼續(xù)采取較大幅度的非常規(guī)加息舉措。貨幣市場當前定價未來美聯(lián)儲還有100個基點以上的加息，基準利率高點可能在3.5%上方。如果通脹持續(xù)高位運行，美聯(lián)儲有可能采取更加激烈的加息措施，通過需求更快下降來抑制通脹。這會使得美國衰退更早到來，并有可能引發(fā)更加劇烈的金融市場波動。