韓俊華

（寧波財經(jīng)學院財富管理學院，浙江寧波 315175）

互聯(lián)網(wǎng)基金準入門檻低、方便快捷、無時空限制、高流動性、高收益，其業(yè)務跨界創(chuàng)新、產(chǎn)品和用戶體驗創(chuàng)新，是社會大眾普遍喜愛的理財產(chǎn)品。2021年第1季度，互聯(lián)網(wǎng)基金規(guī)模達50686.21億元，互聯(lián)網(wǎng)理財用戶6.3億人①數(shù)據(jù)來源：iiMedia Research(艾媒咨詢)?；ヂ?lián)網(wǎng)基金緩解了小微企業(yè)的融資約束，增加長尾人群的理財收入，具有普惠性。然而，互聯(lián)網(wǎng)基金具有傳統(tǒng)基金共有風險，以及與互聯(lián)網(wǎng)技術等有關的特有風險，互聯(lián)網(wǎng)基金先寬松后嚴格的金融監(jiān)管有利于互聯(lián)網(wǎng)基金創(chuàng)新發(fā)展及金融穩(wěn)定，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

一、互聯(lián)網(wǎng)基金的發(fā)展

互聯(lián)網(wǎng)基金是運用互聯(lián)網(wǎng)平臺進行投資理財活動的一種新型金融模式。是互聯(lián)網(wǎng)平臺與基金公司合作，將互聯(lián)網(wǎng)作為銷售渠道，可隨時存取的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金。具有方便快捷、不受時空限制、門檻低、費用少、廣覆蓋、收益率高的特點。

第一個互聯(lián)網(wǎng)基金產(chǎn)生于1999年，美國PayPal進行業(yè)務創(chuàng)新，把基金公司與支付平臺嫁接，成立了以用戶資金余額為基礎的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金。Pay Pal貨幣基金投資門檻低，向Pay Pal所有用戶開放，2000年年收益率5.56%，2007年吸存貨幣基金投資10億美元[1]。Pay Pal低門檻給長期被金融排斥的長尾非主流客戶提供理財服務。因為互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)技術的發(fā)展，長尾客戶的關注成本大幅降低，Pay Pal將長尾客戶閑散資金匯集，形成“嫁接基金”。

2013年6月13日，支付寶網(wǎng)絡公司與天虹基金公司合作，直銷第一只互聯(lián)網(wǎng)基金，1元起申購，T+0快速贖回，當日到賬，短短一個月內基金規(guī)模就超過100億元[9]。余額寶通過網(wǎng)絡銷售與傳統(tǒng)貨幣基金的區(qū)別是，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金采用“T+0”即時到賬方式，方便、快捷、普惠，很受消費者喜愛。其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也紛紛和基金公司合作，出現(xiàn)了易網(wǎng)的現(xiàn)金寶，騰訊的財付通、微信的理財通等。2013年是互聯(lián)網(wǎng)基金發(fā)展的巔峰時期，2014年第1季度，有51款通過互聯(lián)網(wǎng)電子商務渠道銷售的產(chǎn)品對接46支貨幣市場基金，互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金規(guī)模7900億元，占全部貨幣基金規(guī)模的55%，占公募基金規(guī)模的23%[1]。由于創(chuàng)新力降低，市場飽和，從2014年開始互聯(lián)網(wǎng)基金收益率開始下降，互聯(lián)網(wǎng)基金理財產(chǎn)品增速放緩，投資者選擇更加理性。2015年中國人民銀行降準降息，互聯(lián)網(wǎng)基金收益率進一步下降，回歸到理性、平穩(wěn)狀態(tài)，因為互聯(lián)網(wǎng)基金具有普惠性，到2016年，互聯(lián)網(wǎng)基金產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展成數(shù)量龐大、種類豐富，深受社會大眾喜愛的理財方式，投資者能夠進行風險收益分析，選擇適宜的理財產(chǎn)品。到2017年初，互聯(lián)網(wǎng)基金規(guī)模達3萬億元②數(shù)據(jù)來源：國家金融與發(fā)展實驗室聯(lián)合騰訊金融科技智庫第二次發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)理財指數(shù)報告》，2018年2月3日。。2017年第三季度，政府對互聯(lián)網(wǎng)基金監(jiān)管趨于嚴格，制定《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》，限制前十大分割持有人投資范圍，防范流動性風險。2017年底又進一步取消貨幣基金規(guī)模排名，限制銷售宣傳。2018年6月證監(jiān)會、中國人民銀行制定《關于進一步規(guī)范貨幣市場基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關服務的指導意見》，規(guī)定單日提取上線1萬元。雖然7日投資年化收益率不到3%[8]，但仍是中小投資者認為安全普惠的理財產(chǎn)品，到2021年第1季度，互聯(lián)網(wǎng)基金規(guī)模達50686.21億元?；ヂ?lián)網(wǎng)基金“T+0”贖回低門檻、方便快捷、低風險、高收益、流動性強等特點，搶占了商業(yè)銀行的部分活期存款業(yè)務[10]。

二、互聯(lián)網(wǎng)基金風險特征

（一）與傳統(tǒng)基金共有風險

1.信用風險

互聯(lián)網(wǎng)基金是投資者通過第三方支付平臺，購買基金產(chǎn)品，投資者收益是基金公司銀行間協(xié)議存款、銀行間拆借和債券投資收益與費用的差額。投資者信用風險包括基金公司投資基金公司投資虧損、基金公司流動性風險損失、基金公司進行高風險投資風險損失。一是基金公司投資基金公司投資虧損。銀行間協(xié)議存款屬于存款性質，違約風險較低，但是銀行間同業(yè)拆解具有信貸性質，存在信用風險損失。二是債券投資風險損失?；ヂ?lián)網(wǎng)的虛擬性增加了投融資雙方的信息不對稱，確認融資者身份及信用評價難度加大，融資者為了獲得借款，可能會提供虛假信息，造成基金公司信貸決策錯誤，融資企業(yè)出現(xiàn)違約，不能按期還款，甚至欺詐，給基金公司造成信貸損失。三是基金公司流動性風險。根據(jù)Fastdata發(fā)布的《2021年中國互聯(lián)網(wǎng)基金投資用戶報告》，互聯(lián)網(wǎng)基金投資者1.8億人，投資者長尾人群占很大比重，投資風險識別能力較差，投資者購買風控能力較差基金公司的理財產(chǎn)品，出現(xiàn)兌付困難的概率增加，導致投資理財產(chǎn)品不能如期兌付。四是基金公司進行高風險投資給基金購買人帶來的風險損失?；鸸境鲇谥斏餍苑▌t應該進行低風險投資，但因為信息不對稱，基金公司可能會進行高風險投資，甚至欺詐客戶，發(fā)生“跑路”現(xiàn)象，給投資者造成大量財產(chǎn)損失。

2.利率風險

互聯(lián)網(wǎng)基金的投資收益來源于互聯(lián)網(wǎng)基金投資，主要是貸款和國庫券投資，這些投資工具的收益與市場利率正相關，互聯(lián)網(wǎng)基金收益是貸款利差，貸款利率越高則互聯(lián)網(wǎng)基金收益越大，貸款利率越低互聯(lián)網(wǎng)基金收益越低。我國不斷推動利率市場化改革，當利率水平下降時，互聯(lián)網(wǎng)基金利差收益降低。市場利率變動給收益帶來的不確定性?；ヂ?lián)網(wǎng)基金發(fā)售時給出了7日年化收益率，它是投資者選擇基金產(chǎn)品的重要指標。但是7日年化收益率是該基金近期盈利的短期指標，與該基金將來的年化實際收益率相差較遠?；ヂ?lián)網(wǎng)基金獲得高利差的前提是較高的市場利率，中國近年來不斷推動利率市場化改革，市場利率變動對互聯(lián)網(wǎng)基金收益帶來重要影響，市場利率大幅下跌將導致互聯(lián)網(wǎng)基金收益大幅減少，如余額寶在2013年出現(xiàn)時，銀行利率較高，天弘基金提高對銀行投資比例，超大的資金量使天弘基金獲得巨額收益，收益率較高，在2015年銀行利率降低，余額寶7日年化收益率跌破3%[8]。2004年因為美國利率大幅下調，PayPal基金收益率僅1.5%，2011年美國實行超低利率的貨幣政策，PayPal貨幣基金被迫關閉[2]?；ヂ?lián)網(wǎng)基金具有即時兌付功能，當互聯(lián)網(wǎng)基金收益率大幅降低，互聯(lián)網(wǎng)基金公司將無法應對規(guī)模龐大的投資者群體擠兌現(xiàn)象[3]。面對大量投資者贖回，因為互聯(lián)網(wǎng)基金沒有大量的現(xiàn)金準備，將產(chǎn)生贖回風險[11]。

（二）互聯(lián)網(wǎng)基金特有風險

1.監(jiān)管風險

第一，互聯(lián)網(wǎng)基金具有跨機構、跨賬戶、跨地域特點，不能按照傳統(tǒng)金融監(jiān)管依據(jù)賬戶開戶地進行監(jiān)管，監(jiān)管范圍增大，監(jiān)管協(xié)調難度增加，互聯(lián)網(wǎng)基金交易不受時空限制給傳統(tǒng)區(qū)域監(jiān)管帶來難度。如2014年余額寶的轉出到卡功能，可以使用手機或電腦將余額寶資金直接轉入銀行卡，該創(chuàng)新產(chǎn)品涉及第三方支付賬戶（余額寶賬戶）、基金賬戶（余額寶賬戶）、儲蓄賬戶（借記卡），他們分別隸屬于不同的監(jiān)管部門。互聯(lián)網(wǎng)基金經(jīng)營范圍多元化使監(jiān)管涉及多個監(jiān)管領域，監(jiān)管涉及中國人民銀行和證監(jiān)會。第二，投資者利益保護問題?；ヂ?lián)網(wǎng)基金將儲蓄資金投資到銀行協(xié)議存款等，因為“T+0“贖回，所以該產(chǎn)品具有很強的流動性，容易導致偶發(fā)事件引發(fā)的擠兌現(xiàn)象，給投資者造成投資損失，這種突發(fā)事件監(jiān)管部門很難進行動態(tài)監(jiān)管和事前預警，散戶利益保障難度較大?；ヂ?lián)網(wǎng)基金收益費用明細尚未公開，管理費用、交易費用、手續(xù)費用并沒有對外界披露，相關利益主體無法獲得這些信息，存在很大信息不對稱問題，一方面增加了互聯(lián)網(wǎng)基金洗錢風險，另一方面降低了資本市場的有效性，不利于外部資本市場對互聯(lián)網(wǎng)基金監(jiān)督，增加散戶投資風險和交易糾紛[6]。

2.流動性風險

互聯(lián)網(wǎng)基金流動性風險是指互聯(lián)網(wǎng)基金公司資金短缺無法滿足投資者贖回請求，基金流動性受到限制。此時需要出售資產(chǎn)或者外部融資滿足流動性需要，但可能存在融資約束或者融資成本過高、資產(chǎn)出售價格較低，基金折價兌現(xiàn)，招致更大范圍的基金贖回要求，導致互聯(lián)網(wǎng)基金流動性風險?；ヂ?lián)網(wǎng)基金存在期限錯配問題，“T+0”贖回模式吸引大量用戶，給互聯(lián)網(wǎng)基金公司帶來巨大收益，促進互聯(lián)網(wǎng)基金快速發(fā)展，但是“T+0”贖回一把雙刃劍，如果出現(xiàn)不利事件（自身不利事件和市場不利事件），可能會導致群體贖回事件。歷史上自從2003年貨幣基金產(chǎn)生就出現(xiàn)過2006年債券貨幣基金群體贖回事件、2011年“黑天鵝”城投債事件、2013年“錢荒”贖回事件、2016年一連串事件疊加引發(fā)銀行保險等贖回貨幣基金事件，由此可見互聯(lián)網(wǎng)基金流動性風險并不僅僅是一個概念性問題。一般情況下互聯(lián)網(wǎng)基金收益穩(wěn)定，但是在國家寬松貨幣政策驅動下金融機構加杠桿就可能導致期限錯配問題，一旦市場資金緊張就可能引發(fā)流動性危機。“T+0”贖回流動性問題主要表現(xiàn)在資產(chǎn)端互聯(lián)網(wǎng)基金公司把資產(chǎn)配置到銀行協(xié)議存款，而銀行協(xié)議存款缺乏流動性，不具有贖回融資功能，當出現(xiàn)極端事件時，就會導致基金申購小于贖回請求，如果基金經(jīng)理沒有對大量贖回申請準確預期，并配備大量到期資產(chǎn)，則會產(chǎn)生互聯(lián)網(wǎng)基金流動性風險，因為互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金不同于商業(yè)銀行，沒有央行作為最后貸款人的流動性支持[4,12]。

3.系統(tǒng)性風險

互聯(lián)網(wǎng)基金系統(tǒng)性風險是指單個機構的偶然事件可能會誘發(fā)該機構擠兌現(xiàn)象，傳遞到行業(yè)和資本市場，造成整個金融市場癱瘓，并對實體經(jīng)濟造成破壞。到2021年第1季度，互聯(lián)網(wǎng)基金規(guī)模達50686.21億元，互聯(lián)網(wǎng)基金投資者6.3億人①，長尾人群居多?；ヂ?lián)網(wǎng)基金與第三方支付機構、商業(yè)銀行、資本市場相關聯(lián)，風險極具傳染性，單個互聯(lián)網(wǎng)基金公司偶發(fā)事件就可能導致群體擠兌事件，引起單個金融機構流動性風險，并傳遞到整個行業(yè)，甚至資本市場，形成系統(tǒng)性風險。表現(xiàn)出“太關聯(lián)而不能倒”和“太廣泛而不能倒”?；ヂ?lián)網(wǎng)基金為了追求產(chǎn)品收益，可能會拉長久期，增加杠桿和風險偏好，過度投機行為和風險偏好降低了互聯(lián)網(wǎng)基金風險承擔能力，“T+0”贖回增加互聯(lián)網(wǎng)基金流動性風險隱患。具體來說，互聯(lián)網(wǎng)基金系統(tǒng)性風險主要表現(xiàn)在：第一，互聯(lián)網(wǎng)基金公司投資與銀行和資本市場相關聯(lián)，某個互聯(lián)網(wǎng)基金公司的風險暴露就可能傳遞到整個行業(yè)、銀行、資本市場，形成系統(tǒng)性風險。第二，互聯(lián)網(wǎng)基金與第三方支付機構并購，導致金融企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)缺少風險隔離，增加互聯(lián)網(wǎng)基金公司向金融行業(yè)的傳染能力和傳染速度，形成“太關聯(lián)而不能倒”。 第三，信用風險、流動性風險、技術風險都可能因為風險傳染，形成系統(tǒng)性風險。

三、互聯(lián)網(wǎng)基金監(jiān)管

從互聯(lián)網(wǎng)基金參與主體和監(jiān)管主體分析，互聯(lián)網(wǎng)基金風險總體可控。

（一）互聯(lián)網(wǎng)基金參與主體

互聯(lián)網(wǎng)基金參與主體主要包括互聯(lián)網(wǎng)基金公司和互聯(lián)網(wǎng)基金投資者。從資產(chǎn)端看，互聯(lián)網(wǎng)基金公司投資集中在銀行間協(xié)議存款、銀行間同業(yè)拆借以及短期國債、政府債、央行期票、企業(yè)債。其中銀行間協(xié)議存款占比90%[11]，屬于存款性質，不是基金理財產(chǎn)品，沒有風險。銀行間同業(yè)拆借占比較低，屬于借貸資金，但流動性較好。短期國債、政府債、央行期票、企業(yè)債投資流動性較好，風險較低。從資金端看，40%的基金投資者金融資產(chǎn)超過50萬，56.8%的投資者是機構投資者[12]。他們有較強的投資風險管理能力，尤其是機構投資者比個體投資者有很強的專業(yè)知識和行業(yè)實力，風險處理能力較強，出于“謹慎性法則”考慮，不愿投資高風險項目，有利于金融監(jiān)管。

（二）互聯(lián)網(wǎng)基金監(jiān)管主體

互聯(lián)網(wǎng)基金有明確的監(jiān)管主體。中國互聯(lián)網(wǎng)基金監(jiān)管主體明確，由中國證券會、證券交易所、證券交易業(yè)協(xié)會組成，證監(jiān)會是監(jiān)管體系的核心，領導監(jiān)管體系，監(jiān)督引導證券交易所和證券交易業(yè)協(xié)會。證券會的派出機構負責監(jiān)管轄區(qū)內的從業(yè)機構。證券交易所監(jiān)督交易所內的基金信息披露和基金交易行為，證券交易業(yè)協(xié)會是互聯(lián)網(wǎng)基金相關人員和機構的自律組織，進行自律管理。2004年證券會頒布《證券投資基金銷售管理辦法》，取得基金銷售資格十分嚴格，2011年進一步修訂《證券投資基金銷售管理辦法》，專門規(guī)定了互聯(lián)網(wǎng)基金銷售的準入資格、信息披露、基金宣傳規(guī)定和支付結算，更有利于對互聯(lián)網(wǎng)基金銷售過程進行監(jiān)管。2018年中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于進一步規(guī)范貨幣基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關服務的指導意見》，嚴格規(guī)定了基金銷售的拍照要求，沒有牌照不能開展互聯(lián)網(wǎng)基金銷售業(yè)務?！蛾P于進一步規(guī)范貨幣基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關服務的指導意見》對“T+0”贖回提現(xiàn)規(guī)定了最高限額，禁止其他機構為“T+0”贖回提現(xiàn)“業(yè)務提供墊支”。在實踐中證監(jiān)會對天弘基金等互聯(lián)網(wǎng)基金平臺的信息系統(tǒng)設置、客戶資料安全、業(yè)務流程嚴格進行現(xiàn)場檢查，確定是否符合監(jiān)管要求[5]。

由此可見，互聯(lián)網(wǎng)基金監(jiān)管主體明確，互聯(lián)網(wǎng)基金銷售持牌經(jīng)營，監(jiān)管法律嚴格?；ヂ?lián)網(wǎng)基金參與主體投資風險較小，風險承擔能力較強，系統(tǒng)性風險隱患較小。

四、結論

中國互聯(lián)網(wǎng)基金發(fā)展經(jīng)歷了鼓勵發(fā)展、野蠻生長、規(guī)范發(fā)展三個階段，也因此產(chǎn)生了一定的金融風險，縱觀各國的金融科技監(jiān)管模式均是創(chuàng)新和監(jiān)管的權衡，嚴格監(jiān)管，金融創(chuàng)新的合規(guī)性成本升高，不利于金融創(chuàng)新，放松監(jiān)管，金融科技野蠻生長，導致風險隱患。我國當前互聯(lián)網(wǎng)基金參與主體風險承擔能力較強，政府嚴格監(jiān)管，不存在系統(tǒng)性風險隱患。