林蔓

三安光電成立于2000年，主要從事全色系超高亮度LED外延片、芯片、Ⅲ-Ⅴ族化合物半導體材料、微波通訊集成電路與功率器件、光通訊元器件等的研發(fā)、生產與銷售。其第一大主業(yè)LED芯片業(yè)務前期由于競爭激烈陷入低迷，但隨著Mini LED等新應用出現(xiàn)，正逐漸擺脫冗余、利微的窘境;此外，公司第三代化合物半導體業(yè)務也在快速行進，整體發(fā)展被廣泛看好。不過，公司也由于部分財務指標異樣引起市場質疑，認為其調節(jié)成本，以美化毛利率等指標。

三安光電靠LED芯片起家，如今已是行業(yè)龍頭。在之前以傳統(tǒng)照明為主流應用市場的時期，由于LED芯片技術門檻較低，因此以三安光電、華燦光電、聚燦光電等龍頭為首的廠商們在前幾年紛紛大舉擴產，以鞏固自身規(guī)模優(yōu)勢來確保地位，而帶來的后果就是LED芯片產能冗余，在此之下廠商又不得不開始打“價格戰(zhàn)”，最終造成人人疲累、盈利微薄的死循環(huán)。

三安光電曾在2020年年報中稱，目前傳統(tǒng)LED照明領域的增長速度逐步放緩，雖然仍將保持一定的增速，但利潤空間短期很難再回到前幾年的水平。唯有技術變革帶來的產品結構優(yōu)化升級才是企業(yè)現(xiàn)階段提升盈利能力的主要途徑。

不過從2020年開始，LED芯片行業(yè)出現(xiàn)了轉機。Mini/Micro LED、植物照明、紫外LED、紅外LED、車用LED等細分領域迅速崛起，接替?zhèn)鹘y(tǒng)照明成為后期LED芯片放量的主要市場。

目前，Mini LED技術成熟、量產可行，后期有望在中高端液晶顯示屏背光、LED 顯示等領域得到大規(guī)模應用。GGII預計，到2022年Mini LED市場規(guī)模將達到306.58億元，年復合增速為175%。至于Micro LED，國海證券表示，盡管技術尚不成熟，但長期來看具有很好的市場發(fā)展空間。

2021年9月，三安光電發(fā)布2021年度非公開發(fā)行A股股票預案，擬募資69億元用于湖北三安光電有限公司Mini/Micro 顯示產業(yè)化項目建設。該項目總投資達120億元，項目建成后生產Mini/Micro LED氮化鎵芯片、Mini/Micro LED砷化鎵芯片、4K 顯示屏用封裝三大產品系列。公司稱，該項目的順利實施有助于提高對下游市場的供貨保障能力和客戶供應鏈安全性，提升綜合競爭力。

植物照明方面，頭豹研究院預測，2020-2025年植物照明需求將持續(xù)高增，年復合增速達23.6%;滲透率提高，年復合增長率達30%。全球整體植物照明市場在2025年將達86.5億美元。

紫外LED（UV LED）方面，集邦咨詢預計2023年其全球市場規(guī)模將達9.91億美金，2018-2023年復合增長率達到27%。

紅外LED（IR LED）方面，QYResearch預計，全球紅外LED的市場規(guī)模到2024年將達到10.34億美元，從2019年到2024年的復合年增長率為5.36%。

車用LED方面，LEDinside認為，受新能源汽車普及等因素推動，車用LED產值及數(shù)量在未來將保持成長態(tài)勢，預計2023年全球車用LED產值將達到42.10億美元。

三安光電在年報中透露，公司在Mini LED、Micro LED、高光效、紫外、紅外、植物照明等高端產品已與三星、科銳、格力、美的等下游大廠建立了深入合作，有望持續(xù)擴大LED芯片的市場份額。

2021年上半年，三安光電LED芯片庫存已得到顯著出清，相關庫存商品金額減少約6.88億元。

除了LED芯片，三安光電還有一個重要的第二增長曲線，就是第三代半導體。

第三代半導體以氮化鎵（GaN）、碳化硅（SiC）為主，具備耐高溫、耐高壓、高頻率、大功率等特點，是助力節(jié)能減排并實現(xiàn)“碳中和”目標的重要途徑。受益于新能源汽車、光伏、5G、PD 快充等應用領域強勁的需求，以及政策驅動，第三代化合物半導體將迎來高速增長。

據(jù)Yole 數(shù)據(jù)及預測，SiC 市場規(guī)模預計將于2025年達到25.60億美元，CAGR達到30.30%。氮化鎵主要用于射頻器件與功率器件，市場空間同樣廣闊。市場份額方面，兩者2021年合計占據(jù)約6%，其中SiC功率器件占比約5%。預計至2026年，第三代半導體功率器件（含SiC和GaN）市場占比達19%，其中SiC功率器件市場占比約14%。

三安光電于2015年開始布局第三代化合物半導體。2020年6月，公司曾大手筆投入160億元，在長沙高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會園區(qū)成立子公司，進行碳化硅等化合物第三代半導體的研發(fā)建設，覆蓋長晶-襯底制作-外延生長-芯片制備-封裝多個產業(yè)鏈環(huán)節(jié)。

據(jù)中國銀河證券統(tǒng)計，三安光電已投入超600億打造化合物半導體研發(fā)制造平臺，目前進展順利。此外，三安集成2021前三季度實現(xiàn)收入16.69億元，客戶驗證情況良好。隨著產能逐步釋放和產品交付能力的提升，公司化合物半導體業(yè)務未來幾年將迎來高速增長。

業(yè)務向好，又處于龍頭地位，三安光電財務表現(xiàn)自然亮眼。營收規(guī)模、凈利潤位列頭名，毛利率更是遠超同行。

圖中顯示，LED行業(yè)由于“價格戰(zhàn)后遺癥”影響，廠商毛利率普遍下滑嚴重，但三安光電依然遙遙領先。

不過，三安光電的高毛利率也引來了市場部分投資者質疑，認為公司在其他方面進行了調節(jié)，壓低成本，給毛利率“注了水”。

一方面，三安光電研發(fā)費用資本化率高于同行。2018-2020年，三安光電研發(fā)費用資本化率分別為82.10%、74.39%和59.65%。而乾照光電為28.18%、40.67%、32.20%;華燦光電為43.65%、35.74% 、49.15%;蔚藍鋰芯則是0。眾所周知，研發(fā)費用資本化越高，費用化部分就越少，從而減少當期成本。

另一方面，公司固定資產折舊率低于同行。2018-2020年，三安光電機器設備年折舊率均處于3.80%-11.88%區(qū)間。而華燦光電同期機器設備年折舊率為9.50%-19%;乾照光電為9.50%-47.50%;蔚藍鋰芯為9%-9.50%。當期折舊費用少，成本自然也會相應降低。

有分析人士表示，前期LED行業(yè)競爭激烈，產品同質化嚴重且不存在較高技術門檻，三安光電依然能保持顯著優(yōu)勢值得推敲。投資者在判斷其業(yè)務走向時，也應對其各項財務指標進行仔細分析，以最大程度還原業(yè)績真實性。