姚 瑤

（廣西農(nóng)業(yè)職業(yè)技術(shù)大學，廣西 南寧 530004）

一、前言

2008年次貸危機發(fā)生后，銀根收緊、企業(yè)信貸困難，使得不少非金融企業(yè)開始進入影子銀行活動，成為影子銀行資金的配置者。關(guān)于非金融企業(yè)影子銀行化的界定，目前學術(shù)界還沒有統(tǒng)一，但本文理解的非金融企業(yè)影子銀行化是企業(yè)游離于金融監(jiān)管之外，通過充當金融媒介，利用借貸或者購買理財產(chǎn)品、私募、信托等方式扮演影子銀行角色。眾多非金融企業(yè)將資源集中于影子銀行領(lǐng)域，直接造成了對實體經(jīng)濟的沖擊，“脫實向虛”而加劇企業(yè)的經(jīng)營風險，從而使得企業(yè)的盈利能力和長期發(fā)展受到限制。因此，分析非金融企業(yè)影子銀行化對其盈利能力的影響機理，對于有效促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有較好的理論和實際價值。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

FSB提出，影子銀行是游離于銀行監(jiān)管體系之外，可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系[1]。我國目前的監(jiān)管體系中有關(guān)影子銀行方面仍不夠健全，關(guān)于其內(nèi)涵和規(guī)模的統(tǒng)計尚未形成統(tǒng)一的口徑。其中，國內(nèi)學者丁寧[2]通過內(nèi)部影子銀行業(yè)務(wù)和外部銀行兩維度進行測量。黃曉雯[3]以證券公司、信托公司、典當行業(yè)和投資公司中的代表性企業(yè)作為影子銀行進行風險測度。另外，其他學者選用同業(yè)凈資產(chǎn)、委托貸款、信托貸款等指標，通過實證研究的方式來測量影子銀行規(guī)模[4]。

宏觀方面，魯賢鳳[5]研究表明中國非金融企業(yè)的影子銀行化會造成社會福利的凈損失。李存和楊大光通過實證研究，認為中國的影子銀行對實體經(jīng)濟的影響不僅僅是導致高融資成本過高、金融風險增加等脫實向虛的負面影響，還另外產(chǎn)生了擴寬融資渠道、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、增強資金流動性的正面影響[6]。

微觀方面，丁寧[7]通過實證研究的方式，印證了影子銀行的存在能對商業(yè)銀行的盈利能力產(chǎn)生正向的作用。但是，祝繼高[8]從另外一個角度分析，研究表明，影子銀行活動反而會降低銀行的內(nèi)部收益率。再有，陳子元[9]認為，影子銀行對銀行盈利能力的影響不是單純的正向或者負向，他認為，一開始銀子銀行活動可以提升資產(chǎn)的報酬率，但當其規(guī)模達到一定值后，反而會降低資產(chǎn)的收益率。

本文認為，非金融企業(yè)從事影子活動，能對其盈利能力產(chǎn)生積極和消極兩方面影響，但是這種影響具有滯后性。短期來看，影子銀行活動能為其帶來收益，但長期而言，潛在風險逐漸增多，反而會造成其損失。國內(nèi)外學者對銀子銀行研究較多，但對于非金融企業(yè)影子銀行化研究還處于探索階段。尤其是在研究非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)盈利能力時，鮮有文獻關(guān)注，更多的探討影子銀行與商業(yè)銀行盈利能力關(guān)系。在總結(jié)前人的研究成果基礎(chǔ)上，本文提出了如下假設(shè)：

假設(shè)1：非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)盈利能力有顯著的影響；

假設(shè)2：非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)能力能力的影響，不同期間所影響的方向是不同的。

三、實證研究設(shè)計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2016年～2020年A股非金融上市公司，另外對樣本作了如下處理：首先，剔除數(shù)據(jù)不足的樣本，包括ST、PT企業(yè)；其次，本文采用winsorize將連續(xù)變量在1%水平上進行處理，最終篩選出268個公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。其中國營企業(yè)68家，民營、外資等其他股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)共200家。

2.變量定義

（1）解釋變量

非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模（SHADOW/EXSHADOW）：本文選取當前非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模SHADOW。但是前文文獻綜述中提及，非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)盈利能力的影響有兩面性，同時也有滯后性，本文選擇EXSHADOW作為一階滯后bianl ，用以解釋上一年的非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模。另外，SHADOW的處理方法是，將測算總規(guī)模除以108，然后再取對數(shù)。

（2）被解釋變量

總資產(chǎn)收益率（ROA）：這一指標能直接反映企業(yè)盈利能力情況，總資產(chǎn)收益率越高，該企業(yè)競爭實力和發(fā)展實力也越強，其舉債經(jīng)營能力也越強。

（3）控制變量

資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）：它是衡量企業(yè)規(guī)模大小程度的指標。企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營初期，增加規(guī)模的投入，此時往往體現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟，即規(guī)模投入的增加會引起盈利能力的上升。但是當規(guī)模上升到一定程度后，反而會導致邊際成本的增加超過邊際收益，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟現(xiàn)象。

營業(yè)凈利率（NOI）：企業(yè)凈利潤除以其營業(yè)收入，表示在一定時期內(nèi)企業(yè)所產(chǎn)生的營業(yè)收入能夠給其最終帶來多少凈利潤。NOI越高，說明企業(yè)每一單位的營業(yè)收入創(chuàng)造的凈利潤也越高，盈利能力越強。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）：營業(yè)收入除以平均資產(chǎn)總額，該指標通常反映企業(yè)營運能力狀況的，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越快，資產(chǎn)相應(yīng)的運營效率也越高，創(chuàng)造財富的能力越強，盈利能力也就越高。

銷售費用率（SE）：銷售費用除以營業(yè)收入，該指標表明，企業(yè)要想盈利，就要用最少的費用獲取更多的利潤，該指標與盈利能力呈反向關(guān)系。

資產(chǎn)負債率（DEBT）：負債總額除以資產(chǎn)總額，反映企業(yè)的償債能力。負債具有杠桿作用，適當?shù)呢搨梢蕴岣哔Y金運營能力，提高盈利能力。但是負債過多，也容易導致企業(yè)資不抵債。

表1 控制變量對預(yù)測的影響方向

3.模型設(shè)計

根據(jù)前文的假設(shè)和指標，本文提出如下模型：

模型中，β為每一指標的系數(shù)項，εit為隨機誤差項，i代表樣本選取的企業(yè)，t代表樣本時間。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計

分析表2可知，由于研究樣本涉及面廣，涵蓋了不同類型不同成分的企業(yè)，所以導致部分指標存在較大差異。其中，ROA均值為0.053，說明研究樣本中企業(yè)的資產(chǎn)收益率水平持中等水平。另外，分析具體數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率較民營企業(yè)等比較穩(wěn)定。NOI的均值為0.15，表明企業(yè)獲利能力總體正常，但最小值和最大值相差較大，說明樣本間盈利能力存在較大差異，可能是由于企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率或銷售費用率等因素影響。

2.相關(guān)性分析

回歸分析之前，本文進行了相關(guān)性檢驗（見表3）。研究表明，各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值最大為 0.803，相關(guān)程度較低。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣結(jié)果

此外，為了避免相關(guān)變量間存在多重共線性，本文采用了VIF多重共線性檢驗（見表4），研究表明，方差膨脹因子均沒有超過10，模型估計較精確。

表4 VIF檢驗

3.回歸分析

本文選擇隨機效應(yīng)模型（RE）進行回歸分析，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 回歸結(jié)果

根據(jù)上表結(jié)果，可得出回歸方程為：

分析表5可知，非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模（SHADOW）系數(shù)為0.015，說明在20%水平上顯著，對ROA產(chǎn)生正向的影響，即規(guī)模增長1%，當前盈利能力水平上升0.7%。但分析后一期的EXSHDOW系數(shù)為-0.011，說明非金融企業(yè)影子銀行化存在滯后效應(yīng)，當其規(guī)模增加1%時，會導致下一年的ROA減少1.1 %。究其原因，可能是非金融企業(yè)影子業(yè)務(wù)擠占了企業(yè)主營業(yè)務(wù)，導致ROA減少。

分析結(jié)果表明，控制變量SIZE、NOI和AT均與被解釋變量ROA顯著正相關(guān)。DEBT與ROA顯著負相關(guān)。與前文預(yù)測的方向基本一致，說明了模型估計較準確。

4.穩(wěn)健性檢驗

考慮到非金融企業(yè)影子銀行化與盈利能力二者之間可能是 U 型關(guān)系，本文考慮將非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模的二次項（SHADOW-square）這一指標加入模型中進行回歸檢驗，表6數(shù)據(jù)表明，SHADOW系數(shù)仍然顯著為正，但是SHADOW-square得出的系數(shù)卻不顯著，不影響前文的結(jié)論正確性。

表6 穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論

本文以2016年～2020年中國A股非金融上市公司為樣本，實證檢驗了非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)盈利能力的影響。研究結(jié)果顯示：一是非金融企業(yè)影子銀行化化對企業(yè)盈利能力有顯著的正向影響。二是非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)不同時期影響程度不同，對企業(yè)當期盈利能力的影響程度明顯大于對企業(yè)下一年盈利能力的影響。三是適當?shù)卦黾悠髽I(yè)規(guī)模投入可以提高企業(yè)的盈利能力，但要避免出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟現(xiàn)象。營業(yè)凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對盈利能力都是正向影響，企業(yè)應(yīng)提高自身資產(chǎn)運轉(zhuǎn)效率，降低銷售費用率，提高主營業(yè)務(wù)收入比率。同時，企業(yè)要注意資產(chǎn)負債率不能不高，資不抵債會造成盈利能力下降。

2.啟示

一是要落實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，矯正要素配置扭曲，圍繞降低企業(yè)制度性交易成本、稅費負擔和貸款成本等方面出臺切實可行的措施。與此同時，政府需要不斷營造有利于企業(yè)進行實業(yè)投資的生產(chǎn)氛圍，通過財政政策、產(chǎn)業(yè)政策與貨幣政策的不斷融合創(chuàng)新，提高實體企業(yè)的生產(chǎn)效率和創(chuàng)新能力，縮小實體資本與金融資本的收益率差距，鼓勵實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。二是要進一步擴大金融業(yè)對內(nèi)對外的開放水平，降低其準入壁壘，緩解金融結(jié)構(gòu)“體制內(nèi)”所引起的融資歧視現(xiàn)象。可以適當?shù)匕l(fā)揮小額貸款公司、融資擔保公司、互聯(lián)網(wǎng)金融等多種形式，緩解銀行信貸不足的情況。通過市場化運作，而不是企業(yè)部門二次房貸的方式來提高金融資源的配置效率。三是要加強金融監(jiān)管，抑制企業(yè)投機行為。監(jiān)管部門應(yīng)明確企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資的范圍、規(guī)模等，通過大數(shù)據(jù)、云計算等信息技術(shù)密切關(guān)注企業(yè)資金投放比例，監(jiān)管其投機行為。