胡立杰

（中交第二航務(wù)工程局有限公司，湖北 武漢 430048）

一、建筑施工類央企債券融資現(xiàn)狀

（一）債券市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展能力不斷增強

2020年1月，我國債券市場托管規(guī)模即突破百萬億元，市場規(guī)模位居世界第二。債券市場作為我國搭建的多層次資本市場的重要組成部分，已成為實體經(jīng)濟融資支持的重要場所，也是企業(yè)重要的資金來源。近年來，人民銀行、證監(jiān)會等多部委相繼發(fā)聲，支持引導(dǎo)債券市場不斷完善，從而更好支持實體經(jīng)濟。新冠肺炎疫情發(fā)生以來，債券市場的支持質(zhì)效更加顯現(xiàn)，極大地支持國內(nèi)疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展。

（二）建筑施工類央企直接融資手段不斷豐富

隨著國內(nèi)債券市場的不斷發(fā)展完善，配套監(jiān)管指引政策日趨健全，建筑施工類央企也逐步嘗試從傳統(tǒng)的銀行貸款等間接融資方式向債券融資等直接融資方式轉(zhuǎn)變，不斷調(diào)整優(yōu)化融資手段和融資結(jié)構(gòu)，直接融資規(guī)模呈現(xiàn)逐年攀升態(tài)勢。2016～2020年，八大建筑央企累計發(fā)行各類債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具逾8800億元，涵蓋超短期融資債券、私募債、一般短期融資券、一般公司債、一般中期票據(jù)等長短期融資品種。為響應(yīng)中央企業(yè)“降杠桿、減負債”工作指引要求，建筑施工類央企將降杠桿減負債視為剛性政治任務(wù)，受限于主營的基礎(chǔ)設(shè)施工程建設(shè)業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，投資規(guī)模大，面臨較大的資本支出和減負債壓力。在加強投資管理、嚴控利用債務(wù)增加投資規(guī)模的同時，建筑施工類央企也紛紛尋求適度發(fā)行永續(xù)中票、永續(xù)債等權(quán)益產(chǎn)品，補充權(quán)益資本。八大建筑央企永續(xù)類含權(quán)品種（包括永續(xù)中票、可續(xù)期公司債）近五年累計發(fā)行金額達4366億元，約占累計發(fā)行債券總額的50%。

（三）債券違約風險不斷顯現(xiàn)

2016～2020年，債券市場違約呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢。2020年市場違約債券只數(shù)和所涉金額均創(chuàng)歷史記錄。2020年全年共有150只債券發(fā)生違約，接近2016年全年違約債券只數(shù)的3倍；合計規(guī)模1697.02億元，約為2016年全年違約債券涉及金額的4倍。近年來債券違約呈現(xiàn)常態(tài)化態(tài)勢，債券違約行業(yè)愈加分散，違約品種進一步向高評級債券蔓延。債券市場受信用違約事件擾動頻繁，隨著2020年華晨汽車和河南永煤相繼違約，紫光等多家國企二級市場交易大幅折價，信用債市場明顯降溫。由于此次違約涉及部分國資背景公司，對早期投資人的國企信仰有所打破，投資人未來投資策略受到較大影響，對國企、央企債券發(fā)行帶來了負面影響，推高了融資成本。投資人投資偏好轉(zhuǎn)變增加了市場新發(fā)債券難度，考慮部分發(fā)行人采用的續(xù)發(fā)操作，融資環(huán)境的不確定性進一步加劇了相關(guān)債券違約風險。

二、新形勢下建筑施工類央企債券風險分析

（一）發(fā)行規(guī)模擴大，償付壓力攀升。

隨著建筑施工類央企近年來在債券市場頻繁亮相，行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴大，存續(xù)債券逐步進入償付周期。2016～2020年，八大建筑央企年度發(fā)行債券額度從1193億元增長到3719億元，增長211.7%。除2017年受監(jiān)管政策、宏觀市場環(huán)境等因素影響，發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)縮小情形以外，每年發(fā)行規(guī)模均呈現(xiàn)約1000億元的凈增加。不考慮2020年度之后新增債券發(fā)行，八大建筑央企2021～2023年年均需償還到期債券本金約1769億元，綜合考慮相關(guān)利息費用償付等，到期兌付壓力較大。其中兩家建筑央企出現(xiàn)年度到期債券規(guī)模突破500億元的情形，呈現(xiàn)集中兌付的情況。鑒于企業(yè)對于到期債券，通?？紤]調(diào)配自有資金償付或續(xù)發(fā)新債方式進行置換，如果不能有效籌劃續(xù)發(fā)節(jié)奏，或受到債券市場波動影響，會形成較大的集中到期兌付壓力。

（二）經(jīng)營周轉(zhuǎn)承壓，現(xiàn)金支持弱化。

建筑施工行業(yè)歷來具有重資產(chǎn)運營的特點，在長期經(jīng)營過程中，應(yīng)收賬款高、存貨高、帶息負債偏高、資產(chǎn)負債率高、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率慢等結(jié)構(gòu)性問題普遍突出。經(jīng)營占款對企業(yè)現(xiàn)金流平衡形成了較大壓力，經(jīng)營性現(xiàn)金流對企業(yè)高效運轉(zhuǎn)的支持效力有弱化趨勢。疊加新冠疫情影響，建筑施工類央企一方面面臨結(jié)構(gòu)性問題的激化，另一方面還需要承擔社會責任，全力幫扶保障供應(yīng)鏈上游中小企業(yè)，給企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)形成了更大的壓力，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流對債券償付的支持能力可能進一步弱化。

（三）資本市場低迷，融資環(huán)境惡化。

新冠疫情爆發(fā)以來，全球都在經(jīng)歷百年未有之大變局，建筑施工類央企面臨的內(nèi)外部環(huán)境變得更趨復(fù)雜，海外、日常業(yè)務(wù)、項目、投資、匯率、經(jīng)營、管理等多種風險疊加且逐步放大，可能加劇風險的程度與爆發(fā)。隨著國內(nèi)疫情得到有效控制、經(jīng)濟復(fù)蘇進程逐步加速，市場資金面也由疫情期間的針對性寬松進入波動收緊階段，市場投資者偏好愈加謹慎。特別是財政部頒布《永續(xù)債相關(guān)會計處理的規(guī)定》（財會〔2019〕2號）后，對建筑施工類央企發(fā)行永續(xù)債提出了更為嚴格的要求，疊加投資端資金受資管新規(guī)影響較大，供需兩端作用，極大地增加了永續(xù)債券的發(fā)行難度，同時推高融資成本。

三、建筑類央企債券風險防范對策和建議

（一）加強債券風險防范體系和能力建設(shè)

面對日趨增長的直接融資占比，為有效保障不觸發(fā)債券違約風險底線，建筑類央企各管理經(jīng)營層級需統(tǒng)一思想認識，切實加強債券風險管理，對債券融資職能實行總部集中管理，在債券風險防范體系和防范能力建設(shè)上下功夫，全面加強制度建設(shè)，解決防范體系運行規(guī)則的問題；加強債券風險防范信息化體系建設(shè)，持續(xù)提升債券管理和風險防范管理的標準化水平；加強管理執(zhí)行力，建立完善的全生命周期債券跟蹤管理體系，專人專崗，通過宣貫、培訓(xùn)、考核等手段，提高崗位風險防范和預(yù)警本領(lǐng)，實現(xiàn)專業(yè)人做專業(yè)事。各債券發(fā)行主體應(yīng)該嚴格按照企業(yè)內(nèi)部制度要求履行業(yè)務(wù)報批，根據(jù)市場窗口和總部指導(dǎo)建議，優(yōu)選發(fā)行時點；建立分期發(fā)行事前、事中和事后報告機制；在企業(yè)集團內(nèi)建立多層級、全過程的債券注冊、發(fā)行、存續(xù)、退出體系。

（二）加強債券風險防范過程管理

隨著建筑施工類央企債券發(fā)行規(guī)模的不斷增長，企業(yè)應(yīng)合理籌劃年度及中長期債券發(fā)行安排，強化全過程風險管理，避免集中兌付風險。針對債券注冊、發(fā)行事宜，企業(yè)應(yīng)進行充分的事前論證，基于相關(guān)財務(wù)指標測算，結(jié)合資金預(yù)算管控要求，開展可行性及必要性分析。在充分論證的基礎(chǔ)上，嚴格按照企業(yè)內(nèi)控管理要求履行業(yè)務(wù)報批手續(xù)，并在有權(quán)機構(gòu)批復(fù)范圍內(nèi)安排債券注冊發(fā)行工作。針對每期債券發(fā)行，企業(yè)應(yīng)積極溝通協(xié)調(diào)主承銷商等各方中介機構(gòu)，密切關(guān)注市場相關(guān)政策變化，甄選發(fā)行窗口，合理安排發(fā)行節(jié)奏，力爭實現(xiàn)發(fā)行效果的最優(yōu)化。針對市場上發(fā)生的債券違約事件，要引以為戒，圍繞債券風險管理全流程全面梳理重大風險，重點識別、監(jiān)控可能出現(xiàn)的風險點，做到早發(fā)現(xiàn)、早預(yù)警、早報告、早處置。同時，進一步完善債券風險管理內(nèi)控制度，加強內(nèi)控執(zhí)行力度，堵塞風險防范漏洞；加強審計監(jiān)督檢查，控制操作風險；加強職業(yè)道德建設(shè)，控制道德風險。

（三）強化現(xiàn)金流管理，提升抗風險能力。

長期來看，為有效保障債券償還安排，規(guī)避違約風險，建筑施工類央企應(yīng)著力解決自身長期經(jīng)營活動中形成的結(jié)構(gòu)性問題。要不斷強化現(xiàn)金流管理，通過開展資產(chǎn)梳理專項活動，盤活存量資產(chǎn)、處置無效資產(chǎn)，加快產(chǎn)業(yè)鏈資金清欠，提升資產(chǎn)質(zhì)效，提升資金周轉(zhuǎn)效率，降低企業(yè)財務(wù)費用支出，保障經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定；通過落實精細化管控措施，動態(tài)壓降應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模，不斷優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮內(nèi)生原動力，強化自我造血能力，積極維護資金鏈安全，增強風險防控能力，從源頭有效保障債券按期償還。建筑施工類央企還應(yīng)持續(xù)深化國有企業(yè)改革，全方位提升企業(yè)運行的質(zhì)量和效率，建立風險防范長效機制，通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，保持最佳現(xiàn)金持有量，保障待償債券償付，不斷增強公司抗風險能力和應(yīng)急能力。

（四）深化全面預(yù)算管理，提升精細化管控。

建筑施工類央企體量大，作為重要支柱產(chǎn)業(yè)，行業(yè)具有資金密集屬性。要提升債券風險防范的精細化程度，需要高度重視預(yù)算管理作用發(fā)揮，不斷強化預(yù)算編制方式方法的科學性和預(yù)算執(zhí)行的剛性。以全面預(yù)算管理統(tǒng)籌企業(yè)財務(wù)資金管理工作，將債券的發(fā)行安排、償付計劃納入預(yù)算體系精細化管控，通過與企業(yè)收支建立聯(lián)動，實現(xiàn)債券融入動態(tài)管理和債券償付剛性保障的有效結(jié)合，在支撐企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的同時實現(xiàn)企業(yè)融資成本的最優(yōu)化。要做好債券到期置換規(guī)劃安排，嚴守法律法規(guī)和市場規(guī)則，按照監(jiān)管要求及時進行信息披露，積極維護企業(yè)公開市場形象，綜合考慮產(chǎn)品置換延續(xù)性，做好續(xù)期置換安排，嚴控帶息負債規(guī)模平衡的同時，保障各項經(jīng)營、財務(wù)指標穩(wěn)定。

（五）加強資質(zhì)維護，提升金融創(chuàng)新支撐。

建筑施工類央企在致力打造自身優(yōu)勢品牌的同時，還需持續(xù)維護自身公開市場形象，加強評級管理，規(guī)范信息披露，不斷提升投資者粘性，打造基石投資者，保持主流債券市場融資渠道暢通，有效保障企業(yè)融資和債券置換需求，提升直接融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的支撐效能。積極拓展豐富直接融資渠道，建立公開市場融資對國內(nèi)主流債券市場的全覆蓋，有效優(yōu)化企業(yè)公開發(fā)行各類產(chǎn)品的融資成本，提升融資議價能力，持續(xù)優(yōu)化企業(yè)公開市場形象。建筑施工類央企運營類項目資產(chǎn)、兩金等金額較大，給企業(yè)輕裝經(jīng)營造成較大負擔，資本運作空間可觀。要積極發(fā)揮資本運作功能，活用金融創(chuàng)新，深化產(chǎn)融聯(lián)動，打造全方位服務(wù)業(yè)務(wù)前端的金融工具，閉合前中后端全業(yè)務(wù)嵌入化的產(chǎn)融結(jié)合體系，前端通過盤活應(yīng)收賬款等資產(chǎn)，引入活水；中端運用資產(chǎn)證券化、供應(yīng)鏈金融等融資手段優(yōu)化現(xiàn)金流，釋放資金周轉(zhuǎn)壓力；后端創(chuàng)新推進項目類資產(chǎn)證券化、Reits等金融工具應(yīng)用，盤活存量資產(chǎn)，多管齊下，實現(xiàn)資金有序閉環(huán)流動，動態(tài)均衡調(diào)控，防止資金過山車式波動，通過盤活真正改善企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，極大提升企業(yè)突發(fā)應(yīng)對能力和抗風險能力。

（六）深化銀企合作，提升授信支持能力。

傳統(tǒng)建筑施工類央企采用的融資方式以銀行貸款等間接融資為主，銀行類金融機構(gòu)的授信支持對建筑施工類央企的經(jīng)營發(fā)展起到了基礎(chǔ)性支撐作用，特別在短期資金需求方面可以提供及時、高效、便捷的服務(wù)。在拓展直接融資手段的同時，建筑施工類央企需進一步夯實銀企合作，保障可用授信充足，積極維護金融機構(gòu)對企業(yè)在流動性支持上的意愿，為企業(yè)經(jīng)營運轉(zhuǎn)提供有效安全補充。同時建筑施工類央企應(yīng)加強短期流動性負債管理，避免短貸長投，持續(xù)健全完善內(nèi)部控制，維護自身在銀行類金融機構(gòu)的客戶評級資質(zhì)等，持續(xù)深化銀企合作，做好授信資源匹配開發(fā)，全面滿足企業(yè)長短期資金需求。

結(jié)語

隨著國內(nèi)資本市場建設(shè)不斷完善，債券市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展能力不斷增強，建筑施工類央企越來越頻繁的在資本市場亮相，直接融資手段不斷豐富。與此同時，債券違約事件頻發(fā)，對市場環(huán)境和投資者偏好造成了較大的負面影響。新形勢下，建筑施工類央企債券風險防范需求迫切。為打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，牢牢守住不發(fā)生債券違約的底線，把握好央企政治原則、責任擔當，維護資本市場穩(wěn)定，保護投資者利益，本文從內(nèi)控管理、內(nèi)外部資源有效利用的角度對建筑施工類央企債券風險防范管理提出對策和建議：一是加強債券風險防范體系和能力建設(shè)；二是加強債券風險防范過程管理；三是強化現(xiàn)金流管理，提升抗風險能力；四是深化全面預(yù)算管理，提升精細化管控；五是加強資質(zhì)維護，提升金融創(chuàng)新支撐；六是深化銀企合作，提升授信支持能力。