余文濤

(上海大學(xué) 上海 201800)

股權(quán)融資一直是資本市場(chǎng)的熱門話題，定向增發(fā)由于審批程序簡(jiǎn)單、對(duì)發(fā)行主體要求不高且承銷成本低等優(yōu)點(diǎn)，近年來(lái)越來(lái)越受到資本市場(chǎng)的青睞，然而市場(chǎng)對(duì)定增的評(píng)價(jià)可以說(shuō)是毀譽(yù)參半。多年來(lái)，由于存在著信息不對(duì)稱、代理問(wèn)題、法規(guī)漏洞、大股東占主導(dǎo)地位等問(wèn)題，市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)主體不斷利用定增進(jìn)行資本套利，致使中小投資者利益受損，不僅嚴(yán)重打擊了普通投資者的熱情，還對(duì)金融市場(chǎng)造成了深遠(yuǎn)的影響。因此，本文著力研究大股東利用定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)資本套利的方式，分析存在的問(wèn)題并總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

1 我國(guó)定向增發(fā)的特點(diǎn)

1.1 市場(chǎng)規(guī)模龐大

自《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(2006)發(fā)布后，定向增發(fā)被正式確立為一種股權(quán)再融資方式，由于其承銷傭金低，發(fā)行效率高等優(yōu)勢(shì)，定增現(xiàn)象可謂風(fēng)靡一時(shí)。2012—2019年，定向增發(fā)融資總額占資本市場(chǎng)直接融資的比例為69%，遠(yuǎn)超過(guò)IPO的11%和可交換債的3.4%。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2012—2019年定增發(fā)行數(shù)量累積達(dá)到3562個(gè)，募資規(guī)模超過(guò)6.95萬(wàn)億元。截至2019年，我國(guó)A股市場(chǎng)共有超過(guò)3370家上市企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)[1]。

1.2 發(fā)行目的多元化

在最初實(shí)行定增時(shí)，發(fā)行目的相對(duì)單一，主要是獲得流動(dòng)資金。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，定增的發(fā)行目的開(kāi)始多元化，主要有引入戰(zhàn)略投資者、項(xiàng)目融資、整體上市、股權(quán)激勵(lì)、收購(gòu)資產(chǎn)、財(cái)務(wù)重組、股權(quán)爭(zhēng)奪、調(diào)整公司市值、補(bǔ)充流動(dòng)資金等[2]。從上市公司大股東的角度來(lái)講，定增的目的無(wú)外乎兩個(gè)：一是戰(zhàn)略發(fā)展，二是資本運(yùn)作。

1.3 認(rèn)購(gòu)方式不唯一

我國(guó)定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)方式具有多樣化特點(diǎn)。定增的對(duì)象主要是特定對(duì)象，包括機(jī)構(gòu)、大股東及其關(guān)聯(lián)方。除直接出資現(xiàn)金以外，定增的對(duì)價(jià)標(biāo)的還可以是非現(xiàn)金資產(chǎn)、股權(quán)和債權(quán)等。

2 我國(guó)定向增發(fā)存在的問(wèn)題

2.1 代理問(wèn)題與大股東逐利

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，由于資本和管理的分離，普通小股東無(wú)法有效管理自己的股權(quán)資產(chǎn)。而大股東可以通過(guò)董事會(huì)會(huì)議、管理層匯報(bào)、充當(dāng)管理層等方式對(duì)上市公司進(jìn)行一定的控制。由于我國(guó)上市公司普遍存在股權(quán)集中的情況，定增的特定對(duì)象主要包括大股東及其關(guān)聯(lián)方，使其可以在相當(dāng)程度上控制定增的股價(jià)。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，在形式上模仿西方，但在制度和法律規(guī)范上還沒(méi)有跟上，監(jiān)管審批程序不嚴(yán)，為大股東利益輸送提供了條件。因此，由于大小股東所持股權(quán)的差異，代理問(wèn)題又導(dǎo)致了信息不對(duì)稱等問(wèn)題，最終表現(xiàn)在大股東和中小股東的利益沖突上。

2.2 發(fā)行對(duì)象易產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易

上市公司在定向增發(fā)中能夠自主選擇定增對(duì)象，現(xiàn)實(shí)中，在需要補(bǔ)充現(xiàn)金流時(shí)通常向機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)，在其他情況下主要面向控股股東及其關(guān)聯(lián)方。比如，上市公司擬收購(gòu)大股東的大型資產(chǎn)，再對(duì)其他股東進(jìn)行定向增發(fā)，就形成了一種多重關(guān)聯(lián)交易的現(xiàn)象。雖說(shuō)定增對(duì)象的資格由股東大會(huì)決議來(lái)規(guī)定且需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，但往往股東大會(huì)依舊是大股東主導(dǎo)，也沒(méi)有具體的規(guī)定和準(zhǔn)則對(duì)增發(fā)對(duì)象設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。

2.3 政策法規(guī)不全面

目前定向增發(fā)市場(chǎng)的法律雖比早年已經(jīng)過(guò)了一系列的改善，但隨著市場(chǎng)的深化和規(guī)避手段的層出不窮，部分法律仍然不健全。比如，融資新規(guī)對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定：企業(yè)可以在三日(股東大會(huì)決議公告日、非公開(kāi)發(fā)行新股日和董事會(huì)決議公告日)中任選一個(gè)作為定價(jià)基準(zhǔn)日[3]。大股東往往利用自身便利，在這三個(gè)時(shí)間段中選取利益最大化的時(shí)間作為基準(zhǔn)日。相對(duì)而言，中小股東在此過(guò)程中只能被動(dòng)參與，無(wú)法事先預(yù)知其中問(wèn)題，最終利益受損。

2.4 融資門檻過(guò)低

作為企業(yè)融資的主要方式，相對(duì)IPO的層層把關(guān)，定向增發(fā)為上市公司融資提供了極大便利，既沒(méi)有財(cái)務(wù)門檻，審核簡(jiǎn)單，又可以靈活定價(jià)，或有披露[4]。但有些公司卻利用這種便利鉆空子，使得一些經(jīng)營(yíng)欠佳的公司可以定增融資。通過(guò)資本套利的方式，不論公司好壞，資本方在定增過(guò)程中低吸高拋，給各方帶來(lái)利益，最終使中小投資者受害。

2.5 監(jiān)管懲治力度有限

大股東由于持股比例越高，利益相關(guān)性就越高，進(jìn)行資本套利的動(dòng)機(jī)也越高。相反，中小股東所占股份少，其監(jiān)督的收益成本率與大股東相比遠(yuǎn)不成比例，因此沒(méi)有足夠的監(jiān)督動(dòng)機(jī)。同時(shí)，相關(guān)監(jiān)管部門對(duì)大股東操縱股價(jià)甚至勾結(jié)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等行為的追責(zé)懲治力度不夠，許多操縱股價(jià)事件并未遭到處罰，都滋生了大股東的僥幸心理。

總的來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)作為資本市場(chǎng)的主要融資方式，在市場(chǎng)運(yùn)行中起著重要的作用。但現(xiàn)階段，仍存在一些問(wèn)題，大股東逐利、關(guān)聯(lián)交易、政策不全面、門檻過(guò)低、監(jiān)管懲治力度不夠等，都給大股東資本套利留有空間，也制約了市場(chǎng)走向成熟。

3 大股東在定向增發(fā)中資本套利行為分析

3.1 定增前對(duì)股價(jià)的控制

定向增發(fā)的首要條件是有資方進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，控股股東在確定定增項(xiàng)目后，需要找到特定的增發(fā)對(duì)象，即前文所說(shuō)的機(jī)構(gòu)投資者或大股東及其關(guān)聯(lián)方?？毓晒蓶|與他們進(jìn)行價(jià)格協(xié)商，保證各方利益。為了保證在定增過(guò)程中的利益最大化，定增價(jià)格需與當(dāng)前價(jià)格存在明顯差異，避免中小投資者“坐轎子”，同時(shí)保證套利空間。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，定增股票的發(fā)行底價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的80%?？毓晒蓶|可在三個(gè)基準(zhǔn)日中選擇最容易控制價(jià)格的時(shí)間，通常情況下，上市公司在股價(jià)達(dá)到預(yù)定目標(biāo)后突然發(fā)布停牌公告召開(kāi)董事會(huì)，從而控制增發(fā)定價(jià)[5]。又比如壓低價(jià)格增發(fā)時(shí)，上市公司在定增前先散布利空消息，市場(chǎng)受利空影響紛紛拋售股票導(dǎo)致股價(jià)下跌，一旦股價(jià)跌至某一穩(wěn)定低點(diǎn)，控股股東立即增持。通過(guò)這些方式，大股東可以低成本吸納股份，增加了自身的股權(quán)比例，也為進(jìn)一步資本套利提供了條件。

3.2 通過(guò)定增實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)

當(dāng)大股東擁有某項(xiàng)變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)時(shí)，通過(guò)定增對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)或置換，變相地實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化。尤其是當(dāng)一些問(wèn)題資產(chǎn)難以處理時(shí)，上市公司收購(gòu)或置換這樣的資產(chǎn)卻粉飾其為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在大股東牟取暴利的同時(shí)嚴(yán)重傷害了普通投資者的利益。同時(shí)，通過(guò)定增購(gòu)買資產(chǎn)還可以增加上市公司的總市值和資產(chǎn)規(guī)模，從而美化其資本結(jié)構(gòu)，為控股股東及其關(guān)聯(lián)方帶來(lái)顯而易見(jiàn)的利益。

3.3 注入劣質(zhì)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)

由于定增的認(rèn)購(gòu)方式不唯一，大股東通過(guò)以非現(xiàn)金資產(chǎn)為對(duì)價(jià)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，當(dāng)大股東利益驅(qū)使時(shí)，可能注入劣質(zhì)資產(chǎn)以次充好[6]。在資產(chǎn)注入過(guò)程中，由于資產(chǎn)評(píng)估與財(cái)務(wù)審計(jì)的監(jiān)督機(jī)制不健全，導(dǎo)致大量劣質(zhì)資產(chǎn)注入，大股東在掏空上市公司的同時(shí)，降低了上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量[7]。眾多現(xiàn)有案例表明，資產(chǎn)評(píng)估難以做到公允，一方面評(píng)估機(jī)構(gòu)通常由上市公司挑選，另一方面相關(guān)法律對(duì)評(píng)估報(bào)告的偏差懲罰力度不夠。因此，注入劣質(zhì)資產(chǎn)給大股東獲取自身利益提供了路徑，不僅損害了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，還損害了廣大中小投資者的利益。

3.4 定增后二級(jí)市場(chǎng)套利

我國(guó)對(duì)定向增發(fā)的限制手段比較單一，主要是一段時(shí)間的限售期。為了鼓勵(lì)市場(chǎng)投資氛圍，2020年新規(guī)又將限售期從原來(lái)的36個(gè)月和12個(gè)月縮短了一半，更改為18個(gè)月和6個(gè)月[8]。限售期過(guò)后，股票解禁可以直接在二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，雖是私募發(fā)行，但是公開(kāi)流轉(zhuǎn)，這種便利為實(shí)力雄厚的大股東和關(guān)聯(lián)方謀取利益創(chuàng)造了制度空間。比如，控股股東既可以在定增基準(zhǔn)日前后打壓股價(jià)進(jìn)行低價(jià)認(rèn)購(gòu)，又可以在解禁期前后不斷發(fā)布市場(chǎng)利好，利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)靈活處置認(rèn)購(gòu)的股份，從而大量套現(xiàn)。在多方利益瓜分下，最后留下來(lái)的必然是受害的中小投資者。另外，大股東還可以通過(guò)高額分紅的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移[9]。定增實(shí)施后，大股東持股比例上升，可通過(guò)高價(jià)派發(fā)現(xiàn)金紅利，帶來(lái)巨大收益，且及時(shí)收回投資成本，實(shí)現(xiàn)收益轉(zhuǎn)移。

以上內(nèi)容分析了大股東在定向增發(fā)過(guò)程中的多種資本套利手段。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，大股東在定增中的利益輸送行為嚴(yán)重破壞了市場(chǎng)秩序，損害了普通投資者的利益，阻礙了資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)。

4 對(duì)定增資本套利行為的對(duì)策建議

4.1 提高信息披露及時(shí)準(zhǔn)確

由于信息不對(duì)稱，中小股東只能依賴局限的信息進(jìn)行投資判斷，而大股東對(duì)公司運(yùn)營(yíng)情況了如指掌，信息披露對(duì)普通投資者至關(guān)重要。第一，應(yīng)提高披露的及時(shí)性，將首次公開(kāi)披露定增項(xiàng)目的日程提前到董事會(huì)和股東大會(huì)審議階段。第二，應(yīng)確定披露的內(nèi)容及范圍，要求定增的公司對(duì)非公開(kāi)發(fā)行的全部信息進(jìn)行披露，并且需要定期發(fā)布跟進(jìn)公告，保證定增實(shí)施階段信息透明。

4.2 對(duì)股票轉(zhuǎn)售進(jìn)行限制

目前，對(duì)增發(fā)股的限制手段過(guò)于單一，解禁期后往往大量限售股拋售，股價(jià)過(guò)山車的現(xiàn)象叢生。應(yīng)加大對(duì)增發(fā)股票的轉(zhuǎn)售要求和限制，并完善相關(guān)的法律法規(guī)。比如對(duì)轉(zhuǎn)售的標(biāo)的、持有數(shù)量與轉(zhuǎn)售數(shù)量、轉(zhuǎn)讓方式、提前申報(bào)等進(jìn)行要求限制，對(duì)明顯套利行為進(jìn)行追查，建立完善的非公開(kāi)轉(zhuǎn)售證券制度。

4.3 完善法規(guī)，加大處罰力度

市場(chǎng)運(yùn)行的關(guān)鍵是制度和法律的框架，應(yīng)不斷完善法規(guī)，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管，為投資者提供公平、透明的市場(chǎng)環(huán)境。相關(guān)法規(guī)應(yīng)包涵對(duì)定增整個(gè)過(guò)程的約束，包括增發(fā)標(biāo)的審核、內(nèi)幕交易的核查、對(duì)價(jià)標(biāo)的的評(píng)估等。我國(guó)對(duì)上市公司發(fā)行非公開(kāi)股票的要求較低，應(yīng)提高定向增發(fā)門檻，拒絕經(jīng)營(yíng)情況欠佳的企業(yè)定增融資。同時(shí)，應(yīng)加大對(duì)關(guān)聯(lián)交易、操縱股價(jià)、大股東套利行為的追責(zé)處罰，提高其資本運(yùn)作成本。

4.4 建立保護(hù)中小股東利益機(jī)制

在定向增發(fā)的資本套利過(guò)程中，不論大股東等如何巧妙地運(yùn)作，站在利益的對(duì)立面，最終受損的一定是中小股東。長(zhǎng)久以來(lái)，我國(guó)并未形成有效的保護(hù)中小投資者的制度，應(yīng)在這方面引起重視，或通過(guò)立法，或通過(guò)追責(zé)機(jī)制，或通過(guò)舉報(bào)訴訟，或通過(guò)違法罰款等，相關(guān)部門應(yīng)作為中小投資者的后盾，積極響應(yīng)，快速追責(zé)，從而形成全面的保護(hù)機(jī)制，有效制約大股東的資本套利行為。

5 結(jié)語(yǔ)

定向增發(fā)作為資本市場(chǎng)的主要再融資方式，與公開(kāi)發(fā)行最大的不同在于其發(fā)行價(jià)格區(qū)別于公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格，這就牽涉到不同主體的利益沖突。當(dāng)公司的管理層偏向于控股股東的利益時(shí)，定價(jià)機(jī)制往往使利益偏向大股東，定增的公平性難以保證。受信息不對(duì)稱、大股東機(jī)會(huì)主義、融資程序簡(jiǎn)單和政策監(jiān)管力度有限等因素影響，使得大股東利用定向增發(fā)竊取中小股東利益的資本套利行為時(shí)有發(fā)生。針對(duì)市場(chǎng)上資本套利的不良行為，一方面需要廣大投資者不斷提高投資意識(shí)，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另一方面，要制定更加健全的制度，從源頭上限制大股東利益輸送的空間，在程序上嚴(yán)格把握監(jiān)管力度，同時(shí)為廣大中小投資者建立保護(hù)機(jī)制。