楊思琦 李金茹 （副教授） （天津科技大學(xué) 天津 300457）

一、引言

近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，很多企業(yè)紛紛走上并購(gòu)之路，希望借此提升自己的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。并購(gòu)能夠幫助企業(yè)在短期內(nèi)迅速調(diào)整市場(chǎng)布局，提高企業(yè)的市場(chǎng)占有率，但是并購(gòu)過程中也蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)往往需要投入大量資源，一旦市場(chǎng)上出現(xiàn)突發(fā)狀況來(lái)不及應(yīng)對(duì)，或是作出了錯(cuò)誤的判斷導(dǎo)致并購(gòu)效果不甚理想，都會(huì)影響企業(yè)未來(lái)的健康發(fā)展。

三泰控股近幾年一直在謀求轉(zhuǎn)型，但其盈利能力一直不甚理想，甚至連續(xù)虧損導(dǎo)致“帶帽”。本文采用案例研究法，以三泰控股并購(gòu)龍蟒大地這一事件為例，對(duì)并購(gòu)籌備階段、并購(gòu)實(shí)施階段和并購(gòu)?fù)瓿呻A段存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳細(xì)的剖析，并就企業(yè)在并購(gòu)過程中可能出現(xiàn)的各類財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出了相應(yīng)的管理措施和預(yù)防的對(duì)策建議，期望對(duì)企業(yè)并購(gòu)提供一定的參考。

二、三泰控股并購(gòu)龍蟒大地案例概述

（一）并購(gòu)方——三泰控股

三泰控股創(chuàng)立于1997年，并于2009年在深交所掛牌上市，是金融電子產(chǎn)品與服務(wù)提供商。公司成立初期主要提供金融自助業(yè)務(wù)和金融外包服務(wù)，在行業(yè)內(nèi)有著較高的知名度和影響力。2012年，公司開始向互聯(lián)網(wǎng)方向轉(zhuǎn)型，建設(shè)并經(jīng)營(yíng)速遞易（智能快遞柜）項(xiàng)目。隨著我國(guó)物流行業(yè)的蓬勃發(fā)展、信息技術(shù)水平的不斷提高和電商經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步邁進(jìn)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)上線以來(lái)便受到了市場(chǎng)的青睞，取得了顯著的成績(jī)。2015年，三泰控股的市值達(dá)到巔峰，股價(jià)較2012年底翻了十倍之多。截至2016年末，公司的主要業(yè)務(wù)以金融外包為主，占總營(yíng)收的47.46%，速遞易業(yè)務(wù)位居次席，占比21.57%。

（二）被并購(gòu)方——龍蟒大地

2014年2月，龍蟒大地由龍蟒集團(tuán)以自有資金5 000萬(wàn)元人民幣出資設(shè)立。公司主要從事磷礦開采、磷肥梯級(jí)開發(fā)、農(nóng)業(yè)技術(shù)深度推廣等方面的業(yè)務(wù)，是我國(guó)生產(chǎn)飼料級(jí)磷肥的龍頭企業(yè)。公司下設(shè)德陽(yáng)和襄陽(yáng)兩大生產(chǎn)基地，建立了比較完善的磷復(fù)肥產(chǎn)業(yè)鏈。公司通過并購(gòu)整合資源，實(shí)現(xiàn)了從原料供應(yīng)到產(chǎn)品銷售、再到服務(wù)支持的一體化經(jīng)營(yíng)模式。近幾年來(lái)，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，利潤(rùn)水平不斷提升，核心競(jìng)爭(zhēng)力也在逐步增強(qiáng)，呈現(xiàn)出較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

（三）并購(gòu)背景

在此次并購(gòu)交易發(fā)生前，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、市場(chǎng)需求多樣化的背景下，三泰控股盡管總體上發(fā)展尚可，但金融服務(wù)外包業(yè)務(wù)的獲利能力卻不夠強(qiáng)。此外，隨著三泰控股業(yè)務(wù)的急速擴(kuò)張，卻因缺少穩(wěn)定的盈利模式，速遞易業(yè)務(wù)陷入長(zhǎng)期虧損狀況，2014—2016年間，公司凈利潤(rùn)持續(xù)下降。2017年7月，三泰控股在經(jīng)歷了連續(xù)兩年的虧損之后，進(jìn)行了一次重大的資產(chǎn)重組，出售速遞易，將其剝離到上市公司之外，依靠出售該項(xiàng)目股權(quán)獲得的非經(jīng)常性損益7.83億元，公司才在2018年扭虧為盈。因此，為了推進(jìn)公司的持續(xù)、健康發(fā)展，三泰控股迫切需要找到一項(xiàng)新的業(yè)務(wù)進(jìn)行拓展，為公司帶來(lái)可觀的收益，使股東回報(bào)穩(wěn)步提升。于是三泰控股開始尋求產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略突破，將目光投向了磷化行業(yè)的領(lǐng)頭羊——龍蟒大地。

（四）并購(gòu)動(dòng)因

1.加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，提高公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在此次并購(gòu)交易之前，三泰控股是金融電子領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，而龍蟒大地則是一家專注于磷復(fù)肥生產(chǎn)的綜合性化工企業(yè)。三泰控股并購(gòu)磷復(fù)肥行業(yè)的龍頭企業(yè)——龍蟒大地，可以將其技術(shù)、數(shù)據(jù)分析、物聯(lián)網(wǎng)等優(yōu)勢(shì)融入到現(xiàn)代農(nóng)業(yè)中，推進(jìn)公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。將打造農(nóng)業(yè)科技公司作為主要目標(biāo)，三泰控股可以實(shí)現(xiàn)“雙輪驅(qū)動(dòng)”，拓寬渠道資源，拓展市場(chǎng)空間，進(jìn)而提高公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力。

2.注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升公司盈利能力。根據(jù)三泰控股的年度報(bào)告，2016—2018年間，公司分別實(shí)現(xiàn)了10.39億元、8.06億元和7.17億元的營(yíng)業(yè)總收入，以及-13.04億元、3.02億元和-2.19億元的凈利潤(rùn)，可以看出三泰控股整體的盈利水平較低。與此同時(shí)，2017—2018年間，龍蟒大地分別實(shí)現(xiàn)了25.49億元和33.17億元的營(yíng)業(yè)總收入，以及0.57億元和2.86億元的凈利潤(rùn)，總體經(jīng)營(yíng)水平和盈利能力較高。最主要的是，如果此次并購(gòu)交易中龍蟒大地完成業(yè)績(jī)承諾，三泰控股在2019年度、2020年度和2021年度將分別實(shí)現(xiàn)3億元、3.78億元和4.5億元的凈利潤(rùn)。所以并購(gòu)交易后，三泰控股可以將這項(xiàng)高質(zhì)量、高利潤(rùn)的資產(chǎn)注入其中，從而提高公司的盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力。

3.發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。（1）在發(fā)展戰(zhàn)略上，一方面，三泰控股近些年不斷謀求戰(zhàn)略突破，利用其自身上市公司的平臺(tái)，通過對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收購(gòu)、整合等方式，促進(jìn)公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變；另一方面，龍蟒大地也在不斷尋求與資本市場(chǎng)的合作機(jī)遇，希望通過借助資本市場(chǎng)平臺(tái)拓寬融資渠道，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以達(dá)到可持續(xù)發(fā)展的目的。所以，三泰控股與龍蟒大地的發(fā)展策略可以說是不謀而合。（2）在融資渠道上，對(duì)于三泰控股來(lái)說，此次并購(gòu)交易后，借助龍蟒大地良好的盈利能力，能夠解決公司發(fā)展過程中遇到的瓶頸問題，使公司的資產(chǎn)規(guī)模和利潤(rùn)規(guī)模均得到大幅度的增長(zhǎng)，對(duì)公司進(jìn)一步拓展投融資渠道、增強(qiáng)資金實(shí)力以及提升整體投資效益均有所助益。對(duì)于龍蟒大地而言，公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張和產(chǎn)品研發(fā)均需要大量資金支持，但由于行業(yè)整合等因素，其融資渠道和市場(chǎng)影響力受到了限制。此次并購(gòu)交易后，資本市場(chǎng)的并購(gòu)整合能力將會(huì)極大地促進(jìn)龍蟒大地完善產(chǎn)業(yè)鏈，利用三泰控股的融資平臺(tái)，通過多元化的債務(wù)融資，提高公司的整體收益和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

（五）并購(gòu)過程

2019年6月3日，三泰控股發(fā)布資產(chǎn)并購(gòu)方案，擬以現(xiàn)金方式向龍蟒集團(tuán)收購(gòu)龍蟒大地100%的股權(quán)，總金額為36.75億元，收購(gòu)款項(xiàng)分成六期支付給交易對(duì)方，并會(huì)考慮當(dāng)期利潤(rùn)承諾的完成情況及減值測(cè)試情況進(jìn)行支付。最終，此次并購(gòu)交易的實(shí)際成交價(jià)調(diào)整為35.57億元，交易完成后，龍蟒大地成為三泰控股的一家全資子公司。

此次收購(gòu)龍蟒大地100%的股權(quán)，為三泰控股注入了一項(xiàng)高質(zhì)量、高利潤(rùn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，促進(jìn)了三泰控股的轉(zhuǎn)型，標(biāo)志著三泰控股正式進(jìn)軍磷化工行業(yè)，將其主業(yè)由金融外包“單主業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)榱讖?fù)肥與金融外包“雙主業(yè)”發(fā)展。2019年、2020年和2021年，龍蟒大地實(shí)現(xiàn)了3.07億元、4.34億元和7.59億元的扣非凈利潤(rùn)，超出3億元、3.78億元和4.5億元的業(yè)績(jī)承諾，成功助力三泰控股扭虧為盈，并購(gòu)交易前后三泰控股的業(yè)績(jī)情況如表1所示。

表1 并購(gòu)交易前后三泰控股的業(yè)績(jī)情況

為使公司名稱與主營(yíng)業(yè)務(wù)及發(fā)展戰(zhàn)略相匹配，2021年5月三泰控股變更公司名稱，改為川發(fā)龍蟒。

三、三泰控股并購(gòu)龍蟒大地的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

本文從三泰控股并購(gòu)龍蟒大地這一事件出發(fā)，針對(duì)該并購(gòu)活動(dòng)各個(gè)階段存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，具體如下：

（一）并購(gòu)籌備階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.目標(biāo)選擇風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)目標(biāo)的選取是影響企業(yè)并購(gòu)成敗的重要因素。企業(yè)要根據(jù)自身的實(shí)際狀況，以及未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，?duì)市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)作出準(zhǔn)確的評(píng)估，制定合理有效的戰(zhàn)略決策，選擇合適的、可管理的、能夠駕馭的企業(yè)，避免盲目地為了擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模而做出錯(cuò)誤的判斷。

此前，三泰控股在嘗試轉(zhuǎn)型的過程中，除了在速遞易項(xiàng)目上投資失利，還有多次的并購(gòu)都以失敗告終。2015年，三泰控股曾以15倍的高溢價(jià)現(xiàn)金并購(gòu)煙臺(tái)偉岸，試圖打入互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)服務(wù)領(lǐng)域，然而目標(biāo)企業(yè)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到業(yè)績(jī)承諾，導(dǎo)致公司虧損13.04億元。三泰控股頻頻轉(zhuǎn)型失敗，根源在于公司現(xiàn)有主業(yè)無(wú)法盈利，僅依靠?jī)?nèi)生性增長(zhǎng)很難取得成效，只能通過不斷地外延式并購(gòu)扭虧為盈。如果企業(yè)在并購(gòu)籌備階段未做足充分準(zhǔn)備，在信息掌握不全面的情況下盲目選擇并購(gòu)對(duì)象，設(shè)計(jì)的并購(gòu)方案不合理，就會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

此次并購(gòu)龍蟒大地，在選擇交易對(duì)象前，三泰控股充分了解了現(xiàn)階段國(guó)家對(duì)于現(xiàn)代農(nóng)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)政策。經(jīng)過對(duì)龍蟒集團(tuán)資產(chǎn)、財(cái)務(wù)狀況和履行能力的分析，確認(rèn)了其信用狀況、資金情況和履約能力后，三泰控股選擇了盈利狀況良好的目標(biāo)企業(yè)龍蟒大地，由此進(jìn)入磷化工行業(yè)。同時(shí)，為了保證在此次并購(gòu)交易中能夠有效地進(jìn)行資產(chǎn)重組，三泰控股進(jìn)行了全面的戰(zhàn)略規(guī)劃，并制定了一套完整的公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展計(jì)劃，以保證并購(gòu)后的有效管理。三泰控股充分汲取了之前并購(gòu)失敗的教訓(xùn)，盡可能降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，有效地降低了目標(biāo)選擇風(fēng)險(xiǎn)。

2.估值定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)過程中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值不合理，有可能造成對(duì)并購(gòu)雙方權(quán)益人的侵害或損害。如果對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過高，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)支付較高價(jià)款卻不能得到預(yù)期的回報(bào)，加重企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)；反之，如果對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過低，則會(huì)引起并購(gòu)方企業(yè)管理層和投資者的懷疑，從而喪失并購(gòu)機(jī)會(huì)，或是使目標(biāo)企業(yè)股東利益受損進(jìn)而導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)失敗，甚至損失前期投入的資金。

截至2018年12月31日，評(píng)估公司對(duì)龍蟒大地的全部股東權(quán)益分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收入法進(jìn)行了評(píng)估，通過分析和測(cè)算，得出了與收益法相比，資產(chǎn)基礎(chǔ)法無(wú)法充分體現(xiàn)其價(jià)值，最后將收益法的評(píng)估值355 778.27萬(wàn)元作為最終評(píng)估結(jié)果。三泰控股根據(jù)龍蟒大地的資產(chǎn)和利潤(rùn)情況，采用交易市盈率和交易市凈率作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，與同行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)相似的上市公司進(jìn)行對(duì)比分析后，將此次并購(gòu)交易的標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)為355 700.00萬(wàn)元，差異為78.27萬(wàn)元，差異率為0.02%。

（二）并購(gòu)實(shí)施階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.支付風(fēng)險(xiǎn)。支付風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生取決于支付方式的選擇，通常有股份支付、現(xiàn)金支付和混合支付三種方式。其中，采用股份支付可以減少現(xiàn)金支付所帶來(lái)的成本支出，提高股東的收益水平，有利于實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值最大化的目的，但同時(shí)也存在著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)金支付可以避免發(fā)行股票需要監(jiān)管部門審核、周期較長(zhǎng)的問題，但也有可能導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)的流動(dòng)資產(chǎn)收益率下降，出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)；混合支付具有成本低、溢價(jià)高的特點(diǎn)，由于不受監(jiān)管限制，能夠最大限度地滿足并購(gòu)各方的利益訴求，因此被廣泛應(yīng)用于并購(gòu)過程當(dāng)中。

三泰控股在此次并購(gòu)活動(dòng)中采取的是“純現(xiàn)金”的支付方式，而非常見的“現(xiàn)金+股權(quán)”支付，交易金額高達(dá)35.57億元。三泰控股計(jì)劃使用自有資本和自籌資金來(lái)支付此次并購(gòu)，其中，公司自籌資金主要來(lái)自于并購(gòu)貸款和流動(dòng)資金貸款。據(jù)三泰控股2019年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年期末較期初的短期借款增加了7.71億元，主要是由于報(bào)告期內(nèi)收購(gòu)龍蟒大地和增加并購(gòu)貸款。而對(duì)于自有資金，盡管三泰控股2015年和2016年的凈利潤(rùn)都為負(fù)，但通過出售多項(xiàng)資產(chǎn)收回部分資金，例如，通過出售速遞易的股份，獲得了7.31億元的投資收入，從而實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，擁有了較為充裕的資金。在實(shí)際付款時(shí)，交易雙方都認(rèn)為35.57億元的一次性付款壓力太大，所以在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定分期付款，每一期的具體付款方式如表2所示。

表2 交易對(duì)價(jià)的支付安排

從分期支付的安排上看，在2019年年末之前，三泰控股需要支付前三期的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，即總對(duì)價(jià)的68.29%，也就是24.29億元；而剩下的31.71%則可以通過并購(gòu)龍蟒大地之后實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)進(jìn)行“滾動(dòng)”支付，且與業(yè)績(jī)承諾的完成情況掛鉤。此外，三泰控股在實(shí)際交付后三個(gè)階段的全部股份轉(zhuǎn)讓款時(shí)，還需要兼顧龍蟒大地的當(dāng)期盈利承諾實(shí)現(xiàn)狀況與減值測(cè)試狀況，一旦龍蟒大地未能實(shí)現(xiàn)當(dāng)初預(yù)期的業(yè)績(jī)，交易價(jià)款就會(huì)隨之縮水，這在一定程度上也緩解了三泰控股的償付壓力。因此，從支付方式上看，充足的自有資金再加上分期付款的支付方式，大大降低了三泰控股的支付風(fēng)險(xiǎn)。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)。融資方式可以分為兩類：內(nèi)源融資和外部融資。如果想要獲得足夠的現(xiàn)金來(lái)滿足日常經(jīng)營(yíng)所需，通常采用內(nèi)源性融資；但是企業(yè)在進(jìn)行內(nèi)部融資時(shí)，往往會(huì)遇到資金周轉(zhuǎn)不暢的問題，所以在選擇內(nèi)部融資時(shí)要慎重。當(dāng)企業(yè)無(wú)法提供持續(xù)穩(wěn)定的資金來(lái)源時(shí)，就會(huì)選擇外部融資，需要發(fā)行大量的股票或債券，而這些規(guī)模龐大的股份和債務(wù)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更多的負(fù)擔(dān)，如果不能按時(shí)償還，也會(huì)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)陷入困境。

截至2019年3月31日，三泰控股的資產(chǎn)總額為34.32億元，凈資產(chǎn)為31.87億元，資產(chǎn)負(fù)債率為7.15%，處于較低水平，說明三泰控股融資能力不足，資金利用效率較低，債務(wù)融資的空間較大，因此三泰控股選擇外部融資的方式向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款籌集資金。在并購(gòu)龍蟒大地之后，三泰控股的資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，達(dá)到59.11%，也就是相對(duì)正常的水平。獲得龍蟒大地這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，三泰控股的盈利能力和融資能力均得到了提升。

（三）并購(gòu)?fù)瓿呻A段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.償債風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)企業(yè)是否能夠健康持續(xù)地發(fā)展與企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力息息相關(guān)，而償債能力指標(biāo)則能夠很好地反映企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。三泰控股的交易對(duì)價(jià)35.57億元中，68.29%（24.29億元）來(lái)源于企業(yè)的自有資金和自籌資金，31.71%（11.28億元）來(lái)源于龍蟒大地業(yè)績(jī)承諾期實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)或應(yīng)承擔(dān)的利潤(rùn)補(bǔ)償。此外，24.29億元中，三泰控股的自有資金占比70%左右，通過銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款籌集的資金占比約為30%，并購(gòu)貸款金額占并購(gòu)資金來(lái)源的比例沒有超過國(guó)家規(guī)定的50%這條線。

本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)三泰控股并購(gòu)前后的償債能力進(jìn)行分析，如表3所示。

表3 三泰控股2017—2021年流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率

從短期償債風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，2016—2021年，三泰控股的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率整體呈現(xiàn)大幅下降趨勢(shì)，雖然2020年和2021年相較于2019年有一定的增長(zhǎng)，但與行業(yè)水平相比仍然偏低，短期債務(wù)壓力較大，資金鏈承壓，一定程度上影響了其短期償債能力。

從長(zhǎng)期償債風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，在并購(gòu)龍蟒大地前，三泰控股的資產(chǎn)負(fù)債率一直偏低，維持在10%以下；并購(gòu)交易發(fā)生后，其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模顯著增加，資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，2019年達(dá)到最高，為59.11%。一般來(lái)說，資產(chǎn)負(fù)債率的水平在40%—60%最為適宜，過高和過低都會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，三泰控股的資產(chǎn)負(fù)債率雖然大幅上升，但是公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，償債能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力仍然很強(qiáng)，不會(huì)對(duì)公司的債務(wù)狀況造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。2021年，三泰控股通過非公開發(fā)行股票等方式償還有息債務(wù)，一定程度上降低了其資產(chǎn)負(fù)債率。

2.整合風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)過后的整合過程中也蘊(yùn)藏著許多風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)整合和企業(yè)結(jié)構(gòu)整合兩個(gè)方面。在財(cái)務(wù)整合方面，并購(gòu)后企業(yè)就要開始著手進(jìn)行整合，若并購(gòu)雙方?jīng)]有實(shí)現(xiàn)資源整合和債務(wù)整合，就無(wú)法實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，企業(yè)會(huì)面臨較大的財(cái)務(wù)整合失敗風(fēng)險(xiǎn)［1］。因此，三泰控股需要確保并購(gòu)龍蟒大地后資源能夠得到優(yōu)化配置、債務(wù)能夠得到及時(shí)清償，使并購(gòu)活動(dòng)最大程度地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。在結(jié)構(gòu)整合方面，三泰控股與龍蟒大地分屬不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，兩家企業(yè)具有不一樣的財(cái)務(wù)管理體系以及不一樣的企業(yè)文化，都可能導(dǎo)致企業(yè)在整合階段產(chǎn)生較大的矛盾沖突，戰(zhàn)略規(guī)劃無(wú)法同步，難以真正融合并發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)。

四、控制與防范并購(gòu)活動(dòng)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施建議

（一）針對(duì)并購(gòu)籌備階段

1.構(gòu)建科學(xué)的信息評(píng)估體系。首先，企業(yè)要從市場(chǎng)環(huán)境和自身的發(fā)展?fàn)顩r出發(fā)，對(duì)并購(gòu)的可行性進(jìn)行評(píng)價(jià)，并制定具體的評(píng)估方案，在確定其可行性之后，再確定目標(biāo)企業(yè)。其次，并購(gòu)前期的目標(biāo)選擇風(fēng)險(xiǎn)和估值定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)大都是由信息的不對(duì)稱所引起，因此需要全方面多角度地掌握與分析被并購(gòu)對(duì)象的各方面信息，并提高所收集信息的質(zhì)量。只有構(gòu)建科學(xué)的信息評(píng)估體系，全方位把控目標(biāo)企業(yè)的整體情況，才能對(duì)其總體價(jià)值做出比較精確的預(yù)測(cè)，減少因信息不對(duì)稱導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)選擇錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。

2.確定合理的價(jià)值評(píng)估方法。對(duì)于并購(gòu)方企業(yè)來(lái)說，估值過高或過低都會(huì)影響并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行，應(yīng)當(dāng)選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值做出科學(xué)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。在并購(gòu)前期，企業(yè)應(yīng)盡可能多地收集和分析目標(biāo)企業(yè)的信息，并對(duì)一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)做好充分的準(zhǔn)備。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，選擇EVA經(jīng)濟(jì)增加值法和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等方法來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，使目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值與合理的價(jià)格區(qū)間相匹配。此外，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)做出客觀系統(tǒng)的評(píng)價(jià)，幫助企業(yè)做出準(zhǔn)確的判斷。

（二）針對(duì)并購(gòu)實(shí)施階段

1.采用恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?。并?gòu)方企業(yè)應(yīng)充分考慮融資能力、資本結(jié)構(gòu)、未來(lái)現(xiàn)金流量等因素，通過綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益，合理確定融資比例，并結(jié)合具體情況選擇合適的融資方式。為了減少支付風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金開支，企業(yè)可以采用現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)相混合的支付方式［2］。如果并購(gòu)方企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況優(yōu)秀，資本比較充足，可選用以現(xiàn)金為主的混合付款方式；如果并購(gòu)方企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不佳、資金緊缺，可采用以股權(quán)為主的混合支付方式；當(dāng)并購(gòu)方企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳或面臨某種財(cái)務(wù)困境時(shí)，可以采用以負(fù)債為主要手段的混合支付方式。

2.選擇多元的融資方式。要想保證并購(gòu)活動(dòng)有序進(jìn)行，企業(yè)必須充分利用各種融資渠道進(jìn)行融資［3］。因此，能否籌措到充足的資金與籌資方式的選擇對(duì)于想要進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的企業(yè)來(lái)說尤為重要。企業(yè)籌集資金有兩個(gè)途徑：一是直接向銀行貸款；二是通過發(fā)行債券或股票。如果僅僅通過發(fā)行股票來(lái)募集資金，會(huì)造成企業(yè)的股份被稀釋。如果單純通過債務(wù)籌資的方法，會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債率過高，加大企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本。要想降低融資渠道單一所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要根據(jù)自身的資本情況，合理謹(jǐn)慎地選擇投資組合，并在風(fēng)險(xiǎn)和效益之間進(jìn)行綜合平衡，制定相應(yīng)的融資方案。采用多樣化的籌資模式，可以有效地分散企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減輕企業(yè)的償債壓力，減少融資困難，降低融資成本。

（三）針對(duì)并購(gòu)?fù)瓿呻A段

1.制定合理的財(cái)務(wù)整合計(jì)劃。對(duì)于以戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為目的的并購(gòu)活動(dòng)來(lái)說，由于并購(gòu)前雙方企業(yè)屬于不同行業(yè)，涉及不同的財(cái)務(wù)環(huán)境，因此，并購(gòu)后不可避免地會(huì)面臨整合風(fēng)險(xiǎn)。如何整合雙方企業(yè)的財(cái)務(wù)體系、以便后續(xù)工作能夠順利開展，也成為重中之重。首先，要考慮企業(yè)的整體利益，制定完善的審查、報(bào)告制度，實(shí)施全面預(yù)算管理，統(tǒng)一會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)政策，使雙方能夠更好地實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)對(duì)接，避免財(cái)務(wù)上的分歧所引起的風(fēng)險(xiǎn)。其次，應(yīng)積極加強(qiáng)企業(yè)文化建設(shè)，融合雙方企業(yè)文化，建立財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)共享中心，力求從財(cái)務(wù)到人員、到企業(yè)文化、到發(fā)展戰(zhàn)略全方位的融合，以實(shí)現(xiàn)最大的協(xié)同效應(yīng)。

2.建立科學(xué)的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)。并購(gòu)整合時(shí)期并購(gòu)雙方財(cái)務(wù)波動(dòng)較大，容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，因此，并購(gòu)方企業(yè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)建立起一套科學(xué)、高效的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)。企業(yè)內(nèi)部應(yīng)設(shè)立權(quán)威的風(fēng)險(xiǎn)管理部門，建立動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)制度，全方位分析及跟蹤可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)可能遇到的內(nèi)部控制、戰(zhàn)略決策等重大風(fēng)險(xiǎn)合理評(píng)估并及時(shí)反映，以最大程度地減少并購(gòu)損失［4］。

五、結(jié)論

從三泰控股并購(gòu)龍蟒大地的案例來(lái)看，此次并購(gòu)交易的成功離不開三泰控股對(duì)于并購(gòu)過程中各階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與控制。三泰控股結(jié)合自身發(fā)展情況，從整體角度出發(fā)，著眼未來(lái)，針對(duì)并購(gòu)過程中各個(gè)環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效識(shí)別并制定了有針對(duì)性的保護(hù)措施，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)并購(gòu)交易形成的沖擊，也為其他企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)提供了一定的參考。