劉玉婷（哈爾濱商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 黑龍江哈爾濱 150028）

一、引言

新修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》新增了“信息披露”和“投資者保護(hù)”等內(nèi)容，這說明在資本市場(chǎng)中信息披露和投資者保護(hù)具有重要的作用。信息披露和投資者的投資方向緊密相關(guān)，投資者會(huì)通過對(duì)上市公司披露的相關(guān)信息的分析，作出是否投資的決策。但是由于投資者與上市公司管理層之間存在信息不對(duì)稱，無(wú)法完全掌握上市公司真實(shí)的運(yùn)營(yíng)情況，因此，投資者在進(jìn)行投資時(shí)會(huì)十分謹(jǐn)慎。

為了促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須加強(qiáng)對(duì)盈余管理的監(jiān)管。盈余管理是指上市公司管理層為謀取私人利益而進(jìn)行不公正、不準(zhǔn)確的信息披露的過程（Schipper，1989）。盈余管理可以細(xì)分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。應(yīng)計(jì)盈余管理是上市公司管理層對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行的細(xì)微調(diào)整而達(dá)到追求自身利益和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)行為（Healy，1985）。真實(shí)盈余管理是指管理層對(duì)上市公司進(jìn)行的一種虛假的、不合適的經(jīng)營(yíng)行為（Roychowdhury，2006）。已有研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)壓力、道德觀念、所有者權(quán)益、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、監(jiān)管壓力、股權(quán)激勵(lì)、稅率、機(jī)構(gòu)投資者等因素都會(huì)對(duì)盈余管理產(chǎn)生影響。上市公司的盈余管理程度直接影響著信息披露質(zhì)量和投資者的投資行為。本文基于2007—2021年上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)數(shù)據(jù)及證券分析師報(bào)告研究證券分析師關(guān)注對(duì)上市公司盈余管理的影響，并加入環(huán)境不確定性這一調(diào)節(jié)變量，探究在環(huán)境不確定性下證券分析師關(guān)注對(duì)上市公司盈余管理是否能起到監(jiān)督作用，是否能給投資者提供對(duì)決策有價(jià)值的研究報(bào)告。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）證券分析師關(guān)注與盈余管理。由于投資者和企業(yè)管理層所掌握的信息不對(duì)等、上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露不及時(shí)，以及管理層在會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的選擇上擁有很大的自由度，導(dǎo)致上市公司管理層有進(jìn)行盈余管理的空間。證券分析師通過對(duì)上市公司長(zhǎng)期的跟蹤調(diào)查及深入分析，發(fā)布準(zhǔn)確度高、參考性強(qiáng)的研究報(bào)告，不僅可以使投資者節(jié)約時(shí)間成本，為其投資決策提供參考依據(jù)，而且對(duì)上市公司的盈余管理也會(huì)產(chǎn)生影響。

從證券分析師的監(jiān)督效應(yīng)來(lái)說，證券分析師利用自身的專業(yè)能力對(duì)通過各種渠道獲得的信息進(jìn)行加工和解讀。當(dāng)證券分析師對(duì)上市公司的關(guān)注程度增加之后，上市公司的信息透明度會(huì)提高，投資者和其他利益相關(guān)者能夠更加全面地掌握上市公司的經(jīng)營(yíng)情況和盈利情況，從而降低管理層和股東以及投資者之間的信息不對(duì)稱程度，在一定程度上提高上市公司的信息環(huán)境和信息質(zhì)量，進(jìn)而使上市公司的其他治理機(jī)制對(duì)管理層的監(jiān)督力度有加成效果，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)管理層的異常行為，監(jiān)督管理層對(duì)盈余管理的操控。

從證券分析師的壓力效應(yīng)來(lái)說，證券分析師出具的研究報(bào)告不僅會(huì)影響上市公司的治理和經(jīng)營(yíng)，也會(huì)使管理層感覺到壓力。證券分析師的盈余判斷會(huì)影響投資者、上市公司的所有者和股東對(duì)該公司未來(lái)盈余的預(yù)期，對(duì)于管理層來(lái)說，如果沒有達(dá)到證券分析師研究報(bào)告中的判斷指標(biāo)，不僅會(huì)使投資者失望，而且可能會(huì)影響公司股價(jià)和籌融資，使上市公司承受更大的損失。同時(shí)管理者的個(gè)人收益與上市公司的經(jīng)營(yíng)情況和股價(jià)息息相關(guān)，如果管理層不能完成相應(yīng)指標(biāo)要求，很可能會(huì)面臨減薪，甚至?xí)唤夤汀Ｒ虼耍芾韺佑羞M(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。真實(shí)盈余管理主要通過構(gòu)建真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，對(duì)上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成與發(fā)展非常不利，而且會(huì)損害投資者的利益。證券分析師自身有著很強(qiáng)烈的內(nèi)驅(qū)動(dòng)力，再加上來(lái)自證券機(jī)構(gòu)和投資者的壓力以及對(duì)于自身聲譽(yù)的追求，使他們能夠提煉出有價(jià)值的投資策略，監(jiān)督考察和評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng)，協(xié)助股東和投資者更加方便和快速地掌握上市公司的運(yùn)作模式，及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為。由于操縱盈余管理被曝光的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益，管理層會(huì)被迫放棄真實(shí)盈余管理活動(dòng)。由此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：證券分析師關(guān)注與真實(shí)盈余管理程度負(fù)相關(guān)。

在實(shí)務(wù)中，應(yīng)計(jì)盈余管理的實(shí)現(xiàn)主要通過會(huì)計(jì)手段，一般會(huì)影響盈余分配以及收入的確認(rèn)時(shí)間。即使證券分析師對(duì)上市公司足夠關(guān)注，管理層仍然有操縱空間，又因?yàn)橛喙芾硎聦?shí)上存在替代性，當(dāng)管理層發(fā)現(xiàn)進(jìn)行真實(shí)盈余管理比較困難時(shí)，就會(huì)更多地選擇應(yīng)計(jì)盈余管理。由此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：證券分析師關(guān)注與應(yīng)計(jì)盈余管理程度正相關(guān)。

（二）環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)環(huán)境不確定性程度增大時(shí)，管理層需要對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。但是，由于管理層對(duì)外界環(huán)境的變化未必能及時(shí)察覺，或者即使察覺，也很難在短時(shí)間內(nèi)做出正確決策，這導(dǎo)致證券分析師難以推測(cè)公司業(yè)績(jī)異常變動(dòng)的真實(shí)原因，無(wú)法準(zhǔn)確、及時(shí)地認(rèn)定和察覺盈余管理行為。由于真實(shí)盈余管理的方式比較隱蔽，因此，當(dāng)環(huán)境不確定性提高時(shí)，證券分析師將會(huì)更加關(guān)注上市公司的真實(shí)盈余管理，以防管理層進(jìn)行盈余操縱。由此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：環(huán)境不確定性加大了證券分析師關(guān)注與真實(shí)盈余管理程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)環(huán)境不確定性提高時(shí)，上市公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和融資壓力加大，在證券分析師更加關(guān)注真實(shí)盈余管理的情況下，上市公司管理層會(huì)選擇應(yīng)計(jì)盈余管理手段。由此，本文提出第四個(gè)假設(shè)：

H4：環(huán)境不確定性加大了證券分析師關(guān)注與應(yīng)計(jì)盈余管理程度的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取滬深兩市A股全部上市公司2007—2021年度財(cái)務(wù)合并報(bào)表中相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為原始數(shù)據(jù)，使用Stata 15.0統(tǒng)計(jì)軟件剔除ST、*ST類的上市公司，金融類、房地產(chǎn)類和保險(xiǎn)類行業(yè)的上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，以及上市時(shí)間不足5年的上市公司，并對(duì)全部變量進(jìn)行1%和99%分位的Winsorize處理，共得到18 447個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量定義。

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為盈余管理。

（1）應(yīng)計(jì)盈余管理。本文使用DD模型（Dechow和Dichev，2002）計(jì)算企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理水平，并用DA來(lái)表示。

（2）真實(shí)盈余管理。本文借鑒Roychowdhury（2006）的研究方法，將真實(shí)盈余管理分為異常生產(chǎn)成本（AbPROF）、異常酌量性費(fèi)用（AbDIEXP）和異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（AbCFO）三個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行度量，真實(shí)盈余管理（RM）的估計(jì)模型為：

2.解釋變量。本文將證券分析師關(guān)注（Rep）作為解釋變量。借鑒Yu（2008）的研究，選取分析師跟蹤的研究報(bào)告數(shù)量作為證券分析師跟蹤的衡量指標(biāo)，將證券分析師當(dāng)年發(fā)布的對(duì)某家上市公司的研究報(bào)告的數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量。本文將環(huán)境不確定性作為調(diào)節(jié)變量。借鑒Ghosh和Olsen（2009）的做法，用固定模型計(jì)算出的數(shù)值作為環(huán)境不確定性的衡量指標(biāo)，具體模型如下：

首先，以n為基本變量對(duì)Year進(jìn)行定義。模型3中，Year表示的是年度變量，即當(dāng)年距離起始年份的年度，n表示當(dāng)年的觀察值是過去第n年度的。其次，分年度和行業(yè)對(duì)模型4進(jìn)行回歸，得到估計(jì)的殘差（ε），即企業(yè)的異常波動(dòng)收入。Sale表示當(dāng)年的銷售收入。進(jìn)一步計(jì)算得到企業(yè)過去5年異常波動(dòng)收入的標(biāo)準(zhǔn)差（δ）。然后用標(biāo)準(zhǔn)差（δ）除以過去5年銷售收入的平均值，此時(shí)得到的環(huán)境不確定性是未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的。再提取同一年度同一行業(yè)內(nèi)所有上市公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)，將未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以行業(yè)環(huán)境不確定性，此時(shí)得到的數(shù)值才是經(jīng)過行業(yè)調(diào)整之后的環(huán)境不確定性指標(biāo)（Eu）。

4.控制變量。本文選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、應(yīng)收賬款比率（REV）、流動(dòng)比率（LDX）、非控股股東持股（MLS）和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占收入比（ROC）作為控制變量。同時(shí)設(shè)置年份和行業(yè)兩個(gè)虛擬變量。

具體變量定義見下頁(yè)表1。

表1 變量定義

（三）模型。為了驗(yàn)證證券分析師關(guān)注對(duì)盈余管理的影響，本文構(gòu)建了模型5和模型6。

其中，DA為應(yīng)計(jì)盈余管理，RM為真實(shí)盈余管理，Repi，t表示證券分析師關(guān)注度，Controls為一系列控制變量，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1為系數(shù)，εit為殘差項(xiàng)。

為了驗(yàn)證環(huán)境不確定性對(duì)證券分析師關(guān)注和盈余管理的影響，本文構(gòu)建了模型7和模型8。

其中，Eui，t為環(huán)境不確定性。若環(huán)境不確定性與證券分析師關(guān)注度的交乘項(xiàng)的系數(shù)β2＞0，說明環(huán)境不確定性對(duì)于證券分析師關(guān)注度與盈余管理之間的關(guān)系的影響是正向的；若β2＜0，說明環(huán)境不確定性對(duì)于證券分析師關(guān)注度與盈余管理之間的關(guān)系的影響是負(fù)向的。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可以看出，真實(shí)盈余管理（RM）的最小值為-0.710，最大值為0.540，應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）的最小值為-0.380，最大值為0.470，從極值差別可以看出，上市公司管理層進(jìn)行盈余管理操作是較為普遍的情況，隨行業(yè)分布很不均衡，且真實(shí)盈余管理行為比應(yīng)計(jì)盈余管理行為更為隱蔽。證券分析師關(guān)注（Rep）的最小值為0.690，最大值為4.610，可以看出證券分析師對(duì)不同上市公司的關(guān)注度差別較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）相關(guān)性分析。本文對(duì)所有變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，得到Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表3所示。可以看出，證券分析師關(guān)注（Rep）與真實(shí)盈余管理（RM）的系數(shù)是-0.243，與應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）的系數(shù)是0.104，可以初步判斷符合假設(shè)1和假設(shè)2。變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值遠(yuǎn)小于0.5，表明不存在多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析。從表4第（1）列可以看出，證券分析師關(guān)注（Rep）與真實(shí)盈余管理（RM）的回歸系數(shù)為-0.0240，且在1%的水平上顯著，表明證券分析師關(guān)注與企業(yè)真實(shí)盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1。從第（2）列可以看出，證券分析師關(guān)注（Rep）與應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）的回歸系數(shù)為0.00525，且在1%的水平上顯著，表明證券分析師關(guān)注與企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理程度顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2。兩次回歸模型調(diào)整后的R2都為0.224，說明模型的擬合度很好，模型設(shè)計(jì)較合理。

表4 證券分析師關(guān)注對(duì)盈余管理的多元回歸分析

下頁(yè)表5第（1）列顯示，證券分析師關(guān)注（Rep）與環(huán)境不確定性（Eu）的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.00482，且在1%的水平上顯著，表明在環(huán)境不確定性程度增大的情況下，證券分析師關(guān)注使上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理程度得到加強(qiáng)，驗(yàn)證了假設(shè)3。第（2）列顯示，證券分析師關(guān)注（Rep）與環(huán)境不確定性（Eu）交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.00188，且在1%的水平上顯著，表明在環(huán)境不確定性程度增大的情況下，證券分析師關(guān)注會(huì)使真實(shí)盈余管理程度減弱，使上市公司管理層更加明顯地進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理，驗(yàn)證了假設(shè)4。回歸模型調(diào)整后的R2都為0.225，說明模型的擬合度很好，模型設(shè)計(jì)很合理。

表5 環(huán)境不確定性、證券分析師關(guān)注對(duì)盈余管理多元回歸分析

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文用Analyst作為解釋變量的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，Analyst指一年內(nèi)對(duì)某上市公司進(jìn)行過跟蹤分析的證券分析師團(tuán)隊(duì)，且一個(gè)團(tuán)隊(duì)數(shù)量只能為1?；貧w結(jié)果與本文前述基本一致，說明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

本文以2007—2021年深滬兩市A股上市公司為樣本，研究在環(huán)境不確定性情況下證券分析師關(guān)注對(duì)上市公司管理層應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師關(guān)注對(duì)于不同的盈余管理方式的作用效果存在差異，證券分析師關(guān)注與真實(shí)盈余管理負(fù)相關(guān)，而與應(yīng)計(jì)盈余管理正相關(guān)。在環(huán)境不確定性情況下，上市公司的經(jīng)營(yíng)情況會(huì)隨之產(chǎn)生波動(dòng)，客觀上增加了管理層選擇盈余管理的動(dòng)機(jī)，同時(shí)證券分析師對(duì)于上市公司管理層是否進(jìn)行盈余管理的辨別難度也有所增加，本文的研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性加大了證券分析師關(guān)注與真實(shí)盈余管理的負(fù)相關(guān)程度，加大了證券分析師關(guān)注與應(yīng)計(jì)盈余管理的正相關(guān)程度。

據(jù)此，本文提出以下建議：第一，明確監(jiān)管部門的監(jiān)管職責(zé)，避免由于監(jiān)管漏洞導(dǎo)致監(jiān)管不力，也避免重復(fù)監(jiān)管導(dǎo)致的監(jiān)管資源浪費(fèi)。同時(shí)，相關(guān)部門應(yīng)完善和細(xì)化上市公司的信息披露制度，約束管理層的盈余操縱。第二，完善證券分析師行業(yè)回避制度，禁止證券分析師對(duì)自己所在機(jī)構(gòu)投資的公司進(jìn)行分析。證券分析師應(yīng)遵守職業(yè)道德，獨(dú)立、客觀、公允地分析、判斷和評(píng)價(jià)上市公司的經(jīng)營(yíng)情況和真實(shí)價(jià)值，為投資者的投資決策提供參考依據(jù)。第三，上市公司應(yīng)完善管理層的薪酬激勵(lì)制度和監(jiān)督懲戒機(jī)制，制定科學(xué)合理的績(jī)效考核體系，密切追蹤薪酬考核的完成情況，緩解管理層出于個(gè)人利益進(jìn)行的盈余管理行為。