李敏才（副教授/博士） 盧坪鑫 （廣州大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州 510006 立信會計師事務(wù)所 廣東深圳 518000）

一、引言

并購活動的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”概念源自于學(xué)習(xí)曲線理論，即企業(yè)能從并購中獲得更好的并購經(jīng)驗和管理技能等，從而改進(jìn)后續(xù)并購決策和管理程序，表現(xiàn)為財務(wù)績效、協(xié)同績效等并購綜合績效的逐漸上升。后續(xù)的研究則認(rèn)為學(xué)習(xí)曲線不是必然出現(xiàn)的，因為成功的“經(jīng)驗學(xué)習(xí)”需要基于一定的條件，進(jìn)而引入了可能影響學(xué)習(xí)效應(yīng)的因素，包括并購間隔的天數(shù)、行業(yè)關(guān)聯(lián)性、文化差異等。

許多學(xué)者就連續(xù)并購中可能存在的學(xué)習(xí)效應(yīng)進(jìn)行了一系列的實證研究，鮮有對單個企業(yè)的連續(xù)并購行為的學(xué)習(xí)效應(yīng)進(jìn)行深入的辨別、分析。本文以海格通信2011年至2016年開展的連續(xù)并購行為作為案例研究對象，分析影響海格通信實現(xiàn)學(xué)習(xí)效應(yīng)的因素，以豐富對連續(xù)并購學(xué)習(xí)效應(yīng)的研究。通過分析其連續(xù)并購行為中實現(xiàn)的短期績效，判斷該公司是否在連續(xù)的并購活動中實現(xiàn)了學(xué)習(xí)效應(yīng)，并嘗試分析影響實現(xiàn)學(xué)習(xí)效應(yīng)的因素，旨在為其他有并購意向的企業(yè)提供參考經(jīng)驗，也為證監(jiān)會對并購的監(jiān)管決策提供參考依據(jù)。

二、案例背景介紹

海格通信2000年8月1日成立，2010年8月31日登陸中小板（股票代碼002465）。作為廣州無線電集團(tuán)主要成員，海格通信目前總資產(chǎn)超過100億元，是國家創(chuàng)新型企業(yè)、國家規(guī)劃布局內(nèi)重點軟件企業(yè)和國家火炬計劃重點高新技術(shù)企業(yè)，多年入選國內(nèi)軟件業(yè)務(wù)收入前百企業(yè)榜。

海格通信從2011年開始擴張，其經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍原本集中于通信導(dǎo)航領(lǐng)域，逐漸開拓了信息服務(wù)、飛行模擬仿真、飛機零部件制造等業(yè)務(wù)。海格通信連續(xù)并購行為比較直觀地反映了產(chǎn)業(yè)和資本的“雙輪驅(qū)動”：收購海通天線和深圳天立通是為了提升公司在通信導(dǎo)航天線業(yè)務(wù)和數(shù)字集群技術(shù)業(yè)務(wù)方面的競爭力，而收購北京愛爾達(dá)則為了布局戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。軍用產(chǎn)品與民用產(chǎn)品的融合發(fā)展則是以北斗導(dǎo)航、衛(wèi)星通信、數(shù)字集群等為專業(yè)方向，實現(xiàn)了“軍技民用”。2013年，海格通信進(jìn)一步提出建立以通信導(dǎo)航、模擬仿真和高端信息服務(wù)業(yè)三個板塊為核心的戰(zhàn)略布局。2016年，“雙輪驅(qū)動”戰(zhàn)略暫告一段落，轉(zhuǎn)變?yōu)椤案叨烁呖萍贾圃鞓I(yè)、高端現(xiàn)代服務(wù)業(yè)”和“軍民融合”兩大定位；對于之前建立的“三大板塊”，則進(jìn)一步劃分為無線通信、北斗導(dǎo)航、軟件與信息服務(wù)、航空航天四大板塊。與之前的三大板塊對比，海格通信將模擬通信業(yè)務(wù)劃分入了航空航天板塊，并將通信導(dǎo)航板塊細(xì)分為無線通信和北斗導(dǎo)航兩個板塊。2016年，海格通信首先是收購嘉瑞科技，鞏固在軍用通信設(shè)備研發(fā)制造領(lǐng)域的領(lǐng)先地位；其次是收購馳達(dá)飛機，布局飛機零部件數(shù)控加工業(yè)務(wù)。海格通信連續(xù)并購過程及相關(guān)信息詳見下頁表1。

表1 海格通信連續(xù)并購過程及相關(guān)信息

三、案例分析

（一）學(xué)習(xí)效應(yīng)分析

1.并購事件特征。

（1）并購間隔天數(shù)。吳超鵬等（2008）將多起并購事件間隔超過一年的公司定義為充分學(xué)習(xí)公司，無論首次并購成功與否，認(rèn)為不斷學(xué)習(xí)，并購績效能逐次上升。謝玲紅等（2010）將間隔天數(shù)大于等于180天的并購事件視為存在學(xué)習(xí)行為。本案例的并購事件中，間隔天數(shù)都沒有達(dá)到或超過一年的時間。其中，有兩起并購的間隔天數(shù)超過了180天，包括南方海岸（摩詰創(chuàng)新、嶸興實業(yè)）和嘉瑞科技（馳達(dá)飛機），即在這兩起并購前，管理層有較長的時間進(jìn)行經(jīng)驗總結(jié)，也有利于其相對審慎地進(jìn)行并購決策（每起并購間隔天數(shù)見表2）。

表2 海格通信連續(xù)并購間隔時間及CAR、學(xué)習(xí)效應(yīng)分析結(jié)果

（2）行業(yè)關(guān)聯(lián)性。除了并購間隔天數(shù)以外，也有研究從被并購公司的主營業(yè)務(wù)等要素出發(fā)，考慮相繼發(fā)生的并購是否具備一定的相似特征。早期的學(xué)習(xí)曲線理論認(rèn)為經(jīng)歷即是學(xué)習(xí)，管理者進(jìn)行的并購數(shù)量越多則并購經(jīng)驗越豐富，進(jìn)而并購的效果越好，這其中隱含的假設(shè)是：管理者必然能從并購經(jīng)歷中學(xué)習(xí)經(jīng)驗，并且經(jīng)驗總是有效的。后續(xù)的研究發(fā)現(xiàn)，管理層的并購經(jīng)驗并不總是有效的。在并購的早期階段，同質(zhì)性的經(jīng)驗更有利于后續(xù)并購效果的改善。與同質(zhì)性經(jīng)驗相對的是異質(zhì)性經(jīng)驗，這種經(jīng)驗需要從更廣泛的收購中獲得。廣泛收購意味著涉入新行業(yè)、新業(yè)務(wù)，這也意味著經(jīng)驗學(xué)習(xí)的過程更加復(fù)雜和困難，因此不宜在并購的初期進(jìn)行。在進(jìn)行了具備一定相似性的并購、積累了一定的同質(zhì)性經(jīng)驗之后，企業(yè)需要跳脫原先的收購模式，轉(zhuǎn)而從更多元的收購中學(xué)習(xí)異質(zhì)性經(jīng)驗，從而發(fā)展更廣泛適用的并購能力（Schijven和Barkema，2008）。

海格通信連續(xù)并購的早期階段為2011年至2012年初。首次并購標(biāo)的海通天線主營軍用天線產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)，而海格通信的收購目的則在于發(fā)展北斗導(dǎo)航領(lǐng)域業(yè)務(wù)。其后收購的四家公司也都屬于通信導(dǎo)航領(lǐng)域。2012年末，海格通信開始進(jìn)軍新的行業(yè)領(lǐng)域，向軟件和信息服務(wù)業(yè)、航空航天領(lǐng)域布局。隨后，海格通信基于“四大板塊”的戰(zhàn)略決策，其并購活動也基本圍繞著無線通信、北斗導(dǎo)航、信息服務(wù)和航空航天領(lǐng)域進(jìn)行（詳見表1）。

（3）中介機構(gòu)。主并公司可以聘請中介機構(gòu)來參與收購的過程，包括券商、資產(chǎn)評估機構(gòu)、會計師事務(wù)所等。中介機構(gòu)可以降低并購雙方的信息不對稱程度，有利于降低交易成本，推進(jìn)并購順利進(jìn)行，為實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造良好的條件。李彬（2015）通過訪談和調(diào)研發(fā)現(xiàn)，大多學(xué)者認(rèn)為投資銀行是并購中最重要的中介機構(gòu)，而監(jiān)管部門和企業(yè)高管最重視會計師事務(wù)所，其次是資產(chǎn)評估機構(gòu)。從海格通信公布的信息來看，僅在2016年收購嘉瑞科技等時聘請了廣發(fā)證券擔(dān)任財務(wù)顧問。廣發(fā)證券作為行業(yè)排名靠前的券商，享有較高的聲譽，可能對并購短期績效有積極的作用（宋賀和段軍山，2019）。會計師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機構(gòu)的聘任情況以及機構(gòu)排名見下頁表3。并購企業(yè)聘任具備專業(yè)性和獨立性的事務(wù)所能夠向資本市場傳遞積極的信號（韓倩倩和李彬，2015）。

表3 歷次并購聘請的中介機構(gòu)

2.管理層因素。連續(xù)并購期間，人員構(gòu)成相對穩(wěn)定的管理團(tuán)隊能保證管理者盡可能參與并購決策，并從中積累和學(xué)習(xí)并購經(jīng)驗。通過查閱年度報告，本文整理出海格通信歷年高管人員的任職情況（見下頁表4）。盡管每年的人員構(gòu)成不盡相同，但是擔(dān)任常務(wù)副總經(jīng)理、副總經(jīng)理和財務(wù)總監(jiān)的人員相對固定?？偨?jīng)理（CEO）在2013年發(fā)生了變動。

表4 海格通信2011至2016年高管人員構(gòu)成表

3.分析短期市場反應(yīng)。計算海格通信2011年至2016年的并購事件的累計超額收益率CAR，用于反映海格通信連續(xù)并購所形成的短期績效。本文將事件期設(shè)定為公布日的前后十天，即窗口期為［-10，10］。如果前后兩起并購的日期過于接近導(dǎo)致事件期重疊，那么將兩起并購視為同一事件。CAR值計算采用市場調(diào)整模型，用海格通信所在板塊的市場指數(shù)（中小板指）作為企業(yè)的預(yù)期收益率。依據(jù)并購次序，整理出每個事件的CAR值，即海格通信2011年至2016年的并購績效CAR值，詳見上頁表2。

進(jìn)一步對海格通信CAR值的發(fā)展趨勢進(jìn)行觀察分析，發(fā)現(xiàn)以CAR值衡量的海格通信連續(xù)并購績效大致呈階段性升降趨勢。前四次并購表現(xiàn)為倒“V”型的先升后降的變化，后續(xù)在經(jīng)歷一次顯著的上升后，再次展現(xiàn)出先降后升的“U”型變化，與錢紅光和陳非池（2021）研究的樂普醫(yī)療連續(xù)并購的CAR值趨勢基本相似。如圖1所示。

圖1 歷次并購CAR

4.基于CAR值的學(xué)習(xí)效應(yīng)分析。從事件研究法的結(jié)果來看，隨著并購次數(shù)的增多，CAR值并沒有呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢，而是出現(xiàn)了4次績效下降的情況，即海格通信在連續(xù)并購過程中并沒有實現(xiàn)持續(xù)的學(xué)習(xí)效應(yīng)。但是連續(xù)并購中確實出現(xiàn)了部分有利于管理者學(xué)習(xí)經(jīng)驗、實現(xiàn)并購績效提升的變化因素。

（1）并購事件特征。

并購間隔與CAR。間隔天數(shù)與CAR值的相關(guān)系數(shù)約為0.9，為正向的強相關(guān)關(guān)系，說明間隔天數(shù)越長，相應(yīng)的短期市場反應(yīng)越好。其中，第五次并購前的間隔天數(shù)長達(dá)333天，管理者有充分的學(xué)習(xí)時間，CAR值為18.64%；第九次并購間隔天數(shù)為230天，CAR值為7.95%。其余七次并購的間隔天數(shù)都相對太短，并沒有給管理者充裕的時間進(jìn)行學(xué)習(xí)總結(jié)。相應(yīng)地，這些并購CAR值明顯下降，甚至為負(fù)值。這一結(jié)果傾向于支持吳超鵬等（2008）的研究，即學(xué)習(xí)行為有利于獲得積極的并購績效。

行業(yè)關(guān)聯(lián)性與CAR。在2011年到2012年初開展的并購中，標(biāo)的公司均來自通信導(dǎo)航領(lǐng)域。首次并購失敗后，海格通信仍然尋找同一行業(yè)的公司進(jìn)行收購，行業(yè)的相似性為海格通信提供了同質(zhì)性經(jīng)驗，幫助其在第二次和第三次并購取得了正向的累計超額收益。但是，在并購寰坤科技時，CAR值跌至了-1.5%。如果海格通信的管理者確實已經(jīng)學(xué)習(xí)，而且充分吸收了前面數(shù)次并購的經(jīng)驗，那么就說明連續(xù)多次單個領(lǐng)域的并購行動使發(fā)展出現(xiàn)瓶頸，甚至產(chǎn)生負(fù)面效果。第五次并購是一個轉(zhuǎn)折點，海格通信由此開展了更廣泛的并購活動，由此產(chǎn)生的異質(zhì)性經(jīng)驗可以幫助管理者開展更廣泛的并購和學(xué)習(xí)。此次并購的成功很可能得益于前面四次并購積累的并購決策能力。綜上所述，海格通信在連續(xù)并購的行業(yè)關(guān)聯(lián)性方面表現(xiàn)出的學(xué)習(xí)效應(yīng)與Schijven和Barkema（2008）的描述比較接近：企業(yè)在并購的初期需要積累相對同質(zhì)的經(jīng)驗來促進(jìn)學(xué)習(xí)，而成功的并購經(jīng)驗?zāi)軌蜣D(zhuǎn)化為專門知識，幫助企業(yè)從差異化的并購中學(xué)習(xí)和發(fā)展并購能力。然而，第六次與第九次并購再次涉及軟件信息服務(wù)業(yè)和航空航天業(yè)時，取得的累計超額收益卻大大不如第五次。說明海格通信的管理者并沒有很好地把握異質(zhì)性經(jīng)驗，也說明在行業(yè)關(guān)聯(lián)性方面展現(xiàn)的學(xué)習(xí)效應(yīng)并沒有持續(xù)。

中介機構(gòu)的影響。海格通信僅在最后一次并購中聘請了券商作為財務(wù)顧問，而該次并購的累計超額收益率也得到了明顯的提高。另外，聘請排名較前的評估機構(gòu)并沒有帶來更好的并購效果，總體來看評估機構(gòu)的排名和聲譽對并購績效的影響并不明顯。會計師事務(wù)所排名和CAR值的相關(guān)系數(shù)約為-0.36，為中等強度的負(fù)向相關(guān)，意味著事務(wù)所排名越靠前（排名序數(shù)越小），對應(yīng)的CAR值越高。在選聘立信的并購事件中，除了前期的并購效果不理想外，后續(xù)并購均取得了比較亮眼的市場業(yè)績。選聘正中珠江的數(shù)起并購事件，績效則呈現(xiàn)了持續(xù)下滑的趨勢。若以排名代替事務(wù)所的執(zhí)業(yè)質(zhì)量，則正中珠江所能提供的審計質(zhì)量可能不如立信、大信等事務(wù)所，因此市場投資者可能對這幾起并購的信息風(fēng)險存在擔(dān)憂，進(jìn)而提供了負(fù)面的反饋。

（2）管理層人員變動的影響。在連續(xù)并購期間，海格通信的高管團(tuán)隊人員組成基本保持穩(wěn)定，但是總經(jīng)理（CEO）的人選在2013年發(fā)生了變動。結(jié)合并購績效的表現(xiàn)來看，CEO變更前剛剛完成了第五次并購，其短期市場反應(yīng)是歷次的最高值，而此后并購的短期績效則出現(xiàn)了明顯的下降。CEO是高管團(tuán)隊中的核心人員，也是學(xué)習(xí)并購經(jīng)驗、做出并購決策的主體。第一任CEO在前面數(shù)次并購中已經(jīng)積累和學(xué)習(xí)了一定的并購經(jīng)驗和相關(guān)領(lǐng)域知識，人員變更不利于將這些經(jīng)驗知識沿用到后續(xù)的并購活動中。

5.商譽減值情況。截至2019年，海格通信經(jīng)過連年的并購積累了高達(dá)15億元的商譽。2016年，海格通信首次計提了商譽減值準(zhǔn)備。2018年和2019年商譽減值準(zhǔn)備均超過1億元，占凈利潤比例較高，原因有兩方面：（1）嘉瑞科技業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)，在2018年和2019年分別造成商譽減值2 257.6萬元和2 289.73萬元；（2）其他造成商譽減值的被并購公司包括摩詰創(chuàng)新、嶸興實業(yè)和四川承聯(lián)，年度報告中沒有具體披露上述三家企業(yè)形成商譽減值的原因，而是在經(jīng)過商譽減值測試后計提了減值準(zhǔn)備。因此，長期來看，海格通訊的連續(xù)并購財務(wù)績效不佳，且高額的商譽對未來業(yè)績的穩(wěn)定性造成了較大的風(fēng)險。海格通信2016年至2019年商譽減值準(zhǔn)備占當(dāng)年凈利潤百分比如表5所示。

表5 商譽減值準(zhǔn)備占當(dāng)年凈利潤百分比

四、研究結(jié)論與啟示

本文研究了海格通信在2011年至2016年進(jìn)行的連續(xù)并購行為，探討連續(xù)并購的學(xué)習(xí)效應(yīng)和財務(wù)績效。本文認(rèn)為海格通信連續(xù)并購實現(xiàn)了一定的學(xué)習(xí)效應(yīng)，表現(xiàn)為第五次以及第九次并購的短期并購績效較之前有明顯提高。實現(xiàn)學(xué)習(xí)效應(yīng)的條件在于：前期在單一行業(yè)領(lǐng)域的并購，積累了比較充足的并購經(jīng)驗和行業(yè)知識；保留了充足的學(xué)習(xí)間隔時間；選聘了有合作淵源且聲譽良好的會計師事務(wù)所。但是后續(xù)并購的CAR值明顯下降，甚至為負(fù)值，可能是因為管理層核心人員發(fā)生變動、并購間隔天數(shù)過短，不利于學(xué)習(xí)效應(yīng)的延續(xù)。長期績效方面，連續(xù)并購累計了15億元的高商譽，并產(chǎn)生了相應(yīng)的減值風(fēng)險，對未來業(yè)績的穩(wěn)定性造成威脅。

通過本文的研究，可以獲得以下三點啟示：首先，不應(yīng)過度頻繁地開展并購活動，要保留充足的學(xué)習(xí)時間；其次，并購的初期應(yīng)專注開展具備行業(yè)關(guān)聯(lián)性的并購，積累和學(xué)習(xí)同質(zhì)性經(jīng)驗；最后，企業(yè)并購決策、經(jīng)驗學(xué)習(xí)的核心主體是管理層，核心管理人員應(yīng)該保持相對穩(wěn)定。

五、結(jié)語

已有文獻(xiàn)大多采用實證研究方法，驗證某一地區(qū)或行業(yè)的企業(yè)連續(xù)并購行為是否存在學(xué)習(xí)效應(yīng)，包括企業(yè)并購經(jīng)驗、次數(shù)與并購績效的關(guān)系等。本文是以案例研究形式，對海格通信連續(xù)并購進(jìn)行了深入分析，能夠加深對連續(xù)并購個案的了解，并拓展研究了管理層更換、中介機構(gòu)等對連續(xù)并購學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響。不足在于未進(jìn)行企業(yè)訪談，難以獲取一手資料，對企業(yè)內(nèi)部的學(xué)習(xí)機制、學(xué)習(xí)心態(tài)等不了解；參考已有文獻(xiàn)，對學(xué)習(xí)效應(yīng)的衡量采用事件研究法，是一個短期指標(biāo)，而并購效果往往要較長一段時間才能顯現(xiàn)；另外，從單一案例研究，難以保證結(jié)論具有的普遍性，未來可從研究樣本、研究資料、研究指標(biāo)方面繼續(xù)進(jìn)行改進(jìn)和完善，同時進(jìn)一步拓展連續(xù)并購學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響因素研究。