李敏才（副教授/博士） 盧坪鑫 （廣州大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州 510006 立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所 廣東深圳 518000）

一、引言

并購(gòu)活動(dòng)的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”概念源自于學(xué)習(xí)曲線理論，即企業(yè)能從并購(gòu)中獲得更好的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和管理技能等，從而改進(jìn)后續(xù)并購(gòu)決策和管理程序，表現(xiàn)為財(cái)務(wù)績(jī)效、協(xié)同績(jī)效等并購(gòu)綜合績(jī)效的逐漸上升。后續(xù)的研究則認(rèn)為學(xué)習(xí)曲線不是必然出現(xiàn)的，因?yàn)槌晒Φ摹敖?jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)”需要基于一定的條件，進(jìn)而引入了可能影響學(xué)習(xí)效應(yīng)的因素，包括并購(gòu)間隔的天數(shù)、行業(yè)關(guān)聯(lián)性、文化差異等。

許多學(xué)者就連續(xù)并購(gòu)中可能存在的學(xué)習(xí)效應(yīng)進(jìn)行了一系列的實(shí)證研究，鮮有對(duì)單個(gè)企業(yè)的連續(xù)并購(gòu)行為的學(xué)習(xí)效應(yīng)進(jìn)行深入的辨別、分析。本文以海格通信2011年至2016年開(kāi)展的連續(xù)并購(gòu)行為作為案例研究對(duì)象，分析影響海格通信實(shí)現(xiàn)學(xué)習(xí)效應(yīng)的因素，以豐富對(duì)連續(xù)并購(gòu)學(xué)習(xí)效應(yīng)的研究。通過(guò)分析其連續(xù)并購(gòu)行為中實(shí)現(xiàn)的短期績(jī)效，判斷該公司是否在連續(xù)的并購(gòu)活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)了學(xué)習(xí)效應(yīng)，并嘗試分析影響實(shí)現(xiàn)學(xué)習(xí)效應(yīng)的因素，旨在為其他有并購(gòu)意向的企業(yè)提供參考經(jīng)驗(yàn)，也為證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)的監(jiān)管決策提供參考依據(jù)。

二、案例背景介紹

海格通信2000年8月1日成立，2010年8月31日登陸中小板（股票代碼002465）。作為廣州無(wú)線電集團(tuán)主要成員，海格通信目前總資產(chǎn)超過(guò)100億元，是國(guó)家創(chuàng)新型企業(yè)、國(guó)家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)和國(guó)家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，多年入選國(guó)內(nèi)軟件業(yè)務(wù)收入前百企業(yè)榜。

海格通信從2011年開(kāi)始擴(kuò)張，其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍原本集中于通信導(dǎo)航領(lǐng)域，逐漸開(kāi)拓了信息服務(wù)、飛行模擬仿真、飛機(jī)零部件制造等業(yè)務(wù)。海格通信連續(xù)并購(gòu)行為比較直觀地反映了產(chǎn)業(yè)和資本的“雙輪驅(qū)動(dòng)”：收購(gòu)海通天線和深圳天立通是為了提升公司在通信導(dǎo)航天線業(yè)務(wù)和數(shù)字集群技術(shù)業(yè)務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)力，而收購(gòu)北京愛(ài)爾達(dá)則為了布局戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。軍用產(chǎn)品與民用產(chǎn)品的融合發(fā)展則是以北斗導(dǎo)航、衛(wèi)星通信、數(shù)字集群等為專業(yè)方向，實(shí)現(xiàn)了“軍技民用”。2013年，海格通信進(jìn)一步提出建立以通信導(dǎo)航、模擬仿真和高端信息服務(wù)業(yè)三個(gè)板塊為核心的戰(zhàn)略布局。2016年，“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略暫告一段落，轉(zhuǎn)變?yōu)椤案叨烁呖萍贾圃鞓I(yè)、高端現(xiàn)代服務(wù)業(yè)”和“軍民融合”兩大定位；對(duì)于之前建立的“三大板塊”，則進(jìn)一步劃分為無(wú)線通信、北斗導(dǎo)航、軟件與信息服務(wù)、航空航天四大板塊。與之前的三大板塊對(duì)比，海格通信將模擬通信業(yè)務(wù)劃分入了航空航天板塊，并將通信導(dǎo)航板塊細(xì)分為無(wú)線通信和北斗導(dǎo)航兩個(gè)板塊。2016年，海格通信首先是收購(gòu)嘉瑞科技，鞏固在軍用通信設(shè)備研發(fā)制造領(lǐng)域的領(lǐng)先地位；其次是收購(gòu)馳達(dá)飛機(jī)，布局飛機(jī)零部件數(shù)控加工業(yè)務(wù)。海格通信連續(xù)并購(gòu)過(guò)程及相關(guān)信息詳見(jiàn)下頁(yè)表1。

表1 海格通信連續(xù)并購(gòu)過(guò)程及相關(guān)信息

三、案例分析

（一）學(xué)習(xí)效應(yīng)分析

1.并購(gòu)事件特征。

（1）并購(gòu)間隔天數(shù)。吳超鵬等（2008）將多起并購(gòu)事件間隔超過(guò)一年的公司定義為充分學(xué)習(xí)公司，無(wú)論首次并購(gòu)成功與否，認(rèn)為不斷學(xué)習(xí)，并購(gòu)績(jī)效能逐次上升。謝玲紅等（2010）將間隔天數(shù)大于等于180天的并購(gòu)事件視為存在學(xué)習(xí)行為。本案例的并購(gòu)事件中，間隔天數(shù)都沒(méi)有達(dá)到或超過(guò)一年的時(shí)間。其中，有兩起并購(gòu)的間隔天數(shù)超過(guò)了180天，包括南方海岸（摩詰創(chuàng)新、嶸興實(shí)業(yè)）和嘉瑞科技（馳達(dá)飛機(jī)），即在這兩起并購(gòu)前，管理層有較長(zhǎng)的時(shí)間進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，也有利于其相對(duì)審慎地進(jìn)行并購(gòu)決策（每起并購(gòu)間隔天數(shù)見(jiàn)表2）。

表2 海格通信連續(xù)并購(gòu)間隔時(shí)間及CAR、學(xué)習(xí)效應(yīng)分析結(jié)果

（2）行業(yè)關(guān)聯(lián)性。除了并購(gòu)間隔天數(shù)以外，也有研究從被并購(gòu)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)等要素出發(fā)，考慮相繼發(fā)生的并購(gòu)是否具備一定的相似特征。早期的學(xué)習(xí)曲線理論認(rèn)為經(jīng)歷即是學(xué)習(xí)，管理者進(jìn)行的并購(gòu)數(shù)量越多則并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越豐富，進(jìn)而并購(gòu)的效果越好，這其中隱含的假設(shè)是：管理者必然能從并購(gòu)經(jīng)歷中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，并且經(jīng)驗(yàn)總是有效的。后續(xù)的研究發(fā)現(xiàn)，管理層的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)并不總是有效的。在并購(gòu)的早期階段，同質(zhì)性的經(jīng)驗(yàn)更有利于后續(xù)并購(gòu)效果的改善。與同質(zhì)性經(jīng)驗(yàn)相對(duì)的是異質(zhì)性經(jīng)驗(yàn)，這種經(jīng)驗(yàn)需要從更廣泛的收購(gòu)中獲得。廣泛收購(gòu)意味著涉入新行業(yè)、新業(yè)務(wù)，這也意味著經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)的過(guò)程更加復(fù)雜和困難，因此不宜在并購(gòu)的初期進(jìn)行。在進(jìn)行了具備一定相似性的并購(gòu)、積累了一定的同質(zhì)性經(jīng)驗(yàn)之后，企業(yè)需要跳脫原先的收購(gòu)模式，轉(zhuǎn)而從更多元的收購(gòu)中學(xué)習(xí)異質(zhì)性經(jīng)驗(yàn)，從而發(fā)展更廣泛適用的并購(gòu)能力（Schijven和Barkema，2008）。

海格通信連續(xù)并購(gòu)的早期階段為2011年至2012年初。首次并購(gòu)標(biāo)的海通天線主營(yíng)軍用天線產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)，而海格通信的收購(gòu)目的則在于發(fā)展北斗導(dǎo)航領(lǐng)域業(yè)務(wù)。其后收購(gòu)的四家公司也都屬于通信導(dǎo)航領(lǐng)域。2012年末，海格通信開(kāi)始進(jìn)軍新的行業(yè)領(lǐng)域，向軟件和信息服務(wù)業(yè)、航空航天領(lǐng)域布局。隨后，海格通信基于“四大板塊”的戰(zhàn)略決策，其并購(gòu)活動(dòng)也基本圍繞著無(wú)線通信、北斗導(dǎo)航、信息服務(wù)和航空航天領(lǐng)域進(jìn)行（詳見(jiàn)表1）。

（3）中介機(jī)構(gòu)。主并公司可以聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)來(lái)參與收購(gòu)的過(guò)程，包括券商、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等。中介機(jī)構(gòu)可以降低并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱程度，有利于降低交易成本，推進(jìn)并購(gòu)順利進(jìn)行，為實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造良好的條件。李彬（2015）通過(guò)訪談和調(diào)研發(fā)現(xiàn)，大多學(xué)者認(rèn)為投資銀行是并購(gòu)中最重要的中介機(jī)構(gòu)，而監(jiān)管部門和企業(yè)高管最重視會(huì)計(jì)師事務(wù)所，其次是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。從海格通信公布的信息來(lái)看，僅在2016年收購(gòu)嘉瑞科技等時(shí)聘請(qǐng)了廣發(fā)證券擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)。廣發(fā)證券作為行業(yè)排名靠前的券商，享有較高的聲譽(yù)，可能對(duì)并購(gòu)短期績(jī)效有積極的作用（宋賀和段軍山，2019）。會(huì)計(jì)師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聘任情況以及機(jī)構(gòu)排名見(jiàn)下頁(yè)表3。并購(gòu)企業(yè)聘任具備專業(yè)性和獨(dú)立性的事務(wù)所能夠向資本市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)（韓倩倩和李彬，2015）。

表3 歷次并購(gòu)聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)

2.管理層因素。連續(xù)并購(gòu)期間，人員構(gòu)成相對(duì)穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)能保證管理者盡可能參與并購(gòu)決策，并從中積累和學(xué)習(xí)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)查閱年度報(bào)告，本文整理出海格通信歷年高管人員的任職情況（見(jiàn)下頁(yè)表4）。盡管每年的人員構(gòu)成不盡相同，但是擔(dān)任常務(wù)副總經(jīng)理、副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)的人員相對(duì)固定?？偨?jīng)理（CEO）在2013年發(fā)生了變動(dòng)。

表4 海格通信2011至2016年高管人員構(gòu)成表

3.分析短期市場(chǎng)反應(yīng)。計(jì)算海格通信2011年至2016年的并購(gòu)事件的累計(jì)超額收益率CAR，用于反映海格通信連續(xù)并購(gòu)所形成的短期績(jī)效。本文將事件期設(shè)定為公布日的前后十天，即窗口期為［-10，10］。如果前后兩起并購(gòu)的日期過(guò)于接近導(dǎo)致事件期重疊，那么將兩起并購(gòu)視為同一事件。CAR值計(jì)算采用市場(chǎng)調(diào)整模型，用海格通信所在板塊的市場(chǎng)指數(shù)（中小板指）作為企業(yè)的預(yù)期收益率。依據(jù)并購(gòu)次序，整理出每個(gè)事件的CAR值，即海格通信2011年至2016年的并購(gòu)績(jī)效CAR值，詳見(jiàn)上頁(yè)表2。

進(jìn)一步對(duì)海格通信CAR值的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行觀察分析，發(fā)現(xiàn)以CAR值衡量的海格通信連續(xù)并購(gòu)績(jī)效大致呈階段性升降趨勢(shì)。前四次并購(gòu)表現(xiàn)為倒“V”型的先升后降的變化，后續(xù)在經(jīng)歷一次顯著的上升后，再次展現(xiàn)出先降后升的“U”型變化，與錢紅光和陳非池（2021）研究的樂(lè)普醫(yī)療連續(xù)并購(gòu)的CAR值趨勢(shì)基本相似。如圖1所示。

圖1 歷次并購(gòu)CAR

4.基于CAR值的學(xué)習(xí)效應(yīng)分析。從事件研究法的結(jié)果來(lái)看，隨著并購(gòu)次數(shù)的增多，CAR值并沒(méi)有呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)，而是出現(xiàn)了4次績(jī)效下降的情況，即海格通信在連續(xù)并購(gòu)過(guò)程中并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)持續(xù)的學(xué)習(xí)效應(yīng)。但是連續(xù)并購(gòu)中確實(shí)出現(xiàn)了部分有利于管理者學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)、實(shí)現(xiàn)并購(gòu)績(jī)效提升的變化因素。

（1）并購(gòu)事件特征。

并購(gòu)間隔與CAR。間隔天數(shù)與CAR值的相關(guān)系數(shù)約為0.9，為正向的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明間隔天數(shù)越長(zhǎng)，相應(yīng)的短期市場(chǎng)反應(yīng)越好。其中，第五次并購(gòu)前的間隔天數(shù)長(zhǎng)達(dá)333天，管理者有充分的學(xué)習(xí)時(shí)間，CAR值為18.64%；第九次并購(gòu)間隔天數(shù)為230天，CAR值為7.95%。其余七次并購(gòu)的間隔天數(shù)都相對(duì)太短，并沒(méi)有給管理者充裕的時(shí)間進(jìn)行學(xué)習(xí)總結(jié)。相應(yīng)地，這些并購(gòu)CAR值明顯下降，甚至為負(fù)值。這一結(jié)果傾向于支持吳超鵬等（2008）的研究，即學(xué)習(xí)行為有利于獲得積極的并購(gòu)績(jī)效。

行業(yè)關(guān)聯(lián)性與CAR。在2011年到2012年初開(kāi)展的并購(gòu)中，標(biāo)的公司均來(lái)自通信導(dǎo)航領(lǐng)域。首次并購(gòu)失敗后，海格通信仍然尋找同一行業(yè)的公司進(jìn)行收購(gòu)，行業(yè)的相似性為海格通信提供了同質(zhì)性經(jīng)驗(yàn)，幫助其在第二次和第三次并購(gòu)取得了正向的累計(jì)超額收益。但是，在并購(gòu)寰坤科技時(shí)，CAR值跌至了-1.5%。如果海格通信的管理者確實(shí)已經(jīng)學(xué)習(xí)，而且充分吸收了前面數(shù)次并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，那么就說(shuō)明連續(xù)多次單個(gè)領(lǐng)域的并購(gòu)行動(dòng)使發(fā)展出現(xiàn)瓶頸，甚至產(chǎn)生負(fù)面效果。第五次并購(gòu)是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，海格通信由此開(kāi)展了更廣泛的并購(gòu)活動(dòng)，由此產(chǎn)生的異質(zhì)性經(jīng)驗(yàn)可以幫助管理者開(kāi)展更廣泛的并購(gòu)和學(xué)習(xí)。此次并購(gòu)的成功很可能得益于前面四次并購(gòu)積累的并購(gòu)決策能力。綜上所述，海格通信在連續(xù)并購(gòu)的行業(yè)關(guān)聯(lián)性方面表現(xiàn)出的學(xué)習(xí)效應(yīng)與Schijven和Barkema（2008）的描述比較接近：企業(yè)在并購(gòu)的初期需要積累相對(duì)同質(zhì)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)促進(jìn)學(xué)習(xí)，而成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蜣D(zhuǎn)化為專門知識(shí)，幫助企業(yè)從差異化的并購(gòu)中學(xué)習(xí)和發(fā)展并購(gòu)能力。然而，第六次與第九次并購(gòu)再次涉及軟件信息服務(wù)業(yè)和航空航天業(yè)時(shí)，取得的累計(jì)超額收益卻大大不如第五次。說(shuō)明海格通信的管理者并沒(méi)有很好地把握異質(zhì)性經(jīng)驗(yàn)，也說(shuō)明在行業(yè)關(guān)聯(lián)性方面展現(xiàn)的學(xué)習(xí)效應(yīng)并沒(méi)有持續(xù)。

中介機(jī)構(gòu)的影響。海格通信僅在最后一次并購(gòu)中聘請(qǐng)了券商作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，而該次并購(gòu)的累計(jì)超額收益率也得到了明顯的提高。另外，聘請(qǐng)排名較前的評(píng)估機(jī)構(gòu)并沒(méi)有帶來(lái)更好的并購(gòu)效果，總體來(lái)看評(píng)估機(jī)構(gòu)的排名和聲譽(yù)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響并不明顯。會(huì)計(jì)師事務(wù)所排名和CAR值的相關(guān)系數(shù)約為-0.36，為中等強(qiáng)度的負(fù)向相關(guān)，意味著事務(wù)所排名越靠前（排名序數(shù)越?。?，對(duì)應(yīng)的CAR值越高。在選聘立信的并購(gòu)事件中，除了前期的并購(gòu)效果不理想外，后續(xù)并購(gòu)均取得了比較亮眼的市場(chǎng)業(yè)績(jī)。選聘正中珠江的數(shù)起并購(gòu)事件，績(jī)效則呈現(xiàn)了持續(xù)下滑的趨勢(shì)。若以排名代替事務(wù)所的執(zhí)業(yè)質(zhì)量，則正中珠江所能提供的審計(jì)質(zhì)量可能不如立信、大信等事務(wù)所，因此市場(chǎng)投資者可能對(duì)這幾起并購(gòu)的信息風(fēng)險(xiǎn)存在擔(dān)憂，進(jìn)而提供了負(fù)面的反饋。

（2）管理層人員變動(dòng)的影響。在連續(xù)并購(gòu)期間，海格通信的高管團(tuán)隊(duì)人員組成基本保持穩(wěn)定，但是總經(jīng)理（CEO）的人選在2013年發(fā)生了變動(dòng)。結(jié)合并購(gòu)績(jī)效的表現(xiàn)來(lái)看，CEO變更前剛剛完成了第五次并購(gòu)，其短期市場(chǎng)反應(yīng)是歷次的最高值，而此后并購(gòu)的短期績(jī)效則出現(xiàn)了明顯的下降。CEO是高管團(tuán)隊(duì)中的核心人員，也是學(xué)習(xí)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)、做出并購(gòu)決策的主體。第一任CEO在前面數(shù)次并購(gòu)中已經(jīng)積累和學(xué)習(xí)了一定的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)領(lǐng)域知識(shí)，人員變更不利于將這些經(jīng)驗(yàn)知識(shí)沿用到后續(xù)的并購(gòu)活動(dòng)中。

5.商譽(yù)減值情況。截至2019年，海格通信經(jīng)過(guò)連年的并購(gòu)積累了高達(dá)15億元的商譽(yù)。2016年，海格通信首次計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備。2018年和2019年商譽(yù)減值準(zhǔn)備均超過(guò)1億元，占凈利潤(rùn)比例較高，原因有兩方面：（1）嘉瑞科技業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，在2018年和2019年分別造成商譽(yù)減值2 257.6萬(wàn)元和2 289.73萬(wàn)元；（2）其他造成商譽(yù)減值的被并購(gòu)公司包括摩詰創(chuàng)新、嶸興實(shí)業(yè)和四川承聯(lián)，年度報(bào)告中沒(méi)有具體披露上述三家企業(yè)形成商譽(yù)減值的原因，而是在經(jīng)過(guò)商譽(yù)減值測(cè)試后計(jì)提了減值準(zhǔn)備。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，海格通訊的連續(xù)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效不佳，且高額的商譽(yù)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性造成了較大的風(fēng)險(xiǎn)。海格通信2016年至2019年商譽(yù)減值準(zhǔn)備占當(dāng)年凈利潤(rùn)百分比如表5所示。

表5 商譽(yù)減值準(zhǔn)備占當(dāng)年凈利潤(rùn)百分比

四、研究結(jié)論與啟示

本文研究了海格通信在2011年至2016年進(jìn)行的連續(xù)并購(gòu)行為，探討連續(xù)并購(gòu)的學(xué)習(xí)效應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效。本文認(rèn)為海格通信連續(xù)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了一定的學(xué)習(xí)效應(yīng)，表現(xiàn)為第五次以及第九次并購(gòu)的短期并購(gòu)績(jī)效較之前有明顯提高。實(shí)現(xiàn)學(xué)習(xí)效應(yīng)的條件在于：前期在單一行業(yè)領(lǐng)域的并購(gòu)，積累了比較充足的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)知識(shí)；保留了充足的學(xué)習(xí)間隔時(shí)間；選聘了有合作淵源且聲譽(yù)良好的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。但是后續(xù)并購(gòu)的CAR值明顯下降，甚至為負(fù)值，可能是因?yàn)楣芾韺雍诵娜藛T發(fā)生變動(dòng)、并購(gòu)間隔天數(shù)過(guò)短，不利于學(xué)習(xí)效應(yīng)的延續(xù)。長(zhǎng)期績(jī)效方面，連續(xù)并購(gòu)累計(jì)了15億元的高商譽(yù)，并產(chǎn)生了相應(yīng)的減值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性造成威脅。

通過(guò)本文的研究，可以獲得以下三點(diǎn)啟示：首先，不應(yīng)過(guò)度頻繁地開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)，要保留充足的學(xué)習(xí)時(shí)間；其次，并購(gòu)的初期應(yīng)專注開(kāi)展具備行業(yè)關(guān)聯(lián)性的并購(gòu)，積累和學(xué)習(xí)同質(zhì)性經(jīng)驗(yàn)；最后，企業(yè)并購(gòu)決策、經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)的核心主體是管理層，核心管理人員應(yīng)該保持相對(duì)穩(wěn)定。

五、結(jié)語(yǔ)

已有文獻(xiàn)大多采用實(shí)證研究方法，驗(yàn)證某一地區(qū)或行業(yè)的企業(yè)連續(xù)并購(gòu)行為是否存在學(xué)習(xí)效應(yīng)，包括企業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)、次數(shù)與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系等。本文是以案例研究形式，對(duì)海格通信連續(xù)并購(gòu)進(jìn)行了深入分析，能夠加深對(duì)連續(xù)并購(gòu)個(gè)案的了解，并拓展研究了管理層更換、中介機(jī)構(gòu)等對(duì)連續(xù)并購(gòu)學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響。不足在于未進(jìn)行企業(yè)訪談，難以獲取一手資料，對(duì)企業(yè)內(nèi)部的學(xué)習(xí)機(jī)制、學(xué)習(xí)心態(tài)等不了解；參考已有文獻(xiàn)，對(duì)學(xué)習(xí)效應(yīng)的衡量采用事件研究法，是一個(gè)短期指標(biāo)，而并購(gòu)效果往往要較長(zhǎng)一段時(shí)間才能顯現(xiàn)；另外，從單一案例研究，難以保證結(jié)論具有的普遍性，未來(lái)可從研究樣本、研究資料、研究指標(biāo)方面繼續(xù)進(jìn)行改進(jìn)和完善，同時(shí)進(jìn)一步拓展連續(xù)并購(gòu)學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響因素研究。