鄒百川

（青海民族大學，西寧 810007）

一、引言及相關概念

（一）引言

上市公司的質量和發(fā)展狀況對于全省的經濟發(fā)展具有極其重要的作用，二者通常表現為正相關的關系，而股權融資效率的高低則對公司發(fā)展而言至關重要。但是，由于種種原因遼寧省上市企業(yè)股權融資面臨著許多問題，導致其融資效率低下，嚴重阻礙了公司自身的發(fā)展以及地區(qū)的經濟發(fā)展。在此背景下，本文將從微觀角度深入研究遼寧省上市公司的股權融資效率問題。

（二）相關概念界定

股權融資。股權融資是股東轉讓企業(yè)的部分所有權，通過增加股本從外部獲取資金的一種融資方式。股權融資不存在還本付息的義務，但對原股東的所有權進行了稀釋。

股權融資效率。股權融資效率是指企業(yè)通過在不同的公司治理結構中發(fā)行股份，以最低的成本和最低的風險在資本市場上籌集所需資金，并利用籌集到的資金為企業(yè)創(chuàng)造最大價值的能力。

二、遼寧省股權融資現狀分析

（一）遼寧省上市公司基本情況

根據遼寧省證監(jiān)局數據，截至2022年4 月，遼寧省共有上市企業(yè)52 家，總股本為522.81 億股，總市值為3 841.69 億元。遼寧省的52 家上市公司分別占據了9 個行業(yè)，其中制造行業(yè)共37 家，是遼寧省上市公司的主要產業(yè)。批發(fā)和零售業(yè)以及電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)都分別含有3 家企業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)以及交通運輸、倉儲和郵政還有信息傳輸、軟件和信息技術服務這3 個行業(yè)都分別含有2 家企業(yè)，建筑行業(yè)、采礦行業(yè)和水利、環(huán)境、公共設施管理行業(yè)分布最少，分別含有1 家企業(yè)。

（二）遼寧省上市公司股權融資現狀

1.股權融資主要集中在國有控股上市公司和特定行業(yè)

根據遼寧省證監(jiān)局數據，遼寧省上市公司中國有企業(yè)占比較高，其大多數集中在制造業(yè)。這與遼寧省是工業(yè)大省、制造業(yè)為主的特點相符合，據相關數據顯示，鞍鋼股份、錦州港、撫順特鋼、本鋼板材等工業(yè)企業(yè)的股權融資總額在全省名列前茅。在遼寧省上市公司中，國有控股公司的股權融資總額占據了全省上市公司股權融資總額的70%以上。綜上所述，遼寧省股權融資的的主要對象是制造業(yè)企業(yè)以及國有控股公司。

2.股權再融資在融資總量中占比大

股權再融資是指原本普通股股東根據其持股比例，以低于市場價格的特定價格配售一定數量的新發(fā)行股票的融資行為。IPO 融資和股權再融資都是股權融資的一種形式。根據遼寧省統(tǒng)計局數據顯示，遼寧省上市公司股權再融資的總額與股權融資總額相差不大，在融資總額中占比較大。

三、遼寧省上市公司股權融資效率分析

（一）投入產出指標的選取

王玉榮、吳剛（2018）在研究我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資效率時選取股權融資凈額、資產負債率、股權集中度作為投入指標；選取每股收益、營業(yè)收入增長率以及凈資產收益率作為產出指標。劉曉雪、鞠曉玲等（2016）在研究新三板股權融資效率時以資產總額、財務費用、股票流通度、資產負債率四個指標為投入指標，以主營業(yè)務增長率和凈資產收益率為產出指標。劉瑞波、張雪梅（2009）研究高速公路上市公司股權融資效率時選取股權融資凈總額、股權集中度、股票非流通度、資產負債率作為投入指標；選取主營業(yè)務收入增長率以及凈資產收益率作為產出指標。

根據過往研究本文選取指標如下：1.投入指標。股權融資總額，反映上市公司的股權融資規(guī)模；股權集中度，用最大股東的持股比例衡量；資產負債率，主要反映資本結構對股權融資效率的影響。2.產出指標。凈資產收益率ROE，綜合反映企業(yè)經營發(fā)展能力；主營業(yè)務收入增長率，反映公司的成長性；每股收益，衡量公司的盈利能力。

（二）樣本的選取數據來源

本文選取遼寧省上市公司作為研究樣本，剔除數據缺失樣本，提出ST、＊ST 等被特殊處理的公司后，使用剩余83 家公司作為本文研究樣本。相關數據來源于CSMAR 數據庫、Choice 金融終端等（樣本公司基本情況如表1 所示）。

表1 樣本公司基本信息

（三）結果分析

1.總體分析

本文通過使用DEAP2.1 軟件對遼寧省36 家上市公司相關數據進行運算（得到結果如表2 所示）。

在表2 中，綜合技術效率值、純技術效率值和規(guī)模效率值分別以crste、vrste 和scale 表示。從表中的數據可以得到以下結論：

表2 遼寧省36 家上市公司DEA 測算結果

36 家上市公司中，編號為 1、9、14、19、20、21、22、23、30、33 和 35 的這 11 家上市公司綜合技術效率值、純技術效率值和規(guī)模效率值都為1 且規(guī)模報酬不變，這說明這11 家上市公司都達到了一定的適度生產規(guī)模，目前上市公司的規(guī)模效率處于理想狀態(tài)，即投入不冗余，產出不短缺，而其余25 家公司的規(guī)模報酬都呈現為遞減狀態(tài)。這說明遼寧上市公司中僅少部分實現了股權融資規(guī)模有效，大部分處于規(guī)模效應遞減狀態(tài)，說明其通過股權融資取得的資金并沒有得到有效合理的利用。

36 家樣本公司中，技術有效公司為18 家，技術無效公司18 家，各占比50%。純技術有效公司20 家，占比55.56%，純技術無效公司16 家，占比44.44%。規(guī)模有效公司11 家，占比30.56%，規(guī)模無效公司25家，占比69.44%?？梢娺|寧省上市公司2010-2021年間股權融資效率處于中等水平，仍然有待提高。

2.Malmquist 分析

由于基于靜態(tài)視角的DEA 效率測度存在一定的局限性，因此接下來引入Malmquist 指數，使用基于DEA 的Malmquist 指數測度，從動態(tài)的角度分析遼寧省上市公司股權融資效率。

使用DEAP2.1 軟件，計算2010-2021年遼寧省36 家上市公司股權融資Malmquist 動態(tài)效率值（統(tǒng)計結果如表3 所示）。

根據表 3 可知，effch、techch、pech、sech、tfpch 均值分別是 1.000、0.950、1.000、1.000、0.950，可見遼寧省36 家樣本上市公司股權融資全要素變化指數均值情況小于1，呈現出總體下降趨勢。具體來看，12 家企業(yè)的全要素生產率出現進步，占比僅為33.3%，其余24 家公司的全要素生產率均呈現不同程度的退步。從分解結構來看，技術效率變化推動了Malmquist指數的進步，36 家公司中，11 家企業(yè)的技術效率變化指數均大于1，說明其股權融資配置管理能力和管理效率呈現進步的態(tài)勢。技術變化表現最差，其均值僅有0.950，小于1，即36 家樣本公司整體的技術出現了退步，且退步的程度較為明顯，其中，出現技術退步的企業(yè)有27 家，占比75%，說明其融資環(huán)境近年來不斷退化。

表3 2010-2021年遼寧省上市公司股權融資Malmquist 動態(tài)效率值

從表中可以看出，在樣本期間，Malmquist 指數從0.941 上升到1.171，但其均值仍低于1。雖然近年來，遼寧省上市公司股權融資水平呈現上升的趨勢，但其整體水平仍有待進一步提高。

四、上市公司股權融資效率影響因素分析

（一）遼寧省上市公司股權融資效率影響因素的 Tobit 分析

1.指標選取

本研究選取以下因素來分析其對股權融資效率的影響。內部因素：資產負債率（償債能力）、營業(yè)凈利率（盈利能力）、股權集中度（治理能力）、總資產周轉率（營運能力）、公司規(guī)模。外部因素：M2 增速。選取前文的綜合效率以及純技術效率作為被解釋變量，衡量上市公司股權融資效率。

2.模型構建

根據上文分析，本文構建如下回歸模型：

其中，Vr 代表純技術效率，SC 代表規(guī)模效率，ALR 代表資產負債率，ONR 為營業(yè)凈利率，OC 為股權集中度，TTA 為總資產周轉率，CS 為公司規(guī)模，用總資產衡量；M2G 為 M2 增速；μ 為殘差項。

3.回歸分析

本研究使用stata17.0MP 軟件，對36 家樣本公司2010-2021年12年間數據進行回歸分析，驗證各因素對股權融資效率產生的影響（其結果如表4 所示）。

表4 遼寧省36 家上市公司2010-2021年Malmquist 動態(tài)效率及分解結果

根據回歸結果可知，營業(yè)凈利率、總資產周轉率以及股權集中度與規(guī)模效率和純技術效率間存在顯著正相關關系，說明上市公司的運營能力、治理能力以及盈利能力會對公司股權融資效率產生積極的正向影響，即上市公司的運營能力越強、治理能力越好以及盈利能力越強其利用資金的能力就越強。公司規(guī)模以及資產負債率與規(guī)模效率和純技術效率之間存在顯著的負相關關系，說明公司規(guī)模、償債能力會對公司股權融資效率產生負面的影響，即上市公司的規(guī)模以及償債能力會限制其運用資金的水平，導致其資金運用水平低下，從而使得上市公司股權融資效率降低。M2 增速與規(guī)模效率和純技術效率之間不存在顯著關系，說明其對股權融資效率的影響有限。兩個模型回歸結果基本一致，只在系數上有所差別，表明各影響因素對純技術效率和規(guī)模效率的影響程度不同。

為使回歸結果具有穩(wěn)健性，使用營業(yè)毛利率（OM）替代營業(yè)凈利率重新對模型1 和模型2 進行回歸（結果如上表所示）。

模型1 Tobit 回歸結果

模型1 穩(wěn)健性檢驗結果

模型2 穩(wěn)健性檢驗結果

模型2 Tobit 回歸結果

根據上表可知，替換指標后回歸系數依然為正且具有統(tǒng)計意義，即兩次回歸結果與原模型回歸結果得到的結論一致，故本文回歸結果具有穩(wěn)健性。

五、結論與建議

（一）結論

本文首先對遼寧省36 家上市公司的股權融資效率進行了測度，發(fā)現遼寧省上市公司股權融資效率處于中等水平，仍存在提升的空間。36 家樣本公司僅少部分實現了股權融資規(guī)模有效，大部分處于規(guī)模效應遞減狀態(tài)。通過Malmquist 分析發(fā)現，近年來遼寧省上市公司股權融資水平呈現出上升的趨勢，但其整體水平仍然較低，有待進一步提升。

通過Tobit 回歸，分析了相關因素對上市公司股權融資效率的影響，發(fā)現上市公司的運營能力、治理能力以及盈利能力將對公司股權融資效率產生積極的正向影響，而公司規(guī)模以及資產負債率與規(guī)模效率和純技術效率之間存在顯著的負相關關系。宏觀經濟變量M2 增速與股權融資效率之間不存在顯著的相關關系，說明宏觀經濟對遼寧省上市公司股權融資效率的影響甚微。

（二）建議

1.提升公司自身的創(chuàng)新能力

企業(yè)留存收益對股權融資效率有積極的促進作用，企業(yè)應提升創(chuàng)新能力，提高產出水平。公司要加大對研發(fā)資金的支持力度，引進并重視人才培養(yǎng)。近年來由于遼寧省經濟低迷，導致大量優(yōu)秀人才的流失，上市公司應注重人才的引進，制定相關優(yōu)惠政策以吸引優(yōu)秀人才，從而提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

2.完善遼寧省金融環(huán)境

一個地區(qū)金融環(huán)境的好壞會直接影響到本地區(qū)企業(yè)的融資活動，好的金融環(huán)境會為企業(yè)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境，增加其資金來源渠道，降低融資的成本。完善遼寧省金融環(huán)境，提高省內金融市場的活力，進而為企業(yè)進行融資提供良好的外部環(huán)境。