楊 婷 王 琦

內(nèi)容提要:近年來，我國證券虛假陳述侵權(quán)制度在適用中似有不斷擴張的趨勢，“參照”適用的主張被大量提出。但該制度的適用與“參照”適用范圍的判斷重點似不應(yīng)完全落在涉案交易對象是否構(gòu)成名義的“證券”上，而應(yīng)重點考慮作為其制度特色的信賴推定規(guī)則。作為一種因果關(guān)系推定，信賴推定的規(guī)則設(shè)置需有充足的合理化理由。因此，對于目前尚未經(jīng)歷合理化論證、尚不明晰合理化基礎(chǔ)的情形，不宜一概允許其“參照”適用信賴推定；但證券虛假陳述侵權(quán)制度中基于一般民法理論產(chǎn)生的其他規(guī)則或可予以“參照”。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)對目前該制度的大量“參照”適用主張加以分析，合理界定該制度的適用與“參照”范圍。

一、“參照”適用引發(fā)的疑問

近期，我國關(guān)于證券欺詐民事責(zé)任制度的理論討論及實踐嘗試如火如荼。這既有國家政策的指導(dǎo)作用，也有市場的引導(dǎo)作用。理論界和實務(wù)界需認(rèn)識到，越是在這種背景下，越應(yīng)當(dāng)重視制度建設(shè)與適用的審慎，必要時暫予緩行，以充分識別操作過限，防止脫離初衷。

我國目前規(guī)則最完善、實務(wù)運作最成熟的證券欺詐民事責(zé)任制度是證券虛假陳述侵權(quán)制度。最初，最高人民法院(以下簡稱最高院)2003年《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱2003年《司法解釋》)系以股票市場誘多型虛假陳述為“模板”制定。但近年來，該制度在司法適用中似有不斷擴張的趨勢。例如，在蝶彩資產(chǎn)等操縱恒康醫(yī)療股票案中，法院系參照2003年《司法解釋》認(rèn)定蝶彩資產(chǎn)的操縱行為與投資者損失之間存在因果關(guān)系，進而支持索賠請求。(1)參見《恒康醫(yī)療案一審判決原告勝訴 “首惡”擔(dān)責(zé)》，載http://www.isc.com.cn/html/zxxw/20200121/1743.html，最后訪問時間：2022年3月8日；系列案件示例裁判文書參見四川省高級人民法院(2020)川民終1532號民事判決書。除此之外，在G證券公司“烏龍指”民事賠償案等其他非虛假陳述類型的案件中，也能見到“參照”適用證券虛假陳述侵權(quán)制度的影子；系列案件示例裁判文書參見上海市高級人民法院(2016)滬民終234號民事判決書(由本文作者及所在單位參與代理的訴訟案件本文均作隱名處理，下同)。再如，在中車金證訴保千里證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，中車金證系通過非公開發(fā)行認(rèn)購方式買入涉案股票。法院雖認(rèn)定中車金證不屬于2003年《司法解釋》規(guī)定的原告范圍，但認(rèn)為該司法解釋中關(guān)于“三日一價”及損失計算等規(guī)定“亦可以參照適用”。(2)參見廣東省高級人民法院(2019)粵民終2080號民事判決書。此外，在立法層面，最高院于2022年初發(fā)布的新修訂《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱新《司法解釋》)第1條第2款規(guī)定：“按照國務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場中發(fā)生的虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件，可以參照適用本規(guī)定。”最高院指出：無論任何類型的證券，只要信息披露義務(wù)人實施了虛假陳述，均應(yīng)適用新《司法解釋》；除全國性證券交易場所之外，其他股權(quán)市場中發(fā)生的虛假陳述也可以參照適用新《司法解釋》。(3)參見林文學(xué)、付金聯(lián)、周倫軍：《〈關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定〉的理解與適用》，載《人民司法·應(yīng)用》2022年第7期。

本文認(rèn)為，證券虛假陳述侵權(quán)制度的核心特色在于因果關(guān)系的推定，而“參照”適用意味著這種推定需被推廣到其原適用范圍之外，該等現(xiàn)象需要引起警覺，需對其適用界限加以辨析。在探討證券虛假陳述侵權(quán)制度之適用或“參照”適用問題時，不應(yīng)完全著眼于涉案交易對象是否構(gòu)成名義的“證券”，而應(yīng)重視作為其內(nèi)核本質(zhì)的因果關(guān)系推定規(guī)則，對因果關(guān)系推定的巨大威力保持警惕，適度、公允地對證券欺詐責(zé)任作出評價。

因此，面對目前證券虛假陳述侵權(quán)制度的大量“參照”適用主張，本文至少有三項追問：第一，證券虛假陳述侵權(quán)制度作為一種極為特殊的侵權(quán)制度，其本身是否可以或者適合被“參照”適用；第二，證券虛假陳述侵權(quán)制度由一整套規(guī)則組成，究竟其中哪些規(guī)則可以被“參照”，還是其全部規(guī)則均可被“參照”；第三，如可以“參照”，那么能夠“參照”適用證券虛假陳述侵權(quán)制度的情形應(yīng)具備哪些特點。對此，本文將從“信賴推定”這一核心特色制度入手，首先闡述證券虛假陳述侵權(quán)制度如何圍繞信賴推定進行規(guī)則展開，其后將論述該制度適用范圍的判斷標(biāo)準(zhǔn)，最后將討論該制度在若干具體場合下的適用性以及“參照”適用所面臨的問題。

二、圍繞“信賴推定”的制度理解

(一)信賴推定與欺詐市場理論的合理化支撐

相較于一般性的侵權(quán)制度，證券虛假陳述侵權(quán)制度的最特殊之處在于因果關(guān)系推定。證券虛假陳述侵權(quán)制度的肇源系美國法中的欺詐侵權(quán)。侵權(quán)案件中，原告需證明兩重因果關(guān)系，一是事實因果關(guān)系(大抵對應(yīng)大陸法責(zé)任成立因果關(guān)系)，二是法律因果關(guān)系(大抵對應(yīng)大陸法責(zé)任范圍因果關(guān)系)。(4)參見繆因知：《內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的知易行難》，載《清華法學(xué)》2018年第1期；王澤鑒：《侵權(quán)行為》，北京大學(xué)出版社2014年版，183-184頁。其中，事實因果關(guān)系在虛假陳述欺詐中主要指原告對被告虛假陳述內(nèi)容的合理信賴。(5)“假如原告并沒有信賴被告的虛假陳述，被告的行為與損害結(jié)果就沒有實際聯(lián)系(即，不存在事實上的因果關(guān)系)，也就不存在訴訟。如果原告雖然聽到被告的陳述，但對于陳述不屑一顧，因為他明知陳述的不實性或根本不相信被告，結(jié)果也一樣?！薄裁馈澄纳亍·約翰遜：《美國侵權(quán)法》(第五版)，趙秀文等譯，中國人民大學(xué)出版社2017年版，第222頁。

但在現(xiàn)代股票市場的“非面對面”交易中，普通投資者對被告虛假陳述的合理信賴難于舉證。至1972年，美國聯(lián)邦最高法院在Affiliated Ute Citizens v.United States案中對因果關(guān)系的認(rèn)定作出了重大突破，確立了在虛假陳述具有重大性情況下的推定信賴規(guī)則。(6)See Affiliated Ute Citizens v.United States,406 U.S.128(1972).在其后1975年Blackie v.Barrack案中美國法院指出：“我們認(rèn)為在非個人之間的股票交易背景下，沒有直接信賴證據(jù)，只要購買人證明虛假陳述的重大性，因果關(guān)系就成立。重大性確立了某些市場交易者的購買行為是基于信賴，因此股價虛高時，只要有購買行為，被告的行為和原告損失之間的因果關(guān)系就形成了，完成了表面上的證明。”(7)See Blackie v.Barrack, 524 F.2d 891(1975).對于信賴推定的合理性，該案進一步解釋道：“此處我們排除了原告需要承擔(dān)證明信賴要件的要求，因為該舉證責(zé)任既不合理也不存在關(guān)聯(lián)性……他(原告的投資)一般依賴于股票價格合理的假設(shè)，不會預(yù)料到有人為操作抬高股價的情況，從而間接地依賴股價背后陳述的真實性。不論是否意識到，其支付的價格都反映了虛假陳述的重大性。”(8)參見前引〔7〕。目前多數(shù)研究認(rèn)為欺詐市場理論(FOMT)是在1988年Basic Inc.v.Levinson案中由美國聯(lián)邦最高法院確認(rèn)的，(9)See Basic Inc.v.Levinson, 485 U.S.224(1988).也有觀點認(rèn)為Blackie v.Barrack案就正式確立了欺詐市場理論，即：虛假陳述構(gòu)成了對所有投資者的欺詐，所以原告只要證明當(dāng)時的股價是受到虛假陳述影響之后的非正常價格，而其按照這種價格交易了股票，就可以構(gòu)成對虛假陳述信息的合理信賴。(10)參見施天濤、周倫軍主編：《美國證券欺詐經(jīng)典案例：內(nèi)幕交易與虛假陳述》，法律出版社2015年版，第217頁。

由此，在信賴推定規(guī)則確立之前，證券虛假陳述侵權(quán)的構(gòu)成要件與“普通法欺詐侵權(quán)責(zé)任保持一致”(11)耿利航：《欺詐市場理論反思》，載《法學(xué)研究》2020年第6期，第130頁。，并未自成一派。但在此之后，信賴推定一方面解決了原告主張權(quán)利的現(xiàn)實難點，另一方面也通過推定事實因果關(guān)系使得證券虛假陳述侵權(quán)獨樹一幟。該領(lǐng)域內(nèi)常被述及的欺詐市場理論則是服務(wù)于信賴推定的理論，系以“有效市場”假說為基礎(chǔ)對信賴推定“提供一個精進的理論解說”。(12)參見前引〔11〕，耿利航文，第130頁；焦津洪：《“欺詐市場理論”研究》，載《中國法學(xué)》2003年第2期；陸思璇：《“欺詐市場理論”的三原色——金融、社會與法律三方面的分析》，載《中國證券期貨》2020年第5期。因此，證券虛假陳述侵權(quán)制度的最大特點，或者說其制度內(nèi)核，就是由欺詐市場理論提供合理化支持的事實因果關(guān)系推定。

(二)圍繞信賴推定的制度理解

承上分析，我國法律于證券虛假陳述侵權(quán)領(lǐng)域中也采“信賴推定”說并認(rèn)可“欺詐市場理論”，故我們亦可嘗試圍繞信賴推定這一核心規(guī)則去理解目前我國的整套證券虛假陳述侵權(quán)制度。(13)本節(jié)論述主要參考夏東霞、楊婷、王琦：《新〈虛假陳述司法解釋〉解讀之六：總結(jié)及未盡事宜探討》，載“金杜研究院”微信公眾號，2022年2月19日。具體而言，信賴推定屬于“推定”的因果關(guān)系，故其需要構(gòu)建“推定”所需的基礎(chǔ)事實；(14)“《規(guī)定》參照了欺詐市場理論的思路，以‘推定信賴’的原則，確定投資損失與虛假陳述之間的因果關(guān)系存在與否。只要《規(guī)定》設(shè)定的有關(guān)基礎(chǔ)事實得到證明，就可以推定該因果關(guān)系存在?！崩顕庵骶帲骸蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年第2版，第250頁。同時，鑒于這種因果關(guān)系是擬制的(而不一定是客觀存在的)，所以也需要建立被告的反證規(guī)則。此外，作為欺詐侵權(quán)之一種，其亦需適用不涉及信賴推定的其他侵權(quán)規(guī)則。因此，圍繞信賴推定這一核心理念，證券虛假陳述侵權(quán)中的具體制度可以理解為三種類型：(1)為構(gòu)建完整信賴推定機制而設(shè)置的規(guī)則(信賴推定建立規(guī)則)；(15)另需注意的是，我國證券虛假陳述侵權(quán)制度在借鑒美國經(jīng)驗的過程中未全盤照收，兩者在因果關(guān)系推定方面的最大差異是我國允許推定事實和法律兩重因果關(guān)系，而非僅推定事實因果關(guān)系。(2)為賦予被告反證權(quán)利和反證情形而設(shè)置的規(guī)則(信賴推定抗辯規(guī)則)；(3)基于普遍民法和程序法理念或規(guī)則產(chǎn)生的其他規(guī)則。

在信賴推定建立規(guī)則方面，我國的2003年《司法解釋》和新《司法解釋》均大抵通過三類規(guī)則構(gòu)建信賴推定所需的基礎(chǔ)事實：一是虛假陳述重大性規(guī)則，二是虛假陳述期間規(guī)則，(16)參見前引〔14〕，李國光主編書，第250-251頁。三是損失成立與認(rèn)定規(guī)則。在信賴推定抗辯規(guī)則方面，我國同樣采“可抗辯的推定”立場。(17)“在證券欺詐案中采納欺詐市場理論認(rèn)定因果關(guān)系，并非將原告的‘合理信賴’這一連接虛假陳述行為與損害結(jié)果之間的要件完全取消，只是通過建立投資人信賴股票價格，進而信賴虛假陳述的一種推定，將舉證負(fù)擔(dān)由原告轉(zhuǎn)之于被告。這種推定是可以抗辯的。”前引〔14〕，李國光主編書，第250頁。從大的方面來看，由于我國制度同時推定事實和法律兩重因果關(guān)系，故在兩種因果關(guān)系方面均需賦予被告相應(yīng)的抗辯情形。從小的方面來看，對事實因果關(guān)系(交易因果關(guān)系)的抗辯主要是推翻“推定”所需的基礎(chǔ)要件，即：重大性抗辯、(18)重大性抗辯在我國制度中的地位可能略有存疑之處。按照新《司法解釋》的規(guī)定以及最高院的解讀，虛假陳述的重大性在新《司法解釋》中似為侵權(quán)構(gòu)成要件本身，而非“推定”所需基礎(chǔ)要件，這是否符合信賴推定的原旨有待討論。但基于體系化思考的方便，本文暫將其安置于此，并期待對此問題的進一步解釋。參見前引〔3〕，林文學(xué)、付金聯(lián)、周倫軍文；前引〔13〕，夏東霞、楊婷、王琦文。交易期間抗辯，以及觸及交易因果關(guān)系本質(zhì)的交易原因抗辯。對法律因果關(guān)系(損失因果關(guān)系)的抗辯主要是“純化”虛假陳述對證券價格的影響、排除其他無關(guān)致?lián)p因素的抗辯，實踐中常見情形為系統(tǒng)風(fēng)險抗辯、非系統(tǒng)風(fēng)險抗辯及其他因素抗辯。除此之外，我國的證券虛假陳述侵權(quán)制度還包括從民法和民事訴訟法一般原則、規(guī)則延展出的配套規(guī)則，大抵包括相關(guān)程序規(guī)則(如受理、管轄、集體訴訟制度等)、責(zé)任主體范圍、歸責(zé)原則、連帶責(zé)任人的承責(zé)認(rèn)定規(guī)則、訴訟時效規(guī)則等。

綜合來看，上述具體安排構(gòu)成了我國證券虛假陳述侵權(quán)的完整制度，其中最具特色并居于核心地位的系信賴推定建立規(guī)則與抗辯規(guī)則，其他配套規(guī)則或多或少都可從民法和訴訟法的基本原理中推演而來。盡管證券虛假陳述侵權(quán)制度不是完全按照“信賴推定→具體規(guī)則”的時間脈絡(luò)發(fā)展起來的，但在進入信賴推定時代后，證券虛假陳述侵權(quán)中的主要制度確實具有緊密圍繞信賴推定展開的特點?！靶刨囃贫ā唧w規(guī)則”的思考邏輯可以協(xié)助我們更容易、更準(zhǔn)確、更觸及本質(zhì)地理解和把握整套規(guī)則的精神核心以及具體規(guī)則之間的內(nèi)在聯(lián)系。且從本文作者的實務(wù)體會來看，照此邏輯進行整體制度理解，也更容易把握具體案件中的處理思路。

在此理解之下，可以厘出證券虛假陳述侵權(quán)制度的幾個理解側(cè)面：其一，證券虛假陳述侵權(quán)制度是以推定因果關(guān)系為根本特色的侵權(quán)責(zé)任制度；其二，相較于美式信賴推定和經(jīng)典欺詐市場理論所要解決的問題，我國制度的推定范圍更大，在適用范圍的衡量上也需更加謹(jǐn)慎；其三，證券虛假陳述侵權(quán)中的具體制度，具有不同的來源、承擔(dān)不同的功能，理論上也應(yīng)具有不同的適用范圍，相關(guān)制度不應(yīng)一概而論、等同視之。

三、適用證券虛假陳述侵權(quán)制度的前提條件

(一)因果關(guān)系推定的特殊地位

現(xiàn)代侵權(quán)法以及證券法中部分民事責(zé)任制度是調(diào)整民商事爭議中強弱平衡的重要陣地，因為私法同樣需要“正視個人與社會的差異，認(rèn)為法律應(yīng)支援社會弱者，而牽制社會的強者，使之達于真正的平等”(19)鄭玉波：《民法總則》，中國政法大學(xué)出版社2003年版，第7頁。。侵權(quán)法實現(xiàn)這一目的的主要方式不外乎在侵權(quán)要件上為原告(潛在受害者)“減負(fù)”：或是降低甚至倒置、免除原告的證明責(zé)任，或是直接省略某一構(gòu)成要件。除了運用較為廣泛的過錯推定、無過錯責(zé)任制度在主觀要件上的減負(fù)之外，侵權(quán)法也通過如替代責(zé)任、根據(jù)被告得利確認(rèn)損失等方法在侵權(quán)行為和損害要件上為原告減負(fù)。但是，直接在因果關(guān)系上為原告減負(fù)的侵權(quán)制度則相對罕見，有學(xué)者稱之為“被傳統(tǒng)侵權(quán)法忽略的問題”(20)馬栩生：《因果關(guān)系推定的基本法律問題》，載《武漢大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2004年第4期，第528頁。。

根據(jù)我國學(xué)者的總結(jié)，我國侵權(quán)法可以適用因果關(guān)系推定(或從規(guī)范中可以解讀出因果關(guān)系推定)的情形僅包括共同危險行為和原因力不明的侵權(quán)行為、雇主責(zé)任、高度危險責(zé)任、動物占有人責(zé)任以及環(huán)境侵權(quán)責(zé)任等。(21)參見葉名怡：《過錯及因果關(guān)系推定與證明責(zé)任倒置——從事實到價值的思考》，載《北方法學(xué)》2007年第4期；周翠：《〈侵權(quán)責(zé)任法〉體系下的證明責(zé)任倒置與減輕規(guī)范——與德國法的比較》，載《中外法學(xué)》2010年第5期。以上制度或是在因果關(guān)系客觀上無法查明時對受害人的傾斜保護之舉，或是替代責(zé)任下的產(chǎn)物，有其出現(xiàn)和存在的特殊性。而且，在因果關(guān)系推定規(guī)范最為明確、目前理論界討論也最多的環(huán)境侵權(quán)領(lǐng)域，中外學(xué)界都對因果關(guān)系推定的合理化問題提出了大量理論解說，旨在賦予其足夠的規(guī)則正當(dāng)性。亦需關(guān)注的是，即使在法律已經(jīng)明確設(shè)置因果關(guān)系推定規(guī)則的情況下，我國法院在司法實踐中的評判尺度也顯得極為謹(jǐn)慎。有研究表明，在《侵權(quán)責(zé)任法》實施后至2016年，我國法院對環(huán)境侵權(quán)訴訟的全部駁回率(未支持原告任何訴訟請求)高達66.66%，其中以因果關(guān)系不成立為由駁回的比例更高達68.51%。(22)參見葉鋒：《新司法解釋視域下環(huán)境侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的反思與重構(gòu)——以120份民事判決書為分析樣本》，載《法律適用》2016年第4期。至2020年的研究，上述比例均有所下降，但支持原告全部訴訟請求的比例仍然僅有15%，且由于因果關(guān)系不成立而判決駁回的比例依然居高不下。(23)參見范興龍：《民法典背景下環(huán)境侵權(quán)因果關(guān)系認(rèn)定的完善》，載《法律適用》2020年第23期。這與目前我國證券虛假陳述訴訟中(同樣有因果關(guān)系推定保護)的原被告勝訴率以及法院對因果關(guān)系認(rèn)定的普遍態(tài)度存在較大區(qū)別。

以上情況至少說明兩個問題：其一，在法律上設(shè)置侵權(quán)因果關(guān)系推定制度需要極強的合理性要求，依學(xué)者總結(jié)，這至少要根據(jù)經(jīng)驗法則達到較高的蓋然性要求，同時也需有正當(dāng)?shù)囊?guī)范目的。(24)參見前引〔21〕，葉名怡文。首先，蓋然性要求意味著某一特定侵權(quán)情形下的被告行為與原告損害之間的聯(lián)系需普遍存在，而非僅在特定情形下才會發(fā)生。且需注意的是，這種“普遍”的廣泛程度也需具備較高的要求，否則舉證責(zé)任的公允分配可以通過個案處理，而無需上升為制度層面對某類侵權(quán)的普適性推定要求。其次，所謂“正當(dāng)規(guī)范目的”也是有限度的，一般而言指法律需要懲治高度危險行為、威懾某種涉眾侵權(quán)、解決現(xiàn)實的證明困難或?qū)崿F(xiàn)特定弱勢群體保護等情況。其二，即使在法律規(guī)定可以推定因果關(guān)系的情況下，也并不意味著法院必須將舉證責(zé)任全部加諸被告，而是需要在“推定”基礎(chǔ)事實成立的情況下，綜合考量雙方的證據(jù)情況，以“被告行為是否使損害結(jié)果發(fā)生的蓋然性增加”等標(biāo)準(zhǔn)判斷因果關(guān)系是否成立。(25)參見施珵：《環(huán)境侵權(quán)訴訟中因果關(guān)系推定的適用》，載《法律適用》2015年第3期。因此，因果關(guān)系推定不等于法院無需實質(zhì)考慮因果關(guān)系問題，這也恰恰說明了因果關(guān)系在侵權(quán)要件中“無法省略”的重要地位。

(二)證券虛假陳述侵權(quán)制度適用范圍的判斷條件

如上分析，因果關(guān)系推定規(guī)則的設(shè)置需要極高的正當(dāng)化基礎(chǔ)，所以因果關(guān)系推定規(guī)則亦應(yīng)當(dāng)根據(jù)其特有的正當(dāng)化基礎(chǔ)“專事專用、專人專用”；否則，就會出現(xiàn)未經(jīng)正當(dāng)化論證而徑行適用因果關(guān)系推定的不合理情況。因此，對證券虛假陳述侵權(quán)制度適用范圍的分析，亦需考慮該侵權(quán)類型下的因果關(guān)系推定系為解決哪些“專人、專事”問題而設(shè)置。只有滿足這些“專人、專事”的情況范圍，才應(yīng)當(dāng)是該制度理論上的直接適用范圍。

從美國以欺詐市場理論支持的信賴推定規(guī)則設(shè)置緣由來看，其正當(dāng)規(guī)范目的主要是解決普通中小投資者對交易因果關(guān)系的證明困難，且需加上中小投資者保護，威懾和懲治證券市場虛假陳述行為等目的。但從技術(shù)角度來看，解決特定市場、特定人群的證明困難仍應(yīng)是最重要的理由。在蓋然性要求上，欺詐市場理論支持下信賴推定規(guī)則的推理邏輯應(yīng)是：其以半強有效市場中的證券價格為連結(jié)點，認(rèn)為該等市場中的重大虛假陳述有高度可能會影響證券價格，而投資者在作出投資決策時又有高度可能性會參考證券價格、受其影響，故認(rèn)為重大虛假陳述和原告的投資決策之間具有交易因果關(guān)系。因此，在蓋然性要求方面，信賴推定的適用還需滿足兩個預(yù)設(shè)前提：一是涉案虛假陳述需滿足重大性要求，二是涉案證券需在半強有效市場中發(fā)行和交易。

進一步而言，美國欺詐市場理論支持下的信賴推定規(guī)則只考慮了交易因果關(guān)系的推定。在1981年Huddleston v.Herman & Maclean案(26)Huddleston v.Herman & Maclean, 640 F.2d 534(1981).中，美國法院強調(diào)了交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系的區(qū)分，并明確將損失因果關(guān)系的舉證責(zé)任施于原告。(27)法院認(rèn)為，對虛假陳述的信賴和損失因果關(guān)系是不同的問題，對虛假陳述的信賴意味著如果投資者知悉虛假陳述就不會做出涉案投資行為，而損失因果關(guān)系則要求對投資行為作進一步分析，“即使投資者不會這樣投資，虛假陳述行為還能否是造成損失的原因”。參見龍非：《美國證券欺詐案件中“損失因果關(guān)系”的證明責(zé)任》，載《證券法律評論》2020年卷，中國法制出版社2020年版，第382頁。至1995年《私人證券訴訟改革法》(PSLRA)之后，其針對證券欺詐發(fā)行案件采損失因果關(guān)系舉證責(zé)任倒置的規(guī)則，但在持續(xù)信息披露階段的證券交易中發(fā)生的欺詐訴訟，則明確要求由原告證明損失因果關(guān)系。(28)參見前引〔27〕，龍非文，第374頁。在后續(xù)發(fā)生的Dura Pharmaceuticals Inc.v.Broudo案(29)Dura Pharmaceuticals Inc.v.Broudo, 544 U.S.336(2005).和Halliburton Co.v.Erica P.John Fund Inc.案(30)Halliburton Co.v.Erica P.John Fund Inc., 134 S.Ct.2398(2014).中，美國法院再次強調(diào)了交易和損失因果關(guān)系的不同，并指出推定損失因果關(guān)系不符合法律規(guī)定。與之不同的是，我國的證券虛假陳述侵權(quán)制度可以對交易和損失因果關(guān)系予以雙重推定，但對于損失因果關(guān)系的推定似沒有單獨的正當(dāng)化理由。本文認(rèn)為，雖然我國采取損失因果關(guān)系推定的態(tài)度幾成定論，但在制度適用中，仍需考慮到該等推定可能存在的正當(dāng)化理由尚不充足之處。尤其是在新《司法解釋》已明確區(qū)分交易和損失因果關(guān)系的情況下，(31)參見夏東霞、楊婷、王琦、范曉：《新〈虛假陳述司法解釋〉解讀之三：關(guān)于虛假陳述侵權(quán)行為及因果關(guān)系認(rèn)定》，載“金杜研究院”微信公眾號，2022年1月28日。在“推定”中如何采取一定的區(qū)分態(tài)度亦顯得必要。

綜上，如果我們更側(cè)重于理解證券虛假陳述侵權(quán)制度系一類可以適用因果關(guān)系推定的侵權(quán)制度，那么其直接適用范圍應(yīng)當(dāng)與目前經(jīng)過正當(dāng)化論證后、法律允許推定因果關(guān)系的范圍相同。也即，能夠完整適用證券虛假陳述侵權(quán)制度的前提條件應(yīng)包括：(1)虛假陳述具備重大性；(2)涉案證券上市交易所處的市場具備有效市場假說的要求，證券價格能夠反映虛假陳述信息；(3)原告的交易與信賴虛假陳述之間具備足夠的蓋然性要求，且原告屬于在因果關(guān)系上確有舉證困難的群體，需要采取推定規(guī)則予以傾斜保護。

四、直接適用與“參照”適用的若干討論

(一)基本判斷原則

綜合以上論述，本文對題述問題提出的判斷原則是：(1)符合前述三項(因果關(guān)系推定之正當(dāng)化理由的)前提條件的，可以完整適用證券虛假陳述侵權(quán)的制度規(guī)則；(2)不符合虛假陳述重大性條件的，理論上不能適用與因果關(guān)系推定有關(guān)的規(guī)則；(3)不符合有效市場條件的，亦不能適用與因果關(guān)系推定有關(guān)的規(guī)則，但可以基于個案情況“參照”適用依托民法基本理念設(shè)置的配套規(guī)則；(4)原告信賴虛假陳述在某類情形下的蓋然性整體不足，或原告對于因果關(guān)系的舉證沒有與普通投資者相等同的現(xiàn)實困難的，不能適用因果關(guān)系推定規(guī)則，但可以基于涉案證券的性質(zhì)以及個案情況“參照”適用與損失認(rèn)定有關(guān)的規(guī)則以及依托侵權(quán)法基本理念設(shè)置的配套規(guī)則。

本文考慮以上方案的根本出發(fā)點是，現(xiàn)行制度中的因果關(guān)系推定規(guī)則已經(jīng)歷了正當(dāng)化論證，其正當(dāng)化基礎(chǔ)系基于特定情形(即前述三項前提條件)而存在。因此，因果關(guān)系推定本身只能在這一特定情形中“適用”，而不應(yīng)未加論證地“參照”至其他情形。同時，對于沒有經(jīng)過因果關(guān)系推定之正當(dāng)化論證的情形，原告不能“參照”因果關(guān)系推定規(guī)則，但不意味著原告會因此得不到救濟。此時，可以視情況“參照”除因果關(guān)系推定之外的其他規(guī)則，以達到參引目的。基于以上基本判斷原則，本文將框架性討論幾種目前已在實踐中發(fā)生的情形對證券虛假陳述侵權(quán)制度的適用性。

(二)基于原告身份的不同情形

原告的身份區(qū)分，在目前司法實踐中主要討論的是“機構(gòu)投資者”與“普通投資者”問題。我國法院在早期并不認(rèn)為應(yīng)對機構(gòu)投資者和普通投資者采取相同的標(biāo)準(zhǔn)判斷其對虛假陳述的合理信賴程度。在D基金公司訴Y上市公司案中，法院援引《證券投資基金法》的規(guī)定認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對基金管理人適用高于普通投資者的標(biāo)準(zhǔn)進行判斷，并指出D基金公司“是否依照基金契約的規(guī)定，運用其專業(yè)知識和技能，嚴(yán)格履行投資決策程序，是判斷(其)能否合理信賴(上市公司)虛假陳述的關(guān)鍵”。最終，法院認(rèn)為D基金公司“未能合理運用自身專業(yè)知識和專業(yè)技能”對涉案股票投資價值作出判斷，“實際決策過程中存在不周全和瑕疵之處”，也并未按照基金合同履行投資決策程序，投資涉案股票具有重大不合理性，因此以因果關(guān)系不成立為由駁回了D基金公司的全部訴訟請求。(32)參見寧夏回族自治區(qū)高級人民法院(2007)寧民商終字第74號民事判決書。至2019年，我國法院在Y投資公司訴X上市公司案中亦認(rèn)為專業(yè)投資機構(gòu)與普通投資者在適用信賴推定規(guī)則時應(yīng)存在區(qū)別，且明確指出：“不能僅憑(專業(yè)投資機構(gòu))買入受虛假陳述影響的股票即認(rèn)定其投資損失與虛假陳述存在因果關(guān)系，應(yīng)分析辨別其投資損失是受虛假陳述影響還是其他因素導(dǎo)致。”(33)浙江省高級人民法院(2019)浙民終1414號民事判決書。

但在近期，我國法院對待機構(gòu)投資者的態(tài)度似發(fā)生了轉(zhuǎn)向。無論是在W債券案(34)系列案件示例裁判文書參見浙江省高級人民法院(2021)浙民終436號民事判決書。還是前述中車金證案中，法院都不支持在信賴推定問題上區(qū)分對待機構(gòu)投資者與普通投資者(當(dāng)然，在中車金證案中，法院以中車金證系保千里非公開發(fā)行股票認(rèn)購人的原因仍然認(rèn)定應(yīng)由其承擔(dān)交易因果關(guān)系的舉證責(zé)任)。(35)中車金證案中法院指出：“無論是機構(gòu)投資者，還是普通投資者，在證券交易中的身份均是投資者。投資者是否應(yīng)負(fù)有更高注意義務(wù)，不應(yīng)因其身份有所差別，而應(yīng)根據(jù)交易市場和交易方式來確定?！眳⒁姀V東省高級人民法院(2019)粵民終2080號民事判決書。在近期發(fā)生的一些案件中，已有包括公募基金公司在內(nèi)的不少典型機構(gòu)投資者起訴主張索賠，故對其能否適用信賴推定規(guī)則的問題，也必將成為這部分案件的訴辯焦點之一。

以本文觀點，要判斷機構(gòu)投資者是否應(yīng)適用信賴推定規(guī)則，除了目前已討論的“是否與普通投資者盡同等注意義務(wù)”之外，也要回溯到設(shè)置信賴推定的合理化理由，即機構(gòu)投資者在普遍意義上是否具有與普通投資者相等同的舉證困難。在此意義上，目前實踐中討論的“機構(gòu)投資者”概念或許還不十分嚴(yán)謹(jǐn)，(36)在W債券案的代表人訴訟中，法院系按照自然人與非自然人投資者對案件進行劃分，將所有非自然人投資者劃為一案。但本文認(rèn)為非自然人投資者并不一定代表其系專業(yè)投資者，有可能只是以法人名義進行的投資；反之亦然，自然人投資者也未必不屬于專業(yè)投資者?！皩I(yè)投資者”和“非專業(yè)投資者”的概念或許更加適合該問題的討論。專業(yè)投資者“通常指具有專業(yè)知識、技能和投資經(jīng)驗或者擁有高額財富，具備自我保護能力而無須證券法專門保護的投資者”(37)洪艷蓉：《從雷曼迷你債券案看香港證券業(yè)專業(yè)投資者制度》，載《金融服務(wù)法評論》第1卷，法律出版社2010年版，第116頁。。研究表明，專業(yè)投資者的投資情緒能夠明顯影響、引領(lǐng)普通投資者，且其投資行為對于被投公司的公司治理和信息披露本身也具備促進作用。(38)參見劉維奇、劉新新：《個人和機構(gòu)投資者情緒與股票收益——基于上證A股市場的研究》，載《管理科學(xué)學(xué)報》2014年第3期；譚勁松、林雨晨：《機構(gòu)投資者對信息披露的治理效應(yīng)——基于對機構(gòu)調(diào)研行為的證據(jù)》，載《南開管理評論》2016年第5期。故如部分學(xué)者所言，專業(yè)投資者正是基于其收集和分析的證券市場信息而非單純的證券價格開展交易，是“價格的制造者、調(diào)整者，而非被動接受者，可謂有效市場假說的真正的基石。所以專業(yè)投資者并不理所當(dāng)然地完全適用欺詐市場理論的保護”(39)繆因知：《證券虛假陳述與投資者損失因果關(guān)系否定的司法路徑》，載《證券法苑》第30卷，法律出版社2020年版，第92頁。。

從這一角度觀察，基于專業(yè)投資者超越非專業(yè)投資者的能力、資金量以及在證券市場中的“話語權(quán)”，其作出的投資決策多數(shù)應(yīng)存在較為嚴(yán)謹(jǐn)且滿足一定標(biāo)準(zhǔn)的論證過程。故對這部分投資者而言，不宜認(rèn)為其在證明是否信賴虛假陳述的問題上與非專業(yè)投資者具備同樣的舉證困難情境。事實上，無論在D基金公司案還是中車金證案中，原告也確實具備對信賴要件的舉證能力，客觀上向法院舉示了與投資決策有關(guān)的證據(jù)。在此情況下，要求專業(yè)投資者證明自身合理地相信了虛假陳述信息，并基于對該信息的分析和信賴作出投資者決策不應(yīng)十分困難。因此，在專業(yè)投資者并非普遍存在舉證困境的前提下，不宜同樣允許其直接適用信賴推定規(guī)則。

另外，不允許專業(yè)投資者直接適用信賴推定還有更深層次的意義。首先，專業(yè)投資者自身也有自己的投資者。法律要求或合同約定專業(yè)投資者需履行必要的程序、審慎作出投資判斷，也系保護投資者之舉。故不允許專業(yè)投資者適用信賴推定，也是倒逼其重視投資的研究和決策過程、盡到法律要求的勤勉盡責(zé)義務(wù)，這最終會使其投資者受益。其次，實證研究表明，專業(yè)投資者的決策機制越完善、法律對其勤勉程度的要求越高，其對持股公司的績效越能起到改善作用。(40)參見張滌新、李忠海：《機構(gòu)投資者對其持股公司績效的影響研究——基于機構(gòu)投資者自我保護的視角》，載《管理科學(xué)學(xué)報》2017年第5期。故不允許對專業(yè)投資者直接推定信賴，其自我保護機制也會對提升上市公司表現(xiàn)、凈化資本市場起到推動作用。總之，如果對專業(yè)投資者還輕易推定信賴、使其失敗的投資能夠輕易獲償，則不利于鼓勵謹(jǐn)慎投資，更會消減專業(yè)投資者對于資本市場整體的內(nèi)在價值。

(三)基于原告交易方式的不同情形

除了證券虛假陳述侵權(quán)制度重在保護的場內(nèi)集中競價交易之外，目前實務(wù)中討論最多的、基于交易方式的制度適用性場景主要有兩類：一是大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓，二是非公開發(fā)行認(rèn)購。本文認(rèn)為：上述情形下的討論主要應(yīng)集中于相應(yīng)場景之下原告信賴虛假陳述的蓋然性程度以及原告是否具備充分的舉證困境；不區(qū)分交易方式而一概適用信賴推定的主張似并不公允，需進一步考慮。

1.大宗交易與協(xié)議轉(zhuǎn)讓

2003年《司法解釋》規(guī)定，“在國家批準(zhǔn)設(shè)立的證券市場上通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進行的交易”不適用該司法解釋，上述情形既包括大宗交易也包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓。(41)據(jù)本文觀察，在新《司法解釋》出臺前夕，法院仍在嚴(yán)格按照2003年《司法解釋》的要求將大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓排除在適用范圍之外。參見成都市中級人民法院(2020)川01民初5885號民事判決書。最高院認(rèn)為，2003年《司法解釋》調(diào)整的虛假陳述侵權(quán)所面向的是不特定對象，而大宗和協(xié)議轉(zhuǎn)讓則通過“一對一”方式進行，如果一方權(quán)益受到侵害，可以單獨向?qū)Ψ教崞疬`約或侵權(quán)之訴，無需適用2003年《司法解釋》。(42)參見前引〔14〕，李國光主編書，第114-115頁?，F(xiàn)新《司法解釋》將該條規(guī)定予以刪除。最高院的傾向意見是“原解釋將證券類型限定為股票、將大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓排除在適用范圍之外的做法，難以滿足審判實踐的需要”，認(rèn)為新《司法解釋》的適用范圍不受到交易方式的影響。(43)參見前引〔3〕，林文學(xué)、付金聯(lián)、周倫軍文。本文認(rèn)為，最高院在2003年《司法解釋》項下的態(tài)度具備合理性。從信賴推定設(shè)置的合理化理由角度，應(yīng)當(dāng)考慮到大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的特殊性。

首先，如最高院對2003年《司法解釋》的解說所述，大宗交易與協(xié)議轉(zhuǎn)讓實質(zhì)上是“一對一”交易模式，且其定價規(guī)則亦不同于場內(nèi)競價交易，交易雙方存在一定的協(xié)商自主定價空間，定價結(jié)果受公開披露文件的影響要相對較小。(44)實證研究也表明，我國大宗交易的價格發(fā)現(xiàn)功能要弱于場內(nèi)競價交易，即大宗交易價格不如場內(nèi)交易價格“(如收盤價)更能及時反映市場信息、更能揭示真實價格”。參見陳磊、李平、廖靜池、許香存：《大宗交易的價格發(fā)現(xiàn)功能——來自滬深股市的經(jīng)驗證據(jù)》，載《證券市場導(dǎo)報》2013年7月號。其次，很多大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓都具有特定的交易目的，而不完全是為了投資獲利。目前上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓以及具有特定交易背景和持股調(diào)整安排的交易等，相當(dāng)一部分都是通過大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓進行。尤其是在目前我國對于大額股份權(quán)益變動的監(jiān)管規(guī)則之下，很多大股東、特定股東的增持股票或減持套現(xiàn)也會選擇大宗交易。此類交易者不僅自身即可能知悉虛假陳述是否存在，且其需要在提前披露的增減持計劃之下開展具體交易，也會根據(jù)其自身掌握的信息進行擇機交易。(45)參見唐齊鳴、趙傳璽、趙袁軍：《減持新規(guī)對大宗交易市場篩選股票能力的影響——基于雙重差分模型的實證檢驗》，載《證券市場導(dǎo)報》2018年12月號；林振興、屈文洲：《大股東減持定價與擇機——基于滬深股市大宗交易的實證研究》，載《證券市場導(dǎo)報》2010年10月號。因此，這不僅更進一步地降低了交易者信賴虛假陳述的蓋然性程度，也無法說明其與普通投資者具備等同的舉證困境。此時，如果仍對其適用信賴推定規(guī)則，則反而可能出現(xiàn)被告的舉證困難(例如被告無法調(diào)查交易者對虛假陳述真實的知悉情況、無法知悉其真實的交易目的等)，這與信賴推定的設(shè)置初衷恰恰相反。

2.非公開發(fā)行認(rèn)購

在前述中車金證案中，法院針對非公開發(fā)行認(rèn)購問題主要提出了兩項觀點：一是2003年《司法解釋》項下的信賴推定適用于受到虛假陳述侵害的不特定投資者，而非公開發(fā)行認(rèn)購屬于“面對面”交易，故不是2003年《司法解釋》的適用對象。二是雖然非公開發(fā)行認(rèn)購者應(yīng)就其交易因果關(guān)系負(fù)有舉證責(zé)任，但由于涉案虛假陳述屬于“應(yīng)披未披”，“投資者難以就該消極事實對交易的影響進行舉證，故只要投資者證明違法行為客觀存在，就可推定交易因果關(guān)系成立”(46)廣東省高級人民法院(2019)粵民終2080號民事判決書。。也即，盡管法院認(rèn)為對非公開發(fā)行認(rèn)購人不應(yīng)該適用信賴推定，但在實際判斷中仍然根據(jù)案件情況推定了交易因果關(guān)系。在新《司法解釋》出臺之后，相當(dāng)一部分評論認(rèn)為其已對2003年《司法解釋》的規(guī)定作出了修改，非公開發(fā)行認(rèn)購已不再屬于排除適用的范圍。其中，很多評論認(rèn)為非公開發(fā)行認(rèn)購不應(yīng)當(dāng)適用新《司法解釋》。(47)參見龍非：《〈證券虛假陳述若干規(guī)定〉評論之一：非公開發(fā)行適用新司法解釋嗎？》，載“讀律者”微信公眾號，2022年1月28日；雷繼平、王巍、蘭朝暉：《系列解讀之三：〈新虛假陳述司法解釋〉是否適用于證券非公開發(fā)行等特殊情形？》，載“雷繼平法律訂閱”微信公眾號，2022年1月25日。

從本文的討論框架出發(fā)，非公開發(fā)行中認(rèn)購人信賴虛假陳述的蓋然性程度是要明顯低于普通場內(nèi)競價交易的，推定信賴在此場合下很難說具備普遍意義上的正當(dāng)化基礎(chǔ)。其一，根據(jù)現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則，非公開發(fā)行過程中具有實質(zhì)意義和內(nèi)容的信息披露文件主要是非公開發(fā)行預(yù)案；在披露時點上，該文件需與董事會決議同時發(fā)布。(48)參見前引〔47〕，龍非文。但在董事會會議之前，非公開發(fā)行的對象在有些情況下已經(jīng)被提前確定，即認(rèn)購人在非公開發(fā)行預(yù)案公開披露之前已經(jīng)作出了投資決策。此時，確實難以推定認(rèn)購者的交易因果關(guān)系成立。而且，在上市公司非公開發(fā)行股票的整個信息披露過程中，上市公司集中述及近年主要財務(wù)指標(biāo)的信息披露文件是發(fā)行已結(jié)束時披露的《上市公告書》，此時，該文件的披露更顯得與投資人的交易決策相去較遠(yuǎn)，難以建立起實質(zhì)意義上的交易因果關(guān)系。其二，如前所述，目前信賴推定中的蓋然性標(biāo)準(zhǔn)主要以欺詐市場理論之下的證券價格為紐帶建立。但無論是對董事會決議之前已確定全部發(fā)行對象的鎖價發(fā)行還是在董事會決議前尚未確定全部發(fā)行對象的競價發(fā)行而言，(49)參見前引〔47〕，雷繼平、王巍、蘭朝暉文。其發(fā)行價格的確定都具有相當(dāng)?shù)淖杂啥?。尤其是在競價發(fā)行過程中，公司還需向意向投資者、前20大股東以及特定金融機構(gòu)詢價。(50)中國證監(jiān)會《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》第23條規(guī)定：“認(rèn)購邀請書發(fā)送對象的名單由上市公司及保薦人共同確定。認(rèn)購邀請書發(fā)送對象的名單除應(yīng)當(dāng)包含董事會決議公告后已經(jīng)提交認(rèn)購意向書的投資者、公司前20名股東外，還應(yīng)當(dāng)包含符合《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定條件的下列詢價對象：(一)不少于20家證券投資基金管理公司；(二)不少于10家證券公司；(三)不少于5家保險機構(gòu)投資者?！睋Q言之，在非公開發(fā)行認(rèn)購過程中，認(rèn)購者是實質(zhì)參與定價過程的，其并非只是被動地依據(jù)證券價格作出投資判斷。因此，或許一段時期內(nèi)的證券價格確實會成為認(rèn)購者的參考，但這一場合下的證券價格并不必然體現(xiàn)了虛假陳述信息，(51)如在鎖價發(fā)行中，發(fā)行價格可以按照不低于董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發(fā)行期首日的八折確定，此時市場未必來得及消化可能同期披露的非公開發(fā)行預(yù)案中的信息。且此時的證券價格并不是認(rèn)購者作出投資判斷的唯一依據(jù)，當(dāng)然也無法按照推定的標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)成認(rèn)購者信賴虛假陳述的表面證據(jù)。其三，對于戰(zhàn)略合作、戰(zhàn)略投資以及發(fā)行股份購買資產(chǎn)等情形而言，認(rèn)購者受虛假陳述誘導(dǎo)作為交易原因的蓋然性還會進一步降低。

因此，從上述角度來看，非公開發(fā)行認(rèn)購者信賴虛假陳述的蓋然性程度在整體上低于普通場內(nèi)競價交易者。加之，基于非公開發(fā)行認(rèn)購者的主體特殊性，其對于交易因果關(guān)系的舉證能力與普通場內(nèi)競價交易者也存在較大差異。故非公開發(fā)行認(rèn)購者信賴虛假陳述的普遍蓋然性程度以及舉證能力似不能達到目前設(shè)立信賴推定的合理化論證水平，不宜允許一概對其適用信賴推定規(guī)則。

(四)基于發(fā)行和交易市場的不同情形

目前實務(wù)中對題述問題的討論有相當(dāng)一部分集中于債券市場對證券虛假陳述侵權(quán)制度的適用性問題。目前的研究普遍認(rèn)為，我國除了滬深交易所的主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票市場可以認(rèn)為屬于 “半強有效市場”之外，(52)“有效市場由弱至強分為三個層次：弱有效市場，即證券價格充分反映歷史信息；半強有效市場，即證券價格充分反映公開信息；強有效市場，即證券價格充分反映公開和內(nèi)幕信息?！庇捎谌跤行袌霾荒艹浞址从钞?dāng)下的信息，而強有效市場可以甄別出虛假陳述信息，故理論上這兩種市場中的證券價格都不含有虛假陳述的因素，而只有半強有效市場才適用欺詐市場理論。參見徐文鳴：《注冊制背景下債市虛假陳述司法裁判的金融邏輯——以五洋債代表人訴訟為例》，載《證券市場導(dǎo)報》2021年5月號。其他的證券交易市場是否滿足有效市場條件均有待論證。但無論是新近的司法判例還是新《司法解釋》的修改精神均認(rèn)為，債券市場中發(fā)生的證券虛假陳述救濟也適用包括信賴推定在內(nèi)的證券虛假陳述侵權(quán)制度。由此，在是否滿足有效市場條件高度存疑的情況下，這樣的結(jié)論是否合理，值得深入考慮。

其一，從市場有效性角度考慮，債券市場確有其特殊性。根據(jù)中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司(以下簡稱“中央結(jié)算公司”)的分類，我國的“債券”可分為8個大類、20個小類，目前實務(wù)中常討論的企業(yè)信用債券分為8個小類。(53)參見中債研發(fā)中心：《中國債券市場概覽(2020年版)》，載https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzfx/nb/20210402/156808636.shtml，最后訪問時間：2022年3月29日。在關(guān)于市場有效性的研究中，理論界又通常會根據(jù)滬深交易所市場和銀行間市場進行分類。盡管現(xiàn)有研究指出，以價格延遲衡量為標(biāo)準(zhǔn)來看，基于交易方式的不同，滬市的市場有效性較好，深市的價格反映有所延遲，而銀行間市場的債券價格反映則比較遲鈍，(54)參見施一寧、李志冰、張海云：《債券市場價格效率研究》，載https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzyb/yjbg/list.shtml，最后訪問時間：2022年3月29日。但上述有效性論述也僅是“相對而論”。直到目前，關(guān)于我國債券市場是否達到“半強有效市場”的程度，理論研究眾說紛紜，尚未見相對權(quán)威的結(jié)論。(55)相關(guān)討論包括樊健：《我國證券市場虛假陳述交易上因果關(guān)系的新問題》，載《中外法學(xué)》2016年第6期；高強、鄒恒甫：《企業(yè)債券與公司債券的信息有效性實證研究》，載《金融研究》2010年第7期；張心瑜：《公司債券虛假陳述糾紛交易因果關(guān)系研究》，華東政法大學(xué)2020年碩士學(xué)位論文；劉夢堂：《我國公司債市場的有效性研究》，南京大學(xué)2018年碩士學(xué)位論文等。不過，一個可以預(yù)見的定性結(jié)果是，債券市場的有效性應(yīng)當(dāng)與股票市場存在普遍性差異。故以股票市場為原型、以半強有效市場作為假設(shè)的欺詐市場理論所支撐的信賴推定規(guī)則，在債券市場中很難不加論證地當(dāng)然適用。

其二，從投資者信賴虛假陳述的蓋然性角度，信賴推定規(guī)則在債券虛假陳述中的適用性也宜作緩進論證。美國學(xué)者指出，相較于股票持有人，債券持有人“在面臨債券欺詐時沒有那么脆弱”(56)Jonathan Macey，Geoffrey Miller, Good Finance, Bad Economics: An Analysis of the Fraud on the Market Theory, 42 Stanford Law Review 1059, 1085(1990).。在對股債兩種證券的估值中，股票持有人更側(cè)重于對公司盈利及未來的評估，而債券持有人則享有收取本金和利息的合同權(quán)利，這種權(quán)利不會因為公司在一段時期內(nèi)的盈利規(guī)模發(fā)生改變，故只有在“改變投資者對債券發(fā)行人能否完成利息支付和到期返還本金的評估時，新的信息才應(yīng)當(dāng)會影響債券的估值”(57)〔美〕詹姆斯·J·帕克：《債券持有人與證券集團訴訟》，應(yīng)元中、蔡卓瞳譯校，載《證券法苑》第29卷，法律出版社2020年版，第6-10頁。。換言之，只要虛假陳述沒有影響到市場對于債券違約風(fēng)險、信用風(fēng)險的評估，債券價格不應(yīng)當(dāng)視為受到虛假陳述影響。(58)See Simon Kwan, Firm-Specific Information and the Correlation Between Individual Stocks and Bonds, 40 Journal of Financial Economics 63, 63(1996).根據(jù)我國學(xué)者的研究，從W債券案中的債券價格走勢來看，發(fā)行人關(guān)于募集資金使用管理不規(guī)范、募集說明書部分存在虛假記載等信息被揭露之后，“15W債”價格沒有受到明顯影響。至虛假陳述進一步揭露、評級機構(gòu)下調(diào)評級、信用風(fēng)險已經(jīng)暴露時，債券價格才出現(xiàn)長期停牌之后的“腰斬”，但在信用風(fēng)險進一步釋放之后，債券價格又進入回升趨勢。(59)參見前引〔52〕，徐文鳴文。以上情況表明，債券投資者因為虛假陳述而改變投資判斷的意愿并非足夠強烈，對發(fā)行人違約風(fēng)險的預(yù)估或許才是改變投資判斷的關(guān)鍵因素。但即使是對于違約風(fēng)險而言，我國的債券市場價格也未必能夠予以充分反映。有實證研究指出，盡管我國債券市場中的成交價格與違約風(fēng)險之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，但其關(guān)聯(lián)程度、預(yù)警效果也受到債券流通性的影響，對于流動性較差、償付能力不足的債券而言，其成交價格對違約風(fēng)險的反映程度要相對更低。(60)參見袁海霞、彭月柳婷、王晨：《債券價格對信用風(fēng)險預(yù)警有效性的實證研究》，載《債券》2022年第2期。

承前述，在經(jīng)典欺詐市場理論支撐下的信賴推定正當(dāng)化論述中，對投資者信賴虛假陳述的蓋然性論證主要依托于虛假陳述重大性和有效市場假說兩個維度。然而在債券市場中，半強有效市場的假定預(yù)設(shè)高度存疑，虛假陳述重大性與可能實質(zhì)影響債券投資者判斷的違約風(fēng)險之間也并非完全重合。雖然最高院《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》中對債券虛假陳述中的“重大性”以“發(fā)行人財務(wù)業(yè)務(wù)信息等與其償付能力相關(guān)的重要內(nèi)容”為標(biāo)準(zhǔn)作出了新的定義，但新《司法解釋》仍以對于信息披露義務(wù)人的法定信息披露要求作為認(rèn)定重大性的關(guān)鍵因素。因此，目前設(shè)置信賴推定規(guī)則的合理化理由似難與債券市場虛假陳述的情況完全適配，故是否仍應(yīng)將其推廣至債券市場，需再作深入思量。

其三，從原告舉證的困難程度來看，債券市場投資者顯著區(qū)別于股票市場投資者，且兩市場之間的交易方式也有明顯不同。根據(jù)中央結(jié)算公司的報告，按照我國的債券投資者適當(dāng)性管理制度，我國銀行間債券市場中的投資者均為機構(gòu)投資者，交易所債券投資者分為合格投資者和公眾投資者。(61)銀行間債券市場中的機構(gòu)投資者包括人民銀行、財政部等特殊結(jié)算成員、商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)、證券公司、保險機構(gòu)、基金公司、非金融機構(gòu)、非法人機構(gòu)投資者、境外機構(gòu)投資者等。以上海證券交易所為例，其合格投資者包括證券公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司、商業(yè)銀行、保險公司、信托公司、財務(wù)公司等金融機構(gòu)，證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等非法人機構(gòu)投資者，QFII和RQFII等境外機構(gòu)，凈資產(chǎn)不低于人民幣2000萬元的企事業(yè)單位法人、合伙企業(yè)，名下金融資產(chǎn)日均不低于人民幣500萬元的個人投資者等。參見前引〔53〕，中債研發(fā)中心文。其中，銀行間債券的“交易達成主要通過交易雙方自主談判、逐筆成交”，主要包括詢價交易、點擊成交和請求報價三種；(62)參見前引〔53〕，中債研發(fā)中心文。交易所債券的交易方式中雖然也包含競價撮合成交，但大宗交易(協(xié)議交易或盤后定價)的門檻不高，且普通投資者不能參與固定收益平臺的交易。另需注意的是，目前“銀行間市場是中國債券市場的主體，債券存量接近全市場的90%”(63)前引〔53〕，中債研發(fā)中心文。。換言之，我國債券市場整體上呈現(xiàn)一種絕大部分由機構(gòu)投資者參與、由投資者雙邊議價、以大宗交易為主的市場樣貌。這種整體樣貌不僅與最高院2003年《司法解釋》中“救濟不特定主體”的初衷有較大差別，且原告的舉證難度也不如股票市場中的競價交易者。因此，如果我們認(rèn)為一類市場中的投資者普遍不存在同等程度的舉證困難問題，那么仍然要對其適用信賴推定的合理性，似需作出進一步說明。

由此，基于前述分析框架，本文不支持未加專門論證地對我國債券市場虛假陳述案件適用信賴推定規(guī)則。且誠如我國學(xué)者的建議，債券虛假陳述中的損失界定與損失因果關(guān)系的判斷也需作單獨考慮。(64)參見馮果、張陽：《證券侵權(quán)民事賠償標(biāo)準(zhǔn)確立的內(nèi)在機理與體系建構(gòu)》，載《證券法苑》第25卷，法律出版社2018年版，第124-126頁。換言之，除了現(xiàn)行規(guī)則中基于一般民法理論建立的規(guī)則之外，本文不建議在債券虛假陳述案件中簡單地“參照”適用有關(guān)因果關(guān)系推定的全部規(guī)則，而是認(rèn)為債券虛假陳述需另立適合的評判體系。

當(dāng)然，美國學(xué)者也指出，美國的司法實踐中正有越來越多的債券持有人參與因證券欺詐引發(fā)的集團訴訟，(65)參見前引〔57〕，詹姆斯·J·帕克文，第6-10頁。這不僅符合很多公司治理學(xué)說的倡導(dǎo)，而且基于公司股東與債權(quán)人之間可能存在的利益沖突，債券持有人集團也會對證券欺詐的司法處理帶來不同視角。但是，美國的研究結(jié)果和法院判例同樣對債券市場的有效性判斷感到困難。在著名的AIG案件中，法院經(jīng)過Cammer測試的“五要件”判斷后認(rèn)為“原告沒有提供足夠的證據(jù)證明AIG債券在公開、發(fā)達且有效的市場中交易”；盡管上訴法院對一審的集團訴訟裁定作出改判，但沒有明確否認(rèn)一審關(guān)于信賴推定的結(jié)論。(66)目前美國諸多法院延續(xù)和發(fā)展Cammer v.Bloom案中的測試方法(Cammer測試)。Cammer測試的“五要件”為：(1)具備足夠規(guī)模的周交易量；(2)存在大量分析師跟蹤分析公司股票；(3)存在能夠?qū)拘侣勓杆俜磻?yīng)的做市商和套利者；(4)公司能夠?qū)ζ涔_發(fā)行股票提供S-3注冊表；(5)表明公司披露預(yù)期之外事件與股價反應(yīng)之間有因果關(guān)系的經(jīng)驗事實。在此后的判例中，美國法院在此基礎(chǔ)上又增加了新的考量要素，大致形成了經(jīng)營要件(operational factors)和價格影響要件(price-related facotrs)兩方面的判斷因素。參見前引〔55〕，張心瑜文，第31-32頁。該案引發(fā)了不少理論反思，這些討論大多指向了信賴推定目前的支撐基礎(chǔ)，也即欺詐市場理論本身。美國學(xué)者認(rèn)為，債券市場的有效性確實普遍達不到標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)有的欺詐市場理論假設(shè)需要得到修正后方能繼續(xù)適用。鑒于債券投資者的決策與債券的信用風(fēng)險高度關(guān)聯(lián)，可以考慮將“欺詐市場”轉(zhuǎn)向為“欺詐信用評級”，以投資者對評級結(jié)果的信任作為連結(jié)點構(gòu)建債券市場中的信賴推定。(67)參見前引〔57〕，詹姆斯·J·帕克文，第49-51頁。本文認(rèn)為這種主張確實具備一定的合理性，其充分關(guān)注了影響債券投資決策的普遍原因并且給出了解釋方案。但無論如何，想要設(shè)置一項完善的因果關(guān)系推定規(guī)則，似還需要更加充分的合理化理由。

五、結(jié) 論

基于以上，本文擬討論一種對于證券虛假陳述侵權(quán)制度之適用范圍和“參照”范圍的判斷框架。本文的基本觀點和分析邏輯是，證券虛假陳述侵權(quán)制度的核心和特色在于信賴推定，以其為核心，整套制度可以分為信賴推定建立規(guī)則、信賴推定抗辯規(guī)則以及基于一般民法理念設(shè)置的其他配套規(guī)則。信賴推定作為一種因果關(guān)系推定，其規(guī)則設(shè)立需要足夠充分的合理化論證，故應(yīng)以具備這些合理化基礎(chǔ)的情形作為證券虛假陳述侵權(quán)制度的直接適用范圍；對于欠缺合理化基礎(chǔ)的情形，信賴推定規(guī)則不應(yīng)未加充分論證地“參照”適用。基于構(gòu)建信賴推定的合理化基礎(chǔ)，對于第四部分所討論的情形，本文均不建議在目前的條件下直接適用或簡單“參照”信賴推定規(guī)則，當(dāng)然，這些情形仍可“參照”適用其他配套規(guī)則。這一主張并不意味著本文認(rèn)為這些情形下的證券投資者無需保護，而是認(rèn)為這些情形之下的因果關(guān)系推定制度尚缺乏足夠的合理化論證，不宜迫切地上升為普遍規(guī)則。如果法院在具體情形中認(rèn)為仍有必要對原告施以傾斜保護，可以通過調(diào)節(jié)個案中的舉證責(zé)任分配來實現(xiàn)目的。(68)對此問題，本文贊同中車金證案中法院的部分觀點。該案中，法院在認(rèn)定涉案情形不適用2003年《司法解釋》的前提下，認(rèn)為“特定投資者作為被侵權(quán)人應(yīng)舉證證明其投資決定與信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系”；當(dāng)然，在原告已經(jīng)完成證明義務(wù)后，則舉證責(zé)任發(fā)生轉(zhuǎn)移，由被告反證推翻原告的合理信賴主張。不過如前所述，該案中法院以涉案虛假陳述屬于消極虛假陳述為由，仍然認(rèn)定“只要投資者證明違法行為客觀存在，就可推定交易因果關(guān)系成立”。但實際上，從判決書所載情況來看，中車金證已經(jīng)提交了參加涉案非公開發(fā)行的《可行性報告》等證據(jù)，如果要對原告的證明效果作進一步分析也具備事實基礎(chǔ)。未來，法院可以將舉證責(zé)任的分配更加細(xì)化地處理，根據(jù)個案情況將因果關(guān)系證明問題劃分為子問題，向雙方公允分配證明責(zé)任。

最后，本文認(rèn)為，我國現(xiàn)行的證券虛假陳述侵權(quán)制度雖冠以“證券”之名，但其運用范圍的判斷重點不應(yīng)僅在于“證券”二字，而在于各界對于其信賴推定的制度內(nèi)核采取怎樣的態(tài)度。由于信賴推定的威力實在太過巨大，近年實務(wù)中以“證券虛假陳述”之名起訴的案件已是洶涌而來，這其中也裹挾了一些如純屬債券違約、主動購買“垃圾債”、因明確的商業(yè)安排購股等情況下的案件。理論上講，類似這種案件確實缺乏適用信賴推定保護的正當(dāng)性，但在“證券”二字的包裝下，這些情形對于其所涉案件的法律適用準(zhǔn)據(jù)都有一定的蒙蔽作用。故面臨愈加復(fù)雜化的現(xiàn)實局面，如果我們不以信賴推定為基礎(chǔ)思考問題，而僅以“證券”二字為側(cè)重點思考問題，那么不僅在理論思索上難以成立，或許在未來也要考慮如何糾偏的現(xiàn)實問題。因此，以信賴推定為內(nèi)核的證券虛假陳述侵權(quán)制度的擴張、“參照”趨勢有必要加以合理限制，識別操作過限，防止脫離初衷。