于 偉 王玉榮 易憲容

前言：當(dāng)前數(shù)字加密貨幣炒作遠(yuǎn)甚于郁金香狂潮

2021年是數(shù)字加密貨幣(Digital Currency，即私人數(shù)字加密貨幣，以下簡(jiǎn)稱為DC)(1)這里的“數(shù)字貨幣”主要是指以比特幣為代表的數(shù)字加密貨幣。炒作最為瘋狂的一年，比特幣由年初的每枚26875美元漲到年底的46219美元，漲幅達(dá)172%，最高時(shí)達(dá)68990美元，漲幅達(dá)257%。而幣安幣(為市值第三DC)2021年上漲近1300%，以太幣(為市值第二DC)上漲近400%。所以，2021年5月歐洲央行發(fā)表金融穩(wěn)定評(píng)估報(bào)告指出，比特幣的過度炒作已經(jīng)超過17世紀(jì)荷蘭的郁金香狂潮(Tulip Mania)和18世紀(jì)英國的南海泡沫(South Sea Bubble)。(2)European Central Bank, Financial Stability Review, May 2021.當(dāng)年一株郁金香球莖價(jià)格被炒到可以購買一套住房；而南海泡沫破滅，讓其公司的股價(jià)在一個(gè)月內(nèi)暴跌了63%。(3)[美]彼得·加伯：《泡沫的鼻祖：早期金融狂熱的基本面》，陳小蘭譯，北京大學(xué)出版社2018年版，第31、117頁。不過，郁金香狂潮和南海泡沫與比特幣炒作相比，還是小巫見大巫。2009年1月比特幣橫空出世時(shí)，每枚比特幣價(jià)格僅為0.000764美元，到2021年11月10日被炒到每枚68990美元，其漲幅達(dá)近9030萬倍。而且DC的暴漲暴跌已經(jīng)成了常態(tài)。

正是因?yàn)閷?duì)DC的過度炒作及其價(jià)格劇烈的波動(dòng)性，為了防范個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)向金融體系傳遞和保護(hù)投資者的利益，中國政府及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)于2021年出臺(tái)了一系列文件，全面封殺和打擊比特幣等DC在中國的交易和炒作，禁止比特幣挖礦，對(duì)比特幣等DC實(shí)行嚴(yán)厲監(jiān)管。中國政府對(duì)DC的監(jiān)管態(tài)度與主要發(fā)達(dá)國家央行的態(tài)度基本上是一致的，只不過監(jiān)管口徑的松緊有所不同而已。比如，歐洲央行曾警告，比特幣價(jià)格的極端波動(dòng)性表明了這類資產(chǎn)不適合作為可靠的價(jià)值儲(chǔ)存工具、便利的交易媒介或有效的價(jià)值尺度，投資者必須警惕購買或持有這類具有高風(fēng)險(xiǎn)的工具或資產(chǎn)。(4)European Central Bank, Financial Stability Review, May 2018.英格蘭銀行將比特幣等DC定義為一種高度投機(jī)性的數(shù)字資產(chǎn)。(5)Ali, R., J. Barrdear, R. Clews and J. Southgate, “The Economics of Digital Currencies”, Bank of England Quarterly Bulletin, September 2014.所以，英國金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局禁止向投資者出售某些類型私人數(shù)字資產(chǎn)的衍生品和交易所的交易票據(jù)。(6)FCA， FCA Bans the Sale of Crypto-Derivatives to Retail Consumers, October 2020.七國集團(tuán)發(fā)表的共同聲明也指出，即使是穩(wěn)定幣的數(shù)字支付，在法律和監(jiān)管等要求得以解決和滿足之前，全球性的相關(guān)項(xiàng)目也是不可運(yùn)作的。(7)G7 Finance Ministers and Central Bank Governors, Statement on Digital Payments, October 2020.2021年5月20日，美國財(cái)政部表示，為解決DC增長帶來的負(fù)面問題，財(cái)政部制定了新的金融賬戶報(bào)告制度，并要求將DC和加密資產(chǎn)交易賬戶以及接受DC的支付服務(wù)賬戶納入政府監(jiān)測(cè)范疇，市值1萬美元以上的DC資產(chǎn)相關(guān)交易需向美國國稅局報(bào)備。也就是說，美國要求對(duì)DC資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，只是沒有完全禁止DC資產(chǎn)的交易與兌換而已，也許這是美國為正在興起的新的互聯(lián)網(wǎng)(或元宇宙)所埋的伏筆。

數(shù)字加密貨幣金融風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體特征

一般來說，現(xiàn)代貨幣內(nèi)含兩大共識(shí)：一是貨幣具有價(jià)值儲(chǔ)藏、交易媒介和計(jì)價(jià)單位三大基本職能；二是貨幣是一種被社會(huì)普遍接受的價(jià)值轉(zhuǎn)換方式，即信用。在現(xiàn)代社會(huì)，貨幣信用是通過國家法律來保證的。盡管數(shù)字貨幣是用數(shù)字化的形態(tài)發(fā)行與交易，但同樣應(yīng)具備這兩大共識(shí)。數(shù)字貨幣又分為央行數(shù)字貨幣(Central Bank Digital Currency，簡(jiǎn)稱CBDC)和私人數(shù)字加密貨幣(DC)。這里討論的數(shù)字加密貨幣主要是指以比特幣為代表的私人數(shù)字加密貨幣。央行數(shù)字貨幣作為一種數(shù)字化的法定貨幣，具有上述兩大共識(shí)，但DC只具有貨幣三大職能的共識(shí)，并沒有為社會(huì)普遍認(rèn)可接受的信用共識(shí)，只有私人承諾或數(shù)字化算法的承諾。一般來說，金融就是對(duì)信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，是通過信用讓精神性因素轉(zhuǎn)化為增加實(shí)質(zhì)性產(chǎn)品價(jià)值的工具。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基認(rèn)為，由于信用的過度擴(kuò)張，金融的脆弱性是內(nèi)生的，而金融的脆弱性也是引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)及導(dǎo)致金融危機(jī)的根源。(8)Minsky, H., John Maynard Keynes, Columbia University Press, 1975, p.80.所以，研究DC的風(fēng)險(xiǎn)就要從其內(nèi)在本性入手，以此來探討DC價(jià)值轉(zhuǎn)換所面臨的不確定性或風(fēng)險(xiǎn)。而這些不確實(shí)性或風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是DC本身存在的內(nèi)在缺陷所引起的金融風(fēng)險(xiǎn)；二是DC初始分配機(jī)制必然引致DC濫發(fā)和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并由此引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；三是替代及超越區(qū)塊鏈的新技術(shù)可能出現(xiàn)，加密技術(shù)可能被解碼，由此可能導(dǎo)致DC崩潰的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。DC的這些金融風(fēng)險(xiǎn)都呈現(xiàn)出個(gè)體性的特征，對(duì)中國金融市場(chǎng)的沖擊及影響還需仔細(xì)觀察與研究。

1.數(shù)字加密貨幣的內(nèi)在缺陷

所謂數(shù)字加密貨幣是由分布式網(wǎng)絡(luò)計(jì)算機(jī)通過預(yù)設(shè)程序解決復(fù)雜的數(shù)學(xué)問題而生成的數(shù)字代幣，最具代表性的就是比特幣。比特幣的出現(xiàn)源于2008年署名為中本聰?shù)难芯繄?bào)告《比特幣：一種點(diǎn)對(duì)點(diǎn)電子現(xiàn)金系統(tǒng)》?？梢哉f，比特幣之所以會(huì)出現(xiàn)，就是要解決數(shù)十年來互聯(lián)網(wǎng)上的一個(gè)難題，即確定一種如現(xiàn)金一樣的網(wǎng)絡(luò)世界的信用關(guān)系。(9)易憲容：《區(qū)塊鏈技術(shù)、數(shù)字貨幣及金融風(fēng)險(xiǎn)》，《南京社會(huì)科學(xué)》2018年第11期。所以，從DC的性質(zhì)來看，它是一種在分布式交易網(wǎng)絡(luò)上內(nèi)生的數(shù)字代幣；這種數(shù)字代幣是由開發(fā)者通過一套預(yù)設(shè)的計(jì)算機(jī)代碼協(xié)議來確定它的初始分配、獲得機(jī)制及價(jià)值交換機(jī)制；它沒有實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)支持，其信用關(guān)系由區(qū)塊鏈來保證。區(qū)塊鏈可簡(jiǎn)單地理解為一本可復(fù)制共用的賬本。在區(qū)塊鏈技術(shù)下，賬本不需要儲(chǔ)存在中央的資料庫，每一個(gè)區(qū)塊都會(huì)記錄前一個(gè)區(qū)塊的證明號(hào)，形成鏈狀結(jié)構(gòu)。在網(wǎng)絡(luò)上，每個(gè)參與者或節(jié)點(diǎn)都擁有一個(gè)完整的交易賬本副本，經(jīng)過驗(yàn)證確認(rèn)后的數(shù)字不可篡改、不可偽造，具有可追溯的透明性，這樣，無須交易者之間的信用，交易雙方可以點(diǎn)對(duì)點(diǎn)地交易(去中心化)。也就是說，區(qū)塊鏈技術(shù)保證了DC安全、即時(shí)、公平、去中心化地交易，并給這種交易賦權(quán)和結(jié)算。由于去中心化，在預(yù)設(shè)的算法共識(shí)機(jī)制下所有交易都可智能化地驗(yàn)證數(shù)據(jù)的可靠性和真實(shí)性，只要參與節(jié)點(diǎn)的計(jì)算機(jī)能夠達(dá)成共識(shí)，新交易便會(huì)被自動(dòng)載入賬本之內(nèi)，完成交易。同時(shí)，在區(qū)塊鏈內(nèi)，每一筆交易都與一串密碼哈希(cryptographic hash)聯(lián)系起來。這就保證了比特幣能夠有效安全可靠地運(yùn)行。DC獲得的途徑有三：發(fā)行者的初始分配；通過法幣對(duì)價(jià)購買；通過驗(yàn)證者(即礦工)的工作量證明(即“挖礦”)取得。按照設(shè)計(jì)者的話術(shù)，DC供應(yīng)量都是有限的，比如比特幣設(shè)定在2100萬枚之內(nèi)。

與傳統(tǒng)的法定貨幣相比，比特幣等DC有以下特征。一是去中心化。這既是DC的核心原則，也是DC基本特征的基石。去中心化的實(shí)質(zhì)在于DC不是由國家的中央銀行發(fā)行，而是由私人部門發(fā)行。這一觀念既與傳統(tǒng)的貨幣主義理論有關(guān)，也與現(xiàn)實(shí)的思潮緊密相連。經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈耶克曾認(rèn)為，貨幣應(yīng)當(dāng)是非國家化的，主張由私有主體通過市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)發(fā)現(xiàn)最優(yōu)貨幣秩序，從而達(dá)到社會(huì)效率及福利最大化。(10)Hayek, F. A., Denationalisation of Money: The Argument Refined, Institute of Economic Affairs, 1976.Baldwin認(rèn)為，比特幣等DC的誕生是加州意識(shí)形態(tài)(Californian Ideology)思潮的一種具體表現(xiàn)，并由此形成了一種對(duì)比特幣的新的網(wǎng)絡(luò)拜物教(network fetishism)。(11)Baldwin, J., “In Digital We Trust: Bitcoin Discourse, Digital Currencies, and Decentralized Network Fetishism”, Palgrave Communications, 2018.加州意識(shí)形態(tài)的實(shí)質(zhì)是主張技術(shù)至上，認(rèn)為技術(shù)是獨(dú)立自主的，其發(fā)展是不受社會(huì)影響和制約的，而技術(shù)進(jìn)步能夠解決人類所面臨的所有問題。其終極目標(biāo)就是要以所謂的技術(shù)創(chuàng)新來顛覆傳統(tǒng)的社會(huì)秩序，通過DC的創(chuàng)新來替代法定貨幣所建立的金融市場(chǎng)秩序?？梢哉f，以這種價(jià)值觀來創(chuàng)新技術(shù)及發(fā)行DC肯定會(huì)給現(xiàn)行的金融市場(chǎng)帶來巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，沖擊各國貨幣體系及貨幣政策。

事實(shí)上，DC的去中心化只是表現(xiàn)在所預(yù)設(shè)的算法共識(shí)內(nèi)，在所預(yù)設(shè)的交易規(guī)則背后則是一個(gè)完全中心化框架。比如，在所預(yù)設(shè)的協(xié)議共識(shí)背后，從預(yù)設(shè)規(guī)則的設(shè)定，到DC的初始分配，再到DC運(yùn)行后其協(xié)議規(guī)則的修改等，都是中心化的。如果比特幣是真正的去中心化，在區(qū)塊鏈技術(shù)下，只要發(fā)行一種DC就可以，比特幣就可成為世界上唯一的DC，根本就不需要其他DC的ICO(即首次數(shù)字代幣發(fā)行)，但實(shí)際的情況并非如此。DC的去中心化是其設(shè)定算法共識(shí)內(nèi)的去中心化，其算法共識(shí)背后則是完全中心化的。正因?yàn)镈C算法共識(shí)背后的中心化，當(dāng)ICO發(fā)行者預(yù)期DC具有貨幣的三大職能而信用僅是一種個(gè)人承諾且可與法定貨幣對(duì)價(jià)時(shí)，他們一定具有強(qiáng)烈的ICO動(dòng)機(jī)，即每一個(gè)人都可通過算法發(fā)行DC。這就是為何DC群在極短的時(shí)間內(nèi)就成長為一頭巨獸的原因。比如，就流通中的DC來說，2013年只有7種，到2017年7月增加到1600種。根據(jù)CoinMarketCap網(wǎng)站記錄，2021年5月底流通中的DC上升到了10039種。在排除詐騙或騙局的DC項(xiàng)目(空氣幣)之后，還有5305種在其統(tǒng)計(jì)列表中。而ICO泛濫的動(dòng)因，并非發(fā)行者想用它來摧毀傳統(tǒng)的金融秩序，最為重要的是利益上的強(qiáng)激勵(lì)，如果ICO成功，發(fā)行者只要付出很少代價(jià)就可能瞬間成為億萬富翁。比如，比特幣的發(fā)行者中本聰是何許人，到目前為止還沒有找到他的任何線索，但按目前比特幣與美元對(duì)價(jià)后價(jià)格計(jì)算，他的財(cái)富排名早就進(jìn)入世界富豪的前列。2021年11月30日《財(cái)經(jīng)》發(fā)布消息，DC幣安交易所創(chuàng)始人趙長鵬已擠進(jìn)全球十大富豪榜，成為華人首富。也就是說，設(shè)計(jì)DC的計(jì)算機(jī)朋克們，以技術(shù)至上為價(jià)值取向，表面上是以全新的區(qū)塊鏈為底層技術(shù)設(shè)計(jì)一種去中心化的、匿名的、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的網(wǎng)上交易支付的現(xiàn)金系統(tǒng)，但實(shí)際上不僅區(qū)塊鏈技術(shù)背后是一個(gè)完全中心化的機(jī)制，而且以個(gè)人承諾或以機(jī)器信用代替貨幣信用。這樣，DC就能夠輕易地突破嚴(yán)格的金融準(zhǔn)入，低成本甚至無成本自由發(fā)行，一本萬利。這種無限的信用擴(kuò)張不僅是對(duì)社會(huì)財(cái)富的嚴(yán)重掠奪，也會(huì)全面沖擊現(xiàn)有的金融市場(chǎng)及貨幣體系，引發(fā)金融市場(chǎng)危機(jī)。這也是金融監(jiān)管當(dāng)局堅(jiān)決禁止DC在中國流通的根本原因所在。

比特幣實(shí)質(zhì)上的中心化不僅表現(xiàn)在發(fā)行DC初始分配上，還表現(xiàn)在流通的DC所有權(quán)過度集中上。根據(jù)Flipside Crypto的研究報(bào)告，在區(qū)塊鏈上能夠追蹤到匿名賬戶，大約2%的人持有95%的比特幣。歐洲央行的分析也指出，前10000個(gè)位址(占總數(shù)的0.05%)持有所有比特幣的56%，而前1000個(gè)位址(占總數(shù)的0.005%)持有約35%。而最近Makarov和Schoar更為精準(zhǔn)的研究指出，2258個(gè)位址控制著約790萬枚比特幣(占現(xiàn)行可流通的比特幣總量的近一半)，前10%的人控制著接近90%的礦工。(12)Makarov, Igor and Schoar, Antoinette, “Blockchain Analysis of the Bitcoin Market”，NBER Working Paper, No.29396, 2021.此外，由于位址是匿名的，同一持有者可能擁有多個(gè)位址，比特幣集中程度可能比這些研究算出的結(jié)果更高。這意味著比特幣持有是過度集中化甚至極度集中化的。在這種情況下，不僅操縱比特幣價(jià)格的暴漲暴跌易如反掌，而且即使這種價(jià)格操縱導(dǎo)致比特幣價(jià)格崩潰，也對(duì)市場(chǎng)影響不大。再加上，在現(xiàn)有的區(qū)塊鏈技術(shù)框架下，存在極高的交叉交易，使得比特幣區(qū)塊鏈上90%以上的交易量與實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)無關(guān)。所以，比特幣價(jià)格暴跌或崩潰只涉及少數(shù)人賬面上的變化，根本就不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成什么影響。也就是說，DC去中心化的實(shí)質(zhì)是以技術(shù)至上為幌子規(guī)避政府的金融監(jiān)管，以發(fā)行者利益最大化為目的。就算法共識(shí)預(yù)設(shè)及DC初始分配而言，DC的去中心化是實(shí)質(zhì)上的中心化。這既是DC價(jià)格劇烈波動(dòng)的根源，也是DC無法為社會(huì)所認(rèn)可的重要原因。在這種情況下，DC至多只能是少數(shù)人認(rèn)為可投資的風(fēng)險(xiǎn)極高的數(shù)字資產(chǎn)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有多少關(guān)系，所以中國投資者要堅(jiān)決遠(yuǎn)離這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)極高的市場(chǎng)。

對(duì)收集到的用戶數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、集成、深度挖掘，然后結(jié)合館藏資源進(jìn)行進(jìn)一步的挖掘和整合，例如，可以詳細(xì)分析和深度挖掘用戶不同時(shí)間段的同一個(gè)性化閱讀需求，獲取閱讀動(dòng)機(jī)、閱讀心理、閱讀偏好、閱讀方式的演變過程，利用智能預(yù)測(cè)系統(tǒng)推測(cè)用戶未來可能的個(gè)性化閱讀需求及需求變化趨勢(shì)。

二是去信用化。DC的去信用化就是希望用機(jī)器信用代替市場(chǎng)信用，即通過技術(shù)化的方式在事前預(yù)設(shè)，并以事前算法共識(shí)、機(jī)器共識(shí)、治理共識(shí)及市場(chǎng)共識(shí)等一系列的協(xié)議規(guī)則為基礎(chǔ)建立起機(jī)器信用。如果能夠用機(jī)器信用替代市場(chǎng)信用，以此創(chuàng)造一個(gè)全新的金融基礎(chǔ)設(shè)施，這當(dāng)然算得上一場(chǎng)金融市場(chǎng)的顛覆性革命。但實(shí)際上，12年來DC之所以無法廣泛地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，無法形成一種社會(huì)認(rèn)可的集體意識(shí)，不僅在于DC存在技術(shù)上的缺陷，更在于DC的機(jī)器信用有以下問題沒有解決。其一，DC運(yùn)作中事先預(yù)設(shè)的協(xié)議共識(shí)是在暗箱中完成的，其利益偏向于發(fā)行人，這自然會(huì)弱化機(jī)器信用的基礎(chǔ)并存在巨大的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。其二，DC去信用化并非不存在信用關(guān)系，只不過是用機(jī)器信用代替市場(chǎng)信用。而機(jī)器信用，既存在算法合謀的問題，即算法設(shè)計(jì)時(shí)其利益偏向發(fā)行者，也存在發(fā)行者無能力對(duì)此信用提供擔(dān)保的問題，只能是一種發(fā)行人承諾。即使是DC的穩(wěn)定幣，加上了法定貨幣的資產(chǎn)支持也只是一種發(fā)行人的承諾。也就是說，現(xiàn)行流通中的DC只存在貨幣所具有的可轉(zhuǎn)換價(jià)值的共識(shí)，而不存在社會(huì)認(rèn)可的信用共識(shí)。在這種情況下，無論是用DC進(jìn)行支付還是投資，都面臨著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

三是為了達(dá)成社會(huì)認(rèn)可的信用共識(shí)，密碼朋克們還把比特幣稱為“數(shù)字黃金”。按照密碼朋克們的話術(shù)，由于比特幣發(fā)行量規(guī)定上限或稀缺性、礦工“挖礦”的比特幣每4年會(huì)減半，以及“挖礦”要付出昂貴的成本與代價(jià)，所以比特幣是一種“數(shù)字黃金”。也就是說，比特幣設(shè)計(jì)的供應(yīng)量是有限的，就如黃金一樣是稀缺的。其實(shí)，這里“數(shù)字黃金”的稀缺性是一個(gè)偷換的概念。經(jīng)濟(jì)學(xué)的稀缺不是指物品的數(shù)量多少，而是指長時(shí)間的“供不應(yīng)求”，是不可能免費(fèi)得到的。沒有需求的有限供應(yīng)量根本就不是什么經(jīng)濟(jì)上的稀缺性。密碼朋克們以法幣發(fā)行量及法幣與黃金的關(guān)系來論證比特幣的稀缺性，實(shí)質(zhì)上是希望以比特幣與法幣對(duì)價(jià)，讓比特幣成為一種社會(huì)認(rèn)可的信用貨幣。實(shí)際上，如果DC可低成本地與法幣對(duì)價(jià)，并獲取暴利，DC群會(huì)在短時(shí)間內(nèi)迅速膨脹，根本不存在稀缺性。此外，比特幣設(shè)計(jì)的“挖礦”激勵(lì)機(jī)制，不僅要顯示“挖礦”獲得比特幣會(huì)付出昂貴成本和代價(jià)，就如金礦開采一樣，更重要的是要吸引更多參與者和關(guān)注者，形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，提升比特幣的價(jià)值。但實(shí)際上，由于位址的匿名性及初始供應(yīng)量的暗箱操作，初始發(fā)行的比特幣是多少，市場(chǎng)上流通的比特幣有多少，它們?yōu)檎l持有，一切都是匿名的。再加上如果發(fā)行比特幣可獲得暴利，其初始供應(yīng)量的規(guī)則也會(huì)被不斷修改。所以，比特幣因供應(yīng)量有限而成為“數(shù)字黃金”的邏輯是不成立的。特別是如果比特幣不為社會(huì)所認(rèn)可或形成一種社會(huì)共識(shí)的信用，不存在社會(huì)需求，那么它將是一錢不值的。12年來盡管少數(shù)人可能把比特幣的價(jià)格炒到天價(jià)，以此來顯示比特幣的價(jià)值，但這些都與一般大眾無關(guān)，這主要與被少數(shù)人持有及操縱有關(guān)。在這種情況下，比特幣為“數(shù)字黃金”就無從談起。

這么多年來，密碼朋克們以技術(shù)至上的價(jià)值觀，用晦澀難懂的科技術(shù)語說服自己和別人相信區(qū)塊鏈?zhǔn)且环N“革命性的新技術(shù)”，以此可建立起惠及全人類的新的金融基礎(chǔ)設(shè)施。但實(shí)際上區(qū)塊鏈技術(shù)始終不能明確地回答所面臨的最為簡(jiǎn)單的問題，即對(duì)于金融市場(chǎng)來說，DC到底要解決什么問題？什么事情非得需要DC，而不能用其他更為便利、更為低成本、使用更為廣泛的技術(shù)？如果區(qū)塊鏈?zhǔn)且粓?chǎng)技術(shù)革命，它首先要解決自身的嚴(yán)重缺陷，要能夠?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)并創(chuàng)新出滿足社會(huì)需求的金融產(chǎn)品及服務(wù)。也就是說，目前比特幣之所以無法成為社會(huì)集體意識(shí)所認(rèn)可的支付工具，不僅在于其過度投機(jī)炒作的性質(zhì)讓比特幣無法成為社會(huì)所認(rèn)可的信用，還在于其存在嚴(yán)重的技術(shù)缺陷。比如，比特幣交易支付的處理能力不足、延時(shí)過長。比特幣網(wǎng)絡(luò)每秒可處理交易4.6筆，全網(wǎng)確認(rèn)一筆交易需要半個(gè)小時(shí)才能完成；美國的VISA每秒可處理交易6.5萬筆；支付寶在2018年處理交易速度的峰值更是達(dá)到了每秒49.1萬筆。支付寶的交易成本為零，但是目前比特幣的網(wǎng)絡(luò)代碼交易費(fèi)用中位數(shù)為5.4美元，平均費(fèi)用超過了11美元。也就是說，12年來，DC不僅在形式上價(jià)格劇烈震蕩，在本質(zhì)上沒有內(nèi)在價(jià)值，而且在技術(shù)上始終無法解決交易效率和規(guī)?；瘑栴}，只能成為小圈子內(nèi)持有及投機(jī)炒作的工具。根據(jù)DC發(fā)行者事前預(yù)設(shè)的協(xié)議共識(shí)，監(jiān)管者根本無法事前查清投資者的底細(xì)。加上DC的去中心化及匿名性，監(jiān)管者也難以追蹤投資者身份及資金流向。(13)高盛：《以太幣很有機(jī)會(huì)超越比特幣成為數(shù)位保值主流》，(臺(tái)灣)《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》2021年5月26日。在這種情況下，數(shù)字貨幣市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大，只有到市場(chǎng)完全崩潰時(shí)才能知道，但這時(shí)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)化為社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)了。這也是中國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)堅(jiān)決將DC拒之于國門之外的根本原因所在。

2.數(shù)字加密貨幣激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

盡管在不少人看來比特幣屬于革命性創(chuàng)新，并且能夠通過其先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在DC中奠定其地位，但由于比特幣存在技術(shù)上的缺陷及無法形成社會(huì)認(rèn)可的信用，加上DC本質(zhì)上的中心化及ICO發(fā)行的暴利，比特幣肯定面臨著一系列新發(fā)行DC的激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。新發(fā)行的DC仍然會(huì)基于區(qū)塊鏈技術(shù)，同樣也會(huì)編制一套晦澀難懂的話術(shù)來吸引投資者，但當(dāng)中也要顯示出其所謂的科技優(yōu)勢(shì)，以此來沖擊比特幣現(xiàn)有的市場(chǎng)地位。然而，長遠(yuǎn)而言，這些新技術(shù)是否能夠?qū)C市場(chǎng)造成重大影響，走出DC所存在的技術(shù)缺陷困境還需觀察。比如，以太幣正在將區(qū)塊鏈的使用擴(kuò)展到智能合約上，讓簡(jiǎn)單的價(jià)值交換擴(kuò)展到更為具體復(fù)雜的金融交易上。目前以太幣在非同質(zhì)化代幣(NFT)和去中心化金融(DeFi)上是備受青睞的交易媒介，其每秒處理交易能力將高于比特幣。以太幣2.0每秒處理交易能力可望達(dá)到3000次(目前只有7次)。在這種情況下，以太幣大有機(jī)會(huì)扮演DC價(jià)值儲(chǔ)藏的功能。(14)ECB, Implications of Digitalisation in Retail Payments for the Eurosystem’s Catalyst Role, July 2019.目前以太幣的總市值僅次于比特幣，持有的客戶超過8220萬。此外，由于比特幣的價(jià)格劇烈波動(dòng)，無法承擔(dān)一般貨幣的基本功能，DC穩(wěn)定幣的出現(xiàn)就是要彌補(bǔ)比特幣的這種缺陷。所以，穩(wěn)定幣發(fā)行的目的就是試圖提供一種數(shù)字化的穩(wěn)定的支付手段和價(jià)值儲(chǔ)藏手段。按照穩(wěn)定幣發(fā)行者的說法，穩(wěn)定幣的價(jià)格通常是與一種或一籃子法定貨幣掛鉤的，以此可最大限度地減少其相對(duì)于某種貨幣或一籃子貨幣的價(jià)格波動(dòng)。為此，一些穩(wěn)定幣計(jì)劃承諾持有國家發(fā)行的貨幣或其他資產(chǎn)的儲(chǔ)備，穩(wěn)定幣持有的資產(chǎn)可以被贖回或兌換。2019年穩(wěn)定幣發(fā)行就達(dá)到了200多種。泰達(dá)幣(Tether)就是一種與美元掛鉤的DC，2020年底其交易額已經(jīng)超過比特幣?？梢哉f，近年來以不同花樣發(fā)行的DC數(shù)不勝數(shù)。

也就是說，近年來，隨著DC的價(jià)格暴漲，與2017年底相比，DC的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。這不僅表現(xiàn)為DC數(shù)量暴增及交易量快速上升，而且表現(xiàn)為不同DC市值比重出現(xiàn)巨大的變化。比如，2017年底之前，比特幣占全體DC市值的比重高達(dá)80%以上。在這種情況下，只要管住比特幣就能夠控制其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但是2021年DC開枝散葉，比特幣占市值的比重下降到40%左右。如果這種情況持續(xù)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，哪一種DC勝出是不確定的。同時(shí)，大量的年輕投資者涌入，使DC由少數(shù)人持有使用的工具變成了大眾的投資工具。由于DC價(jià)格上漲的暴利效應(yīng)，大多數(shù)投資者認(rèn)為DC具有資本增值與資產(chǎn)配置的多元化功能。數(shù)據(jù)顯示，無論是DC的市值規(guī)模、交易量規(guī)模，還是所涉及的人口，都達(dá)到一個(gè)中型發(fā)達(dá)國家的影響力。DC的震蕩，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系的穩(wěn)定所帶來的沖擊及風(fēng)險(xiǎn)，肯定是各國政府從來沒有經(jīng)歷過的事情。DC族群已經(jīng)是一頭不斷膨脹的巨獸，密碼朋克們高舉“新技術(shù)革命”的旗幟，要建立一種惠及普羅大眾的新金融基礎(chǔ)設(shè)施，實(shí)際結(jié)果如何，還要經(jīng)受時(shí)間的檢驗(yàn)，但激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所引發(fā)的全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)必須密切關(guān)注。

3.新技術(shù)可能使DC面臨崩潰的風(fēng)險(xiǎn)

2019年，谷歌發(fā)表在《自然》雜志上的論文稱，其開發(fā)的54比特(其中53個(gè)量子比特可用)超導(dǎo)量子芯片“Sycamore”，對(duì)53比特、20深度的電路采樣一百萬次僅需200秒。而對(duì)于這樣一個(gè)結(jié)果，目前最強(qiáng)的經(jīng)典超級(jí)計(jì)算機(jī)Summit要花上一萬年的時(shí)間?；谶@一突破，谷歌宣稱實(shí)現(xiàn)了“量子霸權(quán)”。在2021年Google I/O大會(huì)上，領(lǐng)導(dǎo)谷歌Quantum AI(量子人工智能)團(tuán)隊(duì)的科學(xué)家Hartmut Neven表示，谷歌計(jì)劃在2029年前建造數(shù)十億美元的量子計(jì)算機(jī)并將其正式商用。如果這一新技術(shù)真的在2029年可商業(yè)應(yīng)用，區(qū)塊鏈非對(duì)稱的加密技術(shù)將完全可被破解，比特幣的“挖礦”將成為簡(jiǎn)單的事情，通過公鑰也能反算出私鑰。這樣，比特幣既不再稀缺，也不再安全。這也意味著比特幣的事先預(yù)設(shè)的共識(shí)將全面崩塌，比特幣的價(jià)值將趨向于零。也就是說，在2029年量子計(jì)算技術(shù)可真正進(jìn)入商業(yè)應(yīng)用之后，區(qū)塊鏈技術(shù)可能成為一場(chǎng)神話，DC群這頭巨獸也將崩塌死亡。如果這種情況出現(xiàn)，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)秩序帶來的沖擊和風(fēng)險(xiǎn)，將難以預(yù)測(cè)。

數(shù)字加密貨幣的風(fēng)險(xiǎn)溢出及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制

對(duì)于DC炒作，盡管中國政府采取堅(jiān)決取締的態(tài)度，但是世界各國所采取的態(tài)度是不同的。一些國家認(rèn)為DC是一種技術(shù)創(chuàng)新，并采取比較寬松的政策，有的國家甚至把比特幣確定為國家法定貨幣，多數(shù)國家則把DC確定為一種可投資的高風(fēng)險(xiǎn)工具。比如，美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)DC交易所Coinbase上市，而且允許推出DC的ETF基金,允許金融機(jī)構(gòu)持有DC等。因此，DC正在趨向與法幣對(duì)價(jià)，我們不僅要關(guān)注DC本身存在的缺陷，更要關(guān)注DC風(fēng)險(xiǎn)溢出對(duì)國際金融市場(chǎng)的影響與沖擊。

一般來說，某類資產(chǎn)的價(jià)格暴漲暴跌并導(dǎo)致崩盤，肯定存在潛在的金融穩(wěn)定問題，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)。但是，到目前為止，DC資產(chǎn)炒作并沒有對(duì)全球市場(chǎng)的金融穩(wěn)定構(gòu)成實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)DC資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)似乎不是太大，與其他市場(chǎng)的相關(guān)性也很低。其關(guān)鍵的因素就在于，DC沒有真正與法幣對(duì)價(jià)，沒有成為一種社會(huì)認(rèn)可的信用工具，沒有服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。DC資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更多體現(xiàn)為個(gè)體金融風(fēng)險(xiǎn)(如信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等)及少許系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(對(duì)其他市場(chǎng)少許的影響與沖擊)。但是，隨著DC炒作更加瘋狂、市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、交易量的激增、DC資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化、更多投資者的涌入，特別是一些國家及國際投資機(jī)構(gòu)開始認(rèn)可DC為可投資的數(shù)字資產(chǎn)，允許DC交易平臺(tái)及“挖礦”企業(yè)上市(IPO),允許開發(fā)DC資產(chǎn)的衍生工具等，這不僅意味著DC的價(jià)格可能會(huì)被進(jìn)一步炒高(因?yàn)镈C只有價(jià)格上漲才能吸引投資者進(jìn)入)，也意味著DC資產(chǎn)有可能逐漸成為真正可與法幣對(duì)價(jià)的金融資產(chǎn)。已有的信息顯示，一些國家的散戶投資者可能正在舉債投資DC資產(chǎn)，一些國家新成立的貸款機(jī)構(gòu)正在接受DC資產(chǎn)作為貸款的抵押品。美國推出的受監(jiān)管的比特幣期貨市場(chǎng)，可能會(huì)增加DC與金融部門的相互聯(lián)系。而這些事件的發(fā)生也意味著DC的金融風(fēng)險(xiǎn)可能溢出并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致全球性的金融危機(jī)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，兩者既有區(qū)別又有聯(lián)系。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)當(dāng)事人無法完全控制的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于某種事件發(fā)生而引起的一國整個(gè)金融體系發(fā)生激烈動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為金融不穩(wěn)定大范圍發(fā)生，整個(gè)金融體系及宏觀經(jīng)濟(jì)處于危險(xiǎn)之中，經(jīng)濟(jì)增長和社會(huì)福利可能遭受巨大損失等。(15)易憲容：《關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)防控的重大理論問題》，《浙江社會(huì)科學(xué)》2018年第7期。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能引發(fā)的金融穩(wěn)定性問題與它所具有的隱蔽性、累積性和傳染性等特征有關(guān)。因?yàn)楝F(xiàn)代金融既是一種驅(qū)使精神因素向?qū)嶓w財(cái)富實(shí)現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)換的機(jī)制，也是一種社會(huì)財(cái)富的轉(zhuǎn)移機(jī)制。以現(xiàn)代金融學(xué)為理論基礎(chǔ)所衍生出的風(fēng)險(xiǎn)管理或風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，通過所謂的金融創(chuàng)新，(16)Barry Eichengreen， “From Commodity to Fiat and Now to Crypto: What Does History Tell Us?” NBER Working Paper， No.25426, 2019.先是把金融交易當(dāng)事人身份與責(zé)任從當(dāng)事人的行為中分離開，然后再對(duì)這些金融產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，從而形成了鏈條過長的一系列的委托代理關(guān)系，導(dǎo)致金融市場(chǎng)上道德風(fēng)險(xiǎn)盛行。再加上信用與信用擔(dān)保的可分離性，更給金融市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)泛濫提供了內(nèi)生條件。在道德風(fēng)險(xiǎn)盛行的情況下，代理人一定會(huì)過度使用金融體系，最大化地讓其行為收益歸自己而成本轉(zhuǎn)移給社會(huì)或他人，實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富轉(zhuǎn)移，造成金融體系的不穩(wěn)定。所以，現(xiàn)代金融會(huì)設(shè)置一系列法律制度來約束與限制各種道德風(fēng)險(xiǎn)行為。當(dāng)前全球DC市場(chǎng)炒作嚴(yán)重和ICO泛濫，投資者涌入DC資產(chǎn)市場(chǎng)及一些金融機(jī)構(gòu)開始認(rèn)可DC資產(chǎn)，其行為的實(shí)質(zhì)也是希望DC成為一種社會(huì)財(cái)富的轉(zhuǎn)移機(jī)制。如果DC能夠直接與法幣對(duì)價(jià)及成為金融市場(chǎng)的數(shù)字資產(chǎn)，DC潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大增，其金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出將給現(xiàn)代金融體系穩(wěn)定造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能引發(fā)金融危機(jī)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，私人發(fā)行的信用貨幣幾乎很少成功。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾肯格林指出，去中心化的私人銀行發(fā)行貨幣制度歷史上也存在過，如實(shí)施于19世紀(jì)的美國與瑞士的自由銀行制度，但歷史證明，這一自由銀行體系并不能夠維持幣值特別是金融體系穩(wěn)定，所以在中央銀行制度確立之后，這些私人銀行都湮沒于歷史之中。Fernández-Villaverde和Sanches的研究也認(rèn)為，純私人貨幣體系無法達(dá)到社會(huì)效率最優(yōu)。(17)Fernández-Villaverde, J. and D. Sanches, “Can Currency Competition Work?” Journal of Monetary Economics, 2019, 106, pp.1-15.因?yàn)樗饺税l(fā)行貨幣存在內(nèi)生限制，競(jìng)爭(zhēng)性貨幣制度本質(zhì)上是不穩(wěn)定的，而宏觀目標(biāo)必然要求政府或中央銀行以某種方式來保證貨幣價(jià)值穩(wěn)定。創(chuàng)立比特幣的密碼朋克們希望以一種創(chuàng)新性技術(shù)來發(fā)行DC，但是比特幣的缺陷必然會(huì)導(dǎo)致其幣值不穩(wěn)定，比特幣發(fā)行初始分配的可操控性必然會(huì)導(dǎo)致ICO泛濫及DC市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)。在這種情況下，要建立起哈耶克所主張的私人貨幣有效率的市場(chǎng)秩序幾乎是不可能的。反之，DC發(fā)行卻可能導(dǎo)致現(xiàn)有的金融體系不穩(wěn)定，增加金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其一，DC自由發(fā)行本質(zhì)上是一種以技術(shù)至上的私權(quán)力對(duì)公權(quán)力的侵蝕，是一種少數(shù)人席卷社會(huì)財(cái)富的機(jī)制。在這種機(jī)制下，必然會(huì)造成社會(huì)財(cái)富分配越來越不公的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵诂F(xiàn)代貨幣體制下，貨幣既是公共品也是私人品。作為公共品，貨幣可以化解交易中雙重耦合的難題，克服認(rèn)知約束和信息約束，提高交易效率，促進(jìn)社會(huì)分工，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長；作為私人品，貨幣持有者或金融機(jī)構(gòu)完全可以把貨幣當(dāng)作其逐利的工具，并由此引發(fā)金融市場(chǎng)價(jià)格的震蕩與波動(dòng)，甚至導(dǎo)致金融危機(jī)，損害社會(huì)整體利益。所以，現(xiàn)代中央銀行制度的設(shè)立，就是要發(fā)揮現(xiàn)代貨幣的公共品性質(zhì)，并且指定國家中央銀行作為唯一享有發(fā)行貨幣這種公權(quán)力的機(jī)構(gòu)，堅(jiān)決限制少數(shù)人利用發(fā)行貨幣套利。中央銀行的貨幣發(fā)行權(quán)作為一種欠債之后拖延和轉(zhuǎn)移債務(wù)的權(quán)力，就是央行承認(rèn)貨幣發(fā)行是央行的負(fù)債，但央行沒有向貨幣持有人償債兌付的義務(wù)。(18)Sanches, D., “On the Inherent Instability of Private Money”, Review of Economic Dynamics, 2016, 20, pp.198-214.所以，央行發(fā)行的信用貨幣就是一種公共品，它反映了社會(huì)的集體意識(shí)，維護(hù)了社會(huì)的整體利益。如果DC是以一種技術(shù)化的方式來行使私權(quán)力發(fā)行，那么這種私權(quán)力發(fā)行的貨幣是否會(huì)履行公共品的職責(zé)是令人質(zhì)疑的。所以，就目前的形勢(shì)而言，DC發(fā)行、ICO泛濫已經(jīng)面臨著公權(quán)力與私權(quán)力之間的嚴(yán)重利益沖突，已經(jīng)面臨著私權(quán)力對(duì)公權(quán)力的嚴(yán)重侵蝕。在這種情況下，發(fā)行DC已成一種嚴(yán)重侵害社會(huì)利益的財(cái)富轉(zhuǎn)移機(jī)制，財(cái)富分配不公的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)正在全面上升。

其二，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來說，如果放任DC盛行，將可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Bordo和Levin指出，如果央行對(duì)貨幣數(shù)字化尤其是DC發(fā)行采取相對(duì)被動(dòng)和放任的方式，將引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)中的一系列風(fēng)險(xiǎn)：如宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、貨幣管制失控、支付體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、難以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退等。(19)Bordo, M. D. and A. T. Levin, “Central Bank Digital Currency and the Future of Monetary Policy”, NBER Working Paper, No.23711, 2017.而這些風(fēng)險(xiǎn)的核心是無法確立貨幣的價(jià)值錨而導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格體系不穩(wěn)定甚至扭曲，中央銀行穩(wěn)定幣值的基本功能弱化甚至喪失。經(jīng)濟(jì)學(xué)家黑澤爾認(rèn)為，只有能穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期的貨幣規(guī)則，才可作為好的名義錨，賦予貨幣良好的價(jià)值。(20)[美]羅伯特·L.黑澤爾：《美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策史》，曾剛等譯，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2016年版，第16—17頁。對(duì)于DC來說，無論是作為“數(shù)字黃金”的比特幣，還是其他DC，價(jià)格波動(dòng)性甚至劇烈波動(dòng)性是其本性或常態(tài)，貨幣的價(jià)值錨無從談起。也就是說，如果放任DC自由流通，這時(shí)DC就是一種純粹的私人品。作為純粹的私人品，發(fā)行者只會(huì)從私人利益角度來釋放流動(dòng)性，并以此來決定貨幣的價(jià)格走勢(shì)，貨幣價(jià)值只能處于完全的不確定性和波動(dòng)之中。貨幣價(jià)值的不確定性，不僅使得中央銀行穩(wěn)定貨幣價(jià)值的職能隨之減弱甚至喪失，而且也無法讓消費(fèi)者理性地消費(fèi)和讓企業(yè)理性地簽約，反而會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性泛濫，從眾和對(duì)賭行為盛行。當(dāng)市場(chǎng)的流動(dòng)性泛濫時(shí)，DC發(fā)行者更容易操控市場(chǎng)，不斷推高DC資產(chǎn)的價(jià)格，讓DC資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)不斷放大，引誘民眾、企業(yè)及機(jī)構(gòu)亢奮地涌入DC資產(chǎn)市場(chǎng)。目前之所以涌入DC資產(chǎn)的人及機(jī)構(gòu)會(huì)越來越多，甚至不少人及機(jī)構(gòu)加杠桿涌入這個(gè)市場(chǎng)，并非以實(shí)質(zhì)性因素預(yù)期這些DC資產(chǎn)未來有價(jià)值，而是DC發(fā)行者及代理人用一套大眾不懂的話術(shù)，利用金融體系缺陷及民眾的非理性精神，不斷地推動(dòng)DC資產(chǎn)價(jià)格上漲而制造的賺錢效應(yīng)不斷放大的結(jié)果。目前美國不斷推出DC的期貨衍生工具及國際大投行也欲加入這個(gè)市場(chǎng)，同樣與這種賺錢效應(yīng)有關(guān)。但是，這種以動(dòng)物精神推高的DC資產(chǎn)價(jià)格及其所形成的巨大泡沫，破滅是必然的。如果DC資產(chǎn)泡沫破滅，整個(gè)市場(chǎng)的情緒瞬間反轉(zhuǎn)，DC資產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)恐慌性拋售。這種負(fù)向沖擊會(huì)通過交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性緊縮等方式造成恐慌性的傳染和快速放大，引發(fā)流動(dòng)性螺旋效應(yīng)，(21)[德]馬庫斯·布倫納邁耶等：《歐元的思想之爭(zhēng)》，廖岷等譯，中信出版集團(tuán)2017年版，第188—190頁。包括損失螺旋(Loss Spiral)和保證金螺旋(Margin Spiral)。在這種情況下，必然會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2020年3月新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，隨著美國股市連續(xù)熔斷而引發(fā)黃金價(jià)格暴跌及石油期貨價(jià)格出現(xiàn)負(fù)值，都是流動(dòng)性螺旋的經(jīng)典案例。當(dāng)前，DC資產(chǎn)市場(chǎng)之所以沒有引發(fā)流動(dòng)性螺旋，就在于這個(gè)市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有多少關(guān)聯(lián)性，否則DC資產(chǎn)一旦進(jìn)入實(shí)體層面，與實(shí)體的金融產(chǎn)品相聯(lián)系，在DC資產(chǎn)沒有價(jià)值錨定物情況下，必然會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性螺旋效應(yīng)，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)提議將比特幣和其他DC資產(chǎn)定為最高風(fēng)險(xiǎn)類別，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)為1250%。根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的規(guī)則，銀行要進(jìn)入DC資產(chǎn)市場(chǎng)，至少要有與DC資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等值的資本，避免存款人或其他債權(quán)人面臨巨大損失。(22)ECB Crypto-Assets Task Force, “Stablecoins: Implications for Monetary Policy, Financial Stability, Market Infrastructure and Payments, and Banking Supervision in the Euro Area”, Occasional Paper Series, No.247, ECB, 2020.同時(shí)，針對(duì)DC沒有價(jià)值錨而不為大眾或市場(chǎng)所接受的問題，DC發(fā)行者正在推出DC的穩(wěn)定幣。這已經(jīng)成為DC未來發(fā)展的熱點(diǎn)問題。目前最為典型的穩(wěn)定幣有泰達(dá)幣和臉書啟動(dòng)的ICO項(xiàng)目Diem。但是，穩(wěn)定的DC同樣是一種私人承諾。如果穩(wěn)定幣作為一種支付工具，也是建立在高度去中心化的區(qū)塊鏈技術(shù)基礎(chǔ)上，其操作的復(fù)雜性、交易效率低、無法形成規(guī)模效應(yīng)等因素同樣是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源。此外，穩(wěn)定幣作為一種私權(quán)力，同樣存在合法性的問題，它的發(fā)行同樣面臨私權(quán)力侵蝕公權(quán)力的風(fēng)險(xiǎn)等。

對(duì)數(shù)字加密貨幣的監(jiān)管要有新思路

在大數(shù)據(jù)時(shí)代，貨幣數(shù)字化的進(jìn)程已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)，并且正在加速。從金融穩(wěn)定的角度來看，除了中國之外,迄今為止主要發(fā)達(dá)國家還沒有采取重大監(jiān)管行動(dòng)。只不過監(jiān)管的范圍已經(jīng)從最初的預(yù)防非法活動(dòng)，如洗錢和恐怖主義融資，擴(kuò)大到消費(fèi)者和投資者保護(hù)以及確保市場(chǎng)完整性。在中國，針對(duì)DC的監(jiān)管措施正在陸續(xù)出臺(tái)，但是這些監(jiān)管措施更多關(guān)注DC的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，是否能夠真正遏制住比特幣等DC在中國的投機(jī)炒作，還要接受時(shí)間的檢驗(yàn)。所以，對(duì)DC的監(jiān)管要有新思路。

其一，就目前情況而言，面對(duì)快速發(fā)展的DC市場(chǎng)，政府監(jiān)管部門所掌握的信息與數(shù)據(jù)都是十分有限的，再加上DC技術(shù)上的去中心化及匿名性，更增加了有效監(jiān)管的難度。這就需要從多角度加強(qiáng)數(shù)據(jù)收集和監(jiān)測(cè)，不僅要收集和監(jiān)測(cè)國內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)，而且要收集和監(jiān)測(cè)其他國家的相關(guān)數(shù)據(jù)。目前，政府監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)上有多少比特幣在流通，以及誰持有，這些DC是如何與法幣對(duì)價(jià)及對(duì)價(jià)后資金又是如何流動(dòng)的，所知道信息不多，至于中國居民持有多少比特幣、獲益多少更是一無所知。因此，對(duì)這些數(shù)據(jù)的收集與監(jiān)測(cè)是十分重要的。同時(shí)，對(duì)于國際市場(chǎng)的數(shù)據(jù)收集，應(yīng)包括：金融機(jī)構(gòu)可能通過投資這些DC資產(chǎn)或提供相關(guān)服務(wù)進(jìn)入DC資產(chǎn)業(yè)務(wù)；使用DC資產(chǎn)作為抵押品；向投資于DC資產(chǎn)的個(gè)人和公司提供信貸；通過DC資產(chǎn)衍生品交易和對(duì)沖基金及資產(chǎn)管理人的參與，與金融系統(tǒng)的其他部分建立更大的相互聯(lián)系。收集與監(jiān)測(cè)這些數(shù)據(jù)，既可了解DC的趨勢(shì)，也能了解隨著DC資產(chǎn)與金融系統(tǒng)的聯(lián)系增加可能對(duì)國家的金融穩(wěn)定構(gòu)成的威脅。

其二，對(duì)比特幣等DC炒作的監(jiān)管，不能僅僅進(jìn)行被動(dòng)的遏制和禁止，更重要的是要反思這股DC炒作狂潮的現(xiàn)實(shí)背景與理論根源，并由此入手出臺(tái)相應(yīng)的監(jiān)管對(duì)策?？梢哉f，比特幣等DC的瘋狂炒作不僅與其本身的缺陷有關(guān)，也與發(fā)行者用一套大眾難以聽懂的話術(shù)推介并讓其賺錢效應(yīng)不斷放大有關(guān)。再加上關(guān)于DC的新聞?chuàng)涿娑鴣?，網(wǎng)絡(luò)世界人的行為方式發(fā)生巨大變化，少數(shù)名人鼓吹，部分民眾夢(mèng)想一夜暴富等因素，從而使得許多投資者及機(jī)構(gòu)涌入這個(gè)市場(chǎng)淘金。比如，PayPal接受DC并在其平臺(tái)上進(jìn)行買賣，立即成為DC狂歡的節(jié)點(diǎn)。因?yàn)镈C的價(jià)值就在于如何與法幣對(duì)價(jià)。所以，對(duì)DC的監(jiān)管視角，應(yīng)該轉(zhuǎn)到這個(gè)方向來，厘清這些因素的來龍去脈，對(duì)癥下藥。

其三，比特幣“挖礦”在中國如此廣泛，不僅受強(qiáng)烈的一夜暴富賺錢效應(yīng)所推動(dòng)，而且也與地方政府的利益糾纏在一起。在整頓之前，比特幣“挖礦”算力之所以集中在中國且在中西部地區(qū)分布得最為廣泛，重要原因就在于比特幣“挖礦”者幾乎都是以高科技公司名義進(jìn)入，是受到地方政府支持和鼓勵(lì)的。當(dāng)比特幣炒作瘋狂時(shí)，2021年一季度大約有70萬張顯卡流入“礦工”手中。這個(gè)數(shù)據(jù)完全可說明國人對(duì)比特幣炒作火爆到什么程度。2021年中央政府下決心要嚴(yán)厲打擊比特幣“挖礦”，思路是非常正確的。因此，必須堅(jiān)決切斷比特幣“挖礦”與地方政府的利益關(guān)系，只有這樣才能達(dá)到打擊比特幣“挖礦”的目標(biāo)。

其四，DC的網(wǎng)絡(luò)化和全球化，將全面增加監(jiān)管的難度。面對(duì)當(dāng)前國內(nèi)DC炒作熱潮及比特幣“挖礦”的新型風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)的監(jiān)管方式肯定不能適應(yīng)，政府監(jiān)管必須要有新思維。政府作為監(jiān)管者要確保創(chuàng)新“在位”，置身于創(chuàng)新洪流之中，透徹地了解技術(shù)創(chuàng)新最新發(fā)展趨勢(shì)，從而全面增強(qiáng)識(shí)別比特幣等DC炒作交易活動(dòng)、資金流動(dòng)機(jī)制及應(yīng)對(duì)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

其五，2021年5月《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志的封面主題是“Govcoins，改變金融的數(shù)字貨幣”，談的就是創(chuàng)建政府的數(shù)字貨幣，讓民眾可直接向央行貸款，而不需要傳統(tǒng)貸款人。政府的數(shù)字貨幣是一種新技術(shù)形態(tài)的貨幣，其目的就在于改善金融運(yùn)作，讓貨幣的權(quán)力從個(gè)人回歸到國家。這將完全改變地緣政治以及資本分配方式。也就是說，創(chuàng)建央行數(shù)字貨幣(CBDC)已經(jīng)成為一種趨勢(shì)，這是積極應(yīng)對(duì)DC風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。CBDC作為新形態(tài)的中央銀行貨幣，與傳統(tǒng)中央銀行貨幣相同，其政策目標(biāo)也是提升支付體系的效率，讓央行能在支付系統(tǒng)中繼續(xù)發(fā)揮民間不能替代的關(guān)鍵作用，如提供清算最終性、流動(dòng)性及作為最終貸款人。在這點(diǎn)上中國已經(jīng)走在世界前列，藉此補(bǔ)充使用逐漸減少的現(xiàn)金，制衡壟斷支付市場(chǎng)的民間業(yè)者，以維護(hù)國家在支付市場(chǎng)中的地位，減少DC對(duì)中國的沖擊，健全金融體系的運(yùn)作，但也要考慮新技術(shù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，最好以漸進(jìn)試點(diǎn)的方式進(jìn)行。

小 結(jié)

在大數(shù)據(jù)時(shí)代，貨幣數(shù)字化的進(jìn)程已經(jīng)無法逆轉(zhuǎn)，它或許正在對(duì)傳統(tǒng)的信用貨幣體系進(jìn)行一場(chǎng)靜悄悄的革命。就當(dāng)前的數(shù)字貨幣市場(chǎng)來看，無論DC的泡沫吹得有多大，其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)有多高，基本表現(xiàn)為個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，但是隨著DC的賺錢效應(yīng)不斷被放大，正在激勵(lì)諸多民眾及機(jī)構(gòu)涌入這個(gè)市場(chǎng)，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不面對(duì)DC正在嘗試與法定貨幣對(duì)價(jià)及與金融市場(chǎng)發(fā)生聯(lián)系的現(xiàn)實(shí)。因?yàn)橐坏〥C與金融體系建立聯(lián)系，這種風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)最高的DC資產(chǎn)不僅會(huì)將其本身存在的缺陷繼續(xù)放大，而且DC發(fā)行者還會(huì)利用金融市場(chǎng)脆弱性和缺陷最大化地獲取個(gè)體利益，將其行為成本轉(zhuǎn)嫁給社會(huì)承擔(dān)，以私權(quán)力侵蝕公權(quán)力，造成整個(gè)金融市場(chǎng)幣值不穩(wěn)定，弱化央行的基本職能。在這種情況下，必然會(huì)導(dǎo)致DC的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)溢出，增加金融體系的不穩(wěn)定性，放大金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至顛覆金融市場(chǎng)秩序，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)。所以，中國金融監(jiān)管部門對(duì)此要密切關(guān)注，未雨綢繆。特別是就當(dāng)前的情況來看，DC群作為一只還在繼續(xù)膨脹的巨獸，所涉及的規(guī)模、金額、人口等都超出各國監(jiān)管者的估計(jì)，如果DC資產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系增加，DC的巨大震蕩將會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。所以，政府要對(duì)DC采取新的監(jiān)管思維，以此來應(yīng)對(duì)貨幣數(shù)字化時(shí)代的到來，而央行數(shù)字貨幣試行也是大勢(shì)所趨。