王堃宇，曾泓瑞

(1.巴斯大學(xué)，英國(guó) 巴斯 BA2 7AY；2.四川農(nóng)業(yè)大學(xué)，四川 成都 611130)

一、引言

基于“理性人”假說，傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)投資者能夠充分關(guān)注市場(chǎng)情況并理性處理所有市場(chǎng)信息。但是，隨著越來越多的金融異象事件的發(fā)生，“理性人”假說已經(jīng)不能反映現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)投資者對(duì)信息的處理過程與方式。因此，現(xiàn)代行為金融學(xué)認(rèn)為投資者在面對(duì)大量的市場(chǎng)數(shù)據(jù)時(shí)往往沒有足夠的精力與時(shí)間去處理，“注意力”會(huì)因此成為一種稀缺資源，最終造成投資交易中存在“有限注意力”(Limited Attention)的特點(diǎn)(Kahneman 和Tversky[1]，1973)。

“有限注意力”理論認(rèn)為，市場(chǎng)投資者會(huì)傾向于買入那些有著“高關(guān)注度”特征的資產(chǎn)，比如投資論壇、交易網(wǎng)站中當(dāng)前關(guān)注度最高的股票往往最能引起投資者的注意。但是這種“高關(guān)注度”的產(chǎn)生并不基于股票本身的基本面信息，投資者往往會(huì)在這類股票交易中忽視股票的真實(shí)價(jià)值，進(jìn)而引發(fā)

收稿日期：2021-12-14

作者簡(jiǎn)介：王堃宇(1998—)，男，四川成都人，碩士研究生，研究方向：金融市場(chǎng)投資，國(guó)際經(jīng)濟(jì)與金融，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)；曾泓瑞(2000—)，男， 四川攀枝花人，本科生，研究方向：金融學(xué)。

股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)其真實(shí)價(jià)值的偏離。因此，本文認(rèn)為對(duì)投資者關(guān)注度的研究能夠幫助理解投資者行為對(duì)股票收益的影響，從而可以依靠關(guān)注度改進(jìn)股票投資策略，同時(shí)相關(guān)發(fā)現(xiàn)也能幫助投資者規(guī)避過度非理性的大眾狂熱。

二、相關(guān)研究回顧

根據(jù)“有限注意力”理論，行為金融學(xué)建立了“關(guān)注度”這一指標(biāo)作為股票收益的影響要素。Kahneman 和Tversky[1]將投資者關(guān)注(Investors’Attention)定義為投資主體在知覺系統(tǒng)和反應(yīng)系統(tǒng)共同作用下對(duì)捕捉到的信息的反饋。由于投資者關(guān)注是一種由投資者對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行處理加工后主觀反饋的結(jié)果，因此投資者關(guān)注并不天然存在一個(gè)絕對(duì)的客觀指標(biāo)進(jìn)行衡量。為了進(jìn)一步對(duì)投資者關(guān)注度進(jìn)行定量分析，關(guān)注度指標(biāo)的選擇在各類研究中變得十分重要。

在現(xiàn)有研究中，研究者們經(jīng)常利用股票交易數(shù)據(jù)或媒體報(bào)道數(shù)量作為投資者關(guān)注度的間接代理指標(biāo)。饒育蕾等[2]通過研究新聞媒體所產(chǎn)生的媒體效應(yīng)分析股票收益變化的原因，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度往往會(huì)引發(fā)投資者的過度關(guān)注短期內(nèi)引發(fā)市場(chǎng)中一些股票價(jià)格對(duì)自身實(shí)際價(jià)值的偏離。

近些年來，隨著大數(shù)據(jù)技術(shù)愈發(fā)成熟，許多交易平臺(tái)已經(jīng)可以提供直接的投資者關(guān)注度指標(biāo)作為參考。王勇等[3]直接利用和訊網(wǎng)的個(gè)股關(guān)注度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，通過對(duì)模型的實(shí)證分析認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度確實(shí)對(duì)股票收益率有明顯的正向影響。張悟移和李杰[4]也根據(jù)百度指數(shù)的每日搜索熱度反映投資者關(guān)注度，證明了股票的收盤價(jià)與投資者關(guān)注度有正向關(guān)系。由此，針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)中投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率的影響，我們可以選擇合適的關(guān)注度指標(biāo)進(jìn)行具體實(shí)證研究。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代后，由于網(wǎng)絡(luò)投資信息更新迅速，投資者注意力對(duì)股票收益的影響越發(fā)存在明顯的短期時(shí)效性。投資者出于追求超額收益的心理在接受網(wǎng)絡(luò)信息后容易在很短時(shí)間內(nèi)就會(huì)做出交易決策，而不會(huì)等到一段較長(zhǎng)時(shí)間之后再進(jìn)行交易，因此投資者關(guān)注度對(duì)個(gè)股的影響在短期內(nèi)體現(xiàn)得更加明顯。據(jù)此本文主要研究投資者關(guān)注度對(duì)股票收益的短期影響效應(yīng)。

根據(jù)上文所提到的“有限注意力”觀點(diǎn)，盡管每一個(gè)個(gè)體投資者所做的決策都是經(jīng)過一定的理性思考而形成的，但是事實(shí)上，人們的注意力總是有限的，對(duì)于缺乏信息的有限理性投資者來說，當(dāng)選擇要買入一只股票時(shí)，投資者面臨的選擇空間往往非常大，但由于在進(jìn)行信息選擇方面受到自身認(rèn)知能力、信息掌握程度或風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平的限制，他們不會(huì)逐只股票分析而是更傾向于借助外部信息縮小自身的可選擇范圍，因此大多數(shù)投資者的決策行為會(huì)容易受到新聞媒體、政策變動(dòng)、甚至是證券分析師推薦的影響，大多數(shù)投資者會(huì)大量購(gòu)入熱門股票從而使得此類股票收益率得到提升。目前，這種行為偏差逐漸成為了一種不確定性因素，在個(gè)體投資者占比較高的中國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的影響，針對(duì)這一分析，我們可以認(rèn)為股票收益率會(huì)受到投資者關(guān)注度的影響。

同時(shí)，根據(jù)我們現(xiàn)有已知理論，除了投資者關(guān)注度這類行為金融變量會(huì)對(duì)股票收益產(chǎn)生影響外，傳統(tǒng)金融學(xué)中強(qiáng)調(diào)的公司基本面因素也會(huì)對(duì)股票收益產(chǎn)生較大影響，而兩者很有可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生相反的影響，最終相互干擾造成股價(jià)變化對(duì)其中一個(gè)因素變化反應(yīng)不足，最終影響到股票收益率的變化程度。因此，我們可以認(rèn)為對(duì)于不同規(guī)模的公司，由于公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)、實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況等自身?xiàng)l件不同，其股票收益對(duì)投資者關(guān)注度變化的反應(yīng)程度也會(huì)不同。

基于此，我們提出兩點(diǎn)假設(shè)：

假設(shè)1：股票收益率會(huì)受到投資者關(guān)注度的影響。

假設(shè)2：股票收益率受投資者關(guān)注度影響的程度與公司本身規(guī)模有關(guān)。

(二)樣本說明

在樣本選取方面,本文認(rèn)為投資者關(guān)注度的影響是一個(gè)短期效果，所以將不會(huì)采用過長(zhǎng)的樣本時(shí)間；其次由于主板市場(chǎng)公司已經(jīng)缺乏足夠的實(shí)時(shí)市場(chǎng)關(guān)注熱度，無法在短時(shí)間內(nèi)形成有明顯波動(dòng)的股票收益率，所以本文會(huì)選擇短期內(nèi)關(guān)注度波動(dòng)更為明顯的中小概念板塊的股票；同樣，不同的中小概念板塊中市場(chǎng)關(guān)注度差別較大，部分板塊的市場(chǎng)關(guān)注度在長(zhǎng)期內(nèi)都難以有明顯的變化，因而本文會(huì)選擇在短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)關(guān)注度變化更明顯的板塊。因此出于對(duì)行業(yè)代表性和概念板塊實(shí)際關(guān)注度情況的綜合考慮，我們將會(huì)選取在短期時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)關(guān)注度變化波動(dòng)較為明顯的中小概念板塊。

本次實(shí)證首先選取了自2020年5月27日至2020年6月28日這段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)關(guān)注度與市場(chǎng)收益率變化較為明顯的中小概念板塊——游戲板塊的三支代表性較強(qiáng)的股票數(shù)據(jù)，分別為盛天網(wǎng)絡(luò)(SZ300494)、凱撒文化(SZ002425)與電魂網(wǎng)絡(luò)(SH603258)。這三支股票均屬于中小板塊，其收益率對(duì)市場(chǎng)收益變化與投資者關(guān)注度變化較為敏感，在短期內(nèi)關(guān)注度變化給收益率所帶來的變化將會(huì)更加明顯。同時(shí)，三家公司雖均處于游戲概念板塊，但在規(guī)模方面又有著一定的差距，在公司規(guī)模上能夠形成一定的對(duì)照情況。

同時(shí)，為了形成不同概念板塊間的對(duì)照并提升樣本整體在中小概念板塊的代表性，本文也選取了另外三支在物聯(lián)網(wǎng)這一概念板塊內(nèi)的代表股票，分別是代表基礎(chǔ)硬件生產(chǎn)的漫步者(SZ002351)、高端硬件技術(shù)的智光電氣(SZ002169)以及尖端前沿技術(shù)的北京君正(SZ300223)。這三家公司同屬于物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域因而能與游戲概念板塊形成對(duì)比，同時(shí)也與上述游戲板塊的三家公司一樣能夠形成同一概念內(nèi)不同發(fā)展程度公司的對(duì)照。在本次實(shí)證中，本文將會(huì)選取該板塊市場(chǎng)關(guān)注度變化較為明顯的2020年11月25日至2020年12月27日這段時(shí)間內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)與數(shù)據(jù)，由此在時(shí)間上也能夠與游戲板塊形成對(duì)照，增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果代表性。

出于對(duì)驗(yàn)證短期內(nèi)影響的考慮，本文采用25個(gè)交易日內(nèi)的股票收益變化數(shù)據(jù)與來自云財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的市場(chǎng)關(guān)注度數(shù)據(jù)，同時(shí)本文也將使用同時(shí)期內(nèi)的市場(chǎng)指數(shù)、股票流通市值以及股票市凈率進(jìn)行實(shí)證分析。

(三)模型設(shè)計(jì)

本文將會(huì)以Fama和French[5](1992)總結(jié)的三因子模型為基礎(chǔ)，用日流動(dòng)市值來衡量公司的規(guī)模，用市凈率來反映賬面價(jià)值比，最后加入投資者關(guān)注度變量，構(gòu)成一個(gè)全新四因子模型。

同時(shí)，本文將會(huì)采用股票日收益率、股票所處市場(chǎng)指數(shù)日收益率進(jìn)行模型構(gòu)建。為了使模型兩邊基本的數(shù)學(xué)含義相符，本文將股票對(duì)應(yīng)公司的日流動(dòng)市值、股票的市凈率以及最為重要的市場(chǎng)關(guān)注度也處理為日變化百分比的形式。其中，本文將每只股票統(tǒng)計(jì)的日收益率按照盛天網(wǎng)絡(luò)、凱撒文化、電魂網(wǎng)絡(luò)、漫步者、智光電氣和北京君正的順序(以下順序相同)記為Ri(i=1…6)；股票的日流動(dòng)市值取對(duì)數(shù)后計(jì)算出每日變化率記為Si；股票的日市凈率取對(duì)數(shù)后計(jì)算出日變化率記為Bi；所處市場(chǎng)指數(shù)(上證或深指)每日的變化率分別記為SH與SZ；市場(chǎng)關(guān)注度也在取對(duì)數(shù)后計(jì)算出每日變化率記為Mi，總共五類指標(biāo)對(duì)應(yīng)數(shù)值為675個(gè)(上證指數(shù)與深證成指分別有25個(gè)和50個(gè))。

由此，本文可以構(gòu)建出以下模型用以線性分析：

Ri=α+β1iSH(SZ)+β2iSi+β3iBi+β4iMi+μi(1)

i=1、2、3、4、5、6

四、實(shí)證分析

(一)回歸結(jié)果

為了保證各個(gè)變量關(guān)系間的平穩(wěn)性，本文首先使用Eviews11對(duì)六支股票的所有數(shù)據(jù)序列依次進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)均能通過5%置信度下的ADF檢驗(yàn)，說明三組模型內(nèi)變量間能夠呈協(xié)整關(guān)系，數(shù)據(jù)平穩(wěn)性較強(qiáng)，時(shí)間序列的線性模型結(jié)果可置信。同時(shí)，本文已經(jīng)對(duì)股票日市凈率、股票日流動(dòng)市值與市場(chǎng)關(guān)注度做了對(duì)數(shù)處理，模型中的多重共線性問題也已消除。由此，本文可以開始對(duì)6支中小概念代表股票分別按設(shè)定的模型進(jìn)行線性回歸。

表1 線性回歸模型1、2、3的相關(guān)估計(jì)參數(shù)結(jié)果

游戲板塊中三支股票的回歸結(jié)果如表1所示，本文發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度與股票收益率確實(shí)存在線性關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)意義角度來看，針對(duì)所有變量M的估計(jì)參數(shù)均為正值，說明在數(shù)據(jù)范圍內(nèi)，每日的市場(chǎng)關(guān)注度(即投資者關(guān)注度)與這幾只游戲概念股票的收益率呈線性正向關(guān)系。

從模型顯著性角度來看，除了模型整體可決系數(shù)與F檢驗(yàn)明顯顯著外，針對(duì)M變量的t檢驗(yàn)系數(shù)對(duì)于不同的樣本表現(xiàn)出了并不一致的置信程度。M2作為中等體量對(duì)應(yīng)公司，其股票收益率相對(duì)來說表現(xiàn)出了對(duì)投資者關(guān)注度較好的反映情況，M3作為更大的公司其置信程度能順利通過5%條件下的t檢驗(yàn)，表現(xiàn)出最好的置信程度，而對(duì)于M1而言，它的t檢驗(yàn)所對(duì)應(yīng)P值超出了最高限定的10%置信度，同時(shí)在一些經(jīng)濟(jì)變量的估計(jì)參數(shù)的正負(fù)上也與本文的預(yù)期不符，本文認(rèn)為這可能與盛天網(wǎng)絡(luò)作為游戲公司中體量偏小的一家，其公司內(nèi)在因素可能干擾了市場(chǎng)關(guān)注度變化產(chǎn)生的影響。

用同樣的方式檢驗(yàn)物聯(lián)網(wǎng)板塊的三支股票，得到如下表2的結(jié)果：

表2 線性回歸模型4、5、6的相關(guān)估計(jì)參數(shù)結(jié)果

我們發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度與股票收益率存在一定線性關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)意義角度來看，針對(duì)所有變量M的估計(jì)參數(shù)依舊均為正值，說明在本文所觀測(cè)的這一個(gè)數(shù)據(jù)時(shí)期范圍內(nèi)，投資者關(guān)注度與股票收益率呈現(xiàn)正向線性關(guān)系。

從模型顯著性角度來看，除了模型整體可決系數(shù)與F檢驗(yàn)明顯顯著外，變量參數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果出現(xiàn)了置信度較低的情況，與本文的樣本選取數(shù)目較少有關(guān)。不同的股票再次出現(xiàn)了不一致的情況，北京君正作為這三支股票內(nèi)較大的公司，其代表的M6表現(xiàn)出了更高的可致信度，在10%的置信度檢驗(yàn)下能夠通過針對(duì)M變量的t檢驗(yàn)。而相比之下，M5與M4則無法通過對(duì)于參數(shù)t的檢驗(yàn)，它們的t檢驗(yàn)所對(duì)應(yīng)P值超出了最高限定的10%置信度，本文認(rèn)為這可能與它們本身作為規(guī)模更小的公司，其市場(chǎng)關(guān)注度變化帶來的影響可能受公司內(nèi)部因素干擾無法完全反映到股票市場(chǎng)之中。至于在M5中出現(xiàn)的估計(jì)參數(shù)為負(fù)而與經(jīng)濟(jì)假設(shè)不符的情況，本文認(rèn)為這一方面可能與樣本公司本身為小型公司有關(guān)，另一方面這也與本文的選擇時(shí)期有關(guān)。

(二)格蘭杰因果檢驗(yàn)

為了更好地確認(rèn)股票收益率與市場(chǎng)關(guān)注度之間是否存在更強(qiáng)的相關(guān)性，本文在這里運(yùn)用Granger(1980)提出的因果檢驗(yàn)方法來確認(rèn)市場(chǎng)關(guān)注度的變化能否引發(fā)股票收益率的變化。本文利用Eviews11自帶的格蘭杰因果檢驗(yàn)驗(yàn)證M與R的關(guān)系，其中游戲板塊的三支股票檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：

表3 M與R序列格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果(游戲板塊)

從Eviews11的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果可知，在最大置信度為10%的情況下，并沒有發(fā)生拒絕原假設(shè)的小概率事件，所有的P值情況都無法否定原假設(shè)，由此本文無法從已知的任何一組序列數(shù)據(jù)結(jié)果說明投資者關(guān)注度與股票收益率之間具有直接的因果關(guān)系。

表4 M與R序列格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果(物聯(lián)網(wǎng)板塊)

同理，本文從物聯(lián)網(wǎng)板塊三支股票模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果(表4)可知，在置信度為10%的情況下，本文無法從已知的任何一組序列數(shù)據(jù)結(jié)果說明投資者關(guān)注度與股票收益率之間具有直接的因果關(guān)系。

(三)脈沖響應(yīng)分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證市場(chǎng)關(guān)注度與股票收益率的相關(guān)關(guān)系，本文現(xiàn)在基于張悟移與李杰[4](2019)的研究，運(yùn)用改進(jìn)的VAR自回歸模型做出脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像?；诿}沖函數(shù)和自回歸模型的關(guān)系，本文可以利用自回歸模型得出每支股票的股票收益率(R)對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度(M)的脈沖函數(shù)圖像，以此觀測(cè)在一段較短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)關(guān)注度變化對(duì)股票收益率產(chǎn)生的影響情況，進(jìn)一步探究市場(chǎng)關(guān)注度與股票收益率的關(guān)系。由此，本文在Eviews11中可以得出相應(yīng)股票的R對(duì)M的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像。

1.游戲板塊檢驗(yàn)結(jié)果

接下來首先以游戲板塊中的三只股票為例，依靠Eviews11做出的股票收益率對(duì)市場(chǎng)關(guān)注度的脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果如下：

圖1 盛天網(wǎng)絡(luò)(SZ300494)的股票脈沖響應(yīng)函數(shù) 圖2 凱撒文化(SZ002425)的股票脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖1可見，由于關(guān)注度的沖擊，盛天網(wǎng)絡(luò)的股票收益率的反應(yīng)始終呈現(xiàn)波動(dòng)的狀態(tài)。盡管有幾個(gè)階段呈現(xiàn)出了較強(qiáng)的正向影響，但整體上沒有形成正向或負(fù)向的明顯關(guān)系，而是在正向影響與負(fù)向影響的反復(fù)波動(dòng)中趨于平穩(wěn)。這說明公司規(guī)模較小的股票可能會(huì)由于各種公司內(nèi)在因素?zé)o法有效地對(duì)市場(chǎng)投資者情緒做出很好的反映。

從圖2中可以看出，由于投資者關(guān)注度的沖擊，股票收益率在初期有著較大的負(fù)向反應(yīng)，但是隨后立刻顯現(xiàn)出短期內(nèi)的正向關(guān)系，之后逐漸發(fā)生微弱的波動(dòng)后，便逐漸趨于平穩(wěn)，長(zhǎng)期的整體影響開始趨于0。說明對(duì)于規(guī)模適中的公司而言，在短期內(nèi)關(guān)注度對(duì)股票收益的沖擊并不持續(xù)。

圖3 電魂網(wǎng)絡(luò)(SH603258)的股票脈沖響應(yīng)函數(shù) 圖4 漫步者(SZ002351)的股票脈沖響應(yīng)函數(shù)

對(duì)于圖3中的函數(shù)圖形，可以發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注度明顯對(duì)股票收益率形成了正向影響，影響在第三期時(shí)達(dá)到了最大，但是隨后投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率的沖擊效果也會(huì)同以上兩家公司的情況一樣便隨著時(shí)間段的增長(zhǎng)而逐漸下降。不過仍然能夠看出投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率的影響整體表現(xiàn)為正向影響，而且在短時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)都十分明顯，這可能說明對(duì)于體量較大的公司而言，投資者關(guān)注度能夠在帶來更顯著的正向影響。

2.物聯(lián)網(wǎng)板塊檢驗(yàn)結(jié)果

本文也可以做出物聯(lián)網(wǎng)板塊三支股票對(duì)應(yīng)的收益率對(duì)其投資者關(guān)注度的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像，具體如下：

從漫步者股票(SZ002351)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像(圖4)可以看出，函數(shù)圖形整體并沒有展現(xiàn)出較大的波動(dòng)。雖然有一個(gè)從正向效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)效應(yīng)的微弱波動(dòng)，但是整體波動(dòng)幅度并不大，并不能說明投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率產(chǎn)生了顯著影響。對(duì)于規(guī)模較小的公司而言，可能由于公司本身內(nèi)部結(jié)構(gòu)的問題，投資者關(guān)注度并不能對(duì)股票收益在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生顯著影響。

智光電氣股票(SZ002169)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像(圖5)整體展現(xiàn)出了較大的波動(dòng)，由最開始三個(gè)時(shí)期的正向影響轉(zhuǎn)變?yōu)閮蓚€(gè)時(shí)期的負(fù)向影響，隨后又變?yōu)閮蓚€(gè)時(shí)期微弱的正向影響時(shí)期并逐漸歸零。結(jié)合股票整體來看，本圖很難直接說明該股票在短時(shí)間內(nèi)投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率所產(chǎn)生的整體影響，不過也發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)投資者關(guān)注確實(shí)能夠產(chǎn)生顯著的正向沖擊。

北京君正股票(SZ300223)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像(圖6)盡管整體的波動(dòng)范圍似乎并不大，而且也與圖4類似呈現(xiàn)出了先正向后負(fù)向的影響效果，但是無論是在影響強(qiáng)度還是持續(xù)時(shí)間上均顯著強(qiáng)于漫步者所對(duì)應(yīng)的圖4，并且圖6中所表現(xiàn)出的正向影響效果也要明顯強(qiáng)于負(fù)向影響效果，因此，本文可以認(rèn)為投資者關(guān)注度會(huì)更明顯地產(chǎn)生正向影響，這一分析結(jié)果也與同樣是大公司的圖3結(jié)果較為契合。

圖5 智光電氣(SZ002169)的股票脈沖響應(yīng)函數(shù) 圖6 北京君正(SZ300223)的股票脈沖響應(yīng)函數(shù)

綜合以上兩個(gè)板塊內(nèi)六只股票，本文可以總結(jié)出VAR—脈沖響應(yīng)分析的情況。首先投資者關(guān)注度確實(shí)能夠在短時(shí)期內(nèi)對(duì)公司股票收益率形成一定程度的沖擊，不過對(duì)于不同規(guī)模的公司情況，這種沖擊往往程度不同。在同一個(gè)概念板塊內(nèi)，體量越大的公司能夠更好地反映投資者關(guān)注度產(chǎn)生的影響，相應(yīng)的股票收益率伴隨關(guān)注度的提升能夠有較好的正向回報(bào)，體量越小的公司卻難以將這種更高的關(guān)注度轉(zhuǎn)換為股票收益的增長(zhǎng)。最后，無論是哪一種類型的公司，投資者關(guān)注度的沖擊效果影響始終是一個(gè)短期效應(yīng)。

五、研究結(jié)論

本文從中小概念板塊中的游戲板塊與物聯(lián)網(wǎng)板塊各選取了三支股票進(jìn)行研究，利用云財(cái)經(jīng)網(wǎng)站提供的市場(chǎng)關(guān)注度作為投資者關(guān)注度的直接指標(biāo)，聯(lián)合市凈率、流動(dòng)市值、市場(chǎng)收益率和股票收益率進(jìn)行線性回歸分析。經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)后，本文可總結(jié)得出以下三點(diǎn)結(jié)論：

第一，我們線性模型和脈沖效應(yīng)函數(shù)的實(shí)證結(jié)果證明了研究假設(shè)中的假設(shè)1，即投資者關(guān)注度確實(shí)能夠?qū)善笔找媛十a(chǎn)生影響，而且這種影響一般在短時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)為正向影響。

第二，通過概念板塊內(nèi)不同體量股票的對(duì)比，我們認(rèn)為投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率的影響與公司本身的規(guī)模情況有關(guān)，這也成功證實(shí)了研究假設(shè)中的假設(shè)2。本文認(rèn)為在同一概念板塊內(nèi)，市面價(jià)值越大的公司更易表現(xiàn)出投資者關(guān)注度變化帶來的影響，而較小的公司則對(duì)投資者關(guān)注度變化反應(yīng)并不敏感，這些公司在股票市場(chǎng)中的收益受其內(nèi)部結(jié)構(gòu)和基本經(jīng)濟(jì)情況的影響。

第三，脈沖效應(yīng)函數(shù)圖像的表現(xiàn)也與我們的理論基礎(chǔ)相符，投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率只是一個(gè)短期內(nèi)的影響因素，股票收益的長(zhǎng)期變化仍舊取決于公司本身的基本面情況。

這些結(jié)論可以在一定程度上為投資者提供投資時(shí)的參考，比如，投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，可以考慮將投資者關(guān)注度納入投資參考指標(biāo)，針對(duì)關(guān)注度的變化進(jìn)行相應(yīng)的交易以獲取短期超額收益。同時(shí)，這類結(jié)論也應(yīng)當(dāng)成為大眾理性投資的警醒，由于大多數(shù)投資者交易行為十分容易受到各類消息輿情的影響，一些所謂的“優(yōu)質(zhì)股”很可能引發(fā)大眾投資者的非理性反應(yīng)導(dǎo)致市場(chǎng)內(nèi)的“過熱”情況，對(duì)于股市造成負(fù)面影響。