郝 君

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會計學(xué)院 湖北武漢 430000）

一、引言

通常來說，債務(wù)融資與權(quán)益融資是企業(yè)獲取資本的兩種方式。資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)比。對于企業(yè)來說，其具有重大影響，不僅與企業(yè)密切相關(guān)，還會影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運行。西方一些發(fā)達(dá)國家對資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究更加深入，已取得一定的成果和進(jìn)展。對于不同國家而言，其企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在著偏差和不同。即便是同一個行業(yè)的企業(yè)，也會存在這一問題。不同的企業(yè)，其結(jié)構(gòu)存在差異，是一種普遍現(xiàn)象。

二、資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

（一）凈收益理論

該理論的通俗解釋：若處于權(quán)益高于負(fù)債成本的情況，且后者增加不會影響前者，那么一個企業(yè)的債務(wù)如果比例高，價值也會隨之增大，比值為100%時，達(dá)到最大值。

（二）凈營運收入理論

該理論認(rèn)為負(fù)債成本低，但隨比例的增加，其權(quán)益成本同時增長。故此，綜合成本可以認(rèn)為不隨著負(fù)債值發(fā)生相應(yīng)的改變，而是維持在一個相對穩(wěn)定的水平上。也就是說，無論負(fù)債的值增加或減少，其總體的綜合資本成本是保持恒定的，即企業(yè)價值不變。因此，該理論下不存在最佳的資本結(jié)構(gòu)。

（三）傳統(tǒng)理論

傳統(tǒng)理論介于上述兩者理論之間，存在最佳的資本結(jié)構(gòu)方式。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，如果負(fù)債被控制在合理范圍內(nèi)，那么隨著權(quán)益成本的增加，會抵消掉負(fù)債的成本，形成最佳的資本結(jié)構(gòu)。但是，如果該比例不處在合理范圍，超過了一定的限制，就會造成低成本收益不足，導(dǎo)致成本增加，企業(yè)的價值就會隨之下降。

（四）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1.盈利能力

從實際及理論上考慮融資方式，內(nèi)源融資最容易被公司選擇。這是由于對于內(nèi)源融資來說，其最大的優(yōu)點就是成本非常低，因此成為各類公司的首選。除此之外，公司還會選擇債務(wù)融資。股權(quán)融資這種方式，在公司各種融資方式中，排名靠后。如果一個公司盈利水平較高，則該公司債務(wù)杠桿率水平較低。這一點可以印證負(fù)債與盈利的關(guān)系，兩者顯而易見是負(fù)相關(guān)關(guān)系。除此之外，經(jīng)過調(diào)查有關(guān)數(shù)據(jù)，對公司的績效水平等進(jìn)行分析研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的價值水平與財務(wù)管理能力有著密切聯(lián)系。無論是國內(nèi)的研究結(jié)果，還是國外的相關(guān)理論，都可以佐證這一結(jié)論。

2.公司成長性

對于一些成長性的公司而言，公司內(nèi)部會發(fā)生大量的研發(fā)費用。因此，公司在發(fā)展過程中，需要持續(xù)進(jìn)行融資，吸引的投資類型將更加豐富。對于這類公司來說，其融資成本也會隨之上漲。主要原因可以分為兩點：第一個原因在于獲得貸款的難度方面，由于研發(fā)等相應(yīng)環(huán)節(jié)都屬于無形的，缺乏相關(guān)的量化指標(biāo)，難以進(jìn)行估值和抵押，在進(jìn)行投資及衡量時，難以滿足銀行的相關(guān)要求，缺乏有價值的資產(chǎn)作為抵押品，使得獲得貸款的難度增加。第二個原因是由于企業(yè)本身的性質(zhì)造成的。對于新興企業(yè)來說，其發(fā)展空間雖然大，但也面臨著很高的風(fēng)險。如果經(jīng)營不善，企業(yè)非常容易破產(chǎn)和倒閉。融資風(fēng)險代價高昂，作為一種補(bǔ)償和防御性措施，融資利息會有所增加，從而推高融資成本，債務(wù)成本隨之提高。

3.公司擔(dān)保比率

資產(chǎn)形式是影響資本結(jié)構(gòu)的因素。有形財產(chǎn)可以發(fā)揮抵押和擔(dān)保作用，使風(fēng)險下降，降低對信用的影響，籌資也會相應(yīng)容易。因此，有形的可抵押資產(chǎn)對于企業(yè)非常重要。對于大規(guī)模的公司來說，其有著更強(qiáng)的負(fù)載能力，這充分說明了資產(chǎn)比率與資本結(jié)構(gòu)的正相關(guān)關(guān)系。對于銀行來說，其放款的標(biāo)準(zhǔn)也是有依據(jù)的，即根據(jù)抵押。如果固定資產(chǎn)數(shù)量龐大，可用作抵押的資產(chǎn)多，銀行就敢于放款，而且利率會維持一個合理的范圍，企業(yè)負(fù)債水平也會得到控制。

4.公司的自由現(xiàn)金流量

經(jīng)理人的行為可以限制，方式是利用債務(wù)做約束工具。此時，現(xiàn)金流高的公司在融資時，更傾向于債務(wù)融資。但是受股東的要求或者市場影響，公司融資可能用于分配股息等方面。目前來看，自由的現(xiàn)金流數(shù)量帶來的影響不能夠輕易下定論，目前存在著兩種相反的想法，也就是正相關(guān)和負(fù)相關(guān)。人們對負(fù)債率與業(yè)績的看法并不相同。

三、資本結(jié)構(gòu)對房地產(chǎn)上市公司影響因素案例分析

（一）樣本選擇

在進(jìn)行樣本選擇時，本文的所有數(shù)據(jù)均取自2019年-2021年的年度報告，來源于上海與深圳的證券交易所的房地產(chǎn)上市公司，選擇滬深兩市的A股房地產(chǎn)上市的12家公司的銳思數(shù)據(jù)，獲得財務(wù)指標(biāo)、股權(quán)情況、治理結(jié)構(gòu)等2400個相關(guān)數(shù)據(jù)。

（二）研究假設(shè)

本文提出的假設(shè)共有8個，分別為：資本結(jié)構(gòu)與營業(yè)的收入利潤水平呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系；與速動的比率正相關(guān)；與營業(yè)收入的增長率正相關(guān)；與公司規(guī)模的大或小正相關(guān)；與該公司可抵押的比率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；與自由現(xiàn)金的流量大小負(fù)相關(guān)；與股權(quán)集中度為正相關(guān)；與獨立董事的比例正相關(guān)。

（三）變量設(shè)計和模型建立

表1 變量的設(shè)計

償債能力成長性公司規(guī)模速動比率（X2）營業(yè)收入增長（X3）總資產(chǎn)的自然對（X4）自由現(xiàn)金流量（X6）前十大股東持股（X7）獨立董事比率（X8）

變量在上述基礎(chǔ)上，構(gòu)建多元的回歸線性模型：

其中α常數(shù)項；β、γ、δ、σ為相應(yīng)的回歸系數(shù)；μ為其隨機(jī)帶來的誤差項。

（四）實證結(jié)果的分析

Spss軟件將數(shù)據(jù)進(jìn)行導(dǎo)入分析處理。處理方法采用后剔除法，將所有變量全部引入，然后分別剔除，所得結(jié)果以2021年為例進(jìn)行分析：

1.擬合度檢驗

從表2中不難發(fā)現(xiàn)，其可決系數(shù)R方大小為0.583-0.593，說明其擬合度對于該線性回歸方法來說并不是很好，但是不能以偏概全直接進(jìn)行判定，認(rèn)為該公司的資本結(jié)構(gòu)與變量之間相關(guān)性差。將相關(guān)性差地進(jìn)行處理，必須將這些意外因素剔除。在這之后D-W值為1.715。由于該值已經(jīng)接近于2，表明在一定程度上，該模型由于不同的變量帶來的影響，自相關(guān)性降低，已經(jīng)基本適合于進(jìn)行影響因素的分析。

表2 模型的匯總

2.檢驗其有效性

表3 方程的顯著性指標(biāo)分析

3殘差總計回歸殘差總計1.583 3.052 1.566 1.585 3.052 104.1 111.1 6.1 105.1 111.1 0.014-0.244 0.014-- -17.278- -- -0.000c- -

根據(jù)回歸分析不難得到：均值方差1.425，剩余的均值方差1.527，F(xiàn)值33.589。如果顯著性水平為0.05，則顯著性水平低于均值，能很好地解釋變量。

3.檢驗其多重共線性

對于該環(huán)節(jié)來說，考慮了容差，利用其進(jìn)行是否存在多重共線性的檢查。除此之外還有方差的膨脹因子。如果與0.1比較，其低于該值，則認(rèn)定為超過容許的界限值。而方差膨脹因子與容差是倒數(shù)關(guān)系，故不超過10時，應(yīng)為界限內(nèi)。容差計算結(jié)果為0.937、0.616、0.963、0.53、0.665、0.583、0.883、0.973，數(shù)值處于界限中，故假設(shè)不存在。

4.分析其回歸顯著性

表4 2021年度回歸結(jié)果

由于存在著不顯著的因素，這些會造成干擾，故必須剔除，得到下式。其為一個線性的回歸模型：

根據(jù)上面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，不難獲取如下的結(jié)論：營業(yè)收入的利潤率水平和負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。對于一個企業(yè)來說，如果盈利能力強(qiáng)，盈余也就會多，負(fù)債就會低。若企業(yè)獲利差，則必要時將依賴負(fù)債融資。可以看出，償還債務(wù)的能力與資產(chǎn)的負(fù)債率負(fù)相關(guān)。從三年的數(shù)據(jù)看，都能得到該結(jié)論。對這一不符合前述假設(shè)的原因進(jìn)行分析：第一，指標(biāo)不合適，償債指標(biāo)多種多樣，而本文選取了速動比率，有可能無法很好代表實際情況；第二，相關(guān)指標(biāo)側(cè)面反映了資金能力，償債能力強(qiáng)的企業(yè)資金也較為雄厚，負(fù)債水平可能不會提高。

四、總結(jié)

本文研究上市公司資本結(jié)構(gòu)，選擇2019年-2021年為樣本期間，對相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行分析，得出了這些解釋變量與因變量的相關(guān)關(guān)系。

綜合分析后發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)的特點非常明顯——資本高度密集，負(fù)債率普遍較高，相對融資渠道與方式單一。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整在該行業(yè)的時間并不太長，但發(fā)展速度很快。對于該行業(yè)而言，與之配套的法律規(guī)范并未充分建立。

國外的發(fā)展情況與我們國家房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展情況不同，如果簡單照搬，就會出現(xiàn)問題。國外的研究成果，不適合于我國的房地產(chǎn)行業(yè)。為了能更好地對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，使公司的治理制度更加完善健全，房地產(chǎn)公司應(yīng)該充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，提升其盈利能力，合理定價，快速回籠資金，加快資金周轉(zhuǎn)率，減小財務(wù)風(fēng)險。

當(dāng)下，國家對房地產(chǎn)市場調(diào)控力度不斷增大。房地產(chǎn)企業(yè)面臨一定的資金壓力，恒大地產(chǎn)爆雷事件，更是體現(xiàn)出融資對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的重要性。目前，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的觀望情緒，一路看漲的賣方市場一去不復(fù)返。在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)要優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低資金成本，提高資金周轉(zhuǎn)效率，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力和抗風(fēng)險能力。