喬因迪

本文采用事件研究法，通過對股票交易數(shù)據(jù)的分析，考察“雙減”政策的出臺(tái)對A股教育概念股的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股收益率的影響，充實(shí)對“雙減”政策對相關(guān)企業(yè)股票收益率的定量實(shí)證分析研究，最終就研究結(jié)果分別對校外教培企業(yè)和進(jìn)一步政策的出臺(tái)做出相應(yīng)的建議。本文后續(xù)安排如下：第二部分為相關(guān)文獻(xiàn)綜述，第三部分詳細(xì)記錄實(shí)證研究過程，第四部分對實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)行分析，第五部分為結(jié)論與建議。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）事件研究法

事件研究法是金融實(shí)證分析領(lǐng)域的一種研究方法，常被用于分析評價(jià)新政策的頒布或重大事件的發(fā)生對股市的影響。Dolley（1933）最早提出了事件研究法，并應(yīng)用這一方法探討了上市公司分拆股票對其股價(jià)的影響。Myer&Barkay（1948）、Barkay（1956）、Ashley（1962）等人對事件研究法分別進(jìn)行了改進(jìn)。Ball&Brown（1968）最先在事件研究法中引入累積異常收益率（CAR）的概念，并應(yīng)用其考察了上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中會(huì)計(jì)信息含量對股價(jià)的影響。在Warner（1985）建立相對成熟的事件分析模型后，事件研究法開始被廣泛應(yīng)用。羅冬一（2019） 運(yùn)用事件研究法，研究了供應(yīng)鏈金融政策的頒布對相關(guān)概念股表現(xiàn)的影響，指出國家發(fā)布供應(yīng)鏈金融政策在短期內(nèi)對供應(yīng)鏈金融相關(guān)上市公司的股價(jià)有顯著的提升作用。黃麟淇等（2020）選取科創(chuàng)板設(shè)立政策作為事件，對創(chuàng)投概念股的表現(xiàn)進(jìn)行考察分析，發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板政策的頒布對創(chuàng)投概念股有一定程度的積極效應(yīng)。

（二）“雙減”政策影響

由于距2021年7月24日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》僅過半年，故目前學(xué)界分析“雙減”政策影響的文獻(xiàn)較少，但證券界在事件發(fā)生后對“雙減”政策對教育行業(yè)的影響有較多觀點(diǎn)產(chǎn)生。劉珂（2021）認(rèn)為，興趣、素質(zhì)教育可能成為資本流出傳統(tǒng)學(xué)科類教培行業(yè)后的目的地。劉敏（2021）指出受政策影響，教育概念股股價(jià)大幅跳水，行業(yè)轉(zhuǎn)型勢在必行，多家機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始著手設(shè)立素質(zhì)教育部門，開始轉(zhuǎn)移重心，并通過對素質(zhì)教育相關(guān)股股價(jià)的觀察，發(fā)現(xiàn)大量資金流入了興趣教育領(lǐng)域，但這一市場的高漲能否持續(xù)還待定。“雙減”政策發(fā)布，效力高、范圍廣、預(yù)期政策效力期長，對中國教育行業(yè)意義重大。從中央到地方逐級規(guī)范落實(shí)政策的過程需要一定時(shí)間，在此過程中“雙減”政策對教育行業(yè)的影響會(huì)逐步釋放，而股市作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)晴雨表，會(huì)及時(shí)反映出政策效應(yīng)。目前研究“雙減”政策對教培行業(yè)上市公司影響的文獻(xiàn)較少，且缺少定量的實(shí)證分析方法，客觀嚴(yán)謹(jǐn)性欠佳。本文在定量實(shí)證分析“雙減”政策對教育概念股的股價(jià)影響方面具有一定意義。

二、實(shí)證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)選取及說明

本文以證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類中屬于教育行業(yè)且在A股上市的上市公司為研究樣本，名稱、股票代碼及上市板塊如表1所示。本文研究樣本共包含12家上市公司，其中10只來自滬深主板，2只來自創(chuàng)業(yè)板。另外選取上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指作為相應(yīng)市場的市場收益率。所有股票收益率數(shù)據(jù)和股票指數(shù)收益率數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。本文數(shù)據(jù)處理均使用R語言進(jìn)行，采取事件研究法進(jìn)行分析。

1.事件和事件窗的確定。選取中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》作為研究事件。由于發(fā)布日2021年7月24日為非交易日，故選取發(fā)布日后第一個(gè)交易日即2021年7月26日為事件日。選取事件日前后各10天為事件窗口，計(jì)算并分析平均超額收益率（AAR）和累積平均超額收益率（CAAR）來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2.估計(jì)正常收益率。事件研究法中，正常收益率的估計(jì)通常有4種模型：市場調(diào)整模型、常數(shù)均值模型、不變收益模型和市場模型。本文采取市場調(diào)整模型估計(jì)正常收益率，將上證綜指、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指在事件窗口期內(nèi)的收益率分別作為在滬市主板、深市主板和創(chuàng)業(yè)板上市的樣本個(gè)股當(dāng)天的預(yù)估正常收益率。正常收益率公式為：

其中為第i只樣本股票在t日的預(yù)估收益率，為市場指數(shù)在t日的收益率。

3.異常收益率和累計(jì)異常收益率的計(jì)算和檢驗(yàn)。由異常收益率定義公式

（其中為第i只樣本股票在t日的異常收益率，為第i只樣本股票在t日的真實(shí)收益率）及（1）得到個(gè)股異常收益率：

再計(jì)算樣本平均異常收益率：

其中為樣本股票在t日的平均收益率，為樣本個(gè)股數(shù)，為12。

由公式

?。╰1，t2）分別為（-2，2），（-5，5），（-10，10），（-10，2），（2，10），計(jì)算得樣本股在（t1，t2）窗口期內(nèi)的，即累計(jì)平均異常收益率，并對其進(jìn)行t檢驗(yàn)，驗(yàn)證其顯著性。

三、實(shí)證研究結(jié)果分析

實(shí)證分析結(jié)果如表2、表3所示。表2為（-10，10）事件窗口期內(nèi)逐日AAR和CAAR，表3為不同事件窗口內(nèi)CAAR及其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。

通過表3可以發(fā)現(xiàn)，在（-2，2），（-5，5），（-10，10）三個(gè)事件窗口期的CAAR均顯著為負(fù)，其中第一個(gè)窗口期在5%的水平上顯著，后兩個(gè)窗口期在1%的水平上顯著。從下方圖1中也可以看出這三種事件窗口下“雙減”政策的頒布對A股教育行業(yè)上市公司的股票收益率帶來了顯著的消極影響。

總體上，“雙減”政策對A股教育概念股的收益率造成了十分不利的影響，導(dǎo)致了相關(guān)股價(jià)的暴跌，對教育行業(yè)，尤其是學(xué)科類教育、K12教育和在線教育企業(yè)有不可忽視的消極影響。A股教育板塊用10天左右初步消化了“雙減”政策的影響，但付出了較大的收益率損失。

對受到政策調(diào)整影響的企業(yè)，本文根據(jù)企業(yè)上市與否，分為兩種情況對其進(jìn)行建議：

對于上市公司，由于“雙減”政策的效力時(shí)間并非一朝一夕，應(yīng)該放棄僥幸心理，堅(jiān)定轉(zhuǎn)型步伐，將其管理和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用于音體美等教育業(yè)務(wù)線的開發(fā)，迎合國家發(fā)展全面素質(zhì)教育的政策和市場日益增長的多樣化教育需求。經(jīng)過可能較長時(shí)間的轉(zhuǎn)型期、形成較好的盈利能力。

對于未上市企業(yè)，在政策禁止資本化運(yùn)作的情況下，其目標(biāo)應(yīng)該從原來謀求上市，做大規(guī)模轉(zhuǎn)為精兵簡政、深耕少數(shù)有潛力且不具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的細(xì)分領(lǐng)域，減少與大企業(yè)的直接競爭。

作者單位：北京航空航天大學(xué)