耿溪謠

【關(guān)鍵詞】 管理者過(guò)度自信; 自由現(xiàn)金流; 負(fù)債水平; 并購(gòu)溢價(jià)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）03-0071-08

一、引言

并購(gòu)作為企業(yè)外延式成長(zhǎng)的重要方式，有助于提升競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。并購(gòu)溢價(jià)在并購(gòu)活動(dòng)中普遍存在，企業(yè)為并購(gòu)活動(dòng)支付的溢價(jià)越高，其從中獲益的難度越大[ 1 ];過(guò)高支付的并購(gòu)溢價(jià)可能導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，甚至影響并購(gòu)后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)[ 2 ]。因此，研究并購(gòu)溢價(jià)及其影響因素具有重要意義。管理者是企業(yè)的決策主體，其做出的并購(gòu)決策會(huì)受到過(guò)度自信等非理性因素的影響。過(guò)度自信的管理者更熱衷于開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)，并且在評(píng)估并購(gòu)活動(dòng)的潛在協(xié)同效應(yīng)時(shí)過(guò)分樂(lè)觀，往往會(huì)高估并購(gòu)活動(dòng)的預(yù)期收益，低估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，愿意為目標(biāo)企業(yè)支付高額并購(gòu)價(jià)款[ 3 ]。自由現(xiàn)金流能夠影響管理者的自信程度及其可動(dòng)用的內(nèi)部資金[ 4 ]，從而對(duì)管理者的溢價(jià)支付動(dòng)機(jī)和支付能力產(chǎn)生影響;而負(fù)債能夠限制管理者的決策自由度，降低管理者的過(guò)度自信傾向，進(jìn)而影響其做出的溢價(jià)決策。本文使用新增商譽(yù)作為并購(gòu)溢價(jià)的替代度量方法，并將管理者過(guò)度自信、并購(gòu)溢價(jià)、自由現(xiàn)金流與負(fù)債水平納入同一框架開(kāi)展研究，既拓寬了管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系的研究邊界，又為與自由現(xiàn)金流、負(fù)債相關(guān)的研究做出有益的補(bǔ)充和擴(kuò)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)

行為金融學(xué)的研究表明，個(gè)體在不確定條件下做出的決策會(huì)受到非理性認(rèn)知偏差的影響，過(guò)度自信、風(fēng)險(xiǎn)偏好等心理因素都可能導(dǎo)致個(gè)體的非理性決策[ 5 ]。并購(gòu)決策往往在不確定的條件下做出，并購(gòu)前的評(píng)估、并購(gòu)實(shí)施中的控制及并購(gòu)后的整合等各個(gè)階段都面臨較大的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)。因此，管理者的并購(gòu)決策容易受到過(guò)度自信等非理性心理影響。

管理者在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)，會(huì)權(quán)衡并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)的預(yù)期收益及其潛在風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)度自信的管理者受其非理性心理影響，在做出并購(gòu)決策時(shí)往往表現(xiàn)得過(guò)分樂(lè)觀，他們會(huì)高估自身能力及并購(gòu)后的預(yù)期收益，低估并購(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而向目標(biāo)企業(yè)支付較高的并購(gòu)溢價(jià)。具體而言可從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析：第一，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估自身的預(yù)測(cè)、判斷能力及信息挖掘能力，他們對(duì)外界信息持“懷疑”態(tài)度，過(guò)分依賴自身獲取的信息資源[ 6 ]，往往認(rèn)為市場(chǎng)低估了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而愿意支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。第二，過(guò)度自信的管理者傾向于高估目標(biāo)企業(yè)的資源能力、發(fā)展前景以及并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，高估自身從并購(gòu)活動(dòng)中獲利的能力[ 5 ]。第三，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估自身對(duì)事件的控制能力[ 7 ]，認(rèn)為自己的能力足以掌控并購(gòu)活動(dòng)中面臨的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)其對(duì)環(huán)境不確定性和并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的低估，導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)的過(guò)高支付。綜上所述，過(guò)度自信的管理者傾向于高估自身的知識(shí)、能力及并購(gòu)收益，低估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，更容易對(duì)目標(biāo)企業(yè)過(guò)度支付，從而形成較高的并購(gòu)溢價(jià)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)水平正相關(guān)。

（二）自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)效應(yīng)

自由現(xiàn)金流是企業(yè)管理者可自由支配與控制的現(xiàn)金流量[ 8 ]，能對(duì)過(guò)度自信管理者的決策行為產(chǎn)生影響。Heaton[ 9 ]發(fā)現(xiàn)在企業(yè)擁有充裕的自由現(xiàn)金流時(shí)，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估投資項(xiàng)目收益，進(jìn)而實(shí)施過(guò)度投資行為。Malmendier和Tate[ 10 ]的研究表明，過(guò)度自信的管理者擁有更高的投資—現(xiàn)金流敏感性，當(dāng)企業(yè)存在大規(guī)模的自由現(xiàn)金流時(shí)，會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資。國(guó)內(nèi)學(xué)者得出了類(lèi)似的研究結(jié)果：Lin等[ 11 ]的研究表明，管理者過(guò)度自信程度越高，企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度越高;姜付秀等[ 12 ]、李云鶴和李湛[ 13 ]的研究發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信與企業(yè)的投資水平顯著正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)擁有充裕的自由現(xiàn)金流時(shí)，其正相關(guān)程度更大。

并購(gòu)屬于資本投資，是企業(yè)投資行為的重要組成部分，因此管理者做出的并購(gòu)決策會(huì)受到企業(yè)自由現(xiàn)金流的影響。過(guò)度自信的管理者受其非理性心理影響，往往會(huì)支付較高的并購(gòu)溢價(jià)，而自由現(xiàn)金流通過(guò)影響管理者的溢價(jià)支付動(dòng)機(jī)和支付能力來(lái)調(diào)節(jié)管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)關(guān)系。一方面，管理者過(guò)度自信為高溢價(jià)的支付提供了非理性動(dòng)機(jī)，而充裕的自由現(xiàn)金流會(huì)加重管理者的樂(lè)觀程度[ 14 ]，進(jìn)一步促使管理者高估自身能力和并購(gòu)收益，低估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化管理者的溢價(jià)支付動(dòng)機(jī)。另一方面，過(guò)度自信的管理者傾向于優(yōu)先使用內(nèi)部資金開(kāi)展投資活動(dòng)[ 10 ]，當(dāng)企業(yè)擁有充裕的自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者可自由支配的內(nèi)部資金增多，相應(yīng)的溢價(jià)支付能力隨之增強(qiáng);為保障并購(gòu)活動(dòng)順利進(jìn)行，過(guò)度自信的管理者可能會(huì)不合理地運(yùn)用該部分現(xiàn)金流，進(jìn)而支付較高的并購(gòu)溢價(jià)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：自由現(xiàn)金流正向調(diào)節(jié)管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)間的關(guān)系。

（三）負(fù)債水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

管理者的過(guò)度自信程度會(huì)受到?jīng)Q策自由度的影響[ 15 ]，當(dāng)管理者擁有較大的決策自由度時(shí)，過(guò)度自信的傾向?qū)⒈环糯骩 16 ]，若管理者的決策自由度受到外界限制，過(guò)度自信的程度則會(huì)降低。負(fù)債是企業(yè)重要的治理與約束機(jī)制，債權(quán)人的約束、負(fù)債引致的償債壓力與風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響管理者的決策自由度，迫使管理者謹(jǐn)慎決策，進(jìn)而影響并購(gòu)溢價(jià)的支付水平。具體來(lái)看：一方面，債權(quán)人可以通過(guò)限制性條款、提前收回借款等手段約束管理者的行為;同時(shí)債權(quán)人為防范風(fēng)險(xiǎn)、保障自身權(quán)益，可能對(duì)管理者的潛在冒險(xiǎn)行為進(jìn)行干預(yù)，從而限制了管理者的決策自由度。另一方面，負(fù)債導(dǎo)致的還本付息也可能加劇對(duì)管理者決策自由度的限制，定期的還本付息支出會(huì)加大企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)高的償債壓力還可能給企業(yè)帶來(lái)破產(chǎn)威脅，企業(yè)破產(chǎn)會(huì)使得管理者聲譽(yù)受損且喪失控制權(quán)[ 17 ]，管理者迫于負(fù)債導(dǎo)致的償債壓力與風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行并購(gòu)決策。

綜上所述，負(fù)債能夠有效抑制管理者過(guò)度自信等非理性動(dòng)機(jī)，進(jìn)而影響管理者的溢價(jià)決策。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平較低時(shí)，管理者的決策自由度所受到的限制較小，其面臨的償債壓力與風(fēng)險(xiǎn)也較小，此時(shí)管理者更容易高估并購(gòu)收益，低估潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而支付較高的非理性并購(gòu)溢價(jià)。而當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平較高時(shí)，管理者的決策自由度將受到較大限制，高負(fù)債會(huì)引致較大的償債壓力與風(fēng)險(xiǎn)，管理者在做出并購(gòu)決策時(shí)會(huì)更為謹(jǐn)慎，相應(yīng)地支付非理性并購(gòu)溢價(jià)的可能性也會(huì)降低。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3：負(fù)債水平負(fù)向調(diào)節(jié)管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2019年①滬深兩市具有當(dāng)年新增商譽(yù)的A股上市公司為初始研究樣本，并根據(jù)研究需要，對(duì)初始樣本進(jìn)行如下篩選：剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)和ST、*ST類(lèi)樣本，剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的樣本，剔除數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本。最終得到1 915家上市公司共4 605個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，為減輕極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.并購(gòu)溢價(jià)

現(xiàn)有研究常使用市場(chǎng)法②與賬面法③衡量并購(gòu)溢價(jià)。前者可能受到股價(jià)異常波動(dòng)的影響，且當(dāng)并購(gòu)目標(biāo)不是上市公司時(shí)相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取難度較大，而后者又缺乏時(shí)效性。2006年財(cái)政部發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》對(duì)商譽(yù)做出明確界定：“非同一控制下的企業(yè)合并中，購(gòu)買(mǎi)方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購(gòu)買(mǎi)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。”商譽(yù)源于并購(gòu)活動(dòng)，考慮到企業(yè)可能在一個(gè)年度內(nèi)發(fā)起連續(xù)、多次的并購(gòu)，其在某一年度所確認(rèn)的新增商譽(yù)基本等同于該企業(yè)當(dāng)年為并購(gòu)活動(dòng)累計(jì)支付的溢價(jià)。故本文借鑒馮科和楊威[ 18 ]的研究，以樣本公司當(dāng)年新增加的商譽(yù)作為被解釋變量，并除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值以消除公司規(guī)模的影響，具體計(jì)算方法為并購(gòu)溢價(jià)=上市公司當(dāng)年新增加的商譽(yù)÷年末總資產(chǎn)賬面價(jià)值。該比值越大，說(shuō)明并購(gòu)溢價(jià)水平越高，溢價(jià)規(guī)模越大;反之，溢價(jià)水平越低，溢價(jià)規(guī)模越小。

2.管理者過(guò)度自信

運(yùn)用管理者持股情況作為替代變量衡量其是否存在過(guò)度自信是現(xiàn)有的主流方法之一。如Malmendier和Tate[ 10 ]以管理者持有本公司股票和期權(quán)的行為來(lái)衡量其是否過(guò)度自信，孫光國(guó)和趙健宇[ 19 ]也使用管理者是否增持本公司股票來(lái)衡量其過(guò)度自信程度。管理者較普通員工面臨更大的公司特定風(fēng)險(xiǎn)，為了分散風(fēng)險(xiǎn)，理性的管理者會(huì)減持本公司股票或購(gòu)買(mǎi)其他公司股票，只有當(dāng)管理者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展足夠自信，認(rèn)為其所持股票預(yù)期將獲得超額市場(chǎng)回報(bào)時(shí)，才愿意增持本公司股票。因此，本文采用管理者持股變化情況來(lái)衡量其是否存在過(guò)度自信，若某樣本公司的管理者當(dāng)年增持本公司股票，且增持的原因不是送股、配股，就認(rèn)為其存在過(guò)度自信，取值為1;否則為非過(guò)度自信，取值為0。另本文將管理者界定為上市公司的全部管理層團(tuán)隊(duì)成員，包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高管成員。

3.自由現(xiàn)金流

借鑒Damodaran[ 8 ]的研究，本文將自由現(xiàn)金流界定為企業(yè)扣除經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)、凈債務(wù)支出后的現(xiàn)金流量。據(jù)此計(jì)算的自由現(xiàn)金流，反映的是在不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金流量，是企業(yè)管理者可以自由控制與支配的現(xiàn)金流量。企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流量規(guī)模越大，表明其內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力越強(qiáng)，管理者可自由動(dòng)用的內(nèi)部資金也越多。同樣，考慮到樣本公司規(guī)模不同可能對(duì)研究結(jié)果帶來(lái)的影響，將樣本期間內(nèi)各樣本公司的自由現(xiàn)金流除以相應(yīng)的資產(chǎn)總額以消除公司規(guī)模影響。

4.負(fù)債水平

參考郝艷和李秉祥[ 20 ]的研究，本文使用資產(chǎn)負(fù)債率，即年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比衡量企業(yè)的負(fù)債水平。資產(chǎn)負(fù)債率越高，表明企業(yè)的管理者在進(jìn)行決策時(shí)受到的約束與限制越大，企業(yè)面臨的償債壓力與風(fēng)險(xiǎn)也越大;反之，管理者決策行為受到的限制較小，企業(yè)的償債壓力與風(fēng)險(xiǎn)也較小。

5.控制變量

本文選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司成長(zhǎng)性、盈利能力、董事會(huì)規(guī)模、公司規(guī)模、是否兩職合一、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層持股比例、獨(dú)立董事占比、公司年齡作為控制變量。此外，還同時(shí)控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。各變量的定義及度量詳見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

模型（1）用于檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。其中PREi，t為樣本公司i第t年的并購(gòu)溢價(jià)，OCi，t用于衡量樣本公司i第t年是否存在管理者過(guò)度自信，Controlsi，t為控制變量，模型還同時(shí)控制了行業(yè)固定效應(yīng)與年度固定效應(yīng)。

模型（2）用于單獨(dú)檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中FCFi，t用于衡量樣本公司i第t年的自由現(xiàn)金流水平，OCi，t×FCFi，t為管理者過(guò)度自信與自由現(xiàn)金流的交互項(xiàng)，回歸系數(shù)？茁3代表自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

模型（3）用于單獨(dú)檢驗(yàn)負(fù)債水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中LEVi，t用于衡量樣本公司i第t年的負(fù)債水平，OCi，t×LEVi，t為管理者過(guò)度自信與負(fù)債水平的交互項(xiàng)，回歸系數(shù)？茁3代表企業(yè)負(fù)債水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

模型（4）用于同時(shí)檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流與負(fù)債水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中回歸系數(shù)？茁3和？茁5分別代表企業(yè)自由現(xiàn)金流與負(fù)債水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各變量描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果。從中可以看出：各樣本公司當(dāng)年新增商譽(yù)占年末總資產(chǎn)比例的均值為0.044，最小值為1.00×10-6，最大值為0.424，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.082，可見(jiàn)各樣本公司的并購(gòu)溢價(jià)水平存在較大差異。管理者過(guò)度自信的均值為0.285，即樣本公司中約28.5%的管理者存在過(guò)度自信的傾向。自由現(xiàn)金流的均值為-0.144，說(shuō)明樣本公司整體來(lái)看自由現(xiàn)金流不算寬裕。負(fù)債水平的均值為0.447，即樣本公司整體的負(fù)債融資約占其資產(chǎn)總額近一半的比例。各樣本公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均為34.0%，凈資產(chǎn)收益率平均為9.1%，約29.0%的樣本公司為國(guó)有控股，29.6%的樣本公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由一人兼任，樣本公司董事會(huì)規(guī)模平均在8—9人，第一大股東持股比例平均為32.9%，管理層持股比例平均為14.9%，獨(dú)立董事占比平均為37.6%，上市年限平均在9年左右。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

表3列示了主要變量間的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果④?？梢钥闯?，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)系數(shù)為0.131，在1%的水平上顯著，初步證明了本文提出的假設(shè)1。自由現(xiàn)金流與并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)系數(shù)為0.175，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明自由現(xiàn)金流持有水平較高的企業(yè)更可能為并購(gòu)活動(dòng)支付較高的溢價(jià)，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。負(fù)債水平與并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)系數(shù)為-0.241，也在1%的水平上顯著，說(shuō)明負(fù)債水平較高的企業(yè)傾向于擁有較低的并購(gòu)溢價(jià)水平，這也為假設(shè)3提供了初步證據(jù)。

（三）回歸結(jié)果分析

1.管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)

表4模型（1）為管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)的回歸分析結(jié)果（主效應(yīng)）。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)在1%的水平上顯著正相關(guān)，也就是說(shuō)存在管理者過(guò)度自信的企業(yè)，其并購(gòu)溢價(jià)的水平更高、規(guī)模更大，本文提出的假設(shè)1得到了驗(yàn)證。主要原因可能是當(dāng)管理者存在過(guò)度自信心理時(shí)，往往會(huì)高估自身能力，高估并購(gòu)預(yù)期收益，低估并購(gòu)潛在風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)管理者支付非理性并購(gòu)溢價(jià)的傾向增大，從而會(huì)對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施過(guò)度支付。從控制變量的回歸系數(shù)來(lái)看，成長(zhǎng)性越高的企業(yè)，越有可能支付較高的并購(gòu)溢價(jià);而企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率越高、規(guī)模越大、第一大股東持股比例越高、上市年限越長(zhǎng)，相應(yīng)的并購(gòu)溢價(jià)的支付規(guī)模就越小。

2.自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4模型（2）與模型（4）為自由現(xiàn)金流調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸分析結(jié)果。模型（2）為自由現(xiàn)金流調(diào)節(jié)效應(yīng)的單獨(dú)檢驗(yàn)，從中可以看出，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)在1%的水平上顯著正相關(guān)，加入管理者過(guò)度自信與自由現(xiàn)金流的交互項(xiàng)后，交互項(xiàng)與并購(gòu)溢價(jià)亦在1%的水平上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;模型（4）同時(shí)考慮了自由現(xiàn)金流與負(fù)債水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，交互項(xiàng)在5%的水平上顯著為正。上述檢驗(yàn)結(jié)果表明自由現(xiàn)金流強(qiáng)化了管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)間的正向關(guān)聯(lián)，企業(yè)的自由現(xiàn)金流越充裕，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)間的正相關(guān)關(guān)系就越強(qiáng)，假設(shè)2得到了證實(shí)。筆者認(rèn)為自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)效應(yīng)主要來(lái)源于以下兩個(gè)方面：一方面，充裕的自由現(xiàn)金流會(huì)加大管理者的過(guò)度自信傾向，進(jìn)而強(qiáng)化管理者的溢價(jià)支付動(dòng)機(jī);另一方面，自由現(xiàn)金流為管理者支付并購(gòu)溢價(jià)提供了內(nèi)部資金保障，企業(yè)的自由現(xiàn)金流越充裕，管理者的溢價(jià)支付能力就越強(qiáng)。

3.負(fù)債水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4中模型（3）至模型（4）為負(fù)債水平調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸分析結(jié)果。模型（3）單獨(dú)檢驗(yàn)了負(fù)債水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)在1%的水平上顯著正相關(guān)，加入管理者過(guò)度自信與負(fù)債水平的交互項(xiàng)后，交互項(xiàng)與并購(gòu)溢價(jià)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān);模型（4）同時(shí)檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流與負(fù)債水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，其中負(fù)債水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)在1%的水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果表明負(fù)債能弱化管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)間的正向關(guān)聯(lián)，企業(yè)的負(fù)債水平越高，管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的正向影響越小，假設(shè)3得到證實(shí)。筆者認(rèn)為負(fù)債水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)源于以下兩個(gè)方面：第一，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平較高時(shí)，管理者的決策行為將受到較大的外部限制，此時(shí)管理者過(guò)度自信的程度降低，相應(yīng)的支付非理性并購(gòu)溢價(jià)的可能性隨之降低。第二，高負(fù)債水平的企業(yè)面臨較大的償債壓力與風(fēng)險(xiǎn)，管理者迫于負(fù)債引致的外部壓力會(huì)更加謹(jǐn)慎的進(jìn)行決策，相應(yīng)地做出高溢價(jià)并購(gòu)決策的可能性較小。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）傾向得分匹配法

考慮到樣本選擇性偏差可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用傾向得分匹配法（PSM）以進(jìn)一步控制內(nèi)生性的影響。具體處理方法如下：選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長(zhǎng)性、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、公司上市時(shí)間、行業(yè)及年度為管理者是否增持本公司股票（管理者是否過(guò)度自信）的影響因素，對(duì)1 311個(gè)存在管理者過(guò)度自信的樣本按1：1匹配的方法挑選對(duì)照組，再使用匹配后的樣本對(duì)模型（1）至模型（4）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表5列示了傾向得分匹配法下的回歸分析結(jié)果，從中可以看出，管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)在1%的水平上顯著正相關(guān)，自由現(xiàn)金流與負(fù)債水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)也都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。傾向得分匹配法下的實(shí)證分析結(jié)果與原回歸結(jié)果保持一致，本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（二）替換管理者過(guò)度自信的衡量方法

Hayward和Hambrick[ 21 ]認(rèn)為管理者薪酬越高，其在企業(yè)中的地位越高，越容易出現(xiàn)過(guò)度自信，故可以使用管理者的相對(duì)薪酬比例來(lái)衡量其過(guò)度自信的程度。在考慮數(shù)據(jù)可獲得性的基礎(chǔ)上，胡國(guó)柳和李少華[ 22 ]使用薪酬最高的前三名高管薪酬之和占所有高管薪酬之和的比值來(lái)衡量管理者過(guò)度自信的程度。因本文將管理者界定為包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管成員在內(nèi)的全部管理層團(tuán)隊(duì)成員，故使用董事、監(jiān)事、高管前三名薪酬總額占所有董事、監(jiān)事、高管薪酬總額的比值來(lái)衡量管理者是否過(guò)度自信。首先計(jì)算管理者的相對(duì)薪酬比值，其次計(jì)算該比值的行業(yè)、年度平均值。若某樣本的相對(duì)薪酬比大于相應(yīng)的行業(yè)、年度平均值視其存在過(guò)度自信，取值為1，否則為非過(guò)度自信，取值為0。替換管理者過(guò)度自信衡量方法后的回歸分析結(jié)果如表6所示，可以看出在使用相對(duì)薪酬法衡量管理者過(guò)度自信的情況下，主要的實(shí)證研究結(jié)果依然與前文保持一致，研究結(jié)論穩(wěn)健。

六、結(jié)論與建議

本文從行為金融學(xué)的視角出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)了管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，以及自由現(xiàn)金流、負(fù)債水平對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)顯著正相關(guān)，管理者過(guò)度自信的企業(yè)中，并購(gòu)溢價(jià)的水平更高、溢價(jià)的規(guī)模更大;自由現(xiàn)金流對(duì)管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)兩者間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，能顯著增進(jìn)管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)間的正相關(guān)關(guān)系;負(fù)債水平負(fù)向調(diào)節(jié)管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)間的關(guān)系，能顯著弱化管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的正向影響。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下建議：第一，識(shí)別、控制管理者的過(guò)度自信心理偏差。管理者過(guò)度自信源于認(rèn)知和價(jià)值觀等差異所導(dǎo)致的心理偏差，而認(rèn)知與價(jià)值觀能夠通過(guò)管理者的性別、年齡、任期、教育程度等人口背景特征予以反映，故企業(yè)可據(jù)此建立“個(gè)人特征評(píng)價(jià)體系”用以識(shí)別管理者是否存在過(guò)度自信傾向，對(duì)存在過(guò)度自信傾向的管理者及時(shí)加以控制和干預(yù)，防止其做出有損企業(yè)利益的非理性行為。第二，健全、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制。企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)股東（大）會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)與經(jīng)營(yíng)管理層之間的權(quán)力制衡，還可以考慮適當(dāng)?shù)丶泄蓹?quán)，以此調(diào)動(dòng)大股東參與企業(yè)治理的積極性，充分發(fā)揮大股東對(duì)管理者的監(jiān)管作用。第三，完善企業(yè)的決策機(jī)制。各企業(yè)在制定決策時(shí)不僅要從自身資源出發(fā)，而且要更多地考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力;決策過(guò)程中應(yīng)充分發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，使其獨(dú)立地發(fā)表意見(jiàn)并就決策提出中肯建議;同時(shí)，建立決策問(wèn)責(zé)制度，并對(duì)管理者的決策行為進(jìn)行事前、事中、事后的全方位監(jiān)督與控制，降低其做出非理性決策的可能性。第四，控制企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流規(guī)模。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，各企業(yè)應(yīng)盡量避免自由現(xiàn)金流的大幅度波動(dòng)，并將自由現(xiàn)金流控制在合理范圍之內(nèi)，以控制管理者可動(dòng)用的內(nèi)部資源，緩解自由現(xiàn)金流對(duì)管理者過(guò)度自信的催化作用。第五，發(fā)揮負(fù)債的治理與約束功能。各企業(yè)應(yīng)積極引導(dǎo)債權(quán)人參與公司治理，充分發(fā)揮債權(quán)人在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的監(jiān)督作用，以此對(duì)管理者的決策行為形成有效制約，減少管理者過(guò)度自信等非理性心理對(duì)企業(yè)決策的不利影響。

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