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【關(guān)鍵詞】 盈余管理; 股東積極行為; 權(quán)益資金成本

【中圖分類號(hào)】 F276.6? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）03-0049-06

一、引言

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的實(shí)行，我國(guó)的資本市場(chǎng)開始形成，經(jīng)過三十多年的發(fā)展已漸趨成熟。在這期間，為促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，政府及監(jiān)管部門出臺(tái)很多相關(guān)政策。2005年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，為投資者帶來一個(gè)股份全流通的市場(chǎng)，極大地緩解了資本供求矛盾。2014年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，為構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系提出了方向。2016年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，以保護(hù)投資者合法權(quán)益。另外，企業(yè)的公司治理也成為另一種保護(hù)投資者的機(jī)制。

公司想要在競(jìng)爭(zhēng)激烈和微利年代獲得廉價(jià)的權(quán)益資金成本變得越來越艱難。具體說，公司價(jià)值的增加需要獲取廉價(jià)的權(quán)益資金成本[ 1 ]，所以股市成為公司獲取廉價(jià)資金重要的資本市場(chǎng)之一。因此，就財(cái)務(wù)管理學(xué)的觀點(diǎn)來看，資本市場(chǎng)可以被看成是資本所有參與主體之間所有交易契約的集合，所有參與者理應(yīng)具有契約精神。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展比較晚，多層次的資本市場(chǎng)體系不太完善，有效的市場(chǎng)化資源配置方式還未完全形成，確立現(xiàn)代企業(yè)制度并具備完全契約精神仍是企業(yè)面臨的兩大難題。公司制兩權(quán)分離出現(xiàn)的代理問題再加上利益相關(guān)者眾多，各種利益交織變得尤為復(fù)雜。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司盈余管理行為尤為普遍，導(dǎo)致投資者之間信息不對(duì)稱，資本市場(chǎng)股票流動(dòng)速度變緩，市場(chǎng)交易成本和代理成本隨之上升，從而使公司的權(quán)益資金成本提高，不利于健康有效的資本市場(chǎng)形成。

有研究指出公司治理機(jī)制如股東積極行為能有效抑制盈余管理，紓解健康有效的資本市場(chǎng)形成的不利因素。然而，這些研究大多針對(duì)盈余管理與權(quán)益資金成本、盈余管理與公司治理機(jī)制（如獨(dú)董比例、董事會(huì)人數(shù)和審計(jì)委員會(huì)等）去探討它們之間的關(guān)系或影響，較少探討盈余管理、股東積極行為和權(quán)益資金成本之間的問題。這三者之間的議題是健康有效的資本市場(chǎng)的重要問題之一，也是本研究欲探討的問題。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）盈余管理與權(quán)益資金成本

基于信息傳遞理論，盈余管理可以向會(huì)計(jì)信息使用者傳遞用于判斷和決策的信號(hào)。管理者可以通過選擇不同的會(huì)計(jì)政策，在滿足經(jīng)營(yíng)者利益的同時(shí)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。盈余質(zhì)量具有一定的定價(jià)功能，資本市場(chǎng)能在一定程度上對(duì)上市公司盈余管理行為做出反應(yīng)，提高上市公司盈余質(zhì)量，引導(dǎo)資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置，形成有效的市場(chǎng)化資源配置方式。投資者通過財(cái)務(wù)信息判斷上市公司盈余水平，從而對(duì)上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況做出重新判斷。較高的盈余會(huì)增加經(jīng)理人和投資者之間的信息不對(duì)稱程度，增加代理成本，從而增加投資者所需的回報(bào)率，企業(yè)權(quán)益資金成本隨之增加?？刹倏v性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)下的盈余管理通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目對(duì)盈余進(jìn)行操控，較易被投資者察覺，市場(chǎng)會(huì)較快做出反應(yīng)。Kiswanto and Fitriani[ 1 ]的研究指出盈余管理會(huì)影響權(quán)益資金成本，這說明會(huì)計(jì)盈余具有價(jià)值傳遞功能，上市公司通過不同的盈余管理方式能夠修飾其財(cái)務(wù)信息，影響其他會(huì)計(jì)信息使用者對(duì)其評(píng)價(jià)及投資行為，所以盈余管理成為公司治理的重點(diǎn)監(jiān)控對(duì)象。

過去的研究，如Kim et al.[ 2 ]發(fā)現(xiàn)盈余管理與權(quán)益資金成本之間存在正向關(guān)系。從盈余質(zhì)量的角度，Eliwa et

al.[ 3 ]，Persakis and Iatridis[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)權(quán)益資金成本與盈余質(zhì)量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)，王兵[ 5 ]基于中國(guó)證券市場(chǎng)也有相似發(fā)現(xiàn)。綜合以上相關(guān)研究，投資者會(huì)尋求經(jīng)營(yíng)成果良好的企業(yè)進(jìn)行投資，而企業(yè)將在資本市場(chǎng)中獲取廉價(jià)的權(quán)益資金成本。基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：上市公司盈余管理程度越大，權(quán)益資金成本越高。

（二）股東積極行為與權(quán)益資金成本

最初的股東積極主義來源于機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的證券市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者通過長(zhǎng)期持股進(jìn)而積極參加公司治理，防止和懲治管理者在經(jīng)營(yíng)中損害股東權(quán)益的行為，積極參與公司治理，改進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)狀況，提高股票的市場(chǎng)價(jià)值。學(xué)術(shù)界關(guān)于股東積極主義行為的定義：投資者對(duì)企業(yè)管理和運(yùn)營(yíng)結(jié)果不滿意時(shí)，通過積極參與和影響試圖改變企業(yè)現(xiàn)狀以滿足自己長(zhǎng)遠(yuǎn)收益，股東的這些行動(dòng)能夠減小由于所有權(quán)和控制權(quán)分離帶來的代理成本。股東積極參與公司治理，能在一定程度發(fā)揮監(jiān)督和治理作用。最近的研究，如Endri[ 6 ]提出股東應(yīng)積極參與公司活動(dòng)，且好的公司治理機(jī)制能抑制盈余管理。

股東參與股東大會(huì)通過投票方式表達(dá)自己對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的想法，在某種程度上保證了股東大會(huì)的公平性。其他股東越來越重視并廣泛參與公司治理，股東參與程度可以體現(xiàn)監(jiān)督的強(qiáng)度。劉璐[ 7 ]以股東大會(huì)出席率，即出席股東所持股數(shù)占比作為指標(biāo)衡量股東積極行為，可以更加直觀和完整地反映股東的積極行為。股東參與公司治理的行為能在一定程度上起到治理作用，降低權(quán)益資金成本?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：股東行為越積極，權(quán)益資金成本越低。

（三）盈余管理與權(quán)益資金成本：股東積極行為的調(diào)節(jié)作用

通過股東積極行為引發(fā)盈余管理對(duì)權(quán)益資金成本的影響，鑒于公司治理與盈余管理的密切關(guān)系，現(xiàn)有研究者對(duì)二者之間的聯(lián)系主要集中在機(jī)構(gòu)投資者、獨(dú)立董事、董事會(huì)構(gòu)成、激勵(lì)模式等[ 8-10 ]。但是股東決定著企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的方向，股東積極行為能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展起到監(jiān)督和治理作用，能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)改善和長(zhǎng)期發(fā)展。這一發(fā)現(xiàn)支持了政府發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，鼓勵(lì)他們積極參與公司治理所做出的努力。委托代理理論認(rèn)為，股東和管理者所著眼的目標(biāo)常常不一致，極易導(dǎo)致二者出現(xiàn)利益沖突甚至矛盾。股東積極行為影響著公司治理機(jī)制和經(jīng)營(yíng)模式，所以股東積極行為能夠在一定程度上起到治理作用，幫助抑制盈余管理，降低公司權(quán)益資金成本。如張栓興等[ 11 ]也指出治理機(jī)制能有效地抑制盈余管理。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，投資渠道和形式不斷豐富，參與公司治理的股東越來越多樣化，所以本文在引入股東積極行為時(shí)不再局限于機(jī)構(gòu)投資者，而是以股東大會(huì)出席率作為衡量股東積極行為的指標(biāo)，希望可以更加全面地反映股東的積極行為?；诠蓶|積極行為的抑制功能，本文提出假設(shè)3。

H3：股東行為將積極調(diào)節(jié)盈余管理與權(quán)益資金成本之間的關(guān)系。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，剔除金融行業(yè)上市公司、剔除分析師預(yù)測(cè)的兩年后每股盈余小于一年后每股盈余的數(shù)據(jù)、剔除極端數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后剩下的就是本文所有的研究樣本。本文研究的數(shù)據(jù)均通過CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)搜集，通過SPSS分析軟件運(yùn)用回歸技術(shù)方法得出實(shí)證結(jié)果。

（二）變量定義

1.被解釋變量

權(quán)益資金成本是資本市場(chǎng)發(fā)展的特殊產(chǎn)物，也是資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的重要評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性以及有效的市場(chǎng)化資源配置的形成具有促進(jìn)作用。簡(jiǎn)單來說，權(quán)益資金成本是普通股股東最低報(bào)酬率的要求，也是企業(yè)獲得股東資金所付出的代價(jià)。雖然權(quán)益資金成本客觀存在，但是仍無法直接觀測(cè)?，F(xiàn)今，學(xué)術(shù)界對(duì)權(quán)益資金成本的測(cè)量方法仍存在差異。

本文采用的Easton（PEG）模型是一種事前估計(jì)模型，能較全面地反映收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，同時(shí)考慮到PEG模型中體現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)每股盈余和期末股價(jià)與資本市場(chǎng)的反應(yīng)更加貼近，所以借鑒PEG模型計(jì)算權(quán)益資金成本，具體公式如下：COC=■。其中：eps2為分析師預(yù)測(cè)的上市公司兩年后每股盈余;eps1為分析師預(yù)測(cè)的上市公司一年后每股盈余;P0為上市公司年末收盤價(jià)?？紤]到數(shù)據(jù)分析的時(shí)效性，為了能讓分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)更能反映公司實(shí)際情況，選取每年最接近年末的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。

2.解釋變量

本文借鑒Dechow et al.（1995）修正后的Jones模型估計(jì)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)衡量上市公司的盈余管理程度。具體步驟為：

其中：At為上市公司第t年的總資產(chǎn);At-1為上市公司第t-1年的總資產(chǎn);？駐REVt為上市公司第t年和第t-1年?duì)I業(yè)收入的差額;？駐RECt為上市公司第t年和第t-1年應(yīng)收賬款凈額的差;PPE為上市公司第t年的固定資產(chǎn)凈值;TAt為總應(yīng)計(jì)利潤(rùn);NDAt為不可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn);DAt為可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。最后對(duì)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)做絕對(duì)值處理。

3.調(diào)節(jié)變量

考慮到公司治理因素對(duì)盈余管理以及權(quán)益資金成本的重要影響，還選取了股東積極行為作為調(diào)節(jié)變量。以股東大會(huì)出席率，即出席股東所持股數(shù)占比作為指標(biāo)衡量股東積極行為，可以更加直觀和完整地反映股東的積極行為。

4.控制變量

考慮到市場(chǎng)環(huán)境和公司特征對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文還選取了企業(yè)性質(zhì)、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、年度作為控制變量，具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)盈余管理與權(quán)益資金成本之間的相關(guān)性，針對(duì)H1構(gòu)建模型（1）：

四、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示各回歸模型中變量的最小值、最大值、平均值以及標(biāo)準(zhǔn)差。從表2可以看出，COC的最小值為0.014，最大值為0.732，標(biāo)準(zhǔn)差為0.053，說明上市公司權(quán)益資金成本有較大差別。EM的最小值為0.018，最大值為4.962，標(biāo)準(zhǔn)差為0.585，說明各上市公司的盈余管理水平參差不齊。SHA最小值為0.001，最大值為1，說明上市企業(yè)股東大會(huì)出席率相差較大。

（二）相關(guān)性分析

為了研究各變量之間是否存在相關(guān)性以及具體相關(guān)程度，本文對(duì)各變量進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)矩陣分析。從表3可以看出，其相關(guān)系數(shù)值在-0.087至0.343之間，同時(shí)以VIF檢驗(yàn)多重共線性，其值都保持在1左右，說明相關(guān)變量之間不存在多重共線性問題。另外，EM、SHA與COC的相關(guān)系數(shù)分別為0.343、-0.011，且只有EM與COC的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著。其他相關(guān)具體數(shù)據(jù)如表3所示。

（三）多元回歸分析

為了考察盈余管理與權(quán)益資金成本之間的關(guān)系，本文根據(jù)模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4列（1）。盈余管理（EM）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即公司盈余管理程度越大，權(quán)益資金成本越高，H1得到證明，說明公司取得權(quán)益資金成本的高低是反映中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司盈余行為認(rèn)同與否的最佳反饋。

為了考察股東積極行為與權(quán)益資金成本之間的關(guān)系，本文根據(jù)模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4列（2）。股東積極行為（SHA）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明股東行為越積極，權(quán)益資金成本越小，H2得到證明，結(jié)果也印證了公司治理機(jī)制能為企業(yè)帶來利益。

為了考察股東積極行為的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步研究股東積極行為與盈余管理的交乘項(xiàng)對(duì)權(quán)益資金成本的影響，本文根據(jù)模型（3）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4列（3）。股東積極行為與盈余管理的交乘項(xiàng)和權(quán)益資金成本相關(guān)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，即股東積極行為能調(diào)節(jié)盈余管理與權(quán)益資金成本，H3得到證明。這說明股東積極行為能抑制盈余管理，讓公司獲得更低的權(quán)益資金成本，結(jié)果也印證了公司治理機(jī)制能調(diào)節(jié)盈余管理為企業(yè)帶來廉價(jià)的權(quán)益資金成本。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證回歸結(jié)果的有效性，對(duì)實(shí)證研究結(jié)果需要進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為避免樣本量波動(dòng)過大，本文采用林鐘高等[ 12 ]的方法，利用上市公司年度市盈率的倒數(shù)來重新估計(jì)權(quán)益資金成本，進(jìn)一步將計(jì)算的權(quán)益資金成本替換代入相關(guān)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表5所示，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果大體與前文一致，證明本文的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

通過探討盈余管理、股東積極行為與權(quán)益資金成本之間的相互關(guān)系，研究結(jié)果表明：樣本公司的盈余管理程度越大，權(quán)益資金成本越高。這表明我國(guó)資本市場(chǎng)在一定程度上能夠識(shí)別上市公司盈余管理方式，并會(huì)對(duì)其行為做出相應(yīng)“處罰”，發(fā)揮資本市場(chǎng)有效性。若樣本公司的股東其監(jiān)督行為越積極，權(quán)益資金成本越低。這表明股東積極行為能夠在一定程度上起到治理的作用，幫助抑制企業(yè)的盈余管理，進(jìn)而降低權(quán)益資金成本并提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行盈余管理時(shí)，會(huì)影響投資者對(duì)其投資標(biāo)的價(jià)值的評(píng)價(jià)，連帶影響企業(yè)獲取廉價(jià)的權(quán)益資金成本，進(jìn)而可能影響到企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，為了更好地保護(hù)投資者合法權(quán)益，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系。依據(jù)本文的實(shí)證研究結(jié)論提出以下相關(guān)建議：第一，政府監(jiān)管部門應(yīng)改進(jìn)資本市場(chǎng)監(jiān)管的相關(guān)制度安排，從動(dòng)機(jī)環(huán)節(jié)遏制盈余管理行為，縮小盈余管理空間。第二，上市公司在實(shí)施盈余管理時(shí)應(yīng)充分考慮潛在的經(jīng)濟(jì)后果以及市場(chǎng)反應(yīng)，而有效的公司治理模式能夠發(fā)揮治理效應(yīng)幫助上市公司提高盈余質(zhì)量。第三，投資者應(yīng)提高甄別會(huì)計(jì)信息的能力。提高對(duì)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的鑒別能力，不僅能提高投資者的投資效率，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，而且能對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露起到監(jiān)督作用。第四，調(diào)動(dòng)股東積極性，拓寬投資者治理和維權(quán)渠道，同時(shí)調(diào)動(dòng)股東參與公司治理的積極性，發(fā)揮社會(huì)公眾媒體對(duì)上市公司的監(jiān)督作用。

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