徐 琨（高級會計師），孟華澤，楊小舟（博士生導師）

一、引言

近年來，隨著我國債券市場的進一步發(fā)展，債券市場規(guī)模顯著增長，對于降低企業(yè)融資成本、滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要以及推進實體經(jīng)濟發(fā)展有重要作用。WIND數(shù)據(jù)庫相關數(shù)據(jù)顯示，2020年我國債券市場發(fā)行債券57.3萬億元，較2019年增長26.5%；截至2020年年末，債券存量達到117萬億元。然而，伴隨著債券市場的不斷擴張，我國非金融企業(yè)的杠桿也不斷提高。在我國經(jīng)濟下行以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推動下，債券發(fā)行主體開始分化，債券違約事件增多，違約風險擴大。僅2020年全年，違約的債券就達150只，債券違約累計金額超過1700億元。債券違約規(guī)模擴大、違約率提高、違約類型和行業(yè)增多不僅會影響債券市場整體的融資規(guī)模和融資成本，還可能對債券市場的生態(tài)環(huán)境造成不利影響，引發(fā)區(qū)域性甚至系統(tǒng)性的金融風險。因此，通過研究我國債券市場的違約特征，對債券違約的影響因素進行分析，探索企業(yè)債券違約的形成機制，對于進一步研究和防范債券違約有重要意義。

扎根理論研究法是由美國哥倫比亞大學的Strauss和Glaser兩位學者共同提出的一種質(zhì)性研究方法，這是一種從下往上建立實質(zhì)理論的方法，即在系統(tǒng)收集資料的基礎上尋找反映社會現(xiàn)象的核心概念，然后通過這些概念之間的聯(lián)系建構(gòu)相關的社會理論[1]。本文選取近期影響廣泛的典型企業(yè)債券違約案例進行深入分析，針對實證研究難以探索非量化因素的缺陷，利用扎根理論對搜集到的文本內(nèi)容資料進行開放式登錄形成一級編碼，根據(jù)一級編碼之間的聯(lián)系進行關聯(lián)式登錄得到二級編碼，最后從得出的概念類屬中選出核心類屬，通過對核心類屬的整理分析得到企業(yè)債券違約形成原因及其作用機制，為債權人、第三方機構(gòu)、金融監(jiān)管部門等評估企業(yè)債券質(zhì)量提供借鑒。

二、文獻綜述

對于影響債券違約的外部環(huán)境因素，國內(nèi)外學者主要從宏觀經(jīng)濟、行業(yè)因素、制度背景等方面進行探索。Giesecke等[2]以美國1866～2008年公司債券市場數(shù)據(jù)為基礎，得出GDP增長率與債務違約顯著相關；Barnhill等[3]發(fā)現(xiàn)在金融市場中利率、信貸利差、企業(yè)信用與外匯風險都對債券違約概率有重要影響。同時，有學者從違約企業(yè)的行業(yè)特征出發(fā)，指出行業(yè)不景氣會使資產(chǎn)價值下降，削弱行業(yè)內(nèi)企業(yè)的償債能力[4]；張強和隋學深[5]也指出，行業(yè)處于下行周期時債券容易出現(xiàn)集中違約，如2015年去產(chǎn)能背景下我國煤炭、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)發(fā)生大量違約事件。在制度環(huán)境方面，國有產(chǎn)權的隱性擔保作用在初期降低了企業(yè)違約風險，但目前國企改革推進使隱性擔保減弱，喪失擔保后債務壓力大的國有企業(yè)失去了融資優(yōu)勢，就增加了違約的可能性[6，7]。有學者認為，中國信用評級行業(yè)的評級機構(gòu)獨立性不強、評級方法過于簡單，并且違約事件發(fā)生后不僅未收緊評級標準，還為了擴大市場份額而調(diào)高企業(yè)的信用評級，形成違約隱患[8，9]。

對企業(yè)內(nèi)部影響因素的研究以財務特征為主，Altman[10，11]利用盈利能力、營運能力、變現(xiàn)能力等指標建立了Z-score和Zata模型，Ohlson[12]在使用Logistic回歸模型判斷破產(chǎn)概率時，考慮了資產(chǎn)負債率、流動比率、經(jīng)營績效等指標。國內(nèi)學者通過實證分析，發(fā)現(xiàn)盈利能力、資產(chǎn)負債率和公司規(guī)模等指標對企業(yè)財務困境有顯著影響[13]。直接研究企業(yè)非財務特征與債券違約關系的文獻十分有限，但已有間接證據(jù)證明股權集中度、內(nèi)部控制、大股東股權質(zhì)押率與債務違約可能性顯著正相關[14-16]。也有學者從管理層特征出發(fā)，證明過度自信的管理者會實施擴張政策與進行過度投資，加大企業(yè)陷入財務危機的可能性[17]。另外，管理層自身能力提高，企業(yè)債券違約風險顯著降低，管理層學歷與信用水平有局限性的正相關影響也從側(cè)面證明了此結(jié)論[14，18]。

綜上所述，相關文獻在宏觀經(jīng)濟特征、行業(yè)特征、制度背景特征及企業(yè)財務特征與債券違約的關系方面已經(jīng)有了比較豐富的研究成果，但比較側(cè)重于研究某一因素的影響，從整合性的視角綜合研究企業(yè)債券違約深層次原因的文獻還較少。并且，已有的量化研究受限于國內(nèi)違約樣本較少，往往以ST企業(yè)為違約樣本的替代，因此與真實的債券違約還存在一定的差異。有必要從一個更廣闊的視角，從真實的債券違約案例出發(fā)，整合內(nèi)外部影響因素，做出更詳盡的研究。

三、研究方法和數(shù)據(jù)來源

在研究我國債券違約的影響因素和形成機制方面，實證方法所進行的定量研究注重對債券違約相關數(shù)據(jù)以數(shù)學、統(tǒng)計以及計算機技術運算的方式進行系統(tǒng)性分析，這對于債券違約成因的推斷有著重要的支撐作用，但定量研究主要適用于考察已識別變量之間的關系，對于沒有得到清晰界定或者無法用既有理論來推導的現(xiàn)象缺乏識別和解釋能力，這就需要定性研究首先對要研究的現(xiàn)象進行界定或給出理論框架[19]。在定性研究科學化和規(guī)范化的過程中，有幾類研究方法受到推崇：Yin[20]和Eisenhardt[21]的案例研究法、Miles和Huberman[22]的定性數(shù)據(jù)分析法，以及Glaser和Strauss[23]的扎根理論研究法。Hammersley等[24]認為扎根理論研究法是定性研究法中最具科學性的一種。毛基業(yè)和張霞[25]指出，在我國目前的定性研究過程中，基于多案例的研究太少，使得研究結(jié)論缺乏堅實的論據(jù)支撐，影響了研究結(jié)論的信度和效度。本文采用扎根理論進行多案例探索性研究（研究程序見圖1），將實證無法量化的抽象假設納入研究探索環(huán)節(jié)，建立債券違約影響因素和形成機制模型，更具有全局性和可信性。

圖1 扎根理論研究程序

扎根理論基于對資料的不斷搜集、比較、分析及轉(zhuǎn)化，資料信息的代表性和豐富程度決定了理論的飽和度，所以案例公司的選取需要按照一定的標準進行，這樣才能更好地完成后續(xù)概念化、范疇化的扎根分析。本文根據(jù)研究目標和內(nèi)容，以2018年債券違約數(shù)量和規(guī)模大幅攀升為起始點，遵循以下標準進行案例選?。孩偎x案例公司的所有制形式應多樣化；②所選案例公司應涵蓋多種行業(yè)；③所選案例應為影響較大或違約金額重大的債務違約事件。根據(jù)以上選擇標準，本文選取北大方正、東旭光電、康美藥業(yè)、泰禾集團、永城煤電5家典型企業(yè)進行債券違約研究，通過多種渠道搜集相關資料，力求保證數(shù)據(jù)的真實可靠及適當性。違約案例的基本情況如表1所示。

表1 違約案例基本情況

基于對所選取案例公司相關信息的搜集篩選，本文的資料來源包括：①中國知網(wǎng)CNKI數(shù)據(jù)庫中的論文及案例；②中誠信、鵬元資信、聯(lián)合資信等信用評級機構(gòu)官網(wǎng)；③鳳凰網(wǎng)、東方財富、新浪財經(jīng)等網(wǎng)站上公開發(fā)表的關于案例公司債券違約事件的文章和評論資料；④光大、國信、方正、中金、中信等券商發(fā)布的債券違約專題研究報告、年度債券違約分析報告等；⑤中國重要報紙、雜志發(fā)表的債券違約報道。

四、資料分析、編碼提煉和模型構(gòu)建

本文選用的扎根理論對原始材料進行編碼的步驟可分為三步：第一步為開放性編碼（一級編碼），第二步為主軸式編碼（二級編碼），第三步為選擇性編碼（三級編碼）。下面根據(jù)扎根理論的程序化編碼過程對所選的5家案例公司的文本資料進行三階段式編碼。

（一）開放性編碼

開放性編碼是扎根理論分析的第一個步驟，是將搜集整理得到的原始資料文本進行拆分和概括，轉(zhuǎn)換成可以進行比較和分析的獨立單位，得出現(xiàn)象所代表的概念，之后再用新的方式對其重新整合的過程。開放性編碼是整體編碼過程中最繁瑣、工作量最大，同時也是最重要的一步，是整個理論框架的“根系”所在。在這個過程中，不僅要對原始材料進行挖掘，還要持續(xù)補充新的原始資料以達到理論飽和。整個編碼過程又可以細分為兩步：概念化和范疇化。

1.概念化。概念化過程即為“標簽化”過程（不同案例公司的標簽以“Aa”“Bb”“Cc”等表示）：對案例文本資料進行篩選、分解和提煉，抽象出概念（見表2）。本文將債券違約的原因分為外生債券違約動因和內(nèi)生債券違約動因兩方面進行分析，同時為了最大限度地減少過往研究結(jié)論和個人偏見的干擾，盡可能地對原始資料進行概念挖掘，共得到163個概念。

表2 開放性編碼概念化分析環(huán)節(jié)（以北大方正“Aa”為例）

2.范疇化。范疇化為開放性編碼的第二步，在第一步概念化分析環(huán)節(jié)所形成概念的基礎上，根據(jù)概念之間的邏輯關系（總分關系、關聯(lián)關系、等同關系等）將其整合分配到同一個初始范疇[26]。

對案例文本資料抽象概念過程中得到的163個概念進行整合，參考相關債券違約成因文獻，將概念分類為外生動因和內(nèi)生動因，按照一定的邏輯關系劃分為70個初始范疇，編碼結(jié)果見表3。如“Dd13抵押借款”“Dd20大量信托融資”“Dd27員工高息基金融資”“Ee13債轉(zhuǎn)股明股實債”“Ee14依賴銀行貸款擴張”六大概念都反映出企業(yè)融資渠道比較窄，只能通過有限或非正常的融資方式獲取資金，所以將其整合為同一個初始范疇，即“BB9融資渠道窄”。

表3 開放性編碼范疇化階段所得初始范疇示例

（二）主軸式編碼

主軸式編碼是扎根理論分析的第二個步驟，由于第一步開放性編碼得到的初始范疇基本相互獨立，對范疇之間的關系沒有進行討論，所以要將獨立的范疇進行連接，將“被打碎”的文本資料重新整合，這就需要通過主軸式編碼來完成。這一步驟主要是為了尋找和建立初始范疇之間的邏輯，來表示各部分案例文本資料之間的有機聯(lián)系。主軸式編碼建立過程分為兩步：

第一步，找到一個類屬，然后把相關的初始范疇全部納入該類屬，這樣所得出的范疇為副范疇。比如“BB1資金流動性不足”“BB2資產(chǎn)負債率高”“BB7擔保金額大”，這三個初始范疇之間并不是等價關系、總分關系或相關關系，但都是過度負債造成的，所以整合后歸屬于同一個副范疇“A12過度負債”。

第二步，對整合出的副范疇結(jié)合案例背景分析進行考慮，不僅要對副范疇本身之間的關系進行討論，還要分析副范疇背后深層次的原因，通過對其合并、歸納后形成更高層次、具有統(tǒng)率性的主范疇。例如，“A2國內(nèi)貨幣流動性收緊”與“A3區(qū)域信用風險”一個是國內(nèi)整體層面，一個是地方層面企業(yè)外部的融資環(huán)境問題，所以歸納形成主范疇“M2外部融資環(huán)境緊張”。

在第一步尋找初始范疇的過程中，為了更清晰地反映范疇之間的關系，將初始范疇分為外生動因與內(nèi)生動因；在第二步副范疇與主范疇的分析中，沿用了第一步，按照內(nèi)外部分類，分別從外部視角和內(nèi)部視角來描述編碼分析過程與范疇的主要內(nèi)容，形成10個主范疇、28個副范疇（見表4）。

表4 主軸式編碼

1.外部視角。外部視角是分類概括可能會對企業(yè)債券違約造成影響的外部因素，涉及5個主范疇和11個副范疇（見表5）。

表5 外部視角主范疇

“宏觀經(jīng)濟波動”主范疇由副范疇“經(jīng)濟形勢嚴峻”直接編碼而得，新冠疫情等重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件、中美貿(mào)易摩擦以及國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型調(diào)整，都使得宏觀經(jīng)濟發(fā)生波動，經(jīng)濟增速放緩。

“外部融資環(huán)境緊張”包含2個副范疇。在國家層面，為了應對國際、國內(nèi)的重大變化，防范金融風險，政府采取了去杠桿、調(diào)整利率等措施；對目前關系到民生問題的產(chǎn)業(yè)（如房地產(chǎn)、醫(yī)療等），國家進行調(diào)控（如醫(yī)改、房地產(chǎn)三道紅線等），民營企業(yè)面臨融資難，并遭到貸款機構(gòu)抽貸斷貸等，均體現(xiàn)了“國內(nèi)貨幣流動性收緊”。在區(qū)域?qū)用?，債券違約與地區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)有一定關系，欠發(fā)達地區(qū)融資貴、融資難，疊加政府財政支持能力弱，更容易出現(xiàn)違約事件，形成“區(qū)域信用風險”。

“行業(yè)困境”包括4個副范疇。對案例文本進行分析后得出，國家對行業(yè)的調(diào)控或者政府支持的退出，導致了“行業(yè)政策調(diào)整”。企業(yè)處于“紅海市場”，即已經(jīng)存在著的、競爭進入白熱化階段的市場，由于擴張受限且利潤增長乏力，更容易出現(xiàn)債券違約問題。波動性大的“周期性行業(yè)”（建筑、房地產(chǎn)、化工等）在處于循環(huán)低谷時經(jīng)營狀況相對較差，特別是一些資金密集型的“重資產(chǎn)行業(yè)”，資產(chǎn)的更新?lián)Q代及維護費用高，兩相疊加，發(fā)生債券違約的可能性提高。

“第三方機構(gòu)監(jiān)督不力”主范疇由副范疇“中介機構(gòu)職責履行不足”直接編碼而成。第三方機構(gòu)主要包括評級機構(gòu)、會計師事務所、發(fā)行券商等，在所選取的案例中，北大方正、東旭光電與永城煤電違約時均為最高的主體和債項評級；東旭光電所簽中興財光華會計師事務所曾多次受罰，信用程度不高；永城煤電債券發(fā)行商海通證券受自律調(diào)查，涉嫌違規(guī)發(fā)行債券。以上均體現(xiàn)出第三方機構(gòu)因資質(zhì)信用不佳、制度不完善等因素造成監(jiān)督不力。

“債券管理制度不完善”由3個副范疇編碼而得。對于債券市場的信用風險管理，制度設計有三類問題：多個監(jiān)管主體進行“多頭監(jiān)管”，造成各主體之間權責不清；“信息披露制度不完善”，一方面是信息披露標準不夠明晰，另一方面對信息披露質(zhì)量沒有考核，造成信息披露質(zhì)量不高，債權人無法進行有效監(jiān)督；信用評級制度中發(fā)行人付費的模式與評級獨立自主有沖突，評級制度設計不完善導致評級無法很好地反映債券情況[27]；對投資人沒有完備的保護制度，債券違約的后果不夠嚴重，違約的可能性就會提高。此外，由于我國特有的國情，政府的隱性擔保制度導致國企、央企等國資背景企業(yè)前期信用過度擴張[28]，造成這些企業(yè)在經(jīng)濟環(huán)境較差時出現(xiàn)債券違約。

2.內(nèi)部視角。在違約分析當中，企業(yè)之間的異質(zhì)性對比外部環(huán)境有更重要的影響，企業(yè)層面的特點對債券違約有更強的解釋力[29]。內(nèi)部視角涵蓋了5個主范疇和17個副范疇（見表6）。

表6 內(nèi)部視角主范疇

“償債能力弱”由6個副范疇組成。企業(yè)不斷擴大杠桿，過度負債導致資產(chǎn)負債率迅速提升，并且流動資產(chǎn)占比少，資產(chǎn)流動性不足。此外，企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)趨短導致短時間債券到期，形成“期限錯配”?！暗谌秸伎睢迸c“企業(yè)財產(chǎn)受限”均為企業(yè)賬面流動資產(chǎn)無法使用，案例中永城煤電賬面貨幣為469.68億元，違約債券本息僅為10.32億元，正是因為資金歸屬于下屬公司，為受限資金而無法動用。股權大量質(zhì)押、頻繁凍結(jié)等均體現(xiàn)為“企業(yè)資產(chǎn)受限”。中小企業(yè)、民營企業(yè)等缺少政府的“隱性擔保”，股東支持力度小，信用水平不高，出現(xiàn)融資渠道窄、成本高等問題，整合成為“企業(yè)融資難”。企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較差，變現(xiàn)可收回的資金不足，進一步削弱了償債能力。

“盈利造血能力弱”包括營運能力弱和盈利能力弱兩個副范疇。營運資本管理效率對于企業(yè)的盈利能力有重要影響，盈利能力與資金周轉(zhuǎn)期顯著負相關[29]。資金使用效率越低，企業(yè)生存所需要的資金規(guī)模就越大，對資金的占用則會影響債券的償還。企業(yè)的盈利能力一方面與成本費用有關，另一方面與企業(yè)產(chǎn)品或業(yè)務在市場上的競爭力有關。北大方正集團核心業(yè)務疲軟，2016～2018年費用收入比分別為14.52%、13.64%和14.14%，嚴重侵蝕利潤，無法保障公司正常還本付息。企業(yè)如果沒有自身持續(xù)的“造血”能力，就會依賴外部支持如政府財政補貼等，大量的財政補貼會削弱企業(yè)的改革動力，在嚴重情況下甚至會形成“僵尸企業(yè)”。企業(yè)的長期盈利造血能力不足，勢必會影響企業(yè)在一個長時間段的債券違約問題，即使通過短期融資暫緩償債問題，最終也可能會出現(xiàn)債券違約。

“戰(zhàn)略失敗”體現(xiàn)為企業(yè)激進擴張，主要是過度自信的管理者更多地采用擴張戰(zhàn)略。在案例分析中有兩種形式：一種是由業(yè)務擴張轉(zhuǎn)向兼并收購，進行資本擴張，放大企業(yè)杠桿；一種是主營業(yè)務發(fā)展停滯，轉(zhuǎn)向多元化戰(zhàn)略，分散經(jīng)營使得企業(yè)控制力不足，財務問題頻現(xiàn)。企業(yè)盲目擴張，多元化戰(zhàn)略失敗，從而造成業(yè)績大幅波動，大舉負債，財務成本也成為業(yè)績拖累因素，進一步影響償債能力。

“公司內(nèi)部管理機制失效”包括五類副范疇。主要體現(xiàn)為治理方面“管理層不穩(wěn)定”“企業(yè)所有權問題”“股權斗爭”，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，股權集中程度較高，會造成實控人決策獨斷或易進行關聯(lián)交易使企業(yè)價值受損，實控人發(fā)生事故或受到處罰，也會影響企業(yè)的正常經(jīng)營和融資能力。對于歷史遺留問題，如股權結(jié)構(gòu)過于分散，股東之間更可能對控股權進行爭奪。案例中北大方正在混改過程中出現(xiàn)歷史遺留問題，股權分散且不明晰，造成校方股東北大系與社會股東鄭航系發(fā)生股權紛爭，引發(fā)訴訟行為，嚴重影響企業(yè)的運行。企業(yè)內(nèi)部控制缺位，涉事企業(yè)發(fā)生財務舞弊、信息披露不合規(guī)等問題受到證監(jiān)會及相關機構(gòu)處罰，或是母公司對子公司控制力不足使得下屬公司違規(guī)未被發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷影響到企業(yè)的經(jīng)營狀況，進一步傳導從而影響企業(yè)債券的償還。

“道德責任缺位”由3個副范疇構(gòu)成，涉及股東與管理層及其之間的關系。在企業(yè)信用債市場，國有企業(yè)由于有政府的隱性擔保與剛性兌付，可以以較低成本發(fā)行債券，使得企業(yè)對信譽肆意消耗，導致“惡意逃廢債”的行為發(fā)生。部分企業(yè)實控人和管理層道德缺失，進行內(nèi)幕交易侵吞中小股東利益、粉飾報表進行財務造假、違規(guī)違法披露信息等，不僅對企業(yè)的市場形象造成惡劣影響，而且嚴重破壞企業(yè)的融資環(huán)境，最終傳導到債券方面形成違約事件。管理層與股東之間的關系問題歸納為“委托代理問題”，由于兩者之間的信息不對稱，管理層對于公司事務不盡責影響到企業(yè)的運行，即出現(xiàn)道德風險，從影響企業(yè)運行傳遞至影響債券的償還。

（三）選擇性編碼

選擇性編碼是扎根理論的最后一步，是在副范疇及主范疇已經(jīng)分析總結(jié)完畢的基礎上，將各個主范疇凝練成能起到總領作用的核心范疇。核心范疇應具有以下特征：中心性，在類屬中占據(jù)中心位置，比其余全部類屬都更為集中；重復性，核心范疇應頻繁且穩(wěn)定地出現(xiàn)在案例文本資料中；關聯(lián)性，核心范疇應與其他范疇更容易發(fā)生關聯(lián)，構(gòu)成分析的故事鏈。選擇性編碼的方式可分為兩類：一類是按照“因果條件→表現(xiàn)→鏈條→中介→行動策略→結(jié)果”的邏輯對主范疇進行分類形成核心范疇；另一類是根據(jù)主范疇之間相互的邏輯關系凝練出核心范疇。由于本文樣本案例的故事鏈條不夠清晰，而主范疇之間有比較明顯的邏輯關系，所以可以采用第二種方式來劃分核心范疇。

在扎根理論的前兩步開放性編碼和主軸式編碼的過程中得到了10個主范疇，可以按其之間的邏輯關系分析得出4個核心范疇。從公司外部環(huán)境到內(nèi)部問題進行分析：宏觀經(jīng)濟波動、外部融資環(huán)境緊張以及企業(yè)所處行業(yè)出現(xiàn)困境，都是關于企業(yè)外部經(jīng)濟的狀況，故歸納為“經(jīng)濟環(huán)境”；第三方機構(gòu)如評級機構(gòu)、會計師事務所等監(jiān)督不力，與債券相關的管理制度不完善，兩方面都為對債券的監(jiān)管，因此可以歸為“監(jiān)管機制”；償債能力弱、盈利造血能力弱以及戰(zhàn)略失敗，都屬于企業(yè)自身的能力不足，故歸類為核心范疇“企業(yè)自身能力”；公司內(nèi)部管理機制失效和道德責任缺位均屬于公司管理中所出現(xiàn)的問題，實控人和管理層缺乏道德和責任，就會影響企業(yè)內(nèi)部管理機制，兩者也是有關聯(lián)的，所以凝練為“管理與道德”（見表7）。

表7 選擇性編碼的核心范疇

（四）扎根理論編碼結(jié)果及模型架構(gòu)

在整個扎根編碼過程中，從開放性編碼和主軸式編碼中得到“M2外部融資環(huán)境緊張”等10個主范疇，此后又將主范疇通過選擇性編碼的方式得到4個核心范疇，對編碼結(jié)果進行分析可以構(gòu)建出債券違約影響因素及形成機制模型（見圖2），此模型可以清晰地反映出債券違約的整體框架以及各要素之間的聯(lián)系。

圖2 企業(yè)債券違約影響因素及形成機制模型

在該模型中，基于在編碼過程中的分類將影響因素分為外部層次與內(nèi)部層次。外部的影響因素分為兩類：經(jīng)濟環(huán)境與監(jiān)管機制。在經(jīng)濟環(huán)境方面：“宏觀經(jīng)濟波動”與“行業(yè)困境”主要與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的經(jīng)濟環(huán)境有關，宏觀經(jīng)濟基本面進入下行狀態(tài)疊加所處行業(yè)景氣度下降，企業(yè)生產(chǎn)成本提高，盈利造血能力變?nèi)?；而“外部融資環(huán)境緊張”與去杠桿、防范重大風險過程中的信貸收縮相關，金融機構(gòu)對債務進行管控以收縮資產(chǎn)負債表，企業(yè)“借新還舊”能力減弱影響企業(yè)的短期償債能力。在監(jiān)管機制方面：從第三方機構(gòu)角度看，評級機構(gòu)、發(fā)行券商等由于自身的資質(zhì)或能力問題沒有對公司進行有效監(jiān)督；從政府角度看，在債券違約全過程中發(fā)行、信息披露、監(jiān)管主體以及投資人保護方面都有不完善的地方，缺乏有力的外部監(jiān)管致使公司的償債能力與債務不相匹配。公司內(nèi)部的影響因素分為兩部分：管理與道德及自身能力。企業(yè)實控人、管理層等道德責任缺位，沒有履行自身職責或違反法律法規(guī)，就會引發(fā)公司內(nèi)部管理機制失效，而管理機制是企業(yè)自身運營能力的重要調(diào)節(jié)變量，機制失效會削弱企業(yè)自身能力。在企業(yè)自身能力方面，長期盈利造血能力體現(xiàn)了對企業(yè)未來的展望，當金融市場對企業(yè)未來前景不看好時，也會引發(fā)企業(yè)在市場上的融資能力下降，即短期償債能力減弱。償債能力與債務違約直接相關，是違約的關鍵影響因素，即使企業(yè)內(nèi)外部出現(xiàn)問題而償債能力可持續(xù)，那么就不會出現(xiàn)債券違約。基于此邏輯，市場上的眾多“僵尸企業(yè)”就有這樣的情況。因此，在分析企業(yè)債券違約的過程中，最終還是要回歸到償債能力方面。

五、債券違約影響因素的重要性程度

從企業(yè)債券違約影響因素及形成機制模型中，可以得到各影響因素是如何作用的，但是影響因素的重要性程度卻沒有得到體現(xiàn)，因此，參考曾月明、許素[26]的扎根理論研究，在原有扎根編碼的基礎上對因素的重要性程度進行評分，評分結(jié)果見表8和表9。從案例文本資料中進行因素的查找，副范疇在案例中出現(xiàn)的頻次即為重要性分數(shù)，由于本文共有5個案例公司，故設定總分為5分，根據(jù)統(tǒng)計學知識取中位數(shù)3分，高于3分即為重要因素。

從表8和表9的內(nèi)外部影響因素重要性程度來看，有一些因素得分較低，是因為這些因素由案例公司特征決定，公司所處的環(huán)境、所具備的條件和時間政策都不同，就會有不同的違約推動因素。此外，從表10最終得出的重要共性因素可以看出，得4分的因素中有1/2為內(nèi)部因素，得5分的因素中有4/5為內(nèi)部因素，說明外部環(huán)境對于債券違約只是起次要作用，而企業(yè)自身起主要作用，是主因。在當今債券市場出現(xiàn)違約潮的情況下，要更關注企業(yè)的異質(zhì)性因素，而不能將責任全部歸于外部環(huán)境的變化，這樣才能對債務企業(yè)個體進行更好的監(jiān)督。

表8 外部影響因素重要性程度統(tǒng)計

表9 內(nèi)部影響因素重要性程度統(tǒng)計

表10 違約共性因素得分表

六、結(jié)論

基于扎根理論，本文運用質(zhì)性研究方法中最具有科學性的程序化扎根理論，從企業(yè)債券違約的影響因素角度出發(fā)，對債券違約進行因素識別，以CNKI文獻、券商研究報告及權威媒體發(fā)布的文章為資料，深入剖析了2019～2020年度企業(yè)債券違約的5個典型案例，通過相關文獻對因素分析進行專業(yè)性補充，挖掘形成了影響企業(yè)債券違約的因子，逐級編碼得出了經(jīng)濟環(huán)境、監(jiān)管機制、企業(yè)自身能力、管理與道德四大核心范疇，構(gòu)建出債券違約形成機制模型。監(jiān)管機制薄弱使得部分未達到要求的企業(yè)債券進入市場，外部經(jīng)濟環(huán)境惡化對違約的暴露有加速作用。外部環(huán)境是不可忽視的誘導因素，而企業(yè)自身才是核心，管理與道德缺失并不能直接導致債券違約，但其對企業(yè)自身能力有較嚴重的負面效應，當企業(yè)的盈利造血能力不佳時，企業(yè)已喪失了從內(nèi)部償還債務的可能性，此時企業(yè)若仍有償債能力，債券違約并不會發(fā)生，所以核心是企業(yè)的償債能力，違約共性因素得分表中有36%的因素與償債能力相關，這也證明了這一結(jié)論。

與以往單案例研究和大樣本實證研究對比，單案例研究往往不能覆蓋債券違約的全部影響因素，實證研究由于數(shù)據(jù)搜集等的限制，會回避無法量化的因素，如消極償還債務、股權斗爭等。因此，本文基于多案例的研究結(jié)論更具有全面性與可靠性，并且更加細化和深入，也為后續(xù)的研究提供了框架和思路。

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