郭慧婷（副教授），董南雁（副教授）

一、引言

隨著衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展，衍生工具的高杠桿性和經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性也會(huì)對(duì)管理層的盈余管理行為產(chǎn)生影響[1]。一方面，由于金融資產(chǎn)的分類(lèi)計(jì)量以及預(yù)期損失模型的運(yùn)用要求更多的管理層職業(yè)判斷，企業(yè)借此規(guī)避監(jiān)管和操縱利潤(rùn)的空間加大[2]；另一方面，由于對(duì)金融工具和衍生工具進(jìn)行計(jì)量的公允價(jià)值難以可靠取得，IFRS 9可能被用于盈余管理而造成會(huì)計(jì)信息的可靠性下降[3]。

目前，研究衍生工具應(yīng)用與盈余管理的相關(guān)文獻(xiàn)大多圍繞應(yīng)計(jì)盈余管理展開(kāi)[1]。隨著應(yīng)計(jì)盈余管理的操縱空間縮小以及成本增加[4]，管理層逐漸轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理來(lái)實(shí)現(xiàn)其盈余目標(biāo)[5，6]。由于上市公司應(yīng)用衍生工具具有方式多樣性、經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)復(fù)雜性等特性，且套期會(huì)計(jì)處理尤為復(fù)雜，投資者、分析師等也較難識(shí)別衍生工具的使用動(dòng)機(jī)和應(yīng)用實(shí)質(zhì)[7]?？梢?jiàn)，上市公司衍生工具應(yīng)用中的真實(shí)活動(dòng)盈余管理問(wèn)題亟待研究。

基于此，本文以2009～2019年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)衍生工具應(yīng)用中的真實(shí)盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)應(yīng)用衍生工具的公司存在更高程度的真實(shí)盈余管理，并且在非國(guó)有企業(yè)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的應(yīng)用衍生工具公司中真實(shí)盈余管理程度更高。在進(jìn)一步檢驗(yàn)中，本文還發(fā)現(xiàn)衍生工具應(yīng)用與應(yīng)計(jì)盈余管理負(fù)相關(guān)，且應(yīng)用衍生工具更復(fù)雜的公司以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高的應(yīng)用衍生工具公司，應(yīng)計(jì)盈余管理更少。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的主要貢獻(xiàn)有：第一，為衍生工具應(yīng)用中存在的真實(shí)盈余管理提供實(shí)證證據(jù)，充實(shí)了現(xiàn)有的盈余管理研究?jī)?nèi)容；第二，發(fā)現(xiàn)應(yīng)用衍生工具種類(lèi)更多的公司真實(shí)盈余管理程度更高，進(jìn)一步豐富了衍生工具應(yīng)用的動(dòng)機(jī)研究；第三，驗(yàn)證了應(yīng)用衍生工具的公司在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)真實(shí)盈余管理程度更高，為信息使用者和監(jiān)管部門(mén)發(fā)現(xiàn)和治理公司盈余管理提供了新的思路和視角。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

20世紀(jì)70年代以來(lái)，布雷頓森林體系的瓦解導(dǎo)致匯率、利率和股價(jià)等金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生異常劇烈的波動(dòng)，衍生工具應(yīng)運(yùn)而生并迅速成為公司行之有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具[8]。然而，公司應(yīng)用衍生工具的動(dòng)機(jī)復(fù)雜，可能因未有效套期而有意投機(jī)[9]。還有公司應(yīng)用衍生工具不僅出于風(fēng)險(xiǎn)管理、投機(jī)獲利的動(dòng)機(jī)，還有可能存在盈余管理目的[10]。目前有關(guān)衍生工具應(yīng)用與盈余管理的文獻(xiàn)主要圍繞應(yīng)計(jì)盈余管理展開(kāi)。Barton[1]研究發(fā)現(xiàn)，衍生工具與操縱性應(yīng)計(jì)盈余管理存在部分替代，以平滑利潤(rùn)波動(dòng)；Hu和Zhou[11]對(duì)Barton[1]的研究數(shù)據(jù)進(jìn)行擴(kuò)展后得到相同的實(shí)證結(jié)果：美國(guó)上市公司替代性使用衍生工具和應(yīng)計(jì)盈余管理?？梢?jiàn)，在衍生工具的應(yīng)用中存在盈余管理行為已是不爭(zhēng)的事實(shí)。

國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）以及美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告（SFAS）對(duì)衍生工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不斷完善，使得上市公司應(yīng)用衍生工具進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操作的空間縮小，從而進(jìn)一步抑制衍生工具應(yīng)用中的應(yīng)計(jì)盈余管理行為。Cohen等[4]通過(guò)研究薩班斯—奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act，SOX）的頒布對(duì)盈余管理方式的影響，發(fā)現(xiàn)頒布前公司更多使用應(yīng)計(jì)盈余管理，而頒布后，則轉(zhuǎn)向了操控實(shí)際活動(dòng)。Chang等[12]提出，SFAS161（Disclosuresabout Derivative Instrumentsand Hedging Activities）實(shí) 施 之 后，公司信息環(huán)境質(zhì)量的提升能夠減少金融工具對(duì)沖（實(shí)際是通過(guò)應(yīng)計(jì)盈余平滑）帶來(lái)的公司價(jià)值溢價(jià)。

2014年我國(guó)金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際準(zhǔn)則持續(xù)趨同后，引發(fā)了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)衍生工具的相關(guān)研究。邱月華、曲曉輝[3]認(rèn)為，由于金融工具及衍生金融工具的公允價(jià)值難以可靠取得，易被用于盈余管理。因此，衍生工具應(yīng)用中管理者操控公司利潤(rùn)、獲取個(gè)人利益的盈余管理手段亟待研究。

（二）假設(shè)提出

1.衍生工具應(yīng)用與真實(shí)盈余管理的關(guān)系。越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)用衍生工具的公司可能轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理來(lái)實(shí)現(xiàn)管理層盈余目標(biāo)。Graham等[5]認(rèn)為，管理層更傾向于采取包括衍生工具應(yīng)用在內(nèi)的真實(shí)盈余管理而非應(yīng)計(jì)盈余管理以操縱盈余，因?yàn)閼?yīng)計(jì)盈余管理更易引起審計(jì)師及監(jiān)管方的注意。上市公司通過(guò)衍生工具應(yīng)用中的真實(shí)盈余管理進(jìn)行利潤(rùn)平滑，可以減少企業(yè)稅收，提高企業(yè)價(jià)值[13]。除此之外，還能避免投資不足以及降低財(cái)務(wù)困境成本[14]。

關(guān)于衍生工具應(yīng)用對(duì)盈余質(zhì)量影響的研究，Hairston和Brooks[15]發(fā)現(xiàn)衍生工具應(yīng)用被認(rèn)為是降低收入波動(dòng)的真實(shí)活動(dòng)盈余管理。并且金融工具及套期會(huì)計(jì)相關(guān)準(zhǔn)則新修訂發(fā)布后，應(yīng)計(jì)盈余管理程度減弱。這可能與基于完美市場(chǎng)角度下的傳統(tǒng)套期保值理論預(yù)期相反，而更符合基期逐差理論。該理論代表學(xué)者Working[16]提出，套期保值由風(fēng)險(xiǎn)管理和投機(jī)獲利組成，公司更多出于投機(jī)獲利的動(dòng)機(jī)使用衍生工具。因此，對(duì)套期保值的認(rèn)識(shí)與應(yīng)用偏差，使衍生工具應(yīng)用中存在盈余管理的空間。Choi等[10]提供證據(jù)發(fā)現(xiàn)，SFAS 133實(shí)施之后衍生對(duì)沖與應(yīng)計(jì)盈余的替代關(guān)系有所減弱。因此，頒布實(shí)施金融工具相關(guān)準(zhǔn)則減少了金融工具應(yīng)用中的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，且衍生工具對(duì)盈余管理的影響在真實(shí)活動(dòng)中的可操控性比傳統(tǒng)的盈余管理更強(qiáng)。

綜上所述，應(yīng)用衍生工具的公司更傾向于進(jìn)行隱蔽性更強(qiáng)的真實(shí)盈余管理。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：與未應(yīng)用衍生工具的公司相比，應(yīng)用衍生工具的公司真實(shí)盈余管理程度更高。

在上市公司應(yīng)用衍生工具的過(guò)程中，衍生工具的經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性也會(huì)影響上市公司的盈余管理程度。金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中最復(fù)雜且難以理解及應(yīng)用的準(zhǔn)則之一，而且現(xiàn)代組合投資套期保值理論也支持更多的套期工具組合。Johnson[17]和Ederington[18]兩位代表性學(xué)者分析了多種投資組合的套期保值比重以避險(xiǎn)。

衍生工具公允價(jià)值的不確定性，為管理層利用衍生工具進(jìn)行盈余管理留下了更大的操縱空間。而且以原則為導(dǎo)向的準(zhǔn)則制定模式在降低準(zhǔn)則復(fù)雜性的同時(shí)，也帶來(lái)了對(duì)其可能產(chǎn)生的信息可比性降低以及盈余管理空間增加的擔(dān)憂[3]。

基于以上分析，本文認(rèn)為管理層應(yīng)用衍生工具的類(lèi)型越多、規(guī)模越大、經(jīng)濟(jì)內(nèi)容越復(fù)雜，其對(duì)上市公司真實(shí)盈余管理的影響就越大。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：衍生工具的經(jīng)濟(jì)內(nèi)容越復(fù)雜，公司真實(shí)盈余管理程度越高。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異下的衍生工具應(yīng)用與真實(shí)盈余管理關(guān)系。接下來(lái)討論我國(guó)特有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對(duì)衍生工具應(yīng)用經(jīng)濟(jì)后果的影響。本文主要從我國(guó)上市公司內(nèi)外兩個(gè)方面，研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。

從外部監(jiān)督來(lái)看，國(guó)有企業(yè)多是規(guī)模較大且關(guān)系國(guó)計(jì)民生重要行業(yè)的大型企業(yè)，國(guó)資委要求國(guó)有企業(yè)必須審慎運(yùn)用金融衍生工具，禁止任何形式的投機(jī)交易；相對(duì)而言，非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理規(guī)范相對(duì)較寬松、外部監(jiān)管制度相對(duì)松散，其在選擇和應(yīng)用衍生工具上有更大的自主性和靈活性。劉任帆[19]通過(guò)分組研究發(fā)現(xiàn)，套期保值組大部分是國(guó)務(wù)院國(guó)資委或地方國(guó)資委控股的上市公司，而投機(jī)組大部分是民營(yíng)控股的上市公司，說(shuō)明國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)使用衍生工具的目的存在差異。

從內(nèi)部治理來(lái)看，國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制流程從設(shè)計(jì)到執(zhí)行相對(duì)完善。而非國(guó)有上市公司在應(yīng)用衍生工具的過(guò)程中，容易忽略衍生工具風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的失敗和虧損。例如：2005年中盛糧油2.27億港元的期貨套期保值虧損；2008年中信泰富由于外匯期權(quán)累計(jì)虧損186億港元，導(dǎo)致市值縮水超過(guò)210億港元。

由此可見(jiàn)，衍生工具的應(yīng)用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中存在著差異。相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在應(yīng)用衍生工具的過(guò)程中，外部監(jiān)管和內(nèi)部控制更加嚴(yán)格，在一定程度上抑制了衍生工具應(yīng)用中的盈余管理行為。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：與國(guó)有企業(yè)相比，應(yīng)用衍生工具的非國(guó)有企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度更高。

3.不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平下的衍生工具應(yīng)用與真實(shí)盈余管理的關(guān)系。2017年，我國(guó)正式接任金磚國(guó)家主席國(guó)，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)越來(lái)越趨向成熟，市場(chǎng)主體優(yōu)勝劣汰，上市公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)和風(fēng)險(xiǎn)程度增加，上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大。那么，在不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平下，公司衍生工具應(yīng)用中的真實(shí)盈余管理程度有何不同？

已有研究表明，上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)管理層盈余管理行為有顯著影響[20]。在不同程度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下，管理層選擇兩類(lèi)盈余管理的偏好也存在差異。而且在經(jīng)營(yíng)環(huán)境面臨較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理層會(huì)減少真實(shí)盈余管理活動(dòng)，以防止公司陷入更大的財(cái)務(wù)困境[21]。本文認(rèn)為，在衍生工具應(yīng)用中的盈余管理行為亦是如此。一方面，管理層會(huì)替代性地使用真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)操縱公司利潤(rùn)，隨著應(yīng)計(jì)盈余管理操縱空間縮小，管理層更傾向于通過(guò)真實(shí)盈余管理來(lái)實(shí)現(xiàn)其盈余目標(biāo)[22]；另一方面，在公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境面臨較大不確定性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，管理層一般會(huì)選擇盈余管理來(lái)粉飾公司的財(cái)務(wù)狀況，由于真實(shí)盈余管理的實(shí)施成本更高[23]、對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的破壞程度更強(qiáng)[24]，此時(shí)管理層會(huì)減少真實(shí)盈余管理活動(dòng)。因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的公司進(jìn)行真實(shí)盈余管理的可能性降低。故本文認(rèn)為，應(yīng)用衍生工具公司中的真實(shí)盈余管理程度，在不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平下會(huì)有所不同。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的公司，管理層會(huì)降低其真實(shí)盈余管理程度，以防止公司陷入更大的財(cái)務(wù)困境；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低的公司，管理層更傾向于通過(guò)真實(shí)盈余管理達(dá)到其盈余管理目的。因此，本文提出如下假設(shè)：

H4：在應(yīng)用衍生工具的公司中，與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的公司相比，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低的公司真實(shí)盈余管理程度更高。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

2008年爆發(fā)的金融危機(jī)對(duì)應(yīng)用衍生工具的公司產(chǎn)生顯著影響，故本文所選樣本始于2009年，截止于衍生工具相關(guān)修訂準(zhǔn)則實(shí)施前的2019年，以保持制度與口徑的一致性。具體樣本獲取過(guò)程如下：

首先，收集2009～2019年A股非ST、非金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺漏的公司后共有25717家上市公司樣本。公司衍生工具應(yīng)用數(shù)據(jù)從年報(bào)中手工收集。利用Python進(jìn)行文本挖掘，獲取上市公司衍生工具應(yīng)用情況，通過(guò)搜索“金融衍生資產(chǎn)/負(fù)債”“期貨/權(quán)”“遠(yuǎn)期”“掉期”“延期”等關(guān)鍵詞，手工整理并統(tǒng)計(jì)上市公司衍生工具應(yīng)用情況，即凡在年報(bào)中搜集到這些關(guān)鍵詞的公司，則作為應(yīng)用衍生工具的樣本公司。所有公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的winsorize處理。

表1列示了2009～2019年每年應(yīng)用和未應(yīng)用衍生工具的樣本公司數(shù)量，可以看出應(yīng)用衍生工具的公司數(shù)量呈遞增趨勢(shì)，從2009年的108家，增長(zhǎng)至2019年的424家。

表1 上市公司衍生工具應(yīng)用情況 單位：家

（二）變量定義

1.被解釋變量——真實(shí)盈余管理程度（Rem）。本文對(duì)真實(shí)盈余管理程度的衡量主要參考Cohen和Zarowin[25]提出的相關(guān)模型，利用異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（AbCFO）、異常酌量性費(fèi)用（AbDISX）以及異常產(chǎn)品成本（AbPROD）三個(gè)分指標(biāo)之和來(lái)表示真實(shí)盈余管理程度（Rem）。為了保持三者方向一致，仍借鑒Cohen和Zarowin[25]的研究，將AbCFO和AbDISX分別與-1相乘后，再將三者求和?？傊笜?biāo)值越大，表明公司的真實(shí)盈余管理程度越高，反之則越低。計(jì)算公式如下：

其中：SALEi，t代表i公司第t年的營(yíng)業(yè)總收入；ΔSALEi，t則為第t年?duì)I業(yè)總收入變動(dòng)額；Ai，t-1為年初總資產(chǎn)；CFOi，t代表i公司在第t年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~；PRODi，t為i公司在第t年的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)總成本；DISXi，t為i公司在第t年的管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用之和；ε為殘差項(xiàng)。

2.解釋變量——衍生工具應(yīng)用（Deriv）及衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度（Comd）。本文分別用兩個(gè)啞變量衡量衍生工具應(yīng)用情況：①衍生工具應(yīng)用，用Deriv表示。借鑒目前的衍生工具相關(guān)研究文獻(xiàn)[26，27]，當(dāng)樣本公司披露了前述搜索的與衍生工具有關(guān)的關(guān)鍵詞，則啞變量Deriv取1，否則取0。②衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度，用Comd表示，參考郭飛等[27]的研究，當(dāng)公司使用2種及以上衍生工具類(lèi)型時(shí)取1表示高經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度；當(dāng)公司使用1種及未使用衍生工具時(shí)取0表示低經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度。衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜程度也為本文手工收集。

3.調(diào)節(jié)變量。①產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe），產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異會(huì)影響衍生工具應(yīng)用與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系，當(dāng)樣本為國(guó)企時(shí)變量Soe取1，否則取0。②財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Zsc），公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量有單一變量分析法和多變量分析法，本文采用Altman[28]提出的多變量分析法中的Z值計(jì)分模型來(lái)衡量公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，分別從盈利能力、償債能力和資產(chǎn)流動(dòng)性等角度綜合反映公司財(cái)務(wù)狀況，具體計(jì)算公式如下所示：

其中：X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)，反映資產(chǎn)的流動(dòng)性；X2=留存收益/總資產(chǎn)，反映公司累計(jì)盈利；X3=息稅前收益/總資產(chǎn)，反映公司資產(chǎn)的獲利能力；X4=權(quán)益市值/賬面總負(fù)債，反映公司的償債能力；X5=銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)，反映公司資產(chǎn)的利用效果。Zsc值越大，表明公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。本文取Zsc值的中位數(shù)作為劃分依據(jù)，將樣本公司分為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高組和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低組。

4.控制變量。參考黃世忠、王曉珂[29]的研究，本文選取總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、流動(dòng)比率（Liq）、上市年限（Age）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、現(xiàn)金流（Cf）、股權(quán)集中度（Topone）、利息保障倍數(shù)（Icr）、成長(zhǎng)性（Growth）、兩職合一（Dual）等因素作為控制變量，同時(shí)控制模型中的行業(yè)和年份固定效應(yīng)。變量說(shuō)明見(jiàn)表2。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)H1和H2，參照郭飛等[27]的研究，構(gòu)建一般形式多元回歸模型（6），檢驗(yàn)衍生工具應(yīng)用與真實(shí)盈余管理程度之間的關(guān)系，以及衍生工具類(lèi)型及其經(jīng)濟(jì)復(fù)雜程度對(duì)真實(shí)盈余管理程度的影響。再利用模型（6）進(jìn)行分組回歸，分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)衍生工具應(yīng)用與真實(shí)盈余管理程度兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，即檢驗(yàn)H3和H4。

其中：Di，t代表本文的兩個(gè)解釋變量Derivi，t及Comdi，t；控制變量定義如表2所示；ε為殘差項(xiàng)。

表2 變量定義與度量

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示，從衍生工具應(yīng)用（Deriv）的均值0.104可以看出，應(yīng)用衍生工具的公司占總樣本的10.4%。衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度（Comd）的均值為0.021，說(shuō)明2.1%以上的樣本公司使用了1種以上的衍生工具。由此可見(jiàn)，研究衍生工具應(yīng)用與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系有利于我國(guó)上市公司規(guī)范應(yīng)用衍生工具。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）的均值0.385可知，樣本公司中有38.5%為國(guó)有企業(yè)，61.5%為非國(guó)有企業(yè)。Altman[28]對(duì)Z值的分析為，Z值大于2.99則企業(yè)不可能破產(chǎn)，小于1.81則企業(yè)很可能破產(chǎn)，介于1.81和2.99之間，屬于灰色區(qū)域。即Z值越大，公司越健康，破產(chǎn)概率越小。從表3的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Zsc）均值5.086可以看出，大部分樣本公司較為健康；但是從最小值1.741可以看出，個(gè)別公司破產(chǎn)概率仍較大，應(yīng)該引起投資者和監(jiān)管部門(mén)的注意。其他控制變量的均值和中位數(shù)接近，說(shuō)明各變量觀測(cè)值總體上呈正態(tài)分布。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

從相關(guān)系數(shù)結(jié)果（限于篇幅，相關(guān)性分析表未報(bào)告，備索）看，衍生工具應(yīng)用（Deriv）與上市公司真實(shí)盈余管理程度（Rem）的Pearson（Spearman）相關(guān)系數(shù)為0.039（0.073），且在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了H1；衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度（Comd）與上市公司真實(shí)盈余管理程度（Rem）的相關(guān)系數(shù)為0.029（0.052），且在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了H2。

（三）多元回歸分析

在進(jìn)行回歸分析前，本文運(yùn)用Heckman兩步法[30]控制企業(yè)衍生工具應(yīng)用可能存在的自選擇問(wèn)題。采用其他企業(yè)應(yīng)用衍生工具的均值作為工具變量，并在第一階段中計(jì)算出逆米爾斯比率（Imr），再在第二階段中將該比率（Imr）作為控制變量來(lái)檢驗(yàn)本文的相關(guān)假設(shè)。

1.衍生工具應(yīng)用與真實(shí)盈余管理回歸結(jié)果。上市公司衍生工具應(yīng)用對(duì)真實(shí)盈余管理影響的結(jié)果如表4所示。其中AbCFO、AbDISX和AbPROD分別從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、酌量性費(fèi)用和產(chǎn)品成本三個(gè)角度，檢驗(yàn)衍生工具應(yīng)用對(duì)真實(shí)盈余管理的具體影響路徑，其中衍生工具應(yīng)用通過(guò)異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（AbCFO）、異常酌量性費(fèi)用（AbDISX）和異常產(chǎn)品成本（AbPROD）來(lái)影響盈余（系數(shù)分別為-0.0059、0.0388和-0.0261，t值分別為-1.77、6.65和-9.06），最終提高公司真實(shí)盈余管理程度。

表4 衍生工具應(yīng)用與真實(shí)盈余管理的關(guān)系

表4第（4）列為衍生工具應(yīng)用（Deriv）與真實(shí)盈余管理程度（Rem）的回歸結(jié)果，衍生工具應(yīng)用（Deriv）的系數(shù)為0.0689（t=7.51），其與真實(shí)盈余管理程度（Rem）在1%的顯著性水平上正相關(guān)，說(shuō)明應(yīng)用衍生工具的公司真實(shí)盈余管理程度更高，H1得到驗(yàn)證。

表4第（5）列為衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度（Comd）與真實(shí)盈余管理程度（Rem）的回歸結(jié)果，衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度（Comd）的系數(shù)為0.0460（t=4.89），且在1%的水平上顯著，即公司應(yīng)用衍生工具的類(lèi)型越多、經(jīng)濟(jì)內(nèi)容越復(fù)雜，公司應(yīng)用衍生工具引起的真實(shí)盈余管理程度越高，H2得證。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果。本文采用分組回歸檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)衍生工具應(yīng)用與真實(shí)盈余管理兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果如表5第（1）、（2）列所示。其中，國(guó)有企業(yè)衍生工具應(yīng)用（Deriv）的系數(shù)為0.0672（t=5.23），非國(guó)有企業(yè)的系數(shù)為0.0727（t=5.53），進(jìn)一步采用Chow-test檢驗(yàn)組間系數(shù)差異，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的組間系數(shù)差異是顯著的（F=6.56，P=0.0014）。這說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)衍生工具應(yīng)用與真實(shí)盈余管理兩者關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，且在非國(guó)有企業(yè)中真實(shí)盈余管理程度更高，這與Dong等[31]的研究結(jié)果一致。

此外，本文分別檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度與真實(shí)盈余管理程度之間的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表5第（3）、（4）列所示。但在以應(yīng)用衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度分組的情況下，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)真實(shí)盈余管理程度稍高。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)應(yīng)用衍生工具復(fù)雜程度與真實(shí)盈余管理的關(guān)系還有待細(xì)分研究。H3部分得證。

表5 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)衍生工具應(yīng)用及其經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度與真實(shí)盈余管理的關(guān)系

3.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)衍生工具應(yīng)用與真實(shí)盈余管理兩者關(guān)系的分組回歸結(jié)果如表6所示。本文以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Zsc值的中位數(shù)為劃分依據(jù)，將樣本分為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高組和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低組并進(jìn)行分組回歸。如表6第（1）、（2）列所示：在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低組，衍生工具應(yīng)用（Deriv）的系數(shù)為0.1566（t=5.33）；在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高組，衍生工具應(yīng)用（Deriv）的系數(shù)為0.0558（t=5.87）。本文采用Chowtest進(jìn)一步檢驗(yàn)了組間差異，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低的公司其組間系數(shù)差異是顯著的（F=8.78，P=0.0002）。H4得到驗(yàn)證，即應(yīng)用衍生工具且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司，真實(shí)盈余管理程度更高。

另外，本文還分別檢驗(yàn)了不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況下，衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度（Comd）與真實(shí)盈余管理程度（Rem）之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果如表6第（3）、（4）列所示。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低組中應(yīng)用復(fù)雜衍生工具的公司（系數(shù)為0.3904，t=6.59），比財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高組中應(yīng)用復(fù)雜衍生工具的公司（系數(shù)為0.0663，t=3.61）真實(shí)盈余管理程度更高，Chow-test檢驗(yàn)結(jié)果為F=11.39，P=0.0000。綜合以上結(jié)果可以看出，應(yīng)用衍生工具的公司中，與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的公司相比，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低的公司真實(shí)盈余管理程度更高，H4得到驗(yàn)證。

表6 按財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分組檢驗(yàn)衍生工具應(yīng)用及其經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度與真實(shí)盈余管理的關(guān)系

（四）進(jìn)一步分析：衍生工具應(yīng)用與應(yīng)計(jì)盈余管理關(guān)系檢驗(yàn)

財(cái)政部不斷完善衍生工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，抑制了管理層操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的行為。為了進(jìn)一步揭示應(yīng)用衍生工具的公司中的應(yīng)計(jì)盈余管理程度，本文以應(yīng)計(jì)盈余管理為被解釋變量進(jìn)行回歸，該應(yīng)計(jì)盈余管理程度用修正的Jones模型衡量并用Da來(lái)表示。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡剑?）所示，參考Dong等[31]的研究，該回歸模型的控制變量與前述真實(shí)盈余管理（Rem）做被解釋變量時(shí)一致。

其中：Di，t分別代表本文的兩個(gè)解釋變量Derivi，t及Comdi，t；控制變量如表2所示；ε為殘差項(xiàng)。

如表7第（1）、（2）列所示，衍生工具應(yīng)用（Deriv）與應(yīng)計(jì)盈余管理（Da）顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)為-0.0034，t值為-4.58），衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度（Comd）與應(yīng)計(jì)盈余管理（Da）之間也顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)為-0.0033，t值為-2.24），驗(yàn)證了衍生工具與應(yīng)計(jì)盈余管理存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與Barton[1]以及Choi等[10]認(rèn)為衍生工具與應(yīng)計(jì)盈余管理存在替代關(guān)系的結(jié)論一致。

接下來(lái)，本文分別考察不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平下衍生工具應(yīng)用與應(yīng)計(jì)盈余管理的關(guān)系。同樣以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Zsc）Z值的中位數(shù)為劃分依據(jù)，將樣本劃分為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低組和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高組進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表7第（3）～（6）列所示。

從表7第（3）、（4）列結(jié)果看，衍生工具應(yīng)用（Deriv）與應(yīng)計(jì)盈余管理程度（Da）在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低組和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高組都顯著負(fù)相關(guān)。且相比財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低組，該負(fù)向關(guān)系在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高組更顯著，兩組系數(shù)分別為-0.0030和-0.0064，t值分別為-3.81和-2.66，Chow-test檢驗(yàn)組間系數(shù)差異顯著（F=8.19，p=0.0000）。說(shuō)明應(yīng)用衍生工具的公司在風(fēng)險(xiǎn)較高樣本組中應(yīng)計(jì)盈余管理程度更低。

如表7第（5）、（6）列所示，衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度（Comd）與應(yīng)計(jì)盈余管理程度（Da）在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低組和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高組都負(fù)相關(guān)。在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低組，衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度（Comd）與應(yīng)計(jì)盈余管理程度（Da）的負(fù)向關(guān)系不顯著（系數(shù)為-0.0019，t值為-1.26）；而在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高組，衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度（Comd）與應(yīng)計(jì)盈余管理（Da）顯著負(fù)相關(guān)（系數(shù)為-0.0178，t值為-3.31），Chow-test檢驗(yàn)組間系數(shù)差異顯著（F=8.38，p=0.0000）。Guo和Wang[32]也發(fā)現(xiàn)，在除期貨以外更多復(fù)雜類(lèi)型的衍生工具中，應(yīng)計(jì)盈余平滑這類(lèi)盈余管理行為更少。綜上，本研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)用衍生工具的公司的應(yīng)計(jì)盈余管理程度（Da）更低，且這一負(fù)向關(guān)系在衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜度（Comd）更高的公司，以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Zsc）更高的公司中更明顯。該研究結(jié)果也在一定程度上驗(yàn)證了應(yīng)用衍生工具的公司的真實(shí)盈余管理程度（Rem）更高。限于篇幅，進(jìn)一步分析僅列示主要變量結(jié)果，其余內(nèi)容備索。

表7 衍生工具應(yīng)用與應(yīng)計(jì)盈余管理關(guān)系的檢驗(yàn)

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用了滯后一期的被解釋變量（真實(shí)盈余管理程度（Remt+1）以及PSM中常用的三種匹配方法對(duì)樣本進(jìn)行匹配，分別從研究樣本和指標(biāo)度量方面檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

1.采用被解釋變量（Remt+1）滯后的方式。在進(jìn)行上述替換并重新進(jìn)行回歸后，結(jié)論保持不變，再次驗(yàn)證了H1和H2。有關(guān)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)衍生工具應(yīng)用與真實(shí)盈余管理之間關(guān)系作用的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，依舊采用了滯后一期的真實(shí)盈余管理程度Remt+1，分別實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，再次驗(yàn)證了H3和H4，上文結(jié)論依然成立。

2.PSM匹配方法。為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒Lian等[33]的相關(guān)做法，采用PSM匹配常用的三種方法即最近鄰匹配法、半徑匹配法以及核匹配法，對(duì)匹配后的樣本分別進(jìn)行產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論依然穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

基于2009～2019年我國(guó)A股非金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，本文研究了衍生工具應(yīng)用與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系，結(jié)果表明：應(yīng)用衍生工具的公司真實(shí)盈余管理程度更高，并且在衍生工具應(yīng)用更復(fù)雜的公司中真實(shí)盈余管理程度更高；與國(guó)有企業(yè)相比，應(yīng)用衍生工具的非國(guó)有企業(yè)真實(shí)盈余管理程度更高；與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的公司相比，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低的應(yīng)用衍生工具的公司真實(shí)盈余管理程度更高；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)用衍生工具的公司的應(yīng)計(jì)盈余管理程度更低，且在衍生工具經(jīng)濟(jì)復(fù)雜程度更高的公司，以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高的公司中應(yīng)計(jì)盈余管理程度更低。

本文主要從以下三個(gè)層面提出相關(guān)建議：首先，政府部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)制度環(huán)境、技術(shù)平臺(tái)和監(jiān)管措施等層面的建設(shè)，促進(jìn)準(zhǔn)則的有效實(shí)施；其次，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)完善衍生品市場(chǎng)的準(zhǔn)入、發(fā)行和交易制度，提高信息使用者對(duì)于衍生工具和對(duì)沖活動(dòng)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)和價(jià)值的影響的理解；最后，管理層應(yīng)該規(guī)范合理地應(yīng)用衍生工具對(duì)沖各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。

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