任國(guó)強(qiáng) 王于丹

（天津理工大學(xué)，天津 300384）

一、引言

眾籌的興起始于美國(guó)網(wǎng)站Kickstarter，該網(wǎng)站于2009年4月在美國(guó)紐約成立，利用面向公眾的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行資金募集，從而使得具有創(chuàng)意和想象力的個(gè)人或公司能夠從中汲取所需要的資本。眾籌的興起打破了傳統(tǒng)融資模式，民眾都可以通過眾籌方式獲取從事特定創(chuàng)作或其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的流量和資金，使得融資方式和來源不再僅局限于風(fēng)投等機(jī)構(gòu)，而是更多地來自社會(huì)大眾，即大眾可以通過互聯(lián)網(wǎng)避開金融中介，直接向發(fā)起人提供資金，同時(shí)由眾籌平臺(tái)來負(fù)責(zé)監(jiān)管，因此眾籌具有低門檻、多樣化、依靠大眾力量、注重創(chuàng)意和創(chuàng)新等特點(diǎn)（Belleflamme et al.，2014）。在多種眾籌方式中，獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌因給予出資人非金融性獎(jiǎng)勵(lì)回報(bào)而區(qū)分于其他眾籌模式，在獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌中，投資人將資金投給自己認(rèn)可的項(xiàng)目，待項(xiàng)目完成后，發(fā)起人以無償或低于成本的方式給予投資人某種商品（或服務(wù)）作為獎(jiǎng)勵(lì)，這種模式較多用于創(chuàng)新項(xiàng)目的融資或是產(chǎn)品（服務(wù)）的預(yù)售。

從對(duì)獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌的特征分析可以看出，不同于傳統(tǒng)的融資模式，在眾籌融資模式下，由于缺乏嚴(yán)格的信息披露政策，無法確保投資人能夠了解投資目標(biāo)的真假從而做出有效的選擇，因此在監(jiān)管方面的“搭便車”和重復(fù)成本問題尤其嚴(yán)重（Diamond，1984）。而且投資人的選擇受到信息弱勢(shì)地位的影響，很容易使其利益遭受損害，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先，由于眾籌項(xiàng)目發(fā)起人所能提供的項(xiàng)目質(zhì)量屬于私人信息，投資人無法辨別真實(shí)的項(xiàng)目質(zhì)量，只能按照項(xiàng)目質(zhì)量的平均水平進(jìn)行投資，如果無法激勵(lì)項(xiàng)目發(fā)起人誠實(shí)地披露實(shí)際信息，就會(huì)使得真正的高質(zhì)量項(xiàng)目融資失敗，而低質(zhì)量項(xiàng)目融資成功繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。長(zhǎng)此以往，發(fā)起人提供的項(xiàng)目質(zhì)量逐漸下降，投資人選擇投資的項(xiàng)目水平也越來越低，最終引發(fā)逆向選擇。其次，由于投資人在參與眾籌后往往無法控制發(fā)起人提供產(chǎn)品的質(zhì)量、日期，不知道項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)成本和實(shí)際收益，這就為發(fā)起人提供降低質(zhì)量產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題。二者的共同存在會(huì)導(dǎo)致眾籌市場(chǎng)面臨眾多復(fù)雜情況，很可能會(huì)破壞獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌主體間的關(guān)系，導(dǎo)致投資人利益受損，阻礙眾籌的效率提高和效益增長(zhǎng)。

本文從獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌的角度出發(fā)，對(duì)眾籌活動(dòng)中產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行深入探討。研究結(jié)果表明，投資人無法在投資前觀測(cè)到發(fā)起人提供的項(xiàng)目類型，眾籌結(jié)束后同樣觀測(cè)不到發(fā)起人的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，也就是說市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱現(xiàn)象是必然存在的，由此產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題雖然不可避免，卻可以提供更加切實(shí)可行的政策建議來保障發(fā)起人和投資人雙方的利益，促進(jìn)眾籌行業(yè)的良性發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌作為最普遍的眾籌類型，同大眾生活緊密相連，因而發(fā)展非常迅速。在獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌中，首先應(yīng)當(dāng)由項(xiàng)目發(fā)起人將項(xiàng)目提交給眾籌平臺(tái)審核，審核通過后的項(xiàng)目將在眾籌平臺(tái)上進(jìn)行展示，投資人通過瀏覽相關(guān)內(nèi)容，選擇心儀的可行項(xiàng)目做出投資決定，大多采取一種“全有或全無”（All?or?Nothing）的模式來判斷項(xiàng)目是否成立，如果項(xiàng)目在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)無法籌集到目標(biāo)資金，則項(xiàng)目集資失敗，資金款返還投資人，否則項(xiàng)目將進(jìn)入實(shí)際經(jīng)營(yíng)階段，以投資人獲得最后的產(chǎn)品（服務(wù)）回報(bào)為結(jié)束（Chemla &Tinn，2019）。

雖然獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌為許多創(chuàng)意型企業(yè)搭建了融資平臺(tái)，但也催生出諸多風(fēng)險(xiǎn)，其中各方的利益分配就是一個(gè)非常關(guān)鍵的問題。Agrawal et al.（2014）和Belleflamme et al.（2015）認(rèn)為，信息的不對(duì)稱既是主觀產(chǎn)生的也是客觀存在的。隨著社會(huì)生產(chǎn)力水平不斷提高，不同經(jīng)濟(jì)個(gè)體之間獲取信息的能力和專業(yè)化水平不同，獲取的信息量也存在差距，所以減少不確定性可以有效提高潛在利益。劉宇和金升平（2018）同樣認(rèn)為眾籌項(xiàng)目執(zhí)行過程中發(fā)起人披露的項(xiàng)目信息往往較少，投資人與發(fā)起人之間缺乏有效的溝通，因此難以從片面信息辨別眾籌項(xiàng)目的真實(shí)性、安全性、穩(wěn)定性，致使投資人決策猶豫不決，很難保證眾籌活動(dòng)的順利展開。在信息不對(duì)稱必然存在的情況下，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題便應(yīng)運(yùn)而生。

Akerlof（1970）通過對(duì)二手車市場(chǎng)的分析揭示了逆向選擇問題，研究結(jié)果表明，在一個(gè)具體的汽車市場(chǎng)中，如果賣方比買方更全面地了解被交易對(duì)象的質(zhì)量信息，而買方只知道汽車的平均質(zhì)量，并且只愿意根據(jù)平均質(zhì)量來付款，那么超過平均質(zhì)量的賣方將被迫退出交易市場(chǎng)，留下質(zhì)量較差的汽車?yán)^續(xù)交易，長(zhǎng)此以往，市場(chǎng)上被交易對(duì)象的質(zhì)量將逐漸下降，最終導(dǎo)致市場(chǎng)的衰敗，這個(gè)過程就是由信息不對(duì)稱造成的逆向選擇。與之類似，在眾籌活動(dòng)中除籌投雙方間天然的信息不對(duì)稱外，項(xiàng)目發(fā)起人也有可能故意隱瞞關(guān)鍵信息，從而造成人為的信息不對(duì)稱。例如，發(fā)起人擔(dān)心核心技術(shù)被抄襲，而故意不將核心信息告知投資人；或者擔(dān)心投資人不愿意投資，而故意隱藏項(xiàng)目的缺點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)。如此一來，一些真正高質(zhì)量的項(xiàng)目因?yàn)殡[藏關(guān)鍵信息顯得缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，失去融資機(jī)會(huì)，而一些低質(zhì)量的項(xiàng)目卻刻意包裝，以低投資、高回報(bào)吸引投資人投資，從而導(dǎo)致逆向選擇的發(fā)生。所以，在眾籌活動(dòng)中為如實(shí)披露信息的發(fā)起人提供更明確的激勵(lì)，更有利于市場(chǎng)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)（Min，2007）。

道德風(fēng)險(xiǎn)常見于保險(xiǎn)、勞動(dòng)合同和決策責(zé)任的委托（H?lmstrom，1982；Einav &Finkelstein，2018；Jordana，2018），在眾籌中同樣是不可避免的問題（Hildebrand et al.，2017）。自2011 年眾籌行業(yè)進(jìn)入國(guó)內(nèi)以來，雖然漸入佳境，但現(xiàn)有相關(guān)法律法規(guī)尚不完善，且道德本身就是一種不可觀測(cè)的內(nèi)心約束，無法用明確的法律條文來規(guī)定每一步行為。在融資結(jié)束之后，投資人往往只能看到項(xiàng)目發(fā)起人提供的經(jīng)營(yíng)進(jìn)度，很難憑借這一因素了解發(fā)起人的聲譽(yù)狀況、產(chǎn)品技術(shù)投入等核心信息，也無法保證所知信息的真實(shí)性，同樣無法觀測(cè)和約束發(fā)起人經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目時(shí)的具體行為，所以投資人可能會(huì)擔(dān)心項(xiàng)目發(fā)起人是否會(huì)交付符合最初規(guī)范的商品，甚至根本就不會(huì)交付商品。事實(shí)上，有些項(xiàng)目發(fā)起人以極低的成本產(chǎn)出回報(bào)，打著法律的擦邊球謀取利益，更有甚者藐視法律，直接選擇卷款而逃。這一道德風(fēng)險(xiǎn)問題不僅使投資人利益受損，還可能導(dǎo)致整個(gè)眾籌行業(yè)的信用陷入崩潰境地，甚至對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生不利影響。

Jen?Wen（2016）認(rèn)為，第三方眾籌平臺(tái)的存在可以有效緩解道德風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)平臺(tái)通過限制眾籌時(shí)間來限制投資人數(shù)時(shí)，籌集資金越多，發(fā)起人轉(zhuǎn)移資金的動(dòng)機(jī)就越低，即可以在有限時(shí)間內(nèi)調(diào)整價(jià)格規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，以此促進(jìn)眾籌的成功。但是，Ellman &Hurken（2014）研究眾籌作為緩解價(jià)格歧視和減少需求不確定性工具的好處，由于活動(dòng)成功的概率依賴于籌集的總金額，而這種做法通常是次優(yōu)的。這與Francesca（1996）的早期結(jié)果一致，即利潤(rùn)最大化機(jī)制將投資決策的條件定為總貢獻(xiàn)的構(gòu)成，而不是總貢獻(xiàn)的總和。

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，由于眾籌項(xiàng)目運(yùn)行周期較長(zhǎng)，項(xiàng)目估值困難，在眾籌平臺(tái)上申請(qǐng)融資的項(xiàng)目發(fā)起人所提供的產(chǎn)品項(xiàng)目往往良莠不齊，加上信息不對(duì)稱這一因素的存在，不僅會(huì)損害投資人利益、影響平臺(tái)信譽(yù)，也不利于眾籌產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展。而且中國(guó)目前處于眾籌發(fā)展的初期階段，缺乏對(duì)眾籌平臺(tái)行為的有效監(jiān)管，導(dǎo)致眾籌風(fēng)險(xiǎn)問題日益突出，更是在一定程度上阻礙其發(fā)展和應(yīng)用。針對(duì)這一問題，本文將重點(diǎn)放在獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌中項(xiàng)目發(fā)起人和投資人之間的不完全信息博弈上，基于以往的研究，逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題是阻礙眾籌成功的關(guān)鍵因素，這兩者往往是相伴而生的，因此，分析其產(chǎn)生原因并加以解決，對(duì)于保證眾籌的成功具有重要意義（陸冰和石巋然，2016）。

三、眾籌模型

項(xiàng)目質(zhì)量作為發(fā)起人的私人信息，并不能被投資人直接觀測(cè)，所以投資人的投資金額只能基于對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的平均估計(jì)，這將導(dǎo)致一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目無法獲得投資，逐漸退出市場(chǎng)，而投資低質(zhì)量項(xiàng)目很可能無法獲得預(yù)期回報(bào)，導(dǎo)致投資人的投資行為更加謹(jǐn)慎，愿意投資的項(xiàng)目質(zhì)量平均值不斷降低，如此周而復(fù)始，最終使得眾籌項(xiàng)目趨于“檸檬化”（即低質(zhì)量項(xiàng)目逐漸占據(jù)市場(chǎng)），資源配置遭到扭曲。本文將通過模型說明眾籌中逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生過程，為解決問題提供合理的理論依據(jù)。

（一）逆向選擇

市場(chǎng)上存在多個(gè)潛在發(fā)起人和投資人，針對(duì)同一類獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌，發(fā)起人向投資人提供相同的產(chǎn)品，但是項(xiàng)目質(zhì)量有高低之分，即是否能按時(shí)提供產(chǎn)品回報(bào)。項(xiàng)目發(fā)起人和投資人的眾籌模型可以簡(jiǎn)單概括如下。

假設(shè)1：項(xiàng)目發(fā)起人知道自己提供的項(xiàng)目質(zhì)量θ，投資人不知道項(xiàng)目質(zhì)量θ，但是知道項(xiàng)目質(zhì)量的分布函數(shù)F(θ)。

假設(shè)2：投資人依據(jù)項(xiàng)目質(zhì)量投資的金額為P(θ)=θ，發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)收益為π(θ)，項(xiàng)目質(zhì)量越高，投資人愿意投資的金額越高，項(xiàng)目發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)收益也越高，且π(θ)=αP(θ)=αθ，α＞1。

假設(shè)3：發(fā)起人需要提供固定比例的收益作為反饋給投資人的獎(jiǎng)勵(lì)回報(bào)S(θ)=β?π(θ)=αβθ，0 ＜β＜1，收益越高則需要向投資人提供更多的回報(bào)，且不論項(xiàng)目質(zhì)量高低，發(fā)起人能夠提供的獎(jiǎng)勵(lì)回報(bào)份額都是一樣的。

假設(shè)4：不論發(fā)起人提供何種質(zhì)量的項(xiàng)目，都會(huì)產(chǎn)生一定的成本，本文將其記為C(θ)，且C(θ)=λθ，λ為常數(shù)，即發(fā)起人的邊際質(zhì)量成本相同，不管實(shí)際融資金額為多少，發(fā)起人都會(huì)按照項(xiàng)目質(zhì)量相應(yīng)的C(θ)進(jìn)行生產(chǎn)。

假設(shè)5：投資人的效用為U(θ)=S(θ)?P(θ)=(αβ?1)θ，發(fā)起人的效用為V(θ)=π(θ)?S(θ)?C(θ)=(α?αβ?λ)θ，且在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)下，發(fā)起人效用為零，即滿足α?αβ?λ=0。

1.簡(jiǎn)單模型。首先考慮一個(gè)簡(jiǎn)單模型，項(xiàng)目發(fā)起人能夠提供的項(xiàng)目只有兩種類型，即θ=θH（高質(zhì)量）和θ=θL（低質(zhì)量），且θL＜θH，每一種項(xiàng)目質(zhì)量概率均為二分之一，投資人的投資額分別為PH(θ)和PL(θ)，相應(yīng)的發(fā)起人項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)成本為CH(θ)和CL(θ)。當(dāng)投資人不知道項(xiàng)目質(zhì)量時(shí)，如果兩類項(xiàng)目同時(shí)發(fā)布到眾籌平臺(tái)，項(xiàng)目平均質(zhì)量為，此時(shí)投資人愿意支付的投資金額為P()，發(fā)起人預(yù)期收益為π()，投資人能夠得到的獎(jiǎng)勵(lì)回報(bào)就是S(θˉ)。

根據(jù)假設(shè)，提供高質(zhì)量項(xiàng)目的發(fā)起人效用如公式（1）所示。

提供低質(zhì)量項(xiàng)目的發(fā)起人效用如公式（2）所示。

顯然，投資人可以據(jù)此判斷，能夠接受這一投資金額的一定是低質(zhì)量投資者，因?yàn)樗麄兛梢杂懈蟮睦麧?rùn)空間，那么θ=就不是均衡質(zhì)量。唯一的均衡是θ=θL時(shí)，只有低質(zhì)量項(xiàng)目眾籌成功，而高質(zhì)量項(xiàng)目因?yàn)闊o法獲利而逐漸退出市場(chǎng)。

2.一般模型。在真實(shí)市場(chǎng)中，項(xiàng)目發(fā)起人的項(xiàng)目質(zhì)量是其私人信息，眾籌項(xiàng)目的質(zhì)量也不只有高、低兩個(gè)選擇?，F(xiàn)在本文假設(shè)眾籌項(xiàng)目質(zhì)量θ連續(xù)分布的情況，假定θ在[θL,θH]區(qū)間上均勻分布，其密度函數(shù)為，其他假設(shè)與簡(jiǎn)單模型一致。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)

通過上文的模型可知，在簽約之前投資人不清楚項(xiàng)目發(fā)起人能夠提供的項(xiàng)目質(zhì)量，所以只愿意按照眾籌平臺(tái)上的平均質(zhì)量支付投資金額，此時(shí)形成投資人的逆向選擇，使得留在平臺(tái)的項(xiàng)目都是低質(zhì)量項(xiàng)目。在此情況下，投資人可能會(huì)面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)，一種風(fēng)險(xiǎn)在于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性，由于市場(chǎng)環(huán)境是不受發(fā)起人和投資人所控制的，即便發(fā)起人已經(jīng)投入大量精力，但是受到市場(chǎng)環(huán)境影響，可能無法及時(shí)地向投資人提供收益，或者無法提供約定質(zhì)量的產(chǎn)品，就會(huì)損害投資人的利益，使其受到風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

另一種風(fēng)險(xiǎn)則是發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是隱藏信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)眾籌合同，當(dāng)項(xiàng)目收益高時(shí)，發(fā)起人就應(yīng)該給投資人提供相應(yīng)的高獎(jiǎng)勵(lì)回報(bào)，但是發(fā)起人可能會(huì)謊稱收益不高而逃避履約責(zé)任，在不違背法律條例的情況下拒絕提供相應(yīng)的回報(bào)，從而把本該支付給投資人的回報(bào)占為己有，這部分回報(bào)收益越高，發(fā)起人越有可能不履行承諾。另一方面是隱藏行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，即發(fā)起人以極低的成本經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，向投資人提供符合正式描述但低于投資人預(yù)期價(jià)值的產(chǎn)品，更有發(fā)起人直接選擇攜款逃跑，道德風(fēng)險(xiǎn)問題由此產(chǎn)生。無論出于何種原因，道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生都會(huì)損害投資人利益，甚至影響整個(gè)眾籌行業(yè)的良性發(fā)展。因此，對(duì)于投資人而言，主要問題在于如何設(shè)置一個(gè)激勵(lì)機(jī)制，以此來促使發(fā)起人從自身利益出發(fā)，選擇對(duì)投資人最有利的行動(dòng)。

四、相關(guān)建議

通過對(duì)眾籌中常見問題的理論分析可知，在當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)迅猛發(fā)展的時(shí)代背景下，信息不對(duì)稱的情況依然客觀存在，只有克服由此產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題，才能確保眾籌順利進(jìn)行。為此，本文提出以下解決方案。

（一）逆向選擇方面

為解決眾籌過程中逆向選擇的發(fā)生，首先要加強(qiáng)投資教育和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。眾籌通過大量投資人小型投資匯集的方式滿足資金供應(yīng)，因此面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)。投資前的相關(guān)教育能夠保證投資人熟悉初創(chuàng)企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，提示眾籌融資模式本身存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并鼓勵(lì)投資人使用小額分散投資的模式來降低投資帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，篩選出具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)接受力且相對(duì)理性的投資者，避免盲目投資。此外，盡管眾籌平臺(tái)在前期會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的審查和產(chǎn)品分析，但實(shí)際上很難審查投資人的判斷，也很難保證投資人擁有投資眾籌項(xiàng)目時(shí)所必需的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別技能。投資人應(yīng)謹(jǐn)慎判斷眾籌項(xiàng)目的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)自身所能承受的風(fēng)險(xiǎn)程度有明確的評(píng)估和認(rèn)識(shí)。

加大信息披露力度也是面對(duì)逆向選擇時(shí)一個(gè)很有效的解決方案。作為項(xiàng)目發(fā)起人，籌資者應(yīng)該建立完善的項(xiàng)目服務(wù)隊(duì)伍，保持和投資人之間的有效溝通，及時(shí)展示項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)，以此來獲得投資者的信任，減少發(fā)起人和投資者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)一步保護(hù)投資人的資金和利益。同時(shí)相關(guān)部門也應(yīng)采取措施，鼓勵(lì)發(fā)起人如實(shí)地披露項(xiàng)目真實(shí)信息，使投資者更好地理解眾籌，若能全面、準(zhǔn)確地反映出眾籌項(xiàng)目的計(jì)劃時(shí)間表、團(tuán)隊(duì)人員組成等實(shí)用信息，使廣大投資者能夠了解獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌的風(fēng)險(xiǎn)以及各種可能發(fā)生的情況，就可以進(jìn)一步保護(hù)投資人的資金和利益。

加大信息披露力度最重要的一個(gè)解決方法就是設(shè)置信號(hào)傳遞機(jī)制。信息不對(duì)稱往往會(huì)直接導(dǎo)致逆向選擇，從而使帕累托最優(yōu)交易無法實(shí)現(xiàn)，但是，如果擁有私人信息的一方有辦法將私人信號(hào)傳遞給沒有信息的一方，或者后者有辦法促使前者透露其私人信息，交易的帕累托改進(jìn)就可以實(shí)現(xiàn)，即信號(hào)傳遞理論。在項(xiàng)目眾籌階段，為了避免不讓自己被投資人和市場(chǎng)反向淘汰，項(xiàng)目發(fā)起人要想辦法將“高質(zhì)量項(xiàng)目”的信息匯編成可觀測(cè)信號(hào)傳遞給投資人，讓投資人憑此信號(hào)在眾多信息不明的商品中一眼認(rèn)出高質(zhì)量的商品，從而做出有利于項(xiàng)目發(fā)起人的行為選擇。例如，Kickstarter 眾籌平臺(tái)上，發(fā)起人通過拍攝并上傳項(xiàng)目相關(guān)視頻、每日更新并回復(fù)投資人留言等信號(hào)向投資人展示項(xiàng)目進(jìn)度和產(chǎn)品質(zhì)量（王勇和張博然，2015）。

盡管項(xiàng)目發(fā)起人可以使用上述方法傳遞信號(hào)，以增加投資人對(duì)項(xiàng)目的了解，但對(duì)于某些高科技領(lǐng)域的項(xiàng)目，發(fā)布核心信息很可能會(huì)被同行剽竊，從而對(duì)其自身項(xiàng)目發(fā)展產(chǎn)生極為不利的影響。對(duì)此情況，可以設(shè)置領(lǐng)投人機(jī)制，項(xiàng)目發(fā)起人首先與專業(yè)投資人商討項(xiàng)目細(xì)節(jié)，如果專業(yè)投資人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)而明確的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目確實(shí)可行，決定投資并成為領(lǐng)投者，以此證明該項(xiàng)目的產(chǎn)品質(zhì)量過關(guān)，其他專業(yè)或非專業(yè)的投資人就會(huì)收到該信號(hào)并跟進(jìn)投資，成為跟投人。通過領(lǐng)投人信號(hào)傳遞機(jī)制，可以有效緩解籌投雙方信息不對(duì)等的程度，進(jìn)一步克服逆向選擇的問題。不過，這種信號(hào)傳遞機(jī)制也并非完美無缺，如果項(xiàng)目發(fā)起人和專業(yè)投資人暗中合謀，雖然產(chǎn)品質(zhì)量不佳，但是以高額利潤(rùn)作為回報(bào)，使得專業(yè)投資人成為領(lǐng)投人以此來吸引更多的投資人進(jìn)行投資，也會(huì)對(duì)非專業(yè)投資者產(chǎn)生不利影響。此外，不論是科技類項(xiàng)目還是非科技類項(xiàng)目都存在羊群行為，但領(lǐng)投人的存在更適合科技類項(xiàng)目，而不利于非科技類項(xiàng)目的實(shí)施。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)方面

為緩解道德風(fēng)險(xiǎn)問題，最重要的就是建立健全的信用體系。健全的信用制度體系主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是要提高項(xiàng)目發(fā)起人的道德和法律意識(shí)，不要被眼前利益蒙蔽，而是通過用心經(jīng)營(yíng)收獲較高的收益；二是要進(jìn)一步完善與眾籌相關(guān)的法律法規(guī)。作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新興業(yè)態(tài)，眾籌發(fā)展前景廣闊，但由于眾籌在中國(guó)市場(chǎng)上發(fā)展的周期較短，各項(xiàng)政策法規(guī)尚不完善，導(dǎo)致獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌平臺(tái)的技術(shù)準(zhǔn)入和門檻相對(duì)較低，眾多創(chuàng)業(yè)者盲目跟風(fēng)，各個(gè)眾籌平臺(tái)的技術(shù)和服務(wù)水平參差不齊，項(xiàng)目發(fā)起人和大眾投資人對(duì)眾籌行業(yè)認(rèn)識(shí)不到位，眾籌項(xiàng)目的成功率普遍偏低。可以借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，完善與眾籌相關(guān)的法律制度，加強(qiáng)對(duì)獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌平臺(tái)的監(jiān)督和管理，提高其準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)其對(duì)于信息技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督管理和分析研究，通過相關(guān)法律手段使眾籌能夠在我國(guó)得以持續(xù)健康地生存與發(fā)展，為優(yōu)秀的獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌平臺(tái)的成長(zhǎng)與發(fā)展?fàn)I造良好的條件（鄧必騰和趙征，2017）。

在完善信用體系基礎(chǔ)上，還可以引入聲譽(yù)機(jī)制來避免道德風(fēng)險(xiǎn)問題的發(fā)生，借助快速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)，建立起項(xiàng)目發(fā)起人黑名單機(jī)制，即可以將有不良行為的發(fā)起人信息列入黑名單，眾籌平臺(tái)就可以根據(jù)黑名單對(duì)平臺(tái)上所有發(fā)起眾籌的創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行資格審查，如果有不良行為記錄，眾籌平臺(tái)將中止該項(xiàng)目發(fā)起人的融資行為，這樣既保護(hù)投資人的利益，又維護(hù)眾籌平臺(tái)的聲譽(yù)。對(duì)于項(xiàng)目發(fā)起人來說，為了獲得日后繼續(xù)融資的機(jī)會(huì)，必須努力保持聲譽(yù)，為經(jīng)營(yíng)行為負(fù)責(zé)，盡量避免不良行為的發(fā)生，以免被列入黑名單。

在某種意義上，聲譽(yù)機(jī)制和法律法規(guī)作為保證眾籌行業(yè)健康發(fā)展的兩個(gè)重要工具，二者相輔相成。眾籌的成功不僅取決于發(fā)起人的聲譽(yù)，也取決于投資人對(duì)發(fā)起人的信任，因此，如果項(xiàng)目發(fā)起人的聲譽(yù)不可靠，即使有法律約束，也無計(jì)可施。但反過來說，如果沒有健全的法律法規(guī)來穩(wěn)定市場(chǎng)，發(fā)起人建立良好聲譽(yù)的積極性可能會(huì)大大降低，因此法律的底線作用不可小覷。

五、結(jié)論

現(xiàn)實(shí)眾籌過程中存在許多信息不對(duì)稱的情況，項(xiàng)目發(fā)起人不了解投資人尋找信息的成本及其可接受的損失、投資偏好，投資人不清楚項(xiàng)目的真實(shí)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)成本和最終收益以及發(fā)起人運(yùn)行項(xiàng)目所付出的努力，這一系列信息不對(duì)稱都會(huì)損害投資人的利益，影響平臺(tái)信譽(yù)，也不利于眾籌行業(yè)的健康發(fā)展。

本文研究發(fā)現(xiàn)，在眾籌融資階段，如果發(fā)起人未能如實(shí)披露項(xiàng)目的真實(shí)信息，極易造成投資人的逆向選擇，使低質(zhì)量、高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目留在眾籌平臺(tái)上繼續(xù)運(yùn)作，并導(dǎo)致低質(zhì)量項(xiàng)目的發(fā)起人在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段很有可能不會(huì)按照約定向投資人提供回報(bào)，從而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，雖然逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題難以避免，但是可以通過制定相關(guān)政策或者建立激勵(lì)機(jī)制來保護(hù)眾籌雙方的利益，促進(jìn)眾籌行業(yè)發(fā)展。

基于這一研究結(jié)果，本文為解決獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌中常見的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題提出如下建議：在投資之前，對(duì)投資人進(jìn)行投資教育，對(duì)眾籌項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；建立一定激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)項(xiàng)目發(fā)起人如實(shí)披露項(xiàng)目信息；建立信號(hào)傳遞機(jī)制，盡可能地將“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目”這一信息傳遞給投資人，避免形成“檸檬市場(chǎng)”（次品市場(chǎng)）；建立健全的法律法規(guī)和信用體系，制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，從根本上抑制不正當(dāng)行為的發(fā)生；還可以引入聲譽(yù)機(jī)制，借助快速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)，建立項(xiàng)目發(fā)起人的黑名單機(jī)制，通過黑名單來反映其聲譽(yù)的好壞。