謝陳昕 葉德珠 葉 顯

(1.暨南大學(xué) 管理學(xué)院, 廣東 廣州 510632; 2.暨南大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院, 廣東 廣州 510632;3.廣東金融學(xué)院 經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院, 廣東 廣州 510521)

0 引言

股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生的根源在于信息不對稱框架下的知情人隱藏負面信息后的集中釋放及放松“理性人”假設(shè)下的投資者情緒變化及異質(zhì)行為[1,2]。以往研究分別從會計信息治理[3]、管理層行為[4]、外部監(jiān)督因素[5]等方面探討了股價崩盤風(fēng)險的影響因素?？偟膩碚f,這方面的研究大多是有關(guān)于正式制度的影響,然而以微觀企業(yè)文化為紐帶的非正式制度對股價崩盤風(fēng)險的探究尚未受到重視。

近年來,金融領(lǐng)域的研究正經(jīng)歷著一場“文化革命(culture revolution)”[6],行為金融學(xué)理論表明,文化作為一種非正式制度對于微觀企業(yè)的決策及個人行為的影響與正式制度一樣具有非常重要的作用[7]。企業(yè)文化對于企業(yè)內(nèi)部員工人際交往及行為決策方式的影響是一種“內(nèi)化于心,外化于行”的過程,如影響企業(yè)的人事變動、財務(wù)信息質(zhì)量、并購績效及創(chuàng)新產(chǎn)出等方面[8-11]。事實上,股價崩盤風(fēng)險是經(jīng)理人出于個人利益、構(gòu)建企業(yè)帝國、訴訟風(fēng)險等動機而掩蓋負面消息造成的[12],其動機及動機推動下的決策行為會受到企業(yè)文化或稱某種文化氛圍下的考核方式的影響,企業(yè)文化對于股價崩盤風(fēng)險的作用不可忽視。但目前關(guān)于文化與股價崩盤風(fēng)險的研究主要集中在宏觀層面,如Dang等[13]以36個國家為樣本,根據(jù)Hofstede個人主義指數(shù)考察了國別個人主義文化傾向?qū)τ诠蓛r崩盤風(fēng)險的影響。受限于跨國樣本數(shù)據(jù)的復(fù)雜性,這種國別間的文化差異還可能受到歷史、地理、制度、法律的影響,不如從微觀企業(yè)文化層面研究其對公司治理的影響來的清晰和干凈。但微觀的企業(yè)文化不僅抽象、難以捕捉、且由于其內(nèi)涵豐富而難以量化,目前大多研究還是采用問卷和訪談等方式來獲取企業(yè)文化的具體內(nèi)容[14-15],這樣的度量方式不僅較為主觀,且只能獲取截面數(shù)據(jù),本文認為這是既有文獻研究的一大缺憾。

隨著機器學(xué)習(xí)及文本挖掘技術(shù)的發(fā)展,部分學(xué)者開始嘗試用文本挖掘的方式研究公司治理問題。如Popadak[16]在網(wǎng)絡(luò)論壇中提取企業(yè)文化,但論壇大多是負面情緒的發(fā)泄地,可能無法真實地度量企業(yè)文化;姜付秀等[17]利用上市公司公開信息判斷該企業(yè)是否為“誠信”的企業(yè),開創(chuàng)了國內(nèi)用文本研究企業(yè)文化的先河,但他們對企業(yè)文化的度量的局限在于只有一個虛擬變量,非有即無,較為簡單。孟慶斌等[18]利用文本向量法分析上市公司年報中的信息披露質(zhì)量,完善了關(guān)于信息不對稱理論對于股價崩盤風(fēng)險影響的研究。對以上文獻進行梳理可以發(fā)現(xiàn),目前關(guān)于微觀企業(yè)文化的度量還不夠成熟,雖然已有學(xué)者采用文本向量法研究股價崩盤風(fēng)險的影響因素,但大多還是集中在文本的信息披露程度方面,對隱藏在這些信息披露背后更深層面的企業(yè)文化的影響則還沒有涉及。

在企業(yè)文化的許多不同特征中,競爭文化與股價崩盤風(fēng)險的高度相關(guān)性在安然公司的突然毀滅事件中可窺得一斑,作為曾經(jīng)全球的第一大能源生產(chǎn)商和供應(yīng)商,安然公司過分吹噓“只能成功、重視結(jié)果”的競爭文化,這種“贏者獲得一切”的價值觀使得短期內(nèi)安然公司的業(yè)績快速上升,但這種高度競爭壓力下的不穩(wěn)定性使得高管在投資和會計程序處理中冒險,為滿足個人利益而虛報業(yè)績表現(xiàn)和隱瞞債務(wù),最終導(dǎo)致安然公司垮臺。近年來中國財務(wù)造假的新聞層出不窮,2018年就有“金亞科技”、“爾康制藥”、“聯(lián)建光電”等企業(yè)受罰,這些“拆東墻,補西墻”的做法,輕則違規(guī)處罰,重則影響股價穩(wěn)定。通過查詢證監(jiān)會處罰通告可知,我國2008年—2018年期間共有198家A股上市公司發(fā)生違規(guī)行為,違規(guī)案件合計243起,這是一種隨機選擇還是特殊目的?競爭機制下的文化氛圍是否導(dǎo)致高管產(chǎn)生更多的機會主義動機,進而影響企業(yè)決策,導(dǎo)致更高的股價崩盤風(fēng)險?

一些研究企業(yè)文化的文獻探討了競爭文化導(dǎo)向下的企業(yè)決策特征和員工行為。Hartnell等[19]提出競爭導(dǎo)向型企業(yè)強調(diào)提高企業(yè)的內(nèi)部競爭力和組織的有效性;而促進型競爭相較防御型競爭更能提高團隊的效能[20]。強調(diào)競爭文化的企業(yè)通常將高效的生產(chǎn)力產(chǎn)出和股東價值作為優(yōu)先集,并將市場份額、收入、會計預(yù)算目標和盈利增長等指標作為員工合格與否的評判標準。高度競爭導(dǎo)向的文化容忍變化、不穩(wěn)定性和強調(diào)個人主義,甚至過度拔高這些價值觀[8]。個人構(gòu)成了企業(yè)的基本功能單元,“自我”是基于個人的身份而不是群體的身份,這就導(dǎo)致了個人自主性、獨立性,將自我實現(xiàn)和個人成就優(yōu)先于群體利益,誘發(fā)機會主義動機。這種個人主義從企業(yè)內(nèi)部來看,一方面,可能會增加管理者之間的意見分歧,導(dǎo)致過度交易和過度研發(fā)創(chuàng)新;另一方面,“非升即走”的企業(yè)文化氛圍,使得管理者出于職位晉升、職業(yè)憂慮等原因承擔凈現(xiàn)金流為負的項目,并忽視或隱瞞所觀測到的這些項目的負向反饋,進而導(dǎo)致負面消息的積聚,隨著時間的推移,當負面信息累積到一定程度無法隱藏而在市場中集中釋放時,便對股價造成嚴重的沖擊,引發(fā)股價崩盤風(fēng)險。但是,這種競爭文化也可能會降低企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險:當個體更加注重個人利益時,組織內(nèi)部的監(jiān)督會更有效。這種競爭氛圍所帶來的互相監(jiān)督會加大信息披露的程度,進而減少管理者藏匿負面信息的機會主義行為。個人主義傾向使得股東之間相互制衡,抑制了大股東的自利動機[21]。此時,某些不良信息在高度“自利”的監(jiān)督下不會因為某一方權(quán)利失衡而被惡意隱瞞,減少股權(quán)分散下“搭便車”的無效監(jiān)督行為,從而減少這些隱患所造成的股價崩盤風(fēng)險。那么,如果企業(yè)推崇競爭文化,對于股價崩盤風(fēng)險的影響究竟是起到促進還是抑制作用呢?這是本文所要探究的主要問題。

為了進一步厘清企業(yè)競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險的影響機理,本文從巨潮資訊網(wǎng)收集了2010-2017年滬深兩市非金融類上市公司的年報文本,通過建立和“競爭”文化有關(guān)的詞庫,采用文本分析法,統(tǒng)計年報中與企業(yè)競爭文化有關(guān)的詞匯數(shù)量占年報中剔除無用詞匯后的總詞數(shù)的比例,構(gòu)建反映企業(yè)競爭文化強弱的指標。在此基礎(chǔ)上,考察企業(yè)競爭文化的強調(diào)力度對于股價崩盤風(fēng)險的影響。除此之外,本文還手工收集了上市公司是否在年報中披露了企業(yè)文化的建設(shè)情況,以考察企業(yè)文化對于企業(yè)決策的影響是刻意推動還是潛移默化。

和已有的研究相比,本文的創(chuàng)新之處在于:1)豐富和補充了微觀企業(yè)文化的研究。以往關(guān)于上市公司年報披露信息的研究大多集中在信息披露程度和主動披露的意愿角度,本文通過上市公司年報識別出每家企業(yè)的競爭文化,突破了以往從宏觀的跨國文化數(shù)據(jù)研究公司治理問題的窠臼,克服了跨國數(shù)據(jù)的外在因素干擾;且為后續(xù)微觀企業(yè)文化的研究提供了一種大樣本的處理方法,不再囿于基于問卷調(diào)查的小樣本企業(yè)文化調(diào)查角度;2)填補了企業(yè)文化在微觀企業(yè)治理方面的研究。本文創(chuàng)新性地在股價崩盤風(fēng)險影響因素的探討中引入了文化的因素,是對現(xiàn)有文獻的有益補充,并揭示了企業(yè)文化在股價崩盤方面的影響及其機制分析。這不僅能提高上市公司對于企業(yè)文化建設(shè)方面的重視程度,而且為構(gòu)建中國特色社會主義文化強國提供現(xiàn)實意義和實證支持。

本文的后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分進行文獻回顧和理論分析,在此基礎(chǔ)上提出研究假設(shè);第三部分介紹數(shù)據(jù)樣本情況,并構(gòu)建實證模型;第四部分探討本文的描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析結(jié)果并報告主要實證結(jié)果,并進行進一步的深入研究及穩(wěn)健型檢驗;最后部分是總結(jié)及啟示。

1 理論構(gòu)建與研究假設(shè)

企業(yè)文化作為企業(yè)獨有的戰(zhàn)略資產(chǎn),是企業(yè)為員工塑造的特有的價值觀和行為準則[22]。獨特的企業(yè)文化構(gòu)成員工意識、行為的“軟”約束,這些蘊含在企業(yè)文化中的價值觀和行為準則不僅會影響員工的行為表現(xiàn)和思考方式,而且可以通過這些途徑傳導(dǎo)到公司治理的后果中[23]。尤其是中國仍處在一個制度建設(shè)不夠完善、法律執(zhí)行效率較低的轉(zhuǎn)型時期,非正式制度可能比正式制度發(fā)揮著更加重要的作用[17],這種社會背景使得中國的微觀企業(yè)成為研究文化對于個體行為的影響的絕佳對象。

從股價崩盤風(fēng)險的角度來說,其發(fā)生的根源在于企業(yè)內(nèi)部的治理問題以及企業(yè)與外部投資者的信息不對稱[2],而文化對于股價崩盤風(fēng)險的影響來自于企業(yè)內(nèi)部的治理行為的變化[6]。目前關(guān)于國家文化層面的影響研究已經(jīng)取得了一些成果[24-25],但在中國這種地域遼闊,區(qū)域文化豐富的國家中,一個國家的文化無法準確度量所有企業(yè)的價值導(dǎo)向,且還可能受到國別間制度、地理、人文等其他干擾因素的影響;縮小到省級區(qū)域文化層面,蘇坤[26]指出,地區(qū)的信任氛圍可以通過緩解信息不對稱和代理問題,間接作用到股價崩盤風(fēng)險;而上市公司所在地宗教氛圍濃厚,可以產(chǎn)生“管理自律”效應(yīng),會計穩(wěn)健型就越強,從而降低股價崩盤風(fēng)險[27]。這些文獻是對跨國文化研究的有益補充,然而關(guān)于微觀企業(yè)文化與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的研究仍較為不足。

競爭文化是一種與股價崩盤風(fēng)險相關(guān)性較高的企業(yè)文化價值取向,Cameron和Quinn[28]提出競爭文化的一個基本假設(shè)是產(chǎn)生競爭力和進取心,在短期內(nèi)實現(xiàn)生產(chǎn)力的提高和股東價值的成就感。這種充滿競爭和侵略性的文化氛圍可能會助長群體成員之間的不信任,從而對集體利益和態(tài)度產(chǎn)生不利的影響[29]。一方面,組織內(nèi)成員放棄合作,追求自我價值的實現(xiàn);另一方面,競爭氛圍可能帶來更高的職業(yè)憂慮,這些潛在的憂患和職業(yè)壓力加劇了企業(yè)管理者為追求短期效益而進行的機會主義行為,并引發(fā)管理者隱藏負面消息的動機。因此,本文認為,如果企業(yè)文化推崇競爭,管理層傾向于隱藏負面信息,當收益無法掩蓋隱藏的成本時,負面消息集中釋放,引發(fā)股價崩盤風(fēng)險。總的來說,競爭文化可能會出于以下幾點改變影響企業(yè)員工的機會主義行為,從而加劇股價崩盤風(fēng)險。

首先,競爭文化會減少群內(nèi)成員間的信任感,增加出于自利考慮的機會主義行為,激化群體內(nèi)矛盾和沖突。具體而言,高競爭氛圍的企業(yè)管理者之所以會運用權(quán)利為自己謀利,很可能是由于缺乏一種人際交往信任的傾向性,即信任傾向(Trust Propensity)[30]。當個體對于他人的信任程度比較低時,不容易對他人(尤其是利益沖突者)產(chǎn)生信任感,并伴隨著較高的個體外風(fēng)險感知[31]。由此可見,高度競爭傾向的公司氛圍可能使得領(lǐng)導(dǎo)者不信任下屬,并且預(yù)期下屬不能夠為公司積極投入以獲取較高的回報。在這種情況下,企業(yè)內(nèi)部無法達成一致意見,一方面,來源于員工可能認為管理者利用職務(wù)便利為自己謀私利,而非服務(wù)于下屬,這就影響了部分有益于公司整體利益的決策的推進[32-33];另一方面,管理者可能忽視員工的意見,扭曲善意提醒,放大人際關(guān)系中的風(fēng)險因素,增加意見分歧,從而低估項目的風(fēng)險,高估項目的回報[34]。

其次,競爭文化可能加劇企業(yè)的代理成本,增加企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱,從而導(dǎo)致機會主義行為。根據(jù)委托代理理論,代理人的效用函數(shù)與委托人的目標并不完全一致。在這種情況下,代理人為了追逐自身利益,可能存在機會主義行為傾向[35]。競爭文化的推崇使得個體之間不容易形成身份認同,情感信任機制無法建立,這種競爭關(guān)系使得本就利益不完全一致的群內(nèi)成員矛盾加劇,無法依托人際間的親密關(guān)系降低代理成本[36],進而在實際工作中更多的從自我利益實現(xiàn)的角度出發(fā),推動代理成本上升。而代理問題的加劇可能導(dǎo)致經(jīng)理人即使投資于凈現(xiàn)金流為正的項目時,也會受到股東的積極抵制,加之信息不對稱情況的加劇,委托人無法對影響項目凈收益的所有因素進行準確的評估,迫使項目停止,甚至引發(fā)經(jīng)理人的強制離職[37]。因此,不管項目是否能夠帶來正向的收益,為了避免和股東之間的利益沖突激化,經(jīng)理人都會刻意隱瞞所投資項目的不利信息,以實現(xiàn)項目的順利進行和公司規(guī)模的擴張。這就使得投資的損失不能得到及時的披露,負面消息在企業(yè)內(nèi)部不斷累積,股票價格過分高估而產(chǎn)生泡沫。但公司內(nèi)部對于負面消息的吸收并不是永無止境的,隨著項目經(jīng)營周期的持續(xù),項目的負面信息逐漸被市場發(fā)覺,就引發(fā)了泡沫破滅,導(dǎo)致股價大幅度下跌。

最后,競爭文化會使得管理層存在更高的職業(yè)憂慮,產(chǎn)生不愿意及時披露負面信息的機會主義行為。已有研究證實了管理者出于職業(yè)晉升、構(gòu)建帝國、超額薪酬、在職消費以及提高期權(quán)價值等考量,在信息披露中往往會“報喜不報憂”[38],用“自我利益最大化”取代“股東利益最大化”。且推崇競爭文化的企業(yè)可能具有“獎優(yōu)不懲劣”的傾向[39],這就使得管理者在面對預(yù)期收益時無法“見好就收”,而在面對預(yù)期損失時,卻更傾向于“拼死一搏”。這種行為偏好使企業(yè)管理者在投資決策和研發(fā)創(chuàng)新中更為激進,且在預(yù)期損失轉(zhuǎn)變?yōu)榧榷〒p失時,出于損失規(guī)避心理和在職期間聲譽保護傾向,選擇推遲或拒絕披露負面消息。這種有悖于理性卻頗具普遍性的隱藏負面消息行為,導(dǎo)致企業(yè)外部對于公司的研發(fā)創(chuàng)新及未來業(yè)績持有樂觀預(yù)期,以至于推高企業(yè)的股價,這無疑使得管理者承擔了更高的股價崩盤風(fēng)險;然而,在他們基于競爭壓力下做出這樣的選擇時,卻都認為是在保護自己的利益。

相反的,競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險也可能存在抑制作用。

從競爭文化所帶來的群內(nèi)成員距離感的加劇來看,競爭文化可能會通過強化企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督治理機制,降低機會主義行為發(fā)生的可能性,從而對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生抑制作用。競爭文化反映的是一種個人主義傾向,企業(yè)越強調(diào)競爭文化,這種個人主義傾向就越嚴重。本文認為,在這種強調(diào)個人主義的工作環(huán)境中,團隊間的交流頻率可能會下降,彼此之間難以獲取信任。從而使得代理人和委托人之間呈現(xiàn)真正的監(jiān)督和被監(jiān)督關(guān)系,當代理人采取損害股東利益的行動時,委托人會及時制止,加大信息披露的程度。而在大股東和小股東之間,這種個人主義傾向類似于股權(quán)分散的效果。研究表明,當公司股權(quán)較為分散時,大股東之間存在相互制衡作用,抑制了控股股東的自利動機[21]。此外,競爭文化還可以減少股權(quán)分散下“搭便車”的無效監(jiān)督行為,群內(nèi)成員出于自身利益的考慮有足夠的動機成為積極的監(jiān)督者,減少“合謀”,監(jiān)督管理者隱藏壞消息的行為。

從管理者職業(yè)憂慮的角度來看,強調(diào)競爭文化的企業(yè)內(nèi)可能存在更大的裁員壓力,對于員工的考核更加嚴格。我國高管的任期普遍較短,且高管變更現(xiàn)象頻繁,因此職業(yè)憂慮對于我國上市公司的管理人員來說應(yīng)該是普遍存在的。處在這種職業(yè)憂慮中的經(jīng)理人出于隨時可能因業(yè)績表現(xiàn)不佳而被替換的擔憂,會更加努力的為股東服務(wù),以期在錦標賽式的考核壓力下獲得更多的支持,這就會在一定程度上減輕委托—代理問題[40]。而研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)理人的職業(yè)憂慮越大,其投資風(fēng)格越保守[41]。在這種情況下,經(jīng)理人出于避免被更換的動機或個人聲譽的考慮,可能會被迫選擇一些短期但能取得更快回報的項目,改變風(fēng)險態(tài)度,進而減少研發(fā)創(chuàng)新。而研發(fā)創(chuàng)新對于股價崩盤風(fēng)險具有正向的作用,這就降低了由于項目研究失敗而導(dǎo)致股價波動的負面影響。

綜合以上觀點,本研究提出以下競爭性假設(shè):

假設(shè)H1a推崇競爭的企業(yè)文化會加劇股價崩盤風(fēng)險,即企業(yè)內(nèi)部競爭文化的強調(diào)力度越大,股價崩盤風(fēng)險越高。

假設(shè)H1b推崇競爭的企業(yè)文化會抑制股價崩盤風(fēng)險,即企業(yè)內(nèi)部的競爭文化強調(diào)力度越大,股價崩盤風(fēng)險越低。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為研究企業(yè)競爭文化對股價崩盤風(fēng)險的影響,本文選取2010—2017年滬深兩市上市公司為樣本,并進行如下篩選和處理:(1)剔除了ST、?ST類財務(wù)數(shù)據(jù)存在特殊性的企業(yè)樣本;(2)剔除了銀行、保險、證券等金融機構(gòu)上市公司;(3)剔除轉(zhuǎn)換文本格式后亂碼的年報文本;(4)剔除控制變量缺失的樣本;(5)為避免極端值的影響,本文對所有涉及到的連續(xù)變量,在1%和99%的水平進行Winsorize處理。

為展開本文的研究,首先需要確定企業(yè)競爭文化的定義和度量指標。由于通過問卷或訪談方式獲取企業(yè)文化數(shù)據(jù)成本高、樣本代表性不足、且可能存在“光暈效應(yīng)”,數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。本文參考姜付秀等[17]及潘建平等[11]的研究,采用文本分析法(Textual Analysis)。文本分析法是一種以系統(tǒng)和客觀的方式檢查文本特有特征的技術(shù)[42],具體的,本文從巨潮咨詢網(wǎng)收集整理2010年至2017年上市公司所有年度報告文本,構(gòu)建競爭文化詞庫,再統(tǒng)計關(guān)鍵詞詞頻來反映上市公司的競爭文化強調(diào)程度?；谏鲜泄灸陥蟮奈谋痉治龇煽啃员憩F(xiàn)在:組織成員所使用的詞語和表達方式(稱為“詞匯”)代表著隨時間發(fā)展的文化的影響結(jié)果[43];任何組織的獨特特征都反映在其書面文件中,上市公司年報中除了財務(wù)數(shù)據(jù)的披露之外,還包含公司簡介、業(yè)務(wù)摘要、經(jīng)營情況分析和討論、員工培訓(xùn)情況等關(guān)于過去經(jīng)營的總結(jié)和對未來的展望,這些文本的闡述由董事會和總經(jīng)理共同出具,其中就會涉及到他們個人所推崇地價值觀以及某種價值觀引導(dǎo)下的企業(yè)文化的塑造,進而對標該文化與企業(yè)過去經(jīng)營情況,制定與該價值文化相稱的未來發(fā)展目標。這種文化價值觀念的外化表現(xiàn)可以至上而下、潛移默化地影響企業(yè)員工的思考決策方式,使他們按照企業(yè)所認可的文化價值導(dǎo)向來解決工作中所遇到的難題。

競爭文化詞庫構(gòu)建步驟如下:第一步,根據(jù)《現(xiàn)代漢語詞典》,競爭的基本釋意是為了自己方面的利益而和人爭勝。《說文》中提到:“競,逐也。”“爭,彼此競引物也。”現(xiàn)代競爭在傳統(tǒng)競爭理念的基礎(chǔ)上吸納了自利、獲勝、對抗、變革、目標設(shè)定、進取心等現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下的文化因素[19,44]。因此,根據(jù)以上競爭文化涉及維度,我們查閱了《現(xiàn)代漢語詞典》和《漢語成語大詞典》,確定與競爭文化相關(guān)的詞匯;第二步,參考Fiordelisi和Ricci[8]依據(jù)競爭價值框架提煉的競爭文化詞庫,直譯為中文詞語,并篩選出與漢語詞典中所歸納出的維度一致的詞語;第三步,將上述步驟所確定的反映競爭文化的詞語在《同義詞詞林》中查找,以補充遺漏的同義詞詞語。據(jù)此,本文最終確定“競爭、晉升、力爭上游、激勵機制、改革、迭代、推陳出新、更新?lián)Q代、發(fā)展、開拓、搶占、目標、收購、挑戰(zhàn)、壓力、優(yōu)勢、市場份額、領(lǐng)先、占有率、積極性”為文本分析的詞庫。需要注意的是,為了避免文本識別的偏差,本文還構(gòu)建了否定詞詞庫及設(shè)置前述關(guān)鍵詞與否定詞的并列條件,避免在出現(xiàn)競爭文化關(guān)鍵詞的句子中因存在否定詞而導(dǎo)致句意改變;考慮到分詞軟件中內(nèi)置漢語分詞詞庫有限,添加成語、專有名詞等中文特殊詞匯,保證分詞工作的準確性;在統(tǒng)計文本總數(shù)計算詞頻時,為避免無用字詞堆積導(dǎo)致的有效總詞數(shù)失真及財務(wù)數(shù)據(jù)數(shù)字長度不同的影響,本文參考“哈工大停用詞詞庫”“四川大學(xué)機器學(xué)習(xí)智能實驗室停用詞庫”等構(gòu)建停用詞詞庫,如數(shù)字、常用的“的、是”等虛詞,保證文本間總詞數(shù)的可比性;此外,年報中的每一頁頁眉內(nèi)容均為“XX公司XX年度報告”,因此將“年度報告”也加入停用詞庫。

經(jīng)過以上步驟,再剔除控制變量中缺失觀測值的樣本,本文最終獲得樣本區(qū)間內(nèi)共14336個樣本,本研究基于該樣本數(shù)據(jù)展開,其他變量數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

2.2 模型設(shè)計和變量說明

為檢驗所提出的假設(shè),本文構(gòu)建如下模型:

其中,因變量Crashi,t+1是以收益率上下波動比率或負偏態(tài)系數(shù)衡量的股價崩盤風(fēng)險;自變量Culture_comi,t為企業(yè)競爭文化指標;Controli,t為控制變量;Dummy為行業(yè)和年份的虛擬變量,εi,t為殘差。考慮到競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險的影響具有一定的滯后性,因此自變量及控制變量較股價崩盤風(fēng)險滯后一期。此外,本文在實證過程中各系數(shù)的標準差均聚類(Cluster)到公司個體層面。

2.2.1 因變量

結(jié)合現(xiàn)有文獻[45-46],本文采用以下兩種方法度量上市公司的股價崩盤風(fēng)險(Crashi,t+1):

第一種度量指標是股票周特有收益的負偏態(tài)系數(shù),記為NCSKEW。首先,按照式(2)對股票i每年度的周收益數(shù)據(jù)進行回歸分析,定義股票i在第t周的特有收益為Wi,t=ln(1+εi,t),再按照式(3)計算負收益偏態(tài)系數(shù),即計算每家企業(yè)年度周特有收益率的三階矩和周收益的標準差三次方的商的相反數(shù)。

其中,Ri,t為股票i第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率,Rm,t為i股在第t周通過流通市值加權(quán)的平均收益率。εi,t為回歸方程(2)的殘差;n表示股票i每年的交易周數(shù)。NCSKEW越大,即偏態(tài)系數(shù)負的程度越嚴重,股價崩盤風(fēng)險越大。

第二種度量方式為收益上下波動比率,記為DUVOL。計算公式如式(4),即將每家公司的每年所有收益率按照平均值分為高低兩組,然后分別計算兩組的標準差。收益率上下波動比率為低于平均值組的標準差和高于平均值組的標準差比值的自然對數(shù)。

其中,nu(nd)為股票i的周特有收益Wi,t大于(小于)年平均收益Wi的周數(shù)。DUVOL越大,即收益率分布左偏的越嚴重,股價崩盤風(fēng)險越大。

2.2.2 自變量

本文采用基于上市公司年度報告文本分析所得的詞頻作為企業(yè)競爭文化的度量指標(Culture_com)。具體計算過程為,根據(jù)本文所確定的競爭文化詞庫,利用R軟件進行中文分詞處理并統(tǒng)計指定詞庫中每個詞匯出現(xiàn)的次數(shù),再將總次數(shù)除以年報清洗后的總詞數(shù),得到反映企業(yè)競爭文化強調(diào)程度的詞頻。詞頻越大,說明該企業(yè)競爭文化的強調(diào)力度越高。

2.2.3 控制變量

控制變量的選取借鑒Kim等[47]、楊威等[48]的文獻,具體說明見表1。

表1 變量符號、定義及描述Table 1Symbols, definitions and descriptions of variables

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

3.1.1 企業(yè)競爭文化描述性統(tǒng)計

表2的Panel A列示了競爭文化的跨區(qū)描述性統(tǒng)計,Panel B列示了跨行業(yè)描述性統(tǒng)計。采用上市公司年報進行競爭文化識別的一個可能的局限在于,上市公司可能傾向于編寫“迎合”投資者期望的正式文件,因此,大多數(shù)官方文件可能表現(xiàn)出明顯的相似性,這種現(xiàn)象可能會阻止我們檢測面板數(shù)據(jù)中的文化強調(diào)程度差異。從統(tǒng)計結(jié)果來看,競爭文化在不同行業(yè)和不同年份的強調(diào)程度存在異質(zhì)性,其在2010—2015年逐年上升,在2016年有所回落,這可能是由于2016年3月我國開始對1993年所實施的《反不正當競爭法》進行修訂,并征求社會各界意見。行業(yè)層面,競爭文化在信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)中強調(diào)力度最高,符合高科技類型企業(yè)的市場競爭程度相較一般行業(yè)更為激烈的實情,而電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)等壟斷行業(yè)競爭文化的強調(diào)程度則較低。因此,上市公司年報可以作為競爭文化的識別依據(jù)。

表2 競爭文化描述性統(tǒng)計Table 2Descriptive statistics on competition culture

3.1.2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計Table 3Descriptive statistics of major variables

3.1.3 均值檢驗

本部分檢驗了以競爭文化均值劃分競爭文化強調(diào)力度高低的公司特征差異。表4的Panel A報告了主要因變量的均值檢驗結(jié)果,可以看出,競爭文化強調(diào)力度高的公司,其負收益偏態(tài)系數(shù)更高,收益率上下波動比率更高。這初步驗證了本文的假設(shè)H1a,即企業(yè)內(nèi)部競爭文化的強調(diào)力度越大,股價崩盤風(fēng)險越高。

表4的Panel B報告了本文主要控制變量的均值比較結(jié)果,結(jié)果表明:競爭文化強調(diào)力度高的企業(yè)收益率標準差大、盈余操縱頻繁、換手率高、公司規(guī)模小、賬面市值比小、杠杠率低、資產(chǎn)收益率高,且這些公司特征在兩類公司中均有顯著的差別。

表4 均值統(tǒng)計結(jié)果Table 4Mean statistical results

表4的Panel C統(tǒng)計了公司企業(yè)文化建設(shè)情況的均值比較結(jié)果。本文通過手工收集年報中是否闡述了公司的企業(yè)文化及未來企業(yè)文化發(fā)展愿景來度量企業(yè)文化建設(shè)情況,若有闡述則認為是有意識的企業(yè)文化建設(shè),否則為無意識的企業(yè)文化建設(shè)。從Panel C的結(jié)果來看,競爭文化強調(diào)力度高的公司更有可能進行有意識的企業(yè)文化建設(shè),這說明競爭氛圍刻意構(gòu)建的效果大于潛移默化的文化推動作用。

3.1.4 變量相關(guān)性

為了避免變量之間存在多重共線性,本文在進行基礎(chǔ)回歸之前對各變量的相關(guān)性采用皮爾森相關(guān)系數(shù)法進行分析,結(jié)果見表5。由表5可得,競爭文化與股價崩盤風(fēng)險至少在10%水平上呈顯著負相關(guān),說明在不考慮其他因素影響時,競爭文化越強調(diào),股價崩盤風(fēng)險越高,符合假設(shè)H1a。NCSKEW和DUVOL的高度相關(guān),且至少在10%的顯著性水平上顯著,說明這兩個股價崩盤風(fēng)險的衡量指標有較好的一致性。由于相關(guān)性分析并沒有控制其他因素的影響,而已有研究發(fā)現(xiàn),負債、成長性、經(jīng)營業(yè)績以及企業(yè)規(guī)模等因素對股價崩盤風(fēng)險均有顯著影響,且這些變量往往也都與競爭文化之間存在高度相關(guān)性。因此,還需要通過多元回歸分析,進一步控制其他影響因素對股價崩盤風(fēng)險的作用,以得到更加可靠的結(jié)論。為避免共線性問題對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響,本文計算各變量的膨脹因子(VIF),發(fā)現(xiàn)均小于5,說明變量間并不存在嚴重的多重共線性問題。

表5 變量的相關(guān)系數(shù)Table 5Correlation coefficients of variables

3.2 基本回歸結(jié)果

表6報告了基本回歸結(jié)果。列(1)和列(2)的因變量是負收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW,競爭文化變量的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說明企業(yè)內(nèi)部競爭文化的強調(diào)力度越高,偏態(tài)系數(shù)負的程度越嚴重。列(3)和列(4)的因變量是收益上下波動比率DUVOL,競爭文化變量的估計系數(shù)顯著為正,說明企業(yè)越強調(diào)競爭文化,收益率分布越左偏?；净貧w結(jié)果證實了本文的假設(shè)H1a,即如果企業(yè)推崇競爭文化,負收益偏態(tài)系數(shù)更高,收益上下波動比率更高,這兩者都說明公司的股價崩盤風(fēng)險顯著更高。

表6 競爭文化與股價崩盤風(fēng)險Table 6Competition culture and crash risk

在控制變量中,收益率標準差(Sigma)、特有收益率的均值(Ret)、盈余操縱(AbAcc)和資產(chǎn)收益率(ROA)與未來股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān),而月超額換手率(Turnover)、公司規(guī)模(Size)和賬面市值比(BM)則與未來股價崩盤風(fēng)險顯著負相關(guān)。這些結(jié)果與先前的文獻結(jié)論保持一致[49-50]。

3.3 內(nèi)生性檢驗

3.3.1 雙重差分模型(DID)檢驗

由于股價崩盤風(fēng)險較高的企業(yè)可能本身就存在某種文化傾向,且企業(yè)文化的形成原因較復(fù)雜,可能會存在反向因果關(guān)系和遺漏變量的內(nèi)生性問題。本文參考戴亦一等[51]的研究,采用上市公司董事長或者總經(jīng)理的非正常離職作為外生沖擊,利用DID模型來解決上述的內(nèi)生性問題。正常離職原因相對于企業(yè)的財務(wù)特征以及公司治理特征較為外生,其原因包括健康原因、個人原因、涉案和其他,且繼任者可能不會延續(xù)上一任董事長或總經(jīng)理的經(jīng)營理念,甚至可能會采取對立的經(jīng)營思路,以全新的企業(yè)文化帶領(lǐng)員工進入企業(yè)發(fā)展的新階段,該事件通常事發(fā)突然,因此是一個比較理想的外部沖擊。據(jù)此,構(gòu)建如下的雙重差分模型來檢驗競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險的影響。

其中,Treat為虛擬變量,處理組的樣本賦值為1,控制組的樣本賦值為0。董事長或總經(jīng)理更替時,競爭文化的強調(diào)力度可能會提高也可能會降低,處理組即董事長或總經(jīng)理發(fā)生了非正常離職。在設(shè)置處理組時,本文僅保留變更后更不推崇競爭的樣本,這是因為,發(fā)生領(lǐng)導(dǎo)人變更后的企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險的提高,可能來自企業(yè)內(nèi)部競爭文化氛圍的改變,但也可能來自領(lǐng)導(dǎo)人變更所帶來的不確定性的增加。但是在繼任領(lǐng)導(dǎo)人減少強調(diào)競爭文化的企業(yè)中,若股價崩盤風(fēng)險降低,則說明競爭文化強調(diào)力度的降低對于股價崩盤風(fēng)險的削弱作用甚至抵消了領(lǐng)導(dǎo)人變更的不確定性對于股價崩盤風(fēng)險的正向作用,這不僅說明競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險有影響,而且這種影響是相當強的。After為董事長或總經(jīng)理非正常離職后的年份虛擬變量,即對于發(fā)生非正常離職的后續(xù)年度賦值為1,否則為0。

表7列示了模型(5)的估計結(jié)果。不管以何種方式度量的股價崩盤風(fēng)險,交乘項的系數(shù)均顯著為負,說明當繼任董事長或總經(jīng)理較前任不推崇競爭文化時,其公司的股價崩盤風(fēng)險會有顯著的下降。這樣的回歸結(jié)果再次證實了競爭文化會對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生正向影響。

表7 DID回歸結(jié)果Table 7DID regression results

3.3.2 工具變量回歸

為了進一步克服可能存在的內(nèi)生性問題,本文采用地區(qū)競技體育發(fā)展水平作為企業(yè)競爭文化的工具變量。地區(qū)競技體育發(fā)展水平作為工具變量的合理性在于:體育競賽的歷史比競爭的歷史更久遠,競爭意識及競爭文化在19世紀末“奧林匹克運動會”出現(xiàn)時被引入所謂的“奧林匹克精神”之中,甚至于,奧林匹克運動會及精神本身就是工業(yè)社會競爭文化的圖騰[52]。因此,在競技體育發(fā)展水平較高的地區(qū),競爭意識可能會越濃厚,那么企業(yè)在進行內(nèi)部文化建設(shè)時強調(diào)競爭文化的可能性就越高。因此,地區(qū)競技體育發(fā)展水平應(yīng)與競爭文化具有顯著的正相關(guān)關(guān)系,但是地區(qū)競技體育發(fā)展水平對于股價崩盤風(fēng)險不會產(chǎn)生直接影響。且從地區(qū)競技體育發(fā)展水平的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看,東部區(qū)域的比賽成績普遍優(yōu)于中部區(qū)域,而中部區(qū)域又普遍優(yōu)于西部區(qū)域,的確存在地區(qū)差異,因此,地區(qū)競技體育發(fā)展水平是一個較為合適的工具變量。

本文采用白磊[53]所構(gòu)建的基于各省市全運會所獲獎牌數(shù)量加權(quán)計算的地區(qū)競技體育發(fā)展水平度量指標,設(shè)置為變量Sport加入模型進行兩階段最小二乘回歸。表8的列(1)和列(3)報告了第一階段的回歸結(jié)果,可以看出,地區(qū)競技體育發(fā)展水平與競爭文化呈現(xiàn)顯著的正相關(guān),符合本文的預(yù)期。而列(2)和列(4)所報告的第二階段回歸結(jié)果中,主要變量的符號與前文的結(jié)論一致,列(4)中的Culture_com的系數(shù)雖然不顯著但十分接近傳統(tǒng)的顯著性水平,列(2)的主要變量系數(shù)為正,且通過了顯著性檢驗,表明企業(yè)競爭文化的確會增加股價崩盤風(fēng)險。F統(tǒng)計量均通過了弱工具變量檢驗,符合拒絕存在弱工具變量的原假設(shè)。這樣的結(jié)果表明,在解決了可能存在的內(nèi)生性問題后本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

表8 工具變量回歸結(jié)果Table 8Tool variable regression results

3.4 機制檢驗

3.4.1 文化建設(shè)與股價崩盤風(fēng)險

在描述性統(tǒng)計的部分,本文已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了不是所有的企業(yè)都會在年報中論述企業(yè)文化的建設(shè)情況和未來愿景,在競爭文化強調(diào)力度高的公司更有可能進行有意識的企業(yè)文化建設(shè)。這也說明競爭文化刻意構(gòu)建的影響相較其他正式活動或非正式活動潛移默化的傳遞價值觀念的影響更強烈,這種影響通過規(guī)范企業(yè)的考核標準,強化員工的競爭文化意識,從而影響公司治理的后果。因此,本部分將檢驗有意識的文化建設(shè)是否是競爭文化影響股價崩盤風(fēng)險的一條有效渠道。本文設(shè)置企業(yè)文化建設(shè)的虛擬變量Culture,當企業(yè)進行有意識的文化建設(shè)時該值取1,否則為0。

由于企業(yè)文化建設(shè)為二分類變量,因此表9的列(1)和列(4)采用Logistic回歸取代通常的線性回歸[54]。需要說明的是,針對Sobel檢驗在分類變量回歸中的不足[55],本文采用的是MacKinnon和Cox[56]所建議使用的乘積分布法(Distribution of the Product),檢驗中介效應(yīng)的顯著性。結(jié)果表明,對于負收益偏態(tài)系數(shù),該中介效應(yīng)顯著,而對于收益上下波動比率則未通過中介效應(yīng)檢驗,但中介效應(yīng)系數(shù)符號一致。這說明,企業(yè)競爭文化氛圍通過有意識的企業(yè)文化建設(shè)得到強化,這種文化建設(shè)中可能包含的未來愿景和所推崇的處事方式將影響公司治理行為,從而放大競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險的正向影響。

表9 文化建設(shè)與股價崩盤風(fēng)險Table 9Culture building and crash risk

3.4.2 機會主義行為與股價崩盤風(fēng)險

競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險的影響不僅可以通過競爭意識的強化①對于負收益偏態(tài)系數(shù)的Za×Zb的95%置信區(qū)間為[0.010, 0.103];對于收益上下波動比率的 Za×Zb的95%置信區(qū)間為[-0.001, 0.063]。,本文認為,還會通過影響個人的選擇行為。前文的理論分析指出,競爭文化可能會改變?nèi)穗H信任感、信息交互和員工的職業(yè)憂慮,從而產(chǎn)生更嚴重的追逐自身私利和機會主義行為傾向。本文將從過度投資和研發(fā)投入兩個角度度量企業(yè)內(nèi)部的機會主義行為。過度投資的機會主義行為即企業(yè)投資于凈現(xiàn)金流為負的項目所產(chǎn)生的股價崩盤風(fēng)險,其衡量指標參考Richardson[57]的模型所得到的殘差度量企業(yè)的過度投資行為(Over_INV),參考江軒宇和許年行[37]的做法,當殘差大于0時,企業(yè)過度投資水平等于殘差實值,當殘差小于0時,企業(yè)過度投資水平等于0。研發(fā)支出(RD)的度量采用的是企業(yè)當年的研發(fā)支出除以當年的營業(yè)收入。研發(fā)投入較高的企業(yè)其未來經(jīng)營風(fēng)險往往有很高的不確定性,投資者對于研發(fā)投入企業(yè)的誤解可能產(chǎn)生過度樂觀的未來業(yè)績預(yù)測,且除了管理層自利動機之外,出于競爭大環(huán)境下的保護公司研發(fā)機密的動機,也會選擇隱瞞公司的研發(fā)信息。

表10中的列(1)和列(3)的競爭文化估計系數(shù)均顯著為正,即競爭文化會增加企業(yè)的過度投資行為;列(5)和列(7)的報告結(jié)果顯示競爭文化與研發(fā)支出呈現(xiàn)顯著的正相關(guān),即企業(yè)越強調(diào)競爭文化,研發(fā)支出越多。進一步的,檢驗過度投資及研發(fā)支出與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系。列(2)顯示,過度投資與負收益偏態(tài)系數(shù)顯著正相關(guān),雖然列(4)中所報告的其對于收益上下波動比率的影響不顯著,但系數(shù)符號與前述影響一致;列(6)和列(8)將研發(fā)支出加入回歸重新估計結(jié)果,其系數(shù)符號均顯著為正,說明企業(yè)的研發(fā)支出越多,股價崩盤風(fēng)險越高。與基本回歸結(jié)果相比,加入企業(yè)的過度投資或研發(fā)支出變量之后,競爭文化Culture_com的估計系數(shù)略有減小,該結(jié)果證實了競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險的正向影響,部分是由于這些企業(yè)內(nèi)部的機會主義行為所導(dǎo)致的。競爭文化與機會主義行為的正相關(guān)關(guān)系證實了假設(shè)H1a的傳導(dǎo)邏輯,即企業(yè)內(nèi)部越強調(diào)競爭文化,越會引致信任沖擊、職業(yè)憂慮下的決策激進;而并非可能導(dǎo)致假設(shè)H1b成立的企業(yè)內(nèi)部距離感加劇而帶來的監(jiān)督機制完善下的“保守”行為。

表10 機會主義行為與股價崩盤風(fēng)險Table 10Opportunistic behavior crash risk

3.5 企業(yè)異質(zhì)性情境分析

3.5.1 行業(yè)競爭力的影響

在描述性統(tǒng)計中,可以看到信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等高科技類型企業(yè)的行業(yè)競爭文化的強調(diào)力度相較一般企業(yè)更高。為此,本文在此部分將分別就這兩類企業(yè)探討競爭文化的影響。本文認為,雖然總體上競爭文化會增加股價崩盤風(fēng)險,但高科技行業(yè)形勢瞬息萬變,高科技型企業(yè)需要有大量領(lǐng)先于其他企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出來獲取市場競爭優(yōu)勢。出于高科技企業(yè)研發(fā)投入項目未來風(fēng)險的不確定性,管理者在信息披露方面可能會更加謹慎,且還可能出于知識產(chǎn)權(quán)保護意識,使得此類企業(yè)受到競爭文化的影響更大。據(jù)此,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)H2假設(shè)其他條件不變,競爭激烈的行業(yè)特征會加強企業(yè)競爭文化對股價崩盤風(fēng)險的影響。

為證實該假設(shè),本文參考潘越等[58]的度量方法,以2012年中國證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》中所設(shè)定的行業(yè)分類為依據(jù),將企業(yè)具體劃分為高科技型企業(yè)和非高科技型企業(yè)兩類,構(gòu)建虛擬變量Tech,若為高科技型企業(yè)該值取1,否則取0,并與競爭文化變量Culture_com交乘再重新估計系數(shù)。高科技企業(yè)包括化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè),其他行業(yè)則歸類為非高科技企業(yè)。表11中列(1)—(2)報告了估計結(jié)果?？梢钥闯?交乘項的影響系數(shù)相較基礎(chǔ)回歸有所增大,雖然以負收益偏態(tài)系數(shù)刻畫股價崩盤風(fēng)險時,交乘項系數(shù)不顯著,但接近于顯著水平,這說明高科技企業(yè)中,競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險的影響更大。該結(jié)果驗證了假設(shè)H2。

表11 企業(yè)異質(zhì)性分析結(jié)果Table 11Results of enterprise heterogeneity analysis

3.5.2 員工裁員壓力的影響

本文探討競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險的影響,員工自身的職業(yè)壓力及風(fēng)險感知應(yīng)該是影響競爭文化作用發(fā)揮的重要影響因素。由于具體員工的壓力無法準確地衡量,而一個地區(qū)整體的員工職業(yè)壓力則可以獲取。一個地區(qū)的員工裁員壓力越大,這個地區(qū)的信任度本身就可能較低,員工的不安全感較高,這就會影響員工的心理契約[59],員工更容易受到競爭氛圍的影響,并通過減少承諾和增加機會主義行為動機傳導(dǎo)至股價崩盤風(fēng)險。因此,本文提出以下假設(shè):

假設(shè)H3 假設(shè)其他條件不變,地區(qū)裁員壓力可能會加強競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險的正向影響。

為了檢驗上述假設(shè),本文采用中國綜合社會調(diào)查(CGSS)中的相關(guān)數(shù)據(jù)來衡量員工的裁員壓力大小。中國綜合社會調(diào)查(CGSS)問卷中“在我們單位里,大多數(shù)職工只要愿意就可以一直工作下去而不會被裁掉?！边@一問題直接體現(xiàn)了員工的裁員壓力大小,該問題要求回答者選擇對該問題認同程度不同的從1到5的任一選項,數(shù)字越大認同程度越低,本文按照被調(diào)查省份的全省平均水平衡量該省的員工裁員壓力(Pressure),該值越大,說明該省份的員工裁員壓力越大,并構(gòu)建員工裁員壓力和競爭文化變量Culture_com的交乘項重新加入回歸。表11的列(3)—列(4)的結(jié)果顯示,交乘項的系數(shù)均顯著為正,說明地區(qū)的裁員壓力提高確實加強了競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險的影響,支持假設(shè)H3的分析。

3.5.3 代理問題的影響

本文認為,代理問題也會影響競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險的作用,因為代理問題不僅會增加委托者和代理人之間的矛盾和沖突,而且還會影響決策的結(jié)果。在代理問題嚴重的企業(yè),即使是凈現(xiàn)金流為正的項目也未必能夠獲得支持、順利推進,雙方在決策過程中總是擔心自己的權(quán)益有所損害,難以建立信任機制,若競爭氛圍濃厚,則更容易陷入囚徒困境。另外,在代理問題較為嚴重的企業(yè),委托人和代理人的信息共享機制也難以達成,而這些都將加強競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險的影響。綜上,本文提出以下假設(shè):

假設(shè)H4 假設(shè)其他條件不變,代理問題嚴重的企業(yè)會加強競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險的正向影響。

為證實假設(shè)H4,本文統(tǒng)計了每家企業(yè)的管理費用率(AC)度量代理問題。管理費用率越高,企業(yè)的代理問題越嚴重[60]。然后用管理費用率與競爭文化變量Culture_com交乘并加入回歸,表11的列(5)—列(6)報告了估計結(jié)果?？梢钥闯?對負收益偏態(tài)系數(shù)進行回歸時,交乘項的系數(shù)為正,該系數(shù)相較基礎(chǔ)回歸而言也有所增大,但不顯著;對收益上下波動比率進行回歸時,交乘項的系數(shù)顯著為正。這說明代理問題的確加強了競爭文化對于股價崩盤風(fēng)險的影響,驗證了假設(shè)H4,盡管該影響可能較小。

3.6 穩(wěn)健性檢驗① 囿于篇幅,留存?zhèn)渌鳌?/h3>

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性,本文還進行了如下檢驗:(1)改變股價崩盤風(fēng)險的度量方式。本文進一步采用股價崩盤概率度量股價崩盤風(fēng)險,即當企業(yè)財務(wù)年度內(nèi)出現(xiàn)至少一個股價崩盤周(企業(yè)在年度內(nèi)個股的某周特有收益率小于當年特有收益率均值3.09個標準差以上)時,變量取值為1,否則取值為 0,主要結(jié)論與前文一致。(2)剔除近義程度低的詞匯。本文在R軟件中分詞構(gòu)建DocumentTermMatrix矩陣之后,采用tm包中的findAssocs函數(shù)進行進一步的關(guān)聯(lián)分析,為此,我們選擇直接反映競爭文化各維度的“競爭”“改革”“搶占”作為關(guān)鍵詞,獲取與其他詞匯間的相關(guān)系數(shù),最終剔除“力爭上游、發(fā)展、挑戰(zhàn)、優(yōu)勢、積極性”這幾個相關(guān)系數(shù)較低的詞匯,重新回歸后研究結(jié)論保持不變。(3)考慮到描述性統(tǒng)計中顯示競爭文化變量存在行業(yè)年度異質(zhì)性,為了消除或避免遺漏不隨時間變化的行業(yè)層面因素所可能引發(fā)的偽回歸問題、更好的刻畫。

某企業(yè)相較于同年度同行業(yè)其他企業(yè)競爭文化的強調(diào)程度差異,本文對競爭文化變量進行年度及行業(yè)中位數(shù)調(diào)整,并用中心化后的數(shù)據(jù)替換原解釋變量進行回歸,主要回歸結(jié)果保持不變。(4)補充競爭文化的度量方式。除了上市公司年報外,企業(yè)文化還可以通過公司官網(wǎng)、媒體報道等途徑進行傳播。參考姜付秀等[17]的做法,本文從公司官網(wǎng)中的企業(yè)理念、愿景、使命、核心價值觀等關(guān)于企業(yè)文化的文字性描述信息入手,若該部分表述提到“競爭”或其近義詞,本文認為該企業(yè)存在競爭文化。同時為了明晰企業(yè)文化的存續(xù)期,本文進而通過互聯(lián)網(wǎng)新聞檢索媒體報道企業(yè)文化的最早年份。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建反映企業(yè)是否強調(diào)競爭文化的虛擬變量作為解釋變量進行交叉驗證,重新回歸的結(jié)果表明本文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

4 結(jié)論和啟示

除了國家文化和區(qū)域文化之外,微觀的企業(yè)文化也具有一定的公司治理功能。本文從股價崩盤風(fēng)險的視角,采用文本分析法從年報中挖掘了反映企業(yè)競爭文化強調(diào)程度的指標,檢驗“競爭”這一企業(yè)文化是否對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響。本文的研究結(jié)果表明:越強調(diào)競爭文化的企業(yè)股價崩盤風(fēng)險越高;在采用董事長或CEO的變更事件進行雙重差分檢驗和采用地區(qū)競技體育發(fā)展水平作為工具變量解決內(nèi)生性問題之后,本文的結(jié)論保持不變;機制分析中發(fā)現(xiàn),競爭文化通過增加企業(yè)的過度投資和研發(fā)創(chuàng)新等機會主義行為加劇股價崩盤風(fēng)險,且通過有意識的企業(yè)文化建設(shè)得到加強。進一步地,本文的研究發(fā)現(xiàn),競爭文化在行業(yè)競爭激烈、員工裁員壓力大、代理問題嚴重的企業(yè)中,競爭文化發(fā)揮的作用更大。

本文的研究具有重要的理論和現(xiàn)實意義:理論方面,本文首次對競爭文化與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系進行實證檢驗,為股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究提供了一個新的視角和切入點。政策啟示方面,本文的結(jié)果表明,在競爭文化對股價崩盤風(fēng)險的影響上,“鷸蚌相爭”不僅會損害彼此的長期利益,對于整個金融市場的穩(wěn)定來說,也不存在“漁翁得利”。企業(yè)管理者應(yīng)重視企業(yè)文化這項軟資產(chǎn)的應(yīng)用,積極培育有利于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的內(nèi)部文化,使企業(yè)文化作為企業(yè)的無形資產(chǎn)真正發(fā)揮一種心照不宣的溝通規(guī)范作用,提高企業(yè)的核心競爭力;對于投資者來說,應(yīng)該對短期內(nèi)過度投資及研發(fā)投入較高的企業(yè)持謹慎態(tài)度,這些企業(yè)可能面臨著較高的股價崩盤風(fēng)險;相關(guān)的監(jiān)管機構(gòu)除了制定政策法規(guī)等維持金融市場穩(wěn)定的“硬”措施,還可以引導(dǎo)企業(yè)建立適合自己的正確的企業(yè)文化,如對優(yōu)秀的企業(yè)文化進行宣傳報道,營造良好的輿論氛圍,將文化建設(shè)納入金融風(fēng)險管理的考量“指標”。