任仕強(qiáng)，李本光

（1.貴州大學(xué) 管理學(xué)院，貴州 貴陽 550025；2.貴州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴州 貴陽 550025）

一、引言

上市公司掀起并購(gòu)浪潮始于2012 年，共有1 018家公司參與并購(gòu)重組活動(dòng)，商譽(yù)總值1 670 億元。到2017 年并購(gòu)活動(dòng)達(dá)到巔峰，共1 949 家公司參與并購(gòu)活動(dòng)，商譽(yù)總額超過1.3 萬億元（董竹和張欣，2021）[1]。雖然，企業(yè)參與并購(gòu)重組活動(dòng)有助于整合資源優(yōu)勢(shì)、發(fā)揮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)、增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，但并購(gòu)的對(duì)象不符合企業(yè)未來成長(zhǎng)以及過高估值并購(gòu)公司的價(jià)值會(huì)造成超額商譽(yù)（張新民等，2018）[2]。而過高的商譽(yù)也意味著購(gòu)買方的高預(yù)期和高風(fēng)險(xiǎn)，過高估值標(biāo)的公司的價(jià)值可能會(huì)削弱企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力而成為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，具體表現(xiàn)為超額商譽(yù)擠占了公司的稀缺資源（魏志華和朱彩云，2019）[3]。因此，合理的并購(gòu)行為應(yīng)著眼于加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合和提升企業(yè)生產(chǎn)能力。但由于上市公司并購(gòu)原因撲朔迷離，存在著部分并購(gòu)活動(dòng)屬于管理層非理性行為。如果，企業(yè)的并購(gòu)目的不在于追求并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，而是出于管理層私利行為，那么過高的并購(gòu)商譽(yù)將會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和擠占公司的稀缺資源，削弱企業(yè)未來可持續(xù)盈利的創(chuàng)新能力。

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)是保持產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及未來可持續(xù)盈利的重要?jiǎng)恿?，也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎。然而，創(chuàng)新活動(dòng)具有回報(bào)周期長(zhǎng)、高投入、高難度、高風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱等特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)相比其他投資活動(dòng)更容易受到融資約束（張旋等，2017）[4]。那么高溢價(jià)并購(gòu)商譽(yù)是如何影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效？為此，本文通過理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)高溢價(jià)并購(gòu)對(duì)企業(yè)當(dāng)期和未來一期創(chuàng)新績(jī)效的作用機(jī)制。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）超額商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

現(xiàn)有超額商譽(yù)的文獻(xiàn)主要集中在三個(gè)方面：一是財(cái)務(wù)審計(jì)方面的研究，超額商譽(yù)提高了審計(jì)收費(fèi)（趙彥鋒，2021）[5]、高審計(jì)質(zhì)量能抑制企業(yè)的超額商譽(yù)（郭照蕊和黃俊，2020）[6]、超額商譽(yù)加劇了企業(yè)的商譽(yù)減值程度（張萍和周昕雨，2020）[7]；二是企業(yè)績(jī)效方面的研究，超額商譽(yù)影響了企業(yè)未來三年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（魏志華和朱彩云，2019）[3]、超額商譽(yù)持續(xù)影響并購(gòu)后兩年的并購(gòu)績(jī)效（張臘鳳和張蓉，2021）[8]；三是創(chuàng)新方面的研究，超額商譽(yù)抑制了企業(yè)創(chuàng)新，內(nèi)部控制緩解了兩者之間的關(guān)系（王蓉，2020）[9]。超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率有顯著的負(fù)面的影響，其作用機(jī)制為債務(wù)融資成本的上升和分析師樂觀偏差程度導(dǎo)致的（董竹和張欣，2021）[1]。企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)在于通過整合雙方資源結(jié)構(gòu)以提升綜合實(shí)力，合理的并購(gòu)商譽(yù)可以通過協(xié)同效應(yīng)為企業(yè)帶來超額盈利，而過高的商譽(yù)則會(huì)成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)擔(dān)（魏志華和朱彩云，2019）[3]。企業(yè)過高的商譽(yù)是如何影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效呢？

企業(yè)的研發(fā)屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高不確定性的探索活動(dòng)，因此，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新相較于其他投資活動(dòng)更容易受到企業(yè)可用資金的限制。董竹和張欣（2021）[1]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部可用資金有限時(shí)，外部籌資是企業(yè)研發(fā)資金的重要來源。并購(gòu)過程中產(chǎn)生的過高商譽(yù)并未給企業(yè)帶來超額盈利能力和并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，卻向外界傳遞了企業(yè)不當(dāng)并購(gòu)行為的消極信號(hào)。投資者會(huì)將企業(yè)的超額商譽(yù)視為管理者的私利行為而非未來經(jīng)濟(jì)利益流入和可持續(xù)的履約能力（李健等，2021）[10]。高溢價(jià)并購(gòu)背后是為了簽訂高業(yè)績(jī)承諾還是通過未來的商譽(yù)減值扭曲經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，投資者并不能準(zhǔn)確評(píng)估超額商譽(yù)的收益與風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者在進(jìn)行投資決策活動(dòng)時(shí)，會(huì)提高資金使用成本或放棄投資，以規(guī)避超額商譽(yù)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)的融資成本上升。另外，企業(yè)并購(gòu)重組多以現(xiàn)金方式支付（葛結(jié)根，2015）[11]，過高的商譽(yù)耗費(fèi)了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，降低了企業(yè)的償債能力，銀行等機(jī)構(gòu)將會(huì)收緊信貸供給，加劇了企業(yè)融資約束，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。魏志華和朱彩云（2019）[3]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)生并購(gòu)后，并購(gòu)商譽(yù)會(huì)影響企業(yè)未來三年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文考慮到創(chuàng)新產(chǎn)出具有滯后性，故考慮企業(yè)當(dāng)期和未來一期的創(chuàng)新績(jī)效。因此，基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：在其他條件相同的情況下，超額商譽(yù)負(fù)向影響企業(yè)當(dāng)期和未來一期的創(chuàng)新績(jī)效。

（二）超額商譽(yù)與研發(fā)投入強(qiáng)度

企業(yè)并購(gòu)過程中產(chǎn)生的超額商譽(yù)是由于標(biāo)的資產(chǎn)公允價(jià)值被高估以及并購(gòu)方高估雙方資源整合的協(xié)同效應(yīng)。從資源擠占效應(yīng)視角看，過高的并購(gòu)溢價(jià)不僅沒能提升企業(yè)核心能力，反而侵占公司資源以及增加并購(gòu)整合成本，這無疑減少了企業(yè)的可用資金。企業(yè)將過多的資源用于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)上，導(dǎo)致可用于產(chǎn)品生產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新、固定資產(chǎn)投資、設(shè)備更新升級(jí)等活動(dòng)的資金減少了（魏志華和朱彩云，2019）[3]。朱郭一鳴等（2021）[12]研究發(fā)現(xiàn)，過高的并購(gòu)商譽(yù)降低了企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，表明超額商譽(yù)占用了上市公司的內(nèi)部資金，加劇了公司融資約束。沈棟昌和謝會(huì)麗（2017）[13]研究發(fā)現(xiàn)，融資約束降低了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的積極性，削弱了研發(fā)投入強(qiáng)度。因此，超額商譽(yù)擠占了原本用于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的資源，負(fù)向影響企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2：

H2：在其他條件相同的情況下，超額商譽(yù)與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度呈負(fù)相關(guān)。

（三）研發(fā)投入強(qiáng)度在超額商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間存在中介效應(yīng)

企業(yè)研發(fā)投入目的在于獲得發(fā)明專利、新產(chǎn)品、新技術(shù)等能為企業(yè)未來帶來經(jīng)濟(jì)利益流入的創(chuàng)新活動(dòng)?，F(xiàn)有研究表明，企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)提高了創(chuàng)新績(jī)效。如林筠和張瑤（2017）[14]通過2011—2015 年創(chuàng)業(yè)板面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，科研經(jīng)費(fèi)和人員的投入促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。曾德明等（2015）[15]選取汽車產(chǎn)業(yè)為樣本實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)促進(jìn)了創(chuàng)新效率。結(jié)合上文分析的假設(shè)1 和假設(shè)2，本文認(rèn)為超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響路徑：超額商譽(yù)—占用創(chuàng)新資源（資源擠占機(jī)制）—降低企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。因此，超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響可能是通過研發(fā)投入強(qiáng)度這條路徑進(jìn)行傳導(dǎo)。基于上述分析，本文提出假設(shè)3：

H3：在其他條件相同的情況下，研發(fā)投入強(qiáng)度在超額商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效發(fā)揮著中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

從2007 年執(zhí)行新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，要求上市公司報(bào)告并購(gòu)商譽(yù)信息；現(xiàn)有專利數(shù)據(jù)庫(kù)已更新至2017 年。故而，選取2007—2017 年上市公司為研究樣本（來源：CSMAR 和WIND）。根據(jù)本文研究脈絡(luò)，對(duì)研究樣本做了如下篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類企業(yè)；（2）剔除樣本中缺失的數(shù)據(jù)；（3）剔除上市公司被ST、PT 和退市的樣本；（4）采用Winsorize 對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行首尾1%的異常值處理。經(jīng)數(shù)據(jù)篩選處理后，共收集6 481 個(gè)公司年度面板數(shù)據(jù)。

（二）定義變量

1.被解釋變量。本文的企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效（Innovation）參考李東紅等（2020）[16]、黃遠(yuǎn)浙等（2021）[17]的做法，以企業(yè)獲得的授權(quán)專利總數(shù)和申請(qǐng)的專利總數(shù)衡量創(chuàng)新績(jī)效。

2.解釋變量。超額商譽(yù)的衡量方式參考魏志華和朱彩云（2019）[3]的做法，以實(shí)際商譽(yù)與期望商譽(yù)的差額衡量超額商譽(yù)?；貧w模型中的變量如表1 所示，計(jì)算方式如下：

表1 超額商譽(yù)計(jì)算變量定義

3.中介變量。參考劉鑫和薛有志（2015）[18]的研究，選取企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度作為資源擠占效應(yīng)的代理變量，研發(fā)投入強(qiáng)度（Rda）：研發(fā)投入在總資產(chǎn)中的占比進(jìn)行度量。

4.控制變量?？刂谱兞康倪x取參考朱郭一鳴等（2021）[12]、董竹和張欣（2021）[1]的做法，控制變量選取如表2 所示。

（三）模型構(gòu)建

為了研究企業(yè)過高的商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系，本文參考董竹和張欣（2021）[1]的做法，采用控制行業(yè)和時(shí)間的多元回歸模型。構(gòu)建回歸方程如模型（1）、模型（2）、模型（3）所示。

其中，j=0/1，因變量為企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效（Innovation）和研發(fā)投入強(qiáng)度（Rda）；自變量GW_ex為過高的商譽(yù)即超額商譽(yù)；Controls代表本文選取的九個(gè)控制變量，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。模型（1）～模型（3）為參考溫忠麟和葉寶娟（2014）[19]的中介效應(yīng)逐步檢驗(yàn)法構(gòu)造，分別檢驗(yàn)假設(shè)1～ 假設(shè)3。如果，回歸模型（1）的系數(shù)β1顯著為負(fù)，即可驗(yàn)證超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)當(dāng)期和未來一期的創(chuàng)新績(jī)效有顯著的負(fù)面影響。因此，假設(shè)1 得到實(shí)證支持。如果模型（2）中的GW_ex的回歸系數(shù)Γ1顯著為負(fù)，表明企業(yè)過高的商譽(yù)削弱了企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，即假設(shè)2 通過了實(shí)證檢驗(yàn)。如果模型（3）中的回歸系數(shù)λ2大于零，則λ2×Γ1系數(shù)乘積為負(fù)，表明企業(yè)過高的商譽(yù)通過削弱企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度而降低企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，即假設(shè)3 通過了中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表3 可知，創(chuàng)新績(jī)效1（Innovation1）平均值：3.007，標(biāo)準(zhǔn)差：1.286。創(chuàng)新績(jī)效2（Innovation2）平均值：3.336，標(biāo)準(zhǔn)差：1.317，表明不同企業(yè)之間創(chuàng)新績(jī)效差異比較大。超額商譽(yù)（GW_ex）均值為-0.000，標(biāo)準(zhǔn)差0.076，這與學(xué)者董竹和張欣（2021）[1]的超額商譽(yù)均值：-0.000 4，標(biāo)準(zhǔn)差：0.056，大致相近。其余變量與以往研究相近，限于篇幅，不再贅述。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)表4 Pearson 相關(guān)系數(shù)矩陣可知，無論是以商譽(yù)期望回歸模型計(jì)算的超額商譽(yù)還是經(jīng)過行業(yè)均值調(diào)整計(jì)算得出的超額商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效均呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這與本文提出的研究假設(shè)1 吻合。超額商譽(yù)與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度呈負(fù)相關(guān)，且在1%水平上顯著，與本文假設(shè)2 吻合。由于此結(jié)論是尚未考慮其他因素而得出的，具體兩者之間的關(guān)系有待進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。其中未報(bào)告部分，獨(dú)立董事比例（Independ）與董事會(huì)規(guī)模（Board）之間的相關(guān)系數(shù)大于0.5，但模型通過多重共線性檢驗(yàn)，所有變量方差膨脹因子（VIF）均小于2，最大值為1.63，故排除多重共線性問題。限于篇幅，此部分未作報(bào)告。

表4 主要變量相關(guān)性分析

（三）回歸分析

1.超額商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的回歸結(jié)果

表5 列示了過高的商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的多元回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列匯報(bào)了僅使用超額商譽(yù)（GW_ex）和行業(yè)年度虛擬變量對(duì)當(dāng)期和未來一期企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效（Innovation1 和Innovation2）的實(shí)證結(jié)果。第（2）列和第（4）列匯報(bào)了控制盈利能力（Roa）、固定資產(chǎn)水平（Ppe）等九個(gè)變量的回歸結(jié)果。由表5 可知，超額商譽(yù)（GW_ex）的回歸系數(shù)均小于零，且均在1%水平上顯著，表明企業(yè)過高的商譽(yù)對(duì)企業(yè)當(dāng)期和未來的創(chuàng)新績(jī)效均有負(fù)向影響。由此驗(yàn)證本文的假設(shè)1，即超額商譽(yù)與企業(yè)當(dāng)期和未來一期的創(chuàng)新績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表5 假設(shè)一回歸結(jié)果

2.超額商譽(yù)與研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸結(jié)果

由表6 第（1）和（3）列匯報(bào)了超額商譽(yù)與研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸結(jié)果。其中，因變量為當(dāng)期（Rda）和未來一期研發(fā)投入（Rdat+1）。超額商譽(yù)（GW_ex）對(duì)當(dāng)期和未來一期的研發(fā)投入強(qiáng)度回歸系數(shù)分別為-0.023、-0.013，均在1%水平上顯著為負(fù)，表明超額商譽(yù)（GW_ex）顯著降低了企業(yè)當(dāng)期和未來一期的研發(fā)投入強(qiáng)度。因此，本文提出的研究假設(shè)2 通過了實(shí)證檢驗(yàn)。

表6 研發(fā)投入強(qiáng)度的中介效應(yīng)

3.研發(fā)投入強(qiáng)度的中介效應(yīng)

表6 為中介檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第（2）列和第（4）列為當(dāng)期和未來一期的研發(fā)投入強(qiáng)度（Rda、Rdat+1）的回歸系數(shù)分別為15.952、13.504，均在1%水平上顯著為正，研發(fā)投入強(qiáng)度顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。而由第（1）列和第（3）列的回歸結(jié)果可知，過高的商譽(yù)與研發(fā)投入強(qiáng)度之間的關(guān)系在1%水平上顯著為負(fù)，表明超額商譽(yù)顯著削弱了研發(fā)投入強(qiáng)度。因此，綜合第（1）列～（4）列的回歸結(jié)果可知，中介效應(yīng)λ2×Γ1顯著為負(fù)，研發(fā)投入強(qiáng)度在超額商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮著部分中介作用。因此，本文的假設(shè)3 得到支持。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換被解釋變量和解釋變量

表7 為替換變量回歸結(jié)果，被解釋變量的替換參考黃遠(yuǎn)浙等（2021）[17]的做法，以企業(yè)申請(qǐng)專利總數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效（Innovation2）。解釋變量的替換參考魏志華和朱彩云（2019）[3]的做法，將并購(gòu)商譽(yù)凈額標(biāo)準(zhǔn)化后與行業(yè)均值之差衡量超額商譽(yù)。替換被解釋變量和解釋變量的回歸結(jié)果分別是表7第（1）列、（2）列和（3）列、（4）兩列，結(jié)果顯示超額商譽(yù)對(duì)當(dāng)期和未來一期的創(chuàng)新績(jī)效均在1%的顯著水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。表明替換變量后結(jié)論依舊成立，在一定程度上驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)定性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（二）中介效應(yīng)的Bootstrap 檢驗(yàn)

表8 為中介效應(yīng)的Bootstrap 檢驗(yàn)。由表8 的中介檢驗(yàn)結(jié)果顯示，企業(yè)過高的商譽(yù)通過研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)當(dāng)期和未來一期創(chuàng)新績(jī)效的間接中介效應(yīng)分別為-0.548 5、-0.327 7，均在1%的水平上顯著為負(fù)，置信區(qū)間分別為[-0.656 3，-0.440 8]、[-0.447 8，-0.207 6]。由此可知，在95%的置信區(qū)間都不包括零。因此，通過Bootstrap 中介效應(yīng)檢驗(yàn)得出的結(jié)論與本文研究假設(shè)3 一致，即研發(fā)投入強(qiáng)度在超額商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效發(fā)揮著中介作用。

表8 中介效應(yīng)的Bootstrap 檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

本文共收集6 481 個(gè)上市公司年度非平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)超額商譽(yù)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)當(dāng)期和未來一期的創(chuàng)新績(jī)效有顯著的負(fù)面影響。進(jìn)一步研究影響機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入強(qiáng)度（資源擠占效應(yīng)）在超額商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間存在部分中介效應(yīng)。

基于本文的研究結(jié)果，提出三點(diǎn)建議。（1）對(duì)于投資者，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎評(píng)估上市公司并購(gòu)行為，深入了解超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響，理性做出投資決策；（2）對(duì)于上市公司，選擇縱向、橫向和多元混合并購(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀以及未來戰(zhàn)略規(guī)劃，合理估值標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值以及并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。否則，過高的商譽(yù)將會(huì)占用公司的稀缺資源，加劇企業(yè)研發(fā)活動(dòng)面臨的融資約束，削弱企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，最終影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；（3）對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，完善企業(yè)并購(gòu)重組市場(chǎng)制度和法律法規(guī)，制定嚴(yán)格的并購(gòu)信息披露制度以保護(hù)相關(guān)者的利益，從源頭治理企業(yè)過高的商譽(yù)。