洪燕玲，胡育蓉，2

（1.寧波大學(xué) 商學(xué)院，浙江 寧波 315211；2.寧波大學(xué) 金融碩士教育中心，浙江 寧波 315211）

一、引言

中國(guó)企業(yè)融資的一大問題是期限結(jié)構(gòu)不合理，“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象較為普遍。對(duì)比中美兩國(guó)金融市場(chǎng)，雖然中國(guó)的長(zhǎng)期投資增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于美國(guó)，但中國(guó)金融市場(chǎng)提供長(zhǎng)期融資的規(guī)模遠(yuǎn)小于美國(guó)，而且約有80%的固定資產(chǎn)投資來(lái)源于滾動(dòng)短期融資（白云霞等，2016）[1]。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2009—2019 年期間，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資年均增長(zhǎng)率為16.35%，但中央銀行發(fā)布的金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，在這一階段中，短期貸款和票據(jù)融資呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期貸款增速乏力甚至部分年份有所降低。

圖1 給出了2004—2019 年A 股上市公司的長(zhǎng)、短期信貸增加額占比。近16 年來(lái)，中國(guó)上市公司短期信貸增加額占上期總資產(chǎn)比重的均值為24.97%，但長(zhǎng)期信貸增加額比重的均值僅為4.97%。這表明上市公司的負(fù)債以短期債務(wù)為主，長(zhǎng)期借貸融資渠道較為阻塞。這不僅會(huì)影響上市公司的長(zhǎng)期性投資策略和創(chuàng)新性投資，還會(huì)帶來(lái)公司潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)公司的績(jī)效與全要素生產(chǎn)率等經(jīng)濟(jì)效應(yīng)造成不利影響。

圖1 中國(guó)上市公司長(zhǎng)、短期信貸增加額占比情況（2004—2019 年）

許多研究學(xué)者從短貸長(zhǎng)投的現(xiàn)象、原因及其影響做出了有益的研究?，F(xiàn)象方面，白云霞等（2016）[1]從宏觀與微觀兩方面論證了中國(guó)存在較為嚴(yán)重的用短期融資支持長(zhǎng)期投資的期限錯(cuò)配現(xiàn)象。原因方面，孫崢等（2005）[2]認(rèn)為地區(qū)市場(chǎng)化程度和政府干預(yù)水平是企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變化的原因。沈紅波等（2019）[3]以2005—2013 年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中的國(guó)有企業(yè)為樣本，分析了金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與預(yù)算軟約束對(duì)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配的影響。影響方面，鐘凱等（2016）[4]研究發(fā)現(xiàn)短貸長(zhǎng)投降低了公司業(yè)績(jī)，貨幣政策調(diào)整不僅能夠直接抑制短貸長(zhǎng)投，而且會(huì)間接降低其對(duì)公司業(yè)績(jī)的不利影響。劉曉光和劉元春（2019）[5]表明短債長(zhǎng)用會(huì)弱化企業(yè)杠桿率積極的績(jī)效效應(yīng)，強(qiáng)化消極影響，加重企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在分析短貸長(zhǎng)投影響的文獻(xiàn)中，較少學(xué)者關(guān)注其對(duì)全要素生產(chǎn)率（TFP）的影響，例如盛明泉等通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)非效率投資與現(xiàn)金柔性是短貸長(zhǎng)投作用于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的兩個(gè)微觀渠道。

本文基于上述學(xué)者的研究基礎(chǔ)，選取2004—2019年間中國(guó)A 股上市公司數(shù)據(jù)，嘗試分析短貸長(zhǎng)投對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響，并考察不同貨幣政策環(huán)境下該影響的變化情況。貨幣政策在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性困境、緩解企業(yè)融資約束等方面發(fā)揮著重要的調(diào)控作用。馬紅等（2018）[6]認(rèn)為融資約束的緩解是產(chǎn)融結(jié)合抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的重要渠道。在良好的貨幣政策適度性水平環(huán)境下，企業(yè)短貸長(zhǎng)投的TFP效應(yīng)是否會(huì)產(chǎn)生積極變化？在貨幣政策對(duì)企業(yè)投融資行為的研究中，學(xué)者們主要集中于探討貨幣政策的變化對(duì)企業(yè)的投融資環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)選擇、投資效率以及企業(yè)預(yù)期等相關(guān)研究，較少關(guān)注投融資期限錯(cuò)配，使得相關(guān)研究較為欠缺。本文將進(jìn)一步對(duì)該問題展開分析，研究表明：短貸長(zhǎng)投會(huì)抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高，并且該效應(yīng)存在明顯的所有權(quán)和區(qū)域異質(zhì)性。在較高的貨幣政策適度水平環(huán)境下，短貸長(zhǎng)投對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面影響有所降低，并且這種效應(yīng)在非國(guó)有、東部企業(yè)中的影響更為顯著。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）短貸長(zhǎng)投與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

短貸長(zhǎng)投，是指企業(yè)利用短期融資籌集的資金以支持長(zhǎng)期投資活動(dòng)的行為。按照期限匹配理論觀點(diǎn)，短貸長(zhǎng)投雖然在一定程度上能緩解融資約束，但實(shí)質(zhì)上是一種資源錯(cuò)配和期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配行為。錢雪松等（2018）[7]認(rèn)為資本配置效率是產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的重要渠道。當(dāng)債務(wù)與資產(chǎn)期限存在較為嚴(yán)重的不匹配情況時(shí)，企業(yè)可能偏離最優(yōu)生產(chǎn)計(jì)劃，導(dǎo)致企業(yè)的資金配置效率受損，從而影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平。

從財(cái)務(wù)穩(wěn)健性上看，短貸長(zhǎng)投會(huì)促使企業(yè)發(fā)生流動(dòng)性財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性增加，不利于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，特別是特殊經(jīng)濟(jì)沖擊下，可能會(huì)因?yàn)闊o(wú)法獲得貸款展期或后續(xù)貸款等資金流問題，扭曲最優(yōu)資源配置計(jì)劃，造成投資不足或者生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期較長(zhǎng)困境，拖累全要素生產(chǎn)率的優(yōu)化。劉曉光與劉元春（2019）[5]的研究支持了這一理論。他們的研究發(fā)現(xiàn)短債長(zhǎng)用會(huì)引致企業(yè)陷入“借舊換新”“借新還息”的財(cái)務(wù)困境，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)偏好短期投資項(xiàng)目，降低投資效率。

從信息宣告上看，由于存在信息不對(duì)稱，若一個(gè)公司擁有良好的投資信息，而金融市場(chǎng)無(wú)法辨別，此時(shí)高質(zhì)量但被低估的企業(yè)會(huì)在均衡時(shí)選擇短期債務(wù)，通過承擔(dān)短期債務(wù)資金的流動(dòng)性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)壓力，從而向市場(chǎng)傳遞高質(zhì)量的信號(hào)（Flannery，1986；Clausen 和Flor，2015）[8-9]。在這種信號(hào)傳遞作用下，短貸長(zhǎng)投可以降低市場(chǎng)的不對(duì)稱性，反而會(huì)促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升。這個(gè)作用在國(guó)外文獻(xiàn)中更多被證實(shí)。

但是，考慮到我國(guó)的直接融資市場(chǎng)發(fā)展不充分、結(jié)構(gòu)不完善等情況，企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為更多地表現(xiàn)為一種被迫選擇的，更偏向于替代性融資的方式。這種較為激進(jìn)的融資方式，短期內(nèi)能在一定程度上緩解企業(yè)資金不足的壓力，甚至可以減少融資成本，但消極作用會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)逐漸加劇，從而不利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。短貸長(zhǎng)投所引起的抑制作用，包括增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)困境成本、引發(fā)非效率投資、加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)產(chǎn)出的增加，從而影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率與未來(lái)發(fā)展?jié)摿Γ罱K遏制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”行為會(huì)削弱全要素生產(chǎn)率。

從所有權(quán)角度上看，國(guó)有企業(yè)由于融資的隱形擔(dān)保、與銀行的天然緊密聯(lián)系、大中型國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)上游市場(chǎng)壟斷的非對(duì)稱市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、承擔(dān)的社會(huì)功能等原因，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，在融資方面上獲得期限匹配的資金更具優(yōu)勢(shì)（胡育蓉等，2014；顧海峰和張歡歡，2020；邱穆青等，2020）[10-12]，增加財(cái)務(wù)債務(wù)的穩(wěn)健性。如果國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)出與非國(guó)有企業(yè)同樣的短貸長(zhǎng)投程度，其非效率的過度投資會(huì)比非國(guó)有企業(yè)更加嚴(yán)重，企業(yè)的全要素水平將會(huì)受到更大程度的負(fù)面影響。從區(qū)域上看，東部相對(duì)于中西部市場(chǎng)化程度更高，表現(xiàn)為信貸市場(chǎng)化和企業(yè)行為市場(chǎng)化程度更高。這會(huì)降低金融市場(chǎng)上的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為，企業(yè)決策與信貸決策在期限上得到更高程度的匹配，從而降低企業(yè)因短貸長(zhǎng)投帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。由此，在更為發(fā)達(dá)的市場(chǎng)中，在多種因素作用下，包括銀行對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的控制、企業(yè)對(duì)信貸資金的配置等，更容易實(shí)現(xiàn)期限匹配。更進(jìn)一步說(shuō)，東部企業(yè)同樣的短貸長(zhǎng)投水平會(huì)帶來(lái)更大程度的企業(yè)生產(chǎn)計(jì)劃的扭曲和投資替代問題，導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率發(fā)生更大的損失。

推論1：相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”行為會(huì)對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生更為嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)。

推論2：相對(duì)于中西部地區(qū)，東部企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”行為會(huì)對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生更為嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)。

（二）不同貨幣政策適度水平環(huán)境的考量

貨幣政策在應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的流動(dòng)性問題上發(fā)揮著重要作用，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策中的投融資行為產(chǎn)生重要的影響。由于我國(guó)處于間接融資為主、直接融資尚待完善的階段，多數(shù)企業(yè)的融資仍然主要依賴信貸渠道。國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為不同的貨幣政策環(huán)境會(huì)影響企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為。白云霞等（2016）[1]認(rèn)為當(dāng)未來(lái)貨幣政策預(yù)期為趨于寬松時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)擴(kuò)大短期信貸規(guī)模，在一定程度上促進(jìn)企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為；而緊縮時(shí)則出現(xiàn)相反情況。因此，本文結(jié)合不同貨幣政策環(huán)境來(lái)進(jìn)一步考察企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響。

當(dāng)貨幣政策適度水平較高時(shí)，銀行在放貸過程中會(huì)更關(guān)注企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與其投資活動(dòng)的契合程度，注意企業(yè)是否存在較為嚴(yán)重的短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象，減少企業(yè)的逆向選擇行為和道德風(fēng)險(xiǎn)。這在一定程度上能夠降低短貸長(zhǎng)投行為所帶來(lái)的增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、引發(fā)非效率投資、減少企業(yè)產(chǎn)出等負(fù)面影響，從而緩解短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面效應(yīng)。當(dāng)貨幣政策適度水平較差時(shí)，銀行為控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)貸款考核指標(biāo)的重視程度大大提升，同時(shí)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)際需求等方面的考慮有所減少，長(zhǎng)期信貸的發(fā)放量下降。此時(shí)的銀行更傾向于利用短期信貸以降低代理風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法為企業(yè)提供可靠充足的長(zhǎng)期資金來(lái)源，導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)不確定性大量增加，從而加劇企業(yè)長(zhǎng)期投資活動(dòng)對(duì)短期信貸資金的依賴程度，影響企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃。因此，在較低的貨幣政策適度水平環(huán)境下，企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為會(huì)加劇生產(chǎn)效率的損失，其對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面影響會(huì)被加大，從而不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?；谝陨峡紤]，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在較高的貨幣政策適度水平環(huán)境下，企業(yè)短貸長(zhǎng)投對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面效應(yīng)會(huì)有所緩解。

三、研究設(shè)計(jì)與變量選擇

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2004—2019 年我國(guó)A 股上市公司。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。對(duì)其進(jìn)行以下篩選：剔除來(lái)自金融行業(yè)的公司；剔除ST、*ST 等存在異常情況的公司；剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。同時(shí)對(duì)連續(xù)型變量?jī)啥诉M(jìn)行縮尾處理。

（二）模型設(shè)定

本文建立模型（1）檢驗(yàn)短貸長(zhǎng)投行為對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，并利用模型（2）檢驗(yàn)不同貨幣政策適度水平環(huán)境下企業(yè)短貸長(zhǎng)投的TFP 效應(yīng)的變化。

（三）變量說(shuō)明

1.被解釋變量。全要素生產(chǎn)率（TFP）：企業(yè)全要素生產(chǎn)率的估計(jì)方法主要有OP、LP、OLS、FE、DEA等。魯曉東和連玉君（2012）[13]認(rèn)為，與傳統(tǒng)的OLS、固定效應(yīng)估計(jì)法相比，使用OP、LP法等的半?yún)?shù)估計(jì)，對(duì)于減輕同時(shí)性偏差、樣本選擇偏差等問題帶來(lái)的影響具有積極作用，因此在企業(yè)層面的TFP估計(jì)方面較為合適?？紤]到我國(guó)上市公司披露的企業(yè)投資數(shù)據(jù)較少，本文采用LP法。在具體的測(cè)算方法上，本文借鑒范劍勇等（2014）[14]的指標(biāo)選取，并利用STATA 軟件，采用LP 法獲得各個(gè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的具體數(shù)值。

2.核心解釋變量。短貸長(zhǎng)投（SFLI）：目前學(xué)者們對(duì)于短貸長(zhǎng)投的計(jì)算方法暫未獲得一致的認(rèn)可，主要的測(cè)算方法包括：劉曉光與劉元春（2019）[5]選用短期負(fù)債比例和短期資產(chǎn)比例的差值來(lái)研究企業(yè)的短貸長(zhǎng)投水平；鐘凱等（2016）[4]、馬紅等（2018）、馬俊等（2018）、盛明泉等（2020）人依據(jù)Frank 和Goyal（2003）[15]提出的資金缺口思想來(lái)構(gòu)建相關(guān)的代理變量。本文選擇后者的計(jì)算方法，同時(shí)，構(gòu)造短貸長(zhǎng)投啞變量（Dum_SFLI）。當(dāng)SFLI大于0 時(shí)，短貸長(zhǎng)投啞變量為1，反之為0。

貨幣政策適度水平（MP）：本文選擇貨幣政策感受指數(shù)作為代理變量進(jìn)行相關(guān)研究。該指標(biāo)來(lái)自中國(guó)人民銀行按季度公布的銀行家問卷調(diào)查報(bào)告，調(diào)查范圍涵蓋大約3 100 家各類銀行機(jī)構(gòu)。貨幣政策感受指數(shù)的計(jì)算方法為判斷貨幣政策“適度”的銀行家的比重，能直接反映銀行家對(duì)我國(guó)貨幣政策適度性的判斷，影響銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸決策。由于該指標(biāo)為季度數(shù)據(jù)，本文采用該季度的平均值作為該年度的代理變量。

3.控制變量。參考前人研究，本文控制了會(huì)對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生影響的企業(yè)特征變量，包括企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、規(guī)模、流動(dòng)比率、成長(zhǎng)性。各變量的具體說(shuō)明如表1 所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 顯示了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。全要素生產(chǎn)率的均值為6.027，最大值與最小值相差較大，表明企業(yè)間的生產(chǎn)效率存在一定差距。短貸長(zhǎng)投的均值小于中位數(shù)，反映短貸長(zhǎng)投呈左偏分布。同時(shí)，短貸長(zhǎng)投啞變量的均值為0.294，表明樣本期間約百分之三十的樣本企業(yè)存在短貸長(zhǎng)投行為。貨幣政策感受指數(shù)的均值和中位數(shù)分別為66.3%、68.5%，均高于50%，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策較為適度，但還存在提升空間。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基本分析：短貸長(zhǎng)投與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

1.全樣本分析。本文使用模型（1）檢驗(yàn)企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為對(duì)全要素生產(chǎn)率所造成的作用，具體結(jié)果如表3 所示。其中，列（1）是關(guān)于全樣本的模型回歸結(jié)果。在全樣本中，短貸長(zhǎng)投變量（SFLI）的回歸系數(shù)為負(fù)并且顯著，這與本文的預(yù)期一致，反映短貸長(zhǎng)投對(duì)全要素生產(chǎn)率具有一定程度的抑制作用。在列（1）的主要控制變量中，流動(dòng)比率（LIU）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明流動(dòng)比率越高的企業(yè)，其全要素生產(chǎn)率越低。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）的系數(shù)均顯著為正。因此，短貸長(zhǎng)投雖然暫時(shí)滿足了企業(yè)的投融資需求，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，損失了部分生產(chǎn)效率，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

表3 基本回歸結(jié)果

2.分樣本檢驗(yàn)。短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面效應(yīng)可能對(duì)不同類型企業(yè)具有異質(zhì)性?？紤]到這一點(diǎn)，本文分別按照所有權(quán)性質(zhì)、地區(qū)進(jìn)行分組，研究短貸長(zhǎng)投行為對(duì)全要素生產(chǎn)率在橫截面上的影響是否存在差異。

表3 的列（2）和列（3）列示了根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)分組后的回歸結(jié)果。對(duì)于所有制不同的企業(yè)而言，短貸長(zhǎng)投變量（SFLI）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明不論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，短貸長(zhǎng)投都不利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。此外，該回歸系數(shù)的絕對(duì)值在國(guó)有企業(yè)情況下較大，說(shuō)明相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”行為更會(huì)抑制全要素生產(chǎn)率，印證了本文的推論1。由于政府的預(yù)算軟約束和隱性擔(dān)保，國(guó)有企業(yè)的非效率的過度投資會(huì)比非國(guó)有企業(yè)更加嚴(yán)重，使得企業(yè)的全要素水平受到更大程度的負(fù)面影響。

表3 的列（4）、列（5）列示了根據(jù)地區(qū)分組后的回歸結(jié)果。對(duì)于地區(qū)不同的企業(yè)而言，短貸長(zhǎng)投變量（SFLI）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明短貸長(zhǎng)投對(duì)不同地區(qū)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率均存在不利影響。此外，該回歸系數(shù)的絕對(duì)值在東部企業(yè)情況下較大，說(shuō)明相對(duì)于中西部，東部企業(yè)的“短貸長(zhǎng)投”行為更會(huì)抑制全要素生產(chǎn)率，印證了本文的推論2。東部地區(qū)投融資期限不匹配的程度越大，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)計(jì)劃的扭曲和投資替代問題越嚴(yán)重，從而導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率更大的損失。

（三）基于不同貨幣政策適度水平的條件分析

本文從宏觀層面出發(fā)，研究不同貨幣政策適度水平環(huán)境下該影響的變化。因此，本文加入貨幣政策適度水平這一變量，用貨幣政策適度水平（MP）及其與短貸長(zhǎng)投的交乘項(xiàng)（MP SFLI）來(lái)檢驗(yàn)不同貨幣政策適度水平環(huán)境下的企業(yè)短貸長(zhǎng)投的TFP效應(yīng)。具體的回歸結(jié)果如表4 所示。

表4 的列（1）報(bào)告了總樣本的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，對(duì)于全樣本而言，短貸長(zhǎng)投變量（SFLI）的回歸系數(shù)依然呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是貨幣政策適度水平（MP）及其與短貸長(zhǎng)投的交乘項(xiàng)（MP SFLI）的回歸系數(shù)均大于零且顯著，表明企業(yè)短貸長(zhǎng)投對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面效應(yīng)在較高的貨幣政策適度水平環(huán)境下會(huì)有所緩解，驗(yàn)證了本文的假設(shè)二。那么，在不同的貨幣政策適度水平環(huán)境下，不同類型的企業(yè)是否具有差異呢？

于是，本文進(jìn)一步考察對(duì)于不同類型的企業(yè)，貨幣政策適度水平的提高能否緩解短貸長(zhǎng)投對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面效應(yīng)。

表4 的列（2）和列（3）列示了根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)分組后的回歸結(jié)果。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)組，交乘項(xiàng)（MPS伊FLI）的回歸系數(shù)顯著為正，并且大于全樣本組的系數(shù)。國(guó)有企業(yè)組的交乘項(xiàng)（MP伊SFLI）的回歸系數(shù)雖然為正數(shù)，但并不顯著，同時(shí)均小于非國(guó)有企業(yè)組與全樣本組的系數(shù)。表明在較高的貨幣政策適度水平環(huán)境下，非國(guó)有企業(yè)短貸長(zhǎng)投的負(fù)面效應(yīng)能夠有所緩解，對(duì)于國(guó)有企業(yè)則不顯著。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)與政府之間的聯(lián)系較為密切，存在預(yù)算軟約束、隱形擔(dān)保等優(yōu)勢(shì)，使其更容易獲得長(zhǎng)期信貸資金。而銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)非國(guó)有企業(yè)貸款時(shí)則存在一定程度的信貸歧視，從而加劇非國(guó)有企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱程度。當(dāng)貨幣政策適度水平較高時(shí)，銀行會(huì)增加對(duì)非國(guó)有企業(yè)的關(guān)注程度，降低其獲得長(zhǎng)期貸款的難度，從而緩解對(duì)非國(guó)有企業(yè)的金融歧視與融資約束，在一定程度上降低短貸長(zhǎng)投對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面效應(yīng)。

表4 的列（4）、列（5）列示了根據(jù)企業(yè)所在地區(qū)分組后的回歸結(jié)果。對(duì)于東部企業(yè)組，交乘項(xiàng)（MP伊SFLI）的回歸系數(shù)顯著為正，并且大于全樣本組的系數(shù)。中西部企業(yè)組的交乘項(xiàng)（MP伊SFLI）的回歸系數(shù)為正，并通過了10%的顯著性水平，但小于非國(guó)有企業(yè)組和全樣本組的系數(shù)。這反映相對(duì)于中西部企業(yè)，較高的貨幣政策適度水平環(huán)境對(duì)于東部企業(yè)更具積極作用。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了解決內(nèi)生性問題，本文將短貸長(zhǎng)投與各控制變量均滯后一期重新進(jìn)行回歸，結(jié)果（見表5）列（1）。短貸長(zhǎng)投行為對(duì)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率仍然存在抑制作用，且在1%的水平上顯著，與上文結(jié)果一致。

此外，本文使用短貸長(zhǎng)投啞變量衡量短貸長(zhǎng)投，即將解釋變量DUM_SFLI放入回歸方程[16]，具體回歸結(jié)果（見表5）列（2）。短貸長(zhǎng)投啞變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，同樣不改變上文結(jié)果。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與建議

本文利用2004—2019 年間我國(guó)A 股非金融企業(yè)的數(shù)據(jù)，就企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，同時(shí)分析不同的貨幣政策適度水平環(huán)境下企業(yè)短貸長(zhǎng)投的TFP效應(yīng)。研究結(jié)果表明：短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率具有顯著的負(fù)面效應(yīng)，考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)的微觀特征差異，其在國(guó)有、東部企業(yè)中的抑制作用更為顯著；在較高的貨幣政策適度水平環(huán)境下，企業(yè)短貸長(zhǎng)投對(duì)全要素生產(chǎn)率的不利影響會(huì)得到緩解，但緩解程度存在差異性，其在非國(guó)有、東部企業(yè)中的影響更為顯著。根據(jù)研究結(jié)果，本文提出如下四條建議：

第一，重視短貸長(zhǎng)投行為，降低其對(duì)全要素生產(chǎn)率的不利影響。微觀企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視短貸長(zhǎng)投行為對(duì)全要素生產(chǎn)率等經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的不利影響，降低對(duì)短貸長(zhǎng)投行為的依賴程度，更多地在企業(yè)自身、直接融資市場(chǎng)上尋求中長(zhǎng)期資金支持，減少投融資期限錯(cuò)配帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的貸款期限配置。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)短期貸款的管理，減少惜貸、短貸化等行為對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的不利影響。同時(shí)也要減少所有制歧視行為，對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期融資的合理性、可行性、有效性等進(jìn)行充分考慮，提高金融資源的配置效率。

第三，發(fā)展多層次的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。多層次的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能夠更好地幫助企業(yè)根據(jù)自身情況合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升。為此，可以進(jìn)一步改善直接融資市場(chǎng)，完善相關(guān)的法律法規(guī)，促進(jìn)債券和權(quán)益市場(chǎng)的發(fā)展，改善我國(guó)長(zhǎng)短期資金的供給結(jié)構(gòu)。

第四，堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度。鑒于較高的貨幣政策適度水平環(huán)境有利于減輕短貸長(zhǎng)投對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面效應(yīng)，特別是對(duì)于非國(guó)有企業(yè)和東部企業(yè)，要進(jìn)一步科學(xué)施策，保持穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重貨幣政策的靈活性、針對(duì)性、前瞻性和適度性，助力企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升與未來(lái)發(fā)展，保障中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)健前行。