范玉博 許學(xué)軍（上海理工大學(xué)）

一、引言

在經(jīng)濟(jì)日益發(fā)展的今天，融資困難是企業(yè)在發(fā)展過程中經(jīng)常遇到的問題，股權(quán)質(zhì)押是在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的潮流中，應(yīng)運(yùn)而生的一種新的融資方式，所謂股權(quán)質(zhì)押是指上市公司的控股股東將其擁有的股份質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)以獲取流動資金的一種方式。其新主要在于操作流程相對于傳統(tǒng)融資來說簡捷便利，資金補(bǔ)充速度快，成本又比傳統(tǒng)融資方式小。從股東視角看，股權(quán)質(zhì)押無需將股權(quán)出售就可以對上市公司資金缺口進(jìn)行補(bǔ)充，不會帶來由于減持帶來的控制權(quán)、表決權(quán)的改變，也不會造成上市公司短期資金緊張不得不賣股權(quán)的無奈，從市場角度看，股權(quán)質(zhì)押減少了由于資金緊張而出售股權(quán)帶來的二級市場拋壓，基于上述優(yōu)點(diǎn)，股權(quán)質(zhì)押這種融資方式受到絕大部分企業(yè)青睞。

控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時屬于股東的個人行為，會使股東的現(xiàn)金流權(quán)轉(zhuǎn)移，而實(shí)際控制權(quán)并沒有發(fā)生改變，在個人利益與企業(yè)利益存在沖突時，控股股東可能會利用信息不對稱的條件盡可能地將控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險降低（謝德仁等，2016）[1]，損害企業(yè)信息質(zhì)量（鄭國堅(jiān)等，2014）[2]，使企業(yè)信譽(yù)受到影響，嚴(yán)重時公司股價還會面臨平倉風(fēng)險。在這種情況下公司存在被掏空的安全隱患，不僅會損害其他中小股東的利益，還會加大企業(yè)的風(fēng)險，進(jìn)而對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生很大影響。近年來的發(fā)展趨勢中，A股市場出現(xiàn)了無股不質(zhì)押的局面，自2014年起，就掀起了股權(quán)質(zhì)押的浪潮，2015年相較上一年增加的有一倍之多，股權(quán)質(zhì)押市值一度超過6萬億元，占A股總市值的10%以上，直到2018年才有了減少的趨勢，值得關(guān)注的是自2020年以來，各金融公司對股權(quán)質(zhì)押的認(rèn)識更加深入，減量提質(zhì)趨勢較為明顯。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2021年2月5日，A股市場質(zhì)押總市值為4.16萬億元，較2020年底的4.32萬億元是有下降趨勢的，部分企業(yè)進(jìn)行高比例或者全部股份進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為隱藏著各種未知的風(fēng)險。基于以上現(xiàn)狀分析，本文結(jié)合理論與實(shí)際，探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，并提出合理的政策建議。

二、相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

（一）股權(quán)質(zhì)押的原因和產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果

在企業(yè)逐步發(fā)展的過程中，資金充足成為企業(yè)發(fā)展的一項(xiàng)重要因素，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國企業(yè)面臨不同的融資約束問題，在這種融資難的情況下，股權(quán)質(zhì)押作為一種高效率融資方式廣受企業(yè)青睞。在近年來的數(shù)據(jù)中顯示，控股股東幾乎無股不押，而股權(quán)作為一種價值不穩(wěn)定性的非實(shí)物資產(chǎn)，一系列的風(fēng)險可能因?yàn)楣蓛r的起伏不定使質(zhì)押股權(quán)的價值受到影響。股權(quán)質(zhì)押可以保留控股股東的控制權(quán)，也可以使資本的營運(yùn)能力和流動性提高（王斌，2013）[3]。民營企業(yè)的擔(dān)保和信譽(yù)不比國有企業(yè)，所以金融機(jī)構(gòu)會為他們設(shè)立更高的貸款門檻，以至于股權(quán)質(zhì)押成為很多民營企業(yè)的絕佳選擇（王新紅、張行，2016）[4]。杜麗貞等（2019）從融資約束、資金占用、強(qiáng)化控制權(quán)和股價波動等多個維度檢驗(yàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押動因[5]。徐壽福等（2016）研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押決策受到雙重?fù)駮r動機(jī)的影響，當(dāng)信貸成本下降和股票被錯誤定價時，大股東股權(quán)質(zhì)押的意愿和規(guī)模顯著上升[6]。當(dāng)控股股東面臨股權(quán)平倉以至于控制權(quán)遭到改變時，往往會進(jìn)行盈余管理，市場價值管理等提高公司股價，營造公司穩(wěn)定發(fā)展現(xiàn)象（曹志鵬等，2018）[7]，間接降低融資成本。

基于以上描述，可以看出控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為時，對企業(yè)的價值，融資成本，資金管理等方面會帶來影響。本文探究的是控股股東行為對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，對債權(quán)人投資時的判斷有一定的引導(dǎo)作用。

（二）研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押作為一種新興的融資方式在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)融資方式中的部分難題，但是這種融資方式有利有弊，質(zhì)押過程中會造成控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，企業(yè)信譽(yù)降低，債權(quán)人對企業(yè)的接受度降低，融資的途徑和大小也可能受限，對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展帶來不利影響。因此本文提出假設(shè)：控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為時會提高企業(yè)的債務(wù)融資成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選用2016-2020年末A股上市公司存在股權(quán)質(zhì)押的公司作為研究樣本。為了使本文的樣本數(shù)據(jù)有效性更高，本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選：1.剔除2016-2020年ST和＊ST上市的相關(guān)數(shù)據(jù)；2.剔除金融類上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)；3.剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。本文控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富網(wǎng)choice數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及wind數(shù)據(jù)庫，同時為減少實(shí)證分析誤差影響，在1%和99%的水平對連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize縮尾處理，篩選之后得到的樣本數(shù)量為10732個。

（二）變量定義和選取

1.被解釋變量。債務(wù)融資成本（Decost），本文借鑒張偉華等（2018）[8]的研究方法，采用利息支出/期末總負(fù)債這兩個指標(biāo)來衡量債務(wù)融資成本。

2.解釋變量。本文用控股股東質(zhì)押數(shù)與控股股東持股數(shù)量之比來衡量是否質(zhì)押，以Ple表示：當(dāng)年末企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例大于0時，Ple賦值為1，否則為0。

3.控制變量。本文控制了資產(chǎn)負(fù)債率（Debt），公司規(guī)模（Size），營運(yùn)能力（Grow），資產(chǎn)收益率（Roa），企業(yè)性質(zhì)（Soe）等變量對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。具體變量定義見表1。資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險的大小，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高時，投資者會要求更高的風(fēng)險溢價，所以成本也會更高。當(dāng)企業(yè)規(guī)模較大，發(fā)展前景較好時，企業(yè)的信譽(yù)度和財(cái)務(wù)能力較高，營運(yùn)能力也會表現(xiàn)出好的趨勢，資產(chǎn)收益率相對提高，債權(quán)人對企業(yè)接受度較高，投資者看中其未來價值，故在加上企業(yè)價值時，成本就會相應(yīng)降低。當(dāng)企業(yè)性質(zhì)屬于國有時，在面臨各種不確定風(fēng)險時，會有較好的政策扶持，而非國有可能缺乏這種優(yōu)勢。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)本文假設(shè)，構(gòu)建以下模型：

其中是α0常數(shù)項(xiàng)，α1-6是回歸系數(shù)，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對于上述數(shù)據(jù)的處理結(jié)果，如表2所示。融資成本Decost最大值為0.063，最小值為0，表明不同企業(yè)的融資成本存在差異。Ple的最大值為1，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.497，說明在股權(quán)是否質(zhì)押方面有些企業(yè)在年末解除或沒有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，所以質(zhì)押程度存在較大差異。在營業(yè)收入增長率和資產(chǎn)收益率方面，最小值分別為-0.561和-0.867，說明這些企業(yè)的收入在一年中的情況不升反降，而有的企業(yè)營運(yùn)能力增長達(dá)到2.581，說明企業(yè)在這一年的發(fā)展形勢較好。其余變量的選取同樣有效。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3是各變量間的相關(guān)性分析結(jié)果，顯示各變量間的相關(guān)程度，這種相關(guān)性只能對各個變量的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行描述，而不能具體量化到每種變量之間的影響，所以還需用多元回歸分析來確定。變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題這一條件是進(jìn)行多元回歸分析的要求，一般指2個以上變量間的相關(guān)性大于80%，則表明變量間存在嚴(yán)重的多重共線性問題，表3結(jié)果表明自變量間的系數(shù)均低于0.5，不存在嚴(yán)重的共線性問題，可以進(jìn)行正常分析。下文將對變量之間的關(guān)系運(yùn)用STATA軟件進(jìn)行具體分析。

表3 變量間的相關(guān)性分析

（三）回歸分析

為了進(jìn)一步分析本文假設(shè)，利用多元線性回歸對上述模型進(jìn)行分析，具體結(jié)果如表4所示。分析解釋變量的回歸結(jié)果，可以看出控股股東是否質(zhì)押Ple與Decost的回歸系數(shù)為0.005，在1%的水平下顯著正相關(guān)，結(jié)果支持本文假設(shè)，即存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為時，企業(yè)的債務(wù)融資成本就會越高，且會使融資成本提高0.5個百分點(diǎn)左右。從控制變量的結(jié)果看出，資產(chǎn)負(fù)債率Debt和債務(wù)融資成本Decost正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)負(fù)債程度越高時，企業(yè)在這一階段的償債能力欠缺，企業(yè)的信譽(yù)和能力會受到質(zhì)疑，導(dǎo)致融資成本也會越來越高。企業(yè)營運(yùn)能力，資產(chǎn)收益率，企業(yè)性質(zhì)與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，說明當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營狀況相對較好，企業(yè)在市場上的接受和歡迎程度也會增加，投資者要求的風(fēng)險溢價補(bǔ)償減少，債務(wù)融資成本也就會隨之降低，而企業(yè)性質(zhì)Soe與成本Decost的回歸系數(shù)為-0.002，說明國有企業(yè)比非國有企業(yè)受到更多的政府支持，政策和福利會偏向國有企業(yè)，信譽(yù)度高，當(dāng)企業(yè)融資時，融資的門檻低，所需要的成本也會更低。

表4 回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的真實(shí)和可靠性，采用替換變量的方法對上述研究進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：1.替換被解釋變量，用企業(yè)年度利息支出與長期借款，短期借款，應(yīng)付債券，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債和的比值來替換債務(wù)融資成本；2.替換解釋變量，將控股股東是否質(zhì)押替換為控股股東質(zhì)押比例占公司總股份的比例。構(gòu)建模型進(jìn)行回歸分析，此次穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸得到的結(jié)果仍支持上述研究假設(shè)，所以證明前文的分析結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押行為研究出發(fā)點(diǎn)，采用A股上市公司2016-2020年控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)為樣本，探討股東行為對企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生的影響，研究發(fā)現(xiàn)A股上市公司股權(quán)質(zhì)押與融資成本呈現(xiàn)正向影響的關(guān)系。企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押行為時會使公司控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離，股東為了實(shí)現(xiàn)個人利益最大化，盲目質(zhì)押，提高企業(yè)所面臨的風(fēng)險水平，導(dǎo)致債權(quán)人要求更高的風(fēng)險溢價，企業(yè)的債務(wù)融資成本會隨之增加。

根據(jù)以上結(jié)論，提出兩點(diǎn)建議。第一，股權(quán)質(zhì)押雖然可以有效緩解融資問題，但是控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，在衡量企業(yè)和個人利益時，可能會利用信息的不對稱等方式損害其他中小股東的利益。因此，企業(yè)和個人應(yīng)該對股權(quán)質(zhì)押這種融資方式有所了解，股權(quán)質(zhì)押質(zhì)量更加審慎，提高信息透明度，避免控股股東過度質(zhì)押而引起損害他人利益的情況。企業(yè)還應(yīng)尋找多元化融資渠道，控制好股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險水平變動，實(shí)現(xiàn)融資高效率。第二，相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)執(zhí)法效率，制定完整的規(guī)章制度，加強(qiáng)企業(yè)的信息披露制度，對質(zhì)押人、質(zhì)權(quán)人、質(zhì)押股數(shù)、質(zhì)押時間，以及具體的資金流向都要有具體說明，這樣在股東質(zhì)押比例過高時，可以實(shí)時監(jiān)督和提醒控股股東。政府部門也可以出臺有益于企業(yè)融資的政策，簡化融資手續(xù)，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，為我國構(gòu)建多元化多層次的穩(wěn)定市場體系提供有效支持。