一、問題的提出

改革開放后的很長一段時期，中國采取了投資主導(dǎo)的增長模式，投資在經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮著不可替代的關(guān)鍵作用。特別是在經(jīng)濟(jì)面臨較大外部沖擊時，投資在穩(wěn)增長中的關(guān)鍵作用更加突出，特別是在受金融危機(jī)沖擊的2009年和受新冠肺炎疫情沖擊的2020年，投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率分別高達(dá)85.29%和94.10%。但是，這種過度依賴投資的經(jīng)濟(jì)增長模式會使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不平衡不協(xié)調(diào)不可持續(xù)的矛盾日益突出，過度投資和投資效率低下等問題不可避免地引發(fā)了對中國經(jīng)濟(jì)扭曲失衡等問題的諸多擔(dān)憂。由此，資本回報率成為理解中國經(jīng)濟(jì)和衡量投資效率的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。應(yīng)當(dāng)看到，與主要發(fā)達(dá)國家相比，中國的資本回報率相對較高，投資為主的增長模式具有一定的合理性

。有學(xué)者指出，由于住房支出、企業(yè)消費(fèi)、高收入人群樣本遺漏等統(tǒng)計偏差，中國的消費(fèi)率被嚴(yán)重低估，投資率則存在明顯高估，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲并沒有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示的那樣嚴(yán)重

。然而，盡管中國的投資率自2011年達(dá)到最高的47.03%后逐步下降，但2020年仍高達(dá)43.12%，即使剔除可能達(dá)十個百分點(diǎn)的統(tǒng)計誤差，在全球仍位居前列。

投資率過高仍是制約中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展不可忽視的問題。

一方面，投資主導(dǎo)的傳統(tǒng)增長模式得益于人口紅利支撐的高儲蓄。根據(jù)生命周期理論和永久性收入假說，具有人口紅利并處于起飛階段的國家，儲蓄率往往較高，能夠?yàn)榇笠?guī)模投資提供穩(wěn)定可靠的資金支持。不過，2010年中國人口年齡結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，傳統(tǒng)人口紅利迅速消失

，國內(nèi)儲蓄率自2010年達(dá)到最高的50.65%后逐年下降。要素稟賦的變化意味著，過去投資主導(dǎo)的傳統(tǒng)增長模式所依賴的資金條件發(fā)生了根本性變化。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，中國資本回報率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢

。中國固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落，由2009年的30.40%逐步降至2020年的2.90%。第二產(chǎn)業(yè)各子行業(yè)大多屬于資本密集型行業(yè)，投資效率往往較高，服務(wù)業(yè)各子行業(yè)則大多屬于人力資本密集型行業(yè)，投資效率通常低于第二產(chǎn)業(yè)

。與服務(wù)業(yè)成為中國國民經(jīng)濟(jì)第一大產(chǎn)業(yè)同步，2012年以來第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速大多明顯高于第二產(chǎn)業(yè)(2018年除外)。由于中國服務(wù)業(yè)占國民經(jīng)濟(jì)的比重明顯低于主要發(fā)達(dá)國家，未來仍有很大提升空間，中國的資本回報率仍將繼續(xù)下行?？梢姡袊顿Y驅(qū)動的增長模式難以為繼，亟須優(yōu)化轉(zhuǎn)型。

企業(yè)盈利能力是投資和資本回報率的重要基礎(chǔ)，與中國潛在產(chǎn)出增速的趨勢性下降同步，2012年以來中國工業(yè)企業(yè)利潤總額增速大幅下降，2015年甚至出現(xiàn)自1998年以來的首次負(fù)增長。為此，2015年底中國開啟了以“三去一降一補(bǔ)”為主要任務(wù)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，取得了良好的效果。不過，與國有企業(yè)盈利能力明顯改善不同，民營企業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)程度有限。而且，私營企業(yè)利潤總額增速在2016年之前明顯高于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)整體增速，但在此之后下滑明顯。特別是2018年由于內(nèi)外環(huán)境的變化，民營小微企業(yè)經(jīng)營困難加劇，2019年初私營企業(yè)利潤總額增速還出現(xiàn)了罕見的負(fù)增長。由此，民間投資增速明顯下降，2015年以來民間投資增速高于全社會固定資產(chǎn)投資增速的局面出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，民間投資占全社會固定資產(chǎn)投資總額的比重也由2015年最高的64.18%逐步降至2020年的55.74%。改革開放以來，民營經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展壯大，已成為推動中國發(fā)展不可或缺的力量，在活躍經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)增長、吸納就業(yè)、技術(shù)創(chuàng)新、保障稅收等方面發(fā)揮著重要的作用。民營經(jīng)濟(jì)通過混合所有制方式參與國有企業(yè)改革，進(jìn)一步促進(jìn)了包括國有企業(yè)在內(nèi)的微觀主體的經(jīng)營效率。民營企業(yè)盈利能力和資本回報率的變化對中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和增長方式轉(zhuǎn)型具有非常重要的影響。估算中國資本回報率并對各類所有制企業(yè)進(jìn)行比較具有非常重要的意義。目前，已有很多關(guān)于中國資本回報率估算的研究，但這些研究大多采用宏觀方法且僅對全社會資本回報率進(jìn)行估算

。以微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)為樣本的估算研究相對較少，而且主要是以工業(yè)企業(yè)為樣本，并未對全部三次產(chǎn)業(yè)和分所有制企業(yè)的資本回報率進(jìn)行估算

。為此，本文以中國上市非金融企業(yè)為樣本，采用改進(jìn)的微觀參數(shù)估計法對中國資本回報率進(jìn)行估算，并對各類所有制企業(yè)的資本回報率進(jìn)行比較。本文的主要創(chuàng)新和貢獻(xiàn)有三點(diǎn)：一是借鑒理論基礎(chǔ)更為堅(jiān)實(shí)且學(xué)術(shù)界采用更廣泛的資本回報率宏觀參數(shù)估計法對微觀參數(shù)估計法的估算公式進(jìn)行改進(jìn)；二是有別于以工業(yè)企業(yè)為樣本的研究，本文以財務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量相對較高且行業(yè)范圍更廣泛的上市企業(yè)非金融企業(yè)為樣本，充分考慮到2012年以來服務(wù)業(yè)成為國民經(jīng)濟(jì)第一大產(chǎn)業(yè)的實(shí)際情況，更全面反映中國資本回報率的變化情況；三是以上市非金融企業(yè)為樣本，通過考察不同所有制企業(yè)資本回報率動態(tài)變化趨勢得到具有針對性的政策建議。

二、資本回報率微觀參數(shù)估算方法及指標(biāo)數(shù)據(jù)說明

(一)考慮固定資產(chǎn)價格因素的微觀參數(shù)估計法

按照理論基礎(chǔ)和樣本數(shù)據(jù)的不同分類，資本回報率估算方法大致可分為基于新古典宏觀理論的宏觀方法和基于企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的微觀方法兩大類

，這兩種方法又可細(xì)分為參數(shù)估計法和回歸估計法。對于回歸估計法，受模型具體設(shè)定形式、參數(shù)變量選取、遺漏變量等因素的影響，無論是宏觀回歸法還是微觀回歸法，其估計的資本回報率都可能存在明顯偏誤，目前國內(nèi)僅有龔六堂和謝丹陽

與辛清泉等

采用回歸估計法估算中國的資本回報率。資本回報率微觀參數(shù)估計法最早可追溯至Stigler

，基于企業(yè)會計思想提出通過考察企業(yè)財務(wù)指標(biāo)來衡量投資和資本效率。與宏觀參數(shù)估計法相比，微觀參數(shù)估計法主要依賴企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，但也因財務(wù)指標(biāo)口徑存在較大差異，不同估算結(jié)果相差較大。例如，CCER

提出了九個資本回報率指標(biāo)公式，

其中，以凈利潤或總回報(=凈利潤+直接稅+間接稅)為分子，以固定資產(chǎn)凈值為分母計算的固定資產(chǎn)凈利潤率和固定資產(chǎn)總回報率，與宏觀參數(shù)估計法的資本回報率含義最為接近。不過，中國微觀層面資本回報率的估算研究大多直接采用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的固定資產(chǎn)凈值指標(biāo)，但固定資產(chǎn)凈值僅反映了固定資產(chǎn)的賬面價值，沒有調(diào)整歷年資產(chǎn)價格變化。為此，張勛和徐建國

根據(jù)永續(xù)盤存法并利用固定資產(chǎn)價格指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，得到考慮價格的固定資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)。但張勛和徐建國

在對固定資產(chǎn)凈值價格進(jìn)行調(diào)整時，并未區(qū)分資本品的不同類型，這將影響其指標(biāo)調(diào)整的準(zhǔn)確性。為此，本文借鑒Bai等

拆分不同類型資本品的方法，對考慮價格因素的企業(yè)固定資產(chǎn)凈值和資本回報率進(jìn)行更為合理的估算。

根據(jù)新古典宏觀理論，Hall和Jorgenson

提出資本租金公式，在此基礎(chǔ)上推導(dǎo)出的資本回報率宏觀參數(shù)估計法具有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，已成為當(dāng)前國內(nèi)外資本回報率估算的最主要方法

。雖然理論基礎(chǔ)相對較弱，但微觀參數(shù)估計法簡潔直觀，易于操作，因而也被廣泛應(yīng)用于資本回報率的估算研究。而且，Gomme等

與Tang等

通過考慮家庭和廠商分散進(jìn)行投資決策的新古典增長模型，從理論上說明了宏觀參數(shù)估計法與微觀參數(shù)估計法具有內(nèi)在的等價關(guān)系。張勛和徐建國

與Tang等

則通過對統(tǒng)計口徑和計算方法的校準(zhǔn)，對不同估算方法進(jìn)行匹配調(diào)整，從而得到宏觀參數(shù)估計法與微觀參數(shù)估計法結(jié)果基本趨同的結(jié)論。由于宏微觀參數(shù)估計法內(nèi)在的一致關(guān)系，同時為了進(jìn)一步考慮資產(chǎn)價格變化因素和細(xì)分資本品因素，本文借鑒宏觀參數(shù)估計法對微觀參數(shù)估計法進(jìn)行修正和改進(jìn)。具體而言，Hall和Jorgenson

的資本租金公式為式(1)：

(1)

(2)

進(jìn)一步考慮各類資本品的市場價值之和構(gòu)成總資本的市場價值P

(t)×K(t)為式(3)：

(3)

其中，P

(t)為總資本的市場價格，K(t)為總資本存量，K

(t)為j類資本品的資本存量。根據(jù)式(2)對所有類型資本品進(jìn)行加總，Bai等

與Oulton和Rincon-Aznar

將上述資本租金公式進(jìn)行推導(dǎo)得到一國所有資本品構(gòu)成的總資本名義回報率i(t)的宏觀參數(shù)估計法一般估算式(4)：

雖然資本回報率微觀參數(shù)估計法簡便易行，但會計標(biāo)準(zhǔn)的變化對估算結(jié)果影響較大。為規(guī)范市場秩序，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和資本市場的健康發(fā)展，2007年中國上市企業(yè)采用新的會計準(zhǔn)則并在此之后進(jìn)行了數(shù)次微調(diào)，以有效避免上市企業(yè)盈余操控等現(xiàn)象

。由于2007年前后企業(yè)盈利數(shù)據(jù)不可比，本文主要對2007年以來的資本回報率進(jìn)行估算(如圖1所示)，有以下三點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：

(4)

情況 5 u1,…,u10的顏色當(dāng)中互不相同的僅有5種,不妨設(shè)f(ui{1,2,3,4,5}, i=1,2,…,10,則每個C(vj)都不是是2-子集,且每個C(vj)也都不是{1,2,3,4，5}的3-子集,4-子集,5-子集,共有從而可以作為Y中頂點(diǎn)色集合的{1,2,3,4,5,6}的子集的數(shù)目為個集合不能區(qū)分Y中的n個頂點(diǎn),得出矛盾。

(5)

宏觀閉合模塊主要對模型中商品市場均衡、國際收支均衡及投資儲蓄均衡等進(jìn)行分析，并對模型中內(nèi)生參數(shù)和外生參數(shù)進(jìn)行設(shè)置。商品市場均衡要求商品供求相等，得到相應(yīng)的均衡價格。要素市場均衡包括勞動力均衡和資本均衡。假設(shè)勞動力價格和資本價格內(nèi)生，勞動力和資本供給外生，供求相等，勞動力實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。

1.2.1 AMH及激素的測定 對于每位患者，均在其治療前的月經(jīng)第1～3天抽取外周靜脈血，4 ℃ 1 500 r/min離心分離上層血清，使用促卵泡生成激素(FSH)測定試劑盒檢測FSH；采用雌二醇(E2)測定試劑盒檢測E2；使用AMH定量檢測試劑盒檢測AMH。所有檢測均由同一實(shí)驗(yàn)室具有相同工作經(jīng)歷人員完成。FSH：3.85～8.78 U/L，AMH：0.24～11.78 ng/mL，E2：24～114 ng/L，所有試劑盒批內(nèi)及批間變異小于5%。

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入開展，企業(yè)資本回報率在2016年小幅回升并在2017年明顯好轉(zhuǎn)。不過，由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革效果邊際遞減，企業(yè)資本回報率總體仍呈下降態(tài)勢。隨后由于中美貿(mào)易摩擦加劇、問題金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險暴露等內(nèi)外環(huán)境的持續(xù)惡化，2019年企業(yè)凈利潤率降至0.85%的階段性低點(diǎn)。與2011年之前的高速增長時期相比，2012—2020年資本回報率水平明顯更低，凈利潤率和總回報率年均僅分別為0.02%和6.69%，遠(yuǎn)低于2007年和2011年平均2.17%和10.88%的水平，這充分說明中國資本回報率的變化與潛在產(chǎn)出增速的趨勢性下降同步，與中國轉(zhuǎn)向以中高速增長為特征的高質(zhì)量發(fā)展階段的特征相符。

(1)以中青年教師為主。獨(dú)立學(xué)院由于建校時間不長，自有引進(jìn)教師主要為應(yīng)屆畢業(yè)生，進(jìn)校時年齡普遍集中在 30 歲以下，而且所占比例一般都超過了50%以上。

(6)

其中，α

(t)為企業(yè)建筑安裝工程資本存量占總資本存量的比例，α

(t)為企業(yè)設(shè)備工具器具購置資本存量占總資本存量的比例，兩者滿足α

(t)+α

(t)=1。將企業(yè)兩類資本品存量K

(t)=α

(t)×K(t)和K

(t)=α

(t)×K(t)，分別結(jié)合國家統(tǒng)計局發(fā)布的兩類資本品的價格指數(shù)P

K

(t)和P

K

(t)，即可估計出考慮價格的企業(yè)固定資產(chǎn)凈值P

(t)×K(t)，如式(7)：

(7)

第三，在強(qiáng)有力的疫情應(yīng)對政策下，2020年中國稅后資本回報率小幅提升，但企業(yè)盈利恢復(fù)的基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固。2020年，中國上市非金融企業(yè)凈利潤率為1.13%，較2019年小幅提升了0.27個百分點(diǎn)，這主要得益于“六穩(wěn)”“六?！奔皽p稅降費(fèi)、降息降租等強(qiáng)有力的疫情應(yīng)對政策。不過，2020年中國稅前資本回報率較上年仍下降0.39個百分點(diǎn)(為6.31%)，總體稅負(fù)則較2019年下降0.69個百分點(diǎn)，同比多降0.37個百分點(diǎn)。這說明上市非金融企業(yè)凈利潤率的提升主要得益于疫情應(yīng)對支持措施和各項(xiàng)讓利政策。當(dāng)前，企業(yè)總體盈利能力尚未完全恢復(fù)，復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固。按照6%潛在產(chǎn)出增速水平(也即2021年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo))，以2019年4季度為基數(shù)通過GDP環(huán)比增速計算可得，2021年四個季度中國GDP當(dāng)季同比增速應(yīng)為19.10%、8.30%、6.70%、5.50%，而2021年1季度和2季度GDP當(dāng)季實(shí)際同比增速分別為18.30%和7.90%，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與潛在水平仍有一定差距

?；?020年中國資本回報率的微觀企業(yè)狀況判斷與當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)至潛在增速路徑的實(shí)際情況相吻合，這也在一定程度上說明本文微觀資本回報率的估算是可靠的。

一是提供中介服務(wù)，包括委托代理、第三方影響評價等；二是對水市場進(jìn)行監(jiān)督，包括對信息披露、交易過程、交易結(jié)果以及政府監(jiān)管水平與服務(wù)質(zhì)量等監(jiān)督。

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

需要說明的是，總回報為凈利潤與所得稅和稅金及附加之和，并未納入增值稅，這主要是因?yàn)樵鲋刀悓儆谀軌虮晦D(zhuǎn)嫁的間接稅，不同文獻(xiàn)對是否將增值稅納入企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)仍存較大爭議

。而且，“稅金及附加”和“所得稅”這兩個科目是上市企業(yè)利潤表中僅有的兩個稅費(fèi)指標(biāo)，上市企業(yè)利潤表中并未反映增值稅情況，僅在財務(wù)報表附注中提供了應(yīng)交增值稅(而非實(shí)際繳納的增值稅)數(shù)據(jù)。另外，中國的上市企業(yè)往往都是經(jīng)營狀況相對較好的企業(yè)，因而本文以上市非金融企業(yè)為樣本可能會高估資本回報率。不過，本文主要考察中國資本回報率的變化趨勢并對不同所有制企業(yè)進(jìn)行比較，以上市企業(yè)為樣本對資本回報率可能的高估對結(jié)論的影響相對較小。

(13)

類比宏觀參數(shù)估計法式(4)，改進(jìn)后的一國所有上市企業(yè)總資本的名義回報率i

(t)的微觀參數(shù)估計法一般估算公式如式(14)：

(14)

(15)

可見，一國微觀資本實(shí)際回報率可以在一國所有上市企業(yè)單位總資本的產(chǎn)出價值基礎(chǔ)上，加上所有上市企業(yè)總資本的價格變化率，再減去總體通貨膨脹率和所有上市企業(yè)總資本的折舊率估算而得，這一估算公式完全借鑒式(5)對一國宏觀資本實(shí)際回報率的估算結(jié)構(gòu)。

人們對農(nóng)藥眾多負(fù)面的認(rèn)識和印象，大多是因?yàn)閷r(nóng)藥不了解。因此，不要嫁禍和妖魔化農(nóng)藥，積極為農(nóng)藥行業(yè)正名，讓農(nóng)藥企業(yè)發(fā)聲，全面系統(tǒng)地介紹農(nóng)藥及其生產(chǎn)和管理情況，使社會和百姓對農(nóng)藥有全面、科學(xué)和客觀的認(rèn)識就顯得十分必要。

(二)數(shù)據(jù)說明

以每家上市企業(yè)的凈利潤或總回報(=凈利潤+直接稅+間接稅)return(t)，分別對應(yīng)于宏觀參數(shù)估計法式(4)中扣除稅收的資本總收入和不扣除稅收的資本總收入β(t)×(P

(t)×Y(t))，加總可得全部上市企業(yè)的凈利潤或總回報return

(t)，如式(13)：

三、中國資本回報率估算結(jié)果及變化趨勢

目前，對于“一帶一路”的傳播思考仍然沒能擺脫傳統(tǒng)的思維框架，不少研究仍集中于“搶奪國際話語權(quán)”“講好中國故事”等“自我中心論”。必須認(rèn)識到，受歡迎的中國故事是能與當(dāng)?shù)厥鼙娊⑵鹇?lián)系的故事。

第一，資本回報率在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后明顯提升，但總體上仍呈下降趨勢，這與中國由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的特征相符。在全球金融危機(jī)沖擊下，2009年中國上市非金融企業(yè)資本回報率大幅下降，凈利潤率甚至出現(xiàn)負(fù)值。在大規(guī)模危機(jī)應(yīng)對政策下，資本回報率迅速反彈并在2011年基本恢復(fù)至危機(jī)前水平，但從2012年開始，中國上市非金融企業(yè)資本回報率下降明顯，凈利潤率甚至連續(xù)五年為負(fù)，2015年凈利潤率和總回報率均分別降至最低的-4.21%和2.75%。

MONARCH-2[11]是一項(xiàng)Ⅲ期、雙盲臨床研究，入組了669例HR＋和HER2-的晚期乳腺癌患者，按2∶1的比例隨機(jī)分為接受abemaciclib（150 mg，2次/d，持續(xù)給藥）或安慰劑聯(lián)合氟維司群治療組。結(jié)果顯示，abemaciclib組和安慰劑組的mPFS分別為16.4個月和9.3個月（HR＝0.553，95% CI：0.449～ 0.681，P＜ 0.001）。

四是“天賜普洱 世界茶源”城市品牌更加響亮。榮獲國家園林城市、國家森林城市、國家衛(wèi)生城市、國家循環(huán)經(jīng)濟(jì)示范城市、國家水生態(tài)文明城市、2016年創(chuàng)建生態(tài)文明標(biāo)桿城市、2017中國綠色發(fā)展優(yōu)秀城市、2018年“中國天然氧吧”、全國未成年人思想道德建設(shè)工作先進(jìn)城市、全國文明城市提名城市等桂冠，我本人也代表普洱被評為“2016年中國十佳綠色新聞人物”。普洱綠色發(fā)展的成功探索實(shí)踐，得到了各級領(lǐng)導(dǎo)的充分肯定，引起中央主流媒體和社會各界的廣泛關(guān)注。

在諸城市龍都街道大源社區(qū)，集林木種苗栽植、綠化工程施工、現(xiàn)代林業(yè)、旅游觀光于一體的生態(tài)園林公司——大源園林生態(tài)園，現(xiàn)已建成7200多畝。該項(xiàng)目是由山東大源建設(shè)集團(tuán)投資5億元，與大黑龍溝等6個自然村聯(lián)合，采用“企業(yè)+社區(qū)+合作社+農(nóng)戶”的模式規(guī)劃建設(shè)，整體占地10000畝。目前，該園區(qū)可提供60多個品種的瓜果采摘，帶動當(dāng)?shù)?00多名老百姓就業(yè)，全年約接待游客20萬人次。讓林區(qū)變景區(qū)、田園變公園，農(nóng)產(chǎn)品變旅游商品，大源園林生態(tài)園實(shí)現(xiàn)了園區(qū)旅游收益和農(nóng)戶采摘收益的“雙豐收”，構(gòu)建起“企業(yè)+農(nóng)戶”“林業(yè)+旅游”和諧發(fā)展的新局面。

第二，中國總體稅負(fù)下降趨勢明顯，對促進(jìn)微觀主體投資意愿、確保宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)揮了非常重要的作用。政府作為非實(shí)體部門并不直接從事生產(chǎn)活動，稅收實(shí)際上是對企業(yè)創(chuàng)造財富的分配，稅負(fù)水平對企業(yè)資本回報率和微觀主體投資意愿影響較大。將稅前資本回報率(總回報率)與稅后資本回報率(凈利潤率)之差作為衡量總體稅負(fù)的指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，中國總體稅負(fù)在2011年達(dá)到最高的9.50%之后持續(xù)下降，2020年已降至最低的5.18%。2017年以來年均總體稅負(fù)較2012—2016年平均水平低1.44個百分點(diǎn)，但凈利潤率和總回報率平均則上升4.50和3.06個百分點(diǎn)。這充分說明，2016年以來全面推行“營改增”、減并增值稅稅率等政策，尤其是2018年以來加大民營小微企業(yè)減稅降費(fèi)力度等政策，對穩(wěn)定企業(yè)資本回報率、促進(jìn)微觀主體投資意愿、確保宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)揮了非常重要的作用。

四、各類所有制企業(yè)資本回報率比較分析

按照控股股東或?qū)嶋H控制人性質(zhì)，上市非金融企業(yè)按產(chǎn)權(quán)屬性可劃分為國有企業(yè)(包括央企、地方國企)、民營企業(yè)、集體企業(yè)、外資及港澳臺資企業(yè)、其他類型企業(yè)(主要是無實(shí)際控制人的公眾企業(yè))。如圖2所示，在各種所有制類型企業(yè)中，國有企業(yè)和民營企業(yè)是中國上市企業(yè)的主體，集體、外資及港澳臺資企業(yè)、其他類型企業(yè)數(shù)量有限，直至2019年這三類企業(yè)合計占全部上市企業(yè)數(shù)量的比重才超過10.00%。另外，國有企業(yè)占上市企業(yè)數(shù)量的比重由2007年的59.85%降至2020年的27.67%，民營企業(yè)占比則由2007年的33.08%升至2020年的62.08%，這與十多年來中國為鼓勵民營小微創(chuàng)新性企業(yè)更多獲得直接融資支持，資本市場深化發(fā)展陸續(xù)設(shè)立中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等持續(xù)改革密切相關(guān)。由于國有企業(yè)和民營企業(yè)是中國資本市場的主體，因而本文重點(diǎn)針對國有企業(yè)和民營企業(yè)資本回報率變化情況進(jìn)行比較分析，可得到如下三點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：

第一，民營企業(yè)資本回報率明顯高于國有企業(yè)，但2018年以來領(lǐng)先優(yōu)勢大幅縮小，直至2020年才有所改觀。如圖3所示，民營企業(yè)的凈利潤率和總回報率始終高于國有企業(yè)。2007—2020年民營企業(yè)凈利潤率和總利回報率年均分別為6.23%和12.27%，遠(yuǎn)高于所有國有企業(yè)年均的-0.47%和6.96%，這充分說明民營企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)效率的重要微觀支撐。不過，由于內(nèi)外環(huán)境變化和政策落實(shí)不到位，2018年以來民營企業(yè)資本回報率迅速下降，較國有企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢大幅縮小，民營企業(yè)經(jīng)營困難問題凸顯。2018—2020年民營企業(yè)年均凈利潤率僅較國有企業(yè)高2.84個百分點(diǎn)，對比2007—2017年較國有企業(yè)高7.75個百分點(diǎn)；類似地，2018—2020年民營企業(yè)年均總回報率較國有企業(yè)高1.89個百分點(diǎn)，對比2007—2017年較國有企業(yè)高6.24個百分點(diǎn)。盡管在新冠肺炎疫情應(yīng)對政策支持下，2020年民營企業(yè)資本回報率有所好轉(zhuǎn)，但無論是凈利潤率還是總回報率，均仍未達(dá)到2018年的水平，這也說明新冠肺炎疫情以來民營企業(yè)盈利主要依靠減稅降息等補(bǔ)貼支撐，仍未完全恢復(fù)至中美貿(mào)易摩擦前的盈利水平。

第二，央企在穩(wěn)增長中的作用更為突出，地方國企總體稅負(fù)水平明顯偏低，盈利能力亟待提升。國有企業(yè)資本回報率水平較低，特別是央企的凈利潤率大多為負(fù)。但是，如果從稅前資本回報率來看，除2017年和2018年外，央企總回報率都明顯高于地方國企，上述差異很大程度上與地方國企承擔(dān)的總體稅負(fù)偏低密切相關(guān)。如圖4所示，地方國企總體稅負(fù)水平不僅遠(yuǎn)低于央企，甚至始終明顯低于民營企業(yè)。2007—2020年，民營企業(yè)年均稅負(fù)水平為6.04%，雖然較央企和全部國企年均水平分別低2.69個百分點(diǎn)和1.40個百分點(diǎn)，但比地方國企年均水平高1.33個百分點(diǎn)，稅負(fù)水平的差異實(shí)際上違背了市場公平競爭原則，顯然與國有企業(yè)促進(jìn)社會平衡發(fā)展的戰(zhàn)略定位不符。地方國企總回報率偏低，盈利能力與其他類型企業(yè)差距較大。央企凈利潤率與總回報率表現(xiàn)的差異，表明其承擔(dān)了更多的社會責(zé)任，在逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長中的作用更加突出。特別是面對新冠肺炎疫情沖擊，2020年央企凈利潤率再次降至負(fù)值，但總回報率仍高于地方國企，更充分論證了這一點(diǎn)。此外，雖然2010年以來民營企業(yè)稅負(fù)水平總體呈下降態(tài)勢，但2015年和2016年民營企業(yè)稅負(fù)水平小幅上升，甚至已接近全部國有企業(yè)稅負(fù)水平，而國有企業(yè)(主要是央企)稅負(fù)水平則持續(xù)下降，這種分化一定程度上加劇了2018年以來民營企業(yè)的經(jīng)營困難問題。

第三，集體企業(yè)、外資及港澳臺資企業(yè)和其他類型企業(yè)由于樣本數(shù)量有限，代表性不足，企業(yè)資本回報率波動較大。如圖5所示，集體企業(yè)、外資及港澳臺資企業(yè)和其他類型企業(yè)資本回報率相對較高，2007—2020年凈利潤率年均分別為7.89%、7.41%、9.76%，總回報率年均分別為14.40%、15.25%、23.57%，均明顯高于民營企業(yè)和國有企業(yè)的水平。

不過，與國有企業(yè)和民營企業(yè)相比，集體企業(yè)、外資及港澳臺資企業(yè)和其他類型企業(yè)數(shù)量相對有限，2020年分別僅為22家、151家和240家，遠(yuǎn)不及一千多家國有企業(yè)和兩千多家民營企業(yè)的數(shù)量規(guī)模，在上市企業(yè)中的市場整體代表性不足。這三類企業(yè)的資本回報率波動明顯高于國有企業(yè)和民營企業(yè)。計算發(fā)現(xiàn)，集體企業(yè)、外資及港澳臺資企業(yè)和其他類型企業(yè)凈利潤率標(biāo)準(zhǔn)差分別為5.13、4.26、5.85，總回報率標(biāo)準(zhǔn)差分別為6.70、6.19、10.29，均明顯高于國有企業(yè)和民營企業(yè)。

五、結(jié)論性評述和政策建議

資本回報率反映了社會投資的總體收益，是企業(yè)投資決策的重要依據(jù)，對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和微觀主體投資至關(guān)重要。本文細(xì)分不同類型資本品，并考慮價格因素對企業(yè)固定資產(chǎn)凈值進(jìn)行調(diào)整，利用改進(jìn)后的微觀參數(shù)估計法對中國上市非金融企業(yè)資本回報率進(jìn)行了估算。結(jié)果表明，隨著經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向以中高速增長為特征的高質(zhì)量發(fā)展階段，2012年以來中國資本回報率下降趨勢明顯。得益于強(qiáng)有力的新冠肺炎疫情應(yīng)對政策，2020年中國稅后資本回報率小幅提升，但企業(yè)盈利恢復(fù)的基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固。民營企業(yè)資本回報率明顯高于國有企業(yè)。盡管減稅降費(fèi)政策對穩(wěn)定企業(yè)資本回報率發(fā)揮了重要作用，但2018年以來民營企業(yè)資本回報率仍迅速下降，較國有企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢大幅縮小，經(jīng)營困難問題凸顯。央企稅前資本回報率明顯高于地方國企，在穩(wěn)增長中的作用更為突出，地方國企總體稅負(fù)水平偏低，盈利能力亟待提升。集體企業(yè)、外資及港澳臺資企業(yè)和其他類型企業(yè)資本回報率水平較高，但樣本數(shù)量有限，代表性不足，資本回報率波動較大。

當(dāng)前，中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，充分發(fā)揮各類型企業(yè)的作用、切實(shí)提升投資效率和盈利能力對未來經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展至關(guān)重要。為此，現(xiàn)提出如下政策建議：

第一，全方位深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，切實(shí)補(bǔ)好營商環(huán)境等體制短板，鞏固并提升微觀主體特別是民營企業(yè)的投資意愿。減稅降費(fèi)、普惠小微信貸等降成本政策對穩(wěn)定企業(yè)資本回報率發(fā)揮了重要作用。新冠肺炎疫情以來中國已經(jīng)采取了強(qiáng)有力的應(yīng)對政策措施，但也導(dǎo)致未來大規(guī)模減稅降費(fèi)空間有限，另外，延期還本付息和降低小微企業(yè)融資成本等政策的商業(yè)可持續(xù)性較差。因此，除了降成本政策外，還應(yīng)全方位深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，將減稅降費(fèi)與稅制改革相結(jié)合，通過完善稅費(fèi)制度推進(jìn)結(jié)構(gòu)性減稅(費(fèi))，健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，優(yōu)化存款利率監(jiān)管和報價機(jī)制，推動實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低。同時，應(yīng)切實(shí)改善營商環(huán)境，在市場準(zhǔn)入、審批許可、經(jīng)營運(yùn)行、招投標(biāo)等方面，營造各種所有制主體依法平等使用資源要素、公開公平公正參與競爭、同等受到法律保護(hù)的市場環(huán)境。

第二，大力優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局，推進(jìn)國有企業(yè)特別是地方國有企業(yè)改革。著力推動國有資本向關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，向提供公共服務(wù)、應(yīng)急能力建設(shè)和公益性等關(guān)系國計民生的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，向前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中，加快剝離那些不具備競爭優(yōu)勢、缺乏發(fā)展?jié)摿Φ姆侵鳂I(yè)、非優(yōu)勢業(yè)務(wù)。積極穩(wěn)妥推進(jìn)國有資本混合所有制改革，促進(jìn)各類資本優(yōu)勢互補(bǔ)、共同發(fā)展，不斷健全市場化經(jīng)營機(jī)制，充分激發(fā)企業(yè)活力。

第三，持續(xù)深化資本市場發(fā)展，穩(wěn)步推進(jìn)注冊制改革，有序推動資本市場制度型對外開放，提高資本市場資源配置效率。在做好科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點(diǎn)評估的基礎(chǔ)上，完善注冊制全流程全鏈條的監(jiān)管機(jī)制，鼓勵外資、非上市公眾企業(yè)等高效率企業(yè)通過股票資本市場融資，豐富上市企業(yè)類型及其整體代表性，通過資本市場的深化發(fā)展進(jìn)一步提升企業(yè)盈利能力。

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