摘要：隨著債券“剛性兌付”局面被打破，我國債券違約規(guī)模不斷擴大。本文選取典型違約案例，將我國債券違約分為積重難返型、股權(quán)失調(diào)型、周轉(zhuǎn)不足型、實控人失效型，分析了每種類型的違約傳導(dǎo)機制并提出了相關(guān)投資建議。

關(guān)鍵詞：債券違約;信用風(fēng)險;投資建議

一、前言

隨著債券市場不斷發(fā)展以及債券種類的不斷創(chuàng)新，近年來債券兌付危機事件頻發(fā)，實質(zhì)性違約事件屢創(chuàng)新高。不斷增加的債券違約事件不僅會給投資者帶來經(jīng)濟損失，而且債券信用風(fēng)險自身還具有較強的傳染效應(yīng)[1]，會在行業(yè)內(nèi)和行業(yè)間進行橫向和縱向傳染，一方面會提高投資者對行業(yè)內(nèi)其他公司信用風(fēng)險的預(yù)期和估值;另一方面會影響整個金融市場資金鏈的穩(wěn)定性，造成銀行、信托等機構(gòu)不良率的上升，進而對實體經(jīng)濟運轉(zhuǎn)產(chǎn)生不良影響。

二、債券違約理論

國內(nèi)外學(xué)者對債券違約做了大量研究，總結(jié)現(xiàn)有文獻可以發(fā)現(xiàn)債券違約受到外部因素和內(nèi)部因素的影響。從內(nèi)部層面看，鐘輝勇（2016）通過研究城投債名義擔(dān)保、政府隱性擔(dān)保、債券評級因素對債券違約風(fēng)險影響，結(jié)果表明政府擔(dān)保不能降低債券的信用利差[2];徐浩然等（2016）研究發(fā)現(xiàn)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)強度與公司債務(wù)違約概率呈顯著負相關(guān)關(guān)系，社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越強，企業(yè)債務(wù)違約概率越低;劉鵬飛（2020）發(fā)現(xiàn)企業(yè)文化對公司債信用風(fēng)險具有顯著的負向影響，其中民營企業(yè)文化對債券信用風(fēng)險的作用更明顯。從外部層面看，Duffie等（2007）研究發(fā)現(xiàn)股票回報率、國庫券利率和標(biāo)普500指數(shù)可以預(yù)測公司違約事件;王永欽（2016）研究了外部沖擊對政府城投債違約價差的影響，發(fā)現(xiàn)M2同比增速與實際有效匯率對城投債違約價差均有顯著影響;姚宏宇等（2018）以國信債為樣本，發(fā)現(xiàn)地方經(jīng)濟狀況指標(biāo)可以顯著提升對債券違約風(fēng)險的解釋度;劉昌陽等（2020）通過構(gòu)建國家風(fēng)險指數(shù)，發(fā)現(xiàn)東道國風(fēng)險上升將顯著提高中國上市跨國企業(yè)發(fā)行債券時的信用利差。

三、我國債券違約類型

隨著信用風(fēng)險的不斷釋放，債券違約規(guī)模不斷增長，行業(yè)分化趨勢更加明顯。本文通過對我國債券市場的違約事件進行分析，選取典型案例將債券違約成因大致可分為積重難返型、股權(quán)失調(diào)型、周轉(zhuǎn)不足型、實控人失效型。

1. 積重難返型

2014 年的“11 超日債”打破了我國債券的剛兌性，其債券違約原因主要有如下兩點：一是在大環(huán)境不景氣時公司頻繁改變銷售政策，致使應(yīng)收帳款的收回不及預(yù)期;二是在光伏補貼減少和光伏“雙反”的雙重打擊下，公司并未調(diào)整戰(zhàn)略致使?fàn)I收大幅下降。因此公司背負了大量外債，逾期貸款和訴訟嚴重影響公司正常經(jīng)營，內(nèi)外交困之下，公司最終走向違約。

2. 股權(quán)失調(diào)型

一是股權(quán)質(zhì)押。2018年3月，“16環(huán)保債”發(fā)生實質(zhì)性違約本息共計 4.86億元，主要是由于在一系列負面事件影響下使得公司股價下跌，引發(fā)了高比例股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，導(dǎo)致流動性危機。公司控股股東神霧集團高比例質(zhì)押為違約埋下風(fēng)險的種子，2018年初，公司重大重組項目終止、多項質(zhì)押回購違約、融資租賃逾期支付等負面事件，使得公司信用評級下調(diào)和股價下跌，流動性風(fēng)險徹底暴露，導(dǎo)致最終違約后果。

二是股權(quán)糾紛。2015年“15山水SCP001”無法兌付，主要是因山水水泥的股權(quán)紛爭而引起。山水水泥的股權(quán)之爭于其上市前就露出端倪，隨著股權(quán)紛爭的升級以及不斷發(fā)酵，其基本面開始逐漸惡化，之后公司股票停牌以及觸發(fā)的國際債券提前償還條款使得融資困難的山水水泥資金鏈?zhǔn)志o張，最終導(dǎo)致了債券違約。

3. 周轉(zhuǎn)不足型

大幅舉債融資進行過度投資，會對公司的資金鏈產(chǎn)生過大壓力，從而導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)不力。樂視、滬華信、丹東港和宏圖高科都是這類典型違約案例。樂視通過大量舉債和投資并購來快速擴張，但利潤遠不大預(yù)期;滬華信大幅舉債進行多筆海外投資，海外投資風(fēng)險積聚疊加股東負面事件造成融資條件收緊;丹東港在行業(yè)景氣下行等多重不利背景下，選擇激進投資，最終資金鏈斷裂;宏圖高科在主業(yè)惡化時試圖延伸產(chǎn)業(yè)達到外生增長，最終導(dǎo)致公司經(jīng)營雪上加霜。

4. 實控人失效型

“15雨潤CP001”和“15華陽經(jīng)貿(mào) MTN001”發(fā)生實質(zhì)性違約，主要是由于公司的實際控制人出現(xiàn)問題。雨潤集團實際控制人祝義財在2015年被監(jiān)視，雨潤的經(jīng)營狀況在當(dāng)年受到?jīng)_擊，債務(wù)負擔(dān)加重，業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，進而產(chǎn)生了違約。華陽經(jīng)貿(mào)官網(wǎng)介紹自身是中國貿(mào)促會直屬企業(yè)，但通過分析華陽經(jīng)貿(mào)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)其實控人并不是貿(mào)促會，公司屬于社會團體，并不是央企性質(zhì)，實際控制人的身份不明晰，在市場不景氣時加劇了債券違約的可能性。

四、發(fā)展建議

結(jié)合對我國債券市場違約事件的分析，本文提出如下建議：一是關(guān)注應(yīng)收帳款占比。在分析公司基本面時要判斷應(yīng)收賬款的真實性、回收效率，警惕逆勢擴張，關(guān)注公司審計報告;二是甄別高比例股權(quán)質(zhì)押潛在風(fēng)險。對于股權(quán)質(zhì)押比例較高的企業(yè)，要關(guān)注公司短期資金周轉(zhuǎn)壓力和長期盈利能力，募投項目進展以及資金使用情況等;三是關(guān)注公司輿情以及高管負面新聞，并警惕隨著股權(quán)紛爭的發(fā)酵而可能給企業(yè)財務(wù)層面帶來的負面影響;四是及時關(guān)注實控人出現(xiàn)突發(fā)事件后企業(yè)的狀況，包括實控人突發(fā)事件后公司的償債意愿和公司對外提供擔(dān)保的情況。

參考文獻：

[1]Allgert，J.，H.Raymond，and H.Rhrrabti.The Impact of the European Sovereign Debt Crisis on Banks Stocks.Some evidence of the shift contagion in Europe[J].Journal of Banking &Finance，2017（74）：24-37.

[2]鐘輝勇，鐘寧樺，朱小能.城投債的擔(dān)?？尚艈幔俊獊碜詡u級和發(fā)行定價的證據(jù)[J].北京：金融研究，2016，（4）：66-82.

作者簡介：桂伶，女，漢族，1997年4月，江蘇揚州人，碩士研究生，主要從事技術(shù)經(jīng)濟及管理研究。