崔銳

摘要：私募股權(quán)投資作為金融創(chuàng)新的重要力量，近年來(lái)飛速成長(zhǎng)，引起了人們的高度關(guān)注。在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上，私募會(huì)促進(jìn)投資企業(yè)的發(fā)展。在我國(guó)，私募股權(quán)投資主要選擇中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上具有一定成長(zhǎng)潛力的中小規(guī)模企業(yè)作為投資對(duì)象并進(jìn)行“pre-IPO”投資，這種投資方式會(huì)對(duì)被投資企業(yè)盈余管理以及被投資企業(yè)的IP0抑價(jià)產(chǎn)生影響，本文通過(guò)相關(guān)核心文獻(xiàn)進(jìn)行梳理分類(lèi)，總結(jié)現(xiàn)有研究的得失，并進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)述，以期為將來(lái)的研究提供借鑒。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資;盈余管理;IPO抑價(jià)

IPO抑價(jià)在各國(guó)的資本市場(chǎng)上都存在，一直以來(lái)是學(xué)者們的研究重點(diǎn)，學(xué)者們從不同的角度解釋了IPO抑價(jià)現(xiàn)象，其中私募作為公司治理基礎(chǔ)的股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是IPO抑價(jià)形成的重要因素。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行了大量研究。伍文中和高琪（2018）等學(xué)者均認(rèn)為私募正向影響IPO抑價(jià)。并且我國(guó)企業(yè)在IPO上市后，存在“業(yè)績(jī)變臉”現(xiàn)象。這是因?yàn)樗侥紮C(jī)構(gòu)為獲得聲譽(yù)和回報(bào)，會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行一定的修飾，使企業(yè)滿(mǎn)足上市條件，從而在上市后會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象。本文主要對(duì)私募股權(quán)投資對(duì)盈余管理和IPO抑價(jià)影響的相關(guān)研究進(jìn)行全面梳理，為今后的研究提供參考。

一、私募股權(quán)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響

1.1國(guó)外研究現(xiàn)狀

Barry（1990）以1556家在1983-1987年上市的公司為研究對(duì)象，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在私募股權(quán)投資的支持下，公司的IPO抑價(jià)率較低。Lin和Smith（1998）[1]以2630家在1979-1990年上市的公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)有私募參股公司的抑價(jià)程度低于無(wú)私募參股的公司。

Fitza和Dean（2016）研究表明，承銷(xiāo)商和風(fēng)險(xiǎn)資本都會(huì)影響IPO抑價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)投資具有更大的重要性，風(fēng)險(xiǎn)投資家的卓越評(píng)估能力是其影響IPO抑價(jià)的原因。Beat（2016）使用隨機(jī)前沿模型對(duì)美國(guó)股市的3131支股票研究，發(fā)現(xiàn)私募投資對(duì)IPO抑價(jià)有正向作用。Goergen（2009）等選取了在法國(guó)和德國(guó)上市的企業(yè)為研究對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)與IPO抑價(jià)率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

1.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

李曜和張子煒（2011）研究發(fā)現(xiàn)成熟市場(chǎng)中的“認(rèn)證”假說(shuō)不適合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，有私募背景公司相比無(wú)私募背景公司其IPO抑價(jià)率較高。易郅凱（2017）以2014-2015年195家新上市公司為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)私募對(duì)于企業(yè)的投資，會(huì)吸引投資者對(duì)該企業(yè)進(jìn)行投資，私募聲譽(yù)與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

付輝（2018）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價(jià)起到監(jiān)督作用，有助于緩解被投資企業(yè)上市時(shí)在一級(jí)市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)，從而降低IPO抑價(jià)率。王聰聰和布艷輝（2019）研究發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO抑價(jià)率低于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司。常亮和劉中華等（2016）以2009-2012年中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外交易所上市的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)沒(méi)有顯著影響。

二、私募股權(quán)投資對(duì)盈余管理的影響

2.1國(guó)外研究現(xiàn)狀

Agrawal和Cooper（2010）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資與盈余管理之間反方向變動(dòng)。Lee和Masulis（2011）[2]研究表明，當(dāng)只有單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與時(shí)，即使其聲譽(yù)較高，也不會(huì)對(duì)盈余管理產(chǎn)生影響，只有高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資與保薦機(jī)構(gòu)兩者同時(shí)投資時(shí)，才會(huì)顯著降低盈余管理程度。Wongsumvai（2013）通過(guò)對(duì)報(bào)告盈余和真實(shí)盈余研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投質(zhì)量能夠抑制盈余管理。Carvalho（2019）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)促進(jìn)IPO前的盈余管理。Kim（2010）對(duì)韓國(guó)上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投與企業(yè)盈余質(zhì)量之間正相關(guān)。

2.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

徐子堯（2016）研究認(rèn)為私募會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行真實(shí)的盈余管理。秦珞涵和鄭建明（2016）也得到同樣的結(jié)論。李永波（2018）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)與上市公司的盈余管理負(fù)相關(guān)。李建軍和唐松蓮（2019）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)上市公司IPO前的應(yīng)計(jì)盈余具有比較顯著的抑制效應(yīng)。崔毅和張澤欽等（2008）研究表明私募與公司IPO前后的收益沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系。王會(huì)娟和林成偉（2019）[3]等認(rèn)為私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)IPO前2年和IPO當(dāng)年的盈余管理無(wú)顯著影響。

三、簡(jiǎn)要述評(píng)

私募股權(quán)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界存在兩種不同的觀(guān)點(diǎn)，一種是“認(rèn)證理論”，另一種是“逐名假說(shuō)”。認(rèn)證理論認(rèn)為，有私募股權(quán)投資參與的企業(yè)，其IPO抑價(jià)率低，逐名假說(shuō)認(rèn)為，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)為了盡快建立聲譽(yù)，會(huì)快速推動(dòng)投資企業(yè)上市，導(dǎo)致投資企業(yè)股票發(fā)行價(jià)被低估，從而造成高的IPO抑價(jià)率。

私募對(duì)盈余管理的影響，學(xué)者們主要形成了兩種觀(guān)點(diǎn)：一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為私募股權(quán)投資具有認(rèn)證和監(jiān)督作用，可以有效抑制上市公司的盈余管理;另一種觀(guān)點(diǎn)是由于“逐名動(dòng)機(jī)”，私募為了盡快順利退出而獲得一定的知名度，會(huì)幫助上市公司進(jìn)行盈余管理。

參考文獻(xiàn)：

[1] Lin & Smith.Insider Reputation and Selling Decisions： the Unwinding of Venture CapitalInvestments During Equity IPOS[J]. Journal of Corporate Finance ，1998（4）：241-63.

[2] Lee G ， Masulis R W. Do more reputable financial institutions reduce earnings management by IPO issuers？[J]. Journal of Corporate Finance， 2011， 17（4）：982-1000.

[3] 王會(huì)娟，林成偉，汪劍鋒.私募股權(quán)投資與盈余管理[J].金融論壇，2019，24（08）：55-66.