胡書雅 王生年

1 引 言

隨著人們對生活質(zhì)量與生存環(huán)境要求的提高，環(huán)境問題引起了全世界的關(guān)注。據(jù)《2016年世界衛(wèi)生組織報告》顯示，每年全球約有1260萬人死于環(huán)境問題引發(fā)的疾病，占死亡總數(shù)的近四分之一。環(huán)境問題日益嚴(yán)重，不僅威脅人類身心健康，而且引發(fā)生態(tài)環(huán)境的失衡，已然成為制約社會發(fā)展的重要因素（Gu等，2020）［1］。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)快速增長的同時也伴隨著各種環(huán)境污染問題的迸發(fā)，給政府、企業(yè)以及居民個人帶來對生存環(huán)境擔(dān)憂。近年來，針對環(huán)境污染問題，中國接連頒布《大氣污染防治行動計劃》、《水污染防治行動計劃》以及《土壤污染防治行動計劃》等措施以期實現(xiàn)有效治理。但是，各項政策實施以來，環(huán)境問題仍未得到較好解決。據(jù)《2020年全球環(huán)境績效指數(shù)》數(shù)據(jù)顯示，在參評的180個國家和地區(qū)中，我國僅位列第120位；《2020中國生態(tài)環(huán)境公報》亦指出我國仍有43.3%的城市空氣質(zhì)量不達(dá)標(biāo)。環(huán)境問題的凸顯帶來環(huán)境規(guī)制的約束、大眾媒體的監(jiān)督以及環(huán)境污染的治理，導(dǎo)致企業(yè)面臨的環(huán)保壓力驟增（Liu 等，2021）［2］。

近年來，我國金融市場制度建設(shè)日趨完善，作為重要組成部分之一的債券市場發(fā)展迅猛。2021年兩會期間發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展的提案》中指出，截止至2020年12月，我國債券市場余額約104萬億元人民幣，位居世界第二，表明我國債券市場已呈現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿?。但是?014年“11超日債”的違約打破了我國自發(fā)債以來的剛性兌付，自此債券違約事件頻頻發(fā)生，如表1所示。據(jù)統(tǒng)計，自2014年以來，我國債券違約數(shù)量和違約金額逐年攀升；截止至2020年底，我國債券發(fā)生違約共計582只，涉及違約金額高達(dá)5251.38億元。剛性兌付的打破，無疑動搖了債權(quán)人所信奉的擔(dān)保兌付的保本信念，但也為投資者重新審視債券定價提供了可能。在成熟的債券市場中價格是風(fēng)險的有效表達(dá)，債券違約的發(fā)生增強(qiáng)了市場對信用風(fēng)險的關(guān)注，同時也促使投資者主動接受風(fēng)險、正確認(rèn)識風(fēng)險（羅朝陽和李雪松，2020）［3］。我國債券市場仍處于發(fā)展的初級階段，債券違約的頻發(fā)也為研究我國債券市場定價效率提供了契機(jī)。

表1 2014-2020年債券違約數(shù)量及金額

十四五規(guī)劃指出，提高直接融資比重是資本市場進(jìn)一步深化改革的重點。債券融資作為直接融資渠道之一，其規(guī)模的增長能夠為實體經(jīng)濟(jì)提供更多資金支持，但在環(huán)境問題凸顯、環(huán)境壓力倍增這一現(xiàn)實背景下，債券定價也不可避免地受其干擾。那么企業(yè)陡增的環(huán)保壓力向市場釋放了何種信號？債權(quán)人又如何看待該信號并作出何種反應(yīng)呢？基于此，本文在環(huán)保與經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展的背景下，以2010-2020年我國發(fā)行公司債的上市公司為樣本，探究了環(huán)保壓力對債券違約風(fēng)險的影響。發(fā)現(xiàn)受環(huán)保壓力的影響，債券違約風(fēng)險顯著上升；發(fā)行綠色債券能有效緩解環(huán)保壓力對債券違約風(fēng)險的影響，進(jìn)行綠色創(chuàng)新投資并未緩解二者之間的關(guān)系，反而產(chǎn)生了加劇作用，但是企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出能有效緩解二者間的關(guān)系；進(jìn)一步探究發(fā)現(xiàn)，環(huán)保壓力通過經(jīng)營風(fēng)險和融資約束影響了債券的違約風(fēng)險。

本文的貢獻(xiàn)主要有以下四點：第一，以環(huán)保壓力為切入點探究債券違約風(fēng)險，是對新興資本市場中債券市場定價效率研究的有益補(bǔ)充；第二，從監(jiān)督和治理兩個層面剖析環(huán)保壓力，將環(huán)保壓力指標(biāo)化，是對環(huán)境主題研究的有效擴(kuò)展；第三，基于綠色金融視角，從綠色融資與綠色創(chuàng)新投資雙維度探究環(huán)保壓力對債券違約風(fēng)險的影響，不僅有利于引導(dǎo)資本市場參與主體理性看待綠色金融，而且是對我國風(fēng)險管理理論的有利延伸；第四，從經(jīng)營風(fēng)險和融資約束雙視角探究環(huán)保壓力作用于債券違約風(fēng)險的中介機(jī)制，為正確認(rèn)識我國債券市場定價效率提供了契機(jī)。

本文余下內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分梳理文獻(xiàn)并開展述評；第三部分進(jìn)行理論分析與假設(shè)提出；第四部分介紹研究設(shè)計，包括數(shù)據(jù)來源、模型設(shè)計及變量定義；第五部分報告并分析實證結(jié)果；第六部分進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗及結(jié)果報告，并解決可能存在的內(nèi)生性問題；第七部分進(jìn)一步探究二者之間的作用機(jī)制并從多維度進(jìn)行異質(zhì)性檢驗；第八部分總結(jié)歸納全文研究內(nèi)容及結(jié)論，并提出相應(yīng)的政策建議。

2 文獻(xiàn)回顧與述評

2.1 環(huán)保壓力的相關(guān)研究

關(guān)于企業(yè)環(huán)保壓力產(chǎn)生根源的探究可以歸納為監(jiān)督與治理兩個層面。從監(jiān)督層面來看，企業(yè)的環(huán)?；顒硬粌H受政府政策的監(jiān)管、媒體輿論的引導(dǎo)，而且還受各環(huán)保組織的約束，所以外部監(jiān)督主體行為的變化無疑會給企業(yè)產(chǎn)生一定的環(huán)保壓力（葉金珍和安虎森，2017［4］；Cui和 Moschini，2020［5］；Li等，2021［6］)。從治理層面來看，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營不僅受所在地環(huán)境治理的影響，也受其內(nèi)部環(huán)境狀況的干擾；作為社會責(zé)任履行主體，企業(yè)有責(zé)任參與當(dāng)?shù)丨h(huán)境治理，同時也有義務(wù)實現(xiàn)自身減排的重責(zé)（Luo，2017［7］；葉飛等，2008［8］）。

作為新時代背景下的生態(tài)事項，環(huán)保壓力也是影響經(jīng)濟(jì)活動的重要因素之一。已有研究主要聚焦在環(huán)境規(guī)制、法律保護(hù)、環(huán)境污染等視角，發(fā)現(xiàn)受環(huán)保政策的影響，企業(yè)會進(jìn)行投資戰(zhàn)略的調(diào)整（Wang等，2021［9］），更傾向于開展綠色投資活動、加大環(huán)保支出；同時，綠色債券、綠色基金等融資渠道也備受其青睞，以期實現(xiàn)環(huán)保與績效的共贏。受環(huán)境規(guī)制的約束，企業(yè)會根據(jù)自身境況策略性披露環(huán)境信息，滿足監(jiān)管的同時實現(xiàn)其股票在資本市場收益的最大化（陳璇和錢維，2018［10］； 高彥彥和張嘉潤，2018［11］）。除此之外，企業(yè)所在地的環(huán)境狀況也是制約當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素，環(huán)境壓力倍增可以促進(jìn)所在地環(huán)境治理、企業(yè)內(nèi)部節(jié)能減排（Xu等，2020［12］）。

2.2 債券違約的相關(guān)研究

相比股票市場而言，債券市場發(fā)展較為滯后，隨著金融市場制度建設(shè)日趨完善，債券定價也已成為研究金融市場資產(chǎn)配置效率的重要內(nèi)容。債券違約作為衡量債券定價效率的主要指標(biāo)，對其違約根源的探究由來已久。宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)環(huán)境動蕩引發(fā)企業(yè)業(yè)績波動，導(dǎo)致無法履行到期償還義務(wù)；混亂的公司治理、低效的經(jīng)營運作滋生盈余管理，加大企業(yè)違約風(fēng)險（羅朝陽和李雪松，2020［3］）；財務(wù)杠桿過高引致資不抵債、信用評級較低加大信用利差，導(dǎo)致不能按時還本付息（Bonfim，2009［13］）；債權(quán)人保護(hù)機(jī)制缺失，違約成本較低，是滋生違約風(fēng)險的重要條件(周宏等, 2016)［14］。

2.3 文獻(xiàn)述評

通過文獻(xiàn)回顧與梳理發(fā)現(xiàn)，一方面，現(xiàn)有關(guān)于環(huán)保壓力的研究大多從單一視角切入，比如環(huán)境規(guī)制、環(huán)保責(zé)任履行等角度，并對其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行探究，內(nèi)容比較豐富。但鮮有文獻(xiàn)對企業(yè)面臨的潛在環(huán)保壓力做綜合性度量與定義，對其量化的研究比較薄弱。另一方面，國內(nèi)針對債券違約的研究比較匱乏，大多數(shù)文獻(xiàn)僅從違約個例出發(fā)進(jìn)行案例分析。在實證研究方面，相關(guān)研究主要集中在違約風(fēng)險的影響因素方面，包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度背景及企業(yè)特征等。但是，在“綠水青山就是金山銀山”的可持續(xù)發(fā)展背景下，鮮有文獻(xiàn)從環(huán)境保護(hù)這一視角出發(fā)探究債券市場定價效率，為本文的研究提供了契機(jī)。

3 理論分析與假設(shè)提出

我國債券市場仍處于發(fā)展的初級階段，發(fā)行機(jī)制并未完全市場化，易受不確定因素沖擊。近年債券存量迅速增加，引發(fā)了較為嚴(yán)重的信貸風(fēng)險的積累。近年來，環(huán)境問題日益突出，引起了人們環(huán)保意識的提高，同時也引致了更為嚴(yán)格的環(huán)保政策（羅能生等，2019）［15］。內(nèi)外部環(huán)境因素的變化會作用于證券市場中的各個經(jīng)濟(jì)主體，受環(huán)境問題影響，企業(yè)比以往承受了更多來自內(nèi)外部的環(huán)保壓力。環(huán)保壓力陡增不僅影響企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，而且干擾投資者投資決策，所以對于發(fā)債企業(yè)來說，環(huán)保壓力是影響其債券違約風(fēng)險的重要因素之一，具體體現(xiàn)在以下三個方面。其一，作為一種壓力型信號，環(huán)保壓力傳遞給人們的是負(fù)面的消極情緒（Chew等，2021）［16］，向證券市場釋放的是環(huán)境風(fēng)險信號，提高了企業(yè)資本成本，不利于到期償本付息。對于債權(quán)人來說，風(fēng)險信號的釋放引起其對資金的擔(dān)憂，會要求更高的資本回報以彌補(bǔ)違約風(fēng)險的補(bǔ)償（王雄元和高開娟，2017）［17］；對于投資者而言，趨利避害的心理會驅(qū)使其遠(yuǎn)離風(fēng)險投資，進(jìn)一步加劇企業(yè)融資約束程度（汪平和周行，2021）［18］。其二，環(huán)境問題引致的更為嚴(yán)格的監(jiān)管政策、悲觀的媒體輿論與分析師預(yù)測將導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險上升。環(huán)保政策的變化會使企業(yè)面臨較大的外部風(fēng)險和內(nèi)部經(jīng)營波動，不利于企業(yè)履行到期的債務(wù)契約。環(huán)境問題具有外部不經(jīng)濟(jì)性，需要政府制定相應(yīng)政策對生產(chǎn)主體的經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)行調(diào)節(jié)（葉金珍和安虎森，2017）［4］，其惡化將會引發(fā)政府監(jiān)管部門實施更為嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制，對相關(guān)企業(yè)進(jìn)行的實時監(jiān)督、責(zé)令整改、巨額處罰和強(qiáng)制關(guān)閉等措施，成為約束企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的重要因素；新聞、網(wǎng)絡(luò)等媒體鋪天蓋地的報導(dǎo)則進(jìn)一步加劇了企業(yè)面臨的環(huán)保壓力；出于謹(jǐn)慎性原則，分析師亦不會向市場傳遞樂觀的盈利預(yù)測（楊玉鵬和李麗丹， 2021）［19］，所以，受監(jiān)管處罰、媒體輿論以及分析師等第三方的影響，企業(yè)信貸受損，信用風(fēng)險上升，無疑不是增加了企業(yè)的債券違約風(fēng)險。其三，企業(yè)主要通過增加環(huán)境治理和節(jié)能減排支出來應(yīng)對環(huán)保壓力，該部分成本對企業(yè)資金的擠占是影響債券違約風(fēng)險的又一因素。企業(yè)作為履行社會責(zé)任的主體之一，有責(zé)任治理和保護(hù)其所在地的環(huán)境污染；為進(jìn)一步滿足環(huán)境保護(hù)要求，企業(yè)也有必要進(jìn)行工藝革新以實現(xiàn)節(jié)能減排。所以，企業(yè)進(jìn)行污染治理的成本以及工藝革新的支出無疑是對現(xiàn)有資金的有效擠占，不僅影響企業(yè)的投資決策，而且很可能引發(fā)營運不平衡，導(dǎo)致企業(yè)無法滿足契約要求而產(chǎn)生債券違約風(fēng)險；短期內(nèi)，該部分成本支出帶來的經(jīng)營績效微乎其微（張琦等，2019）［20］，迫使管理層不得不盈余操縱以滿足債權(quán)人對企業(yè)業(yè)績的預(yù)期，導(dǎo)致債券違約風(fēng)險的提高。

所以，無論是監(jiān)管力度的加大，還是治理成本的提高，環(huán)保壓力是影響企業(yè)經(jīng)營決策的總要因素之一；同時，其向證券市場傳遞的風(fēng)險信號不僅降低了分析師對其盈余預(yù)測樂觀性，也增加了債權(quán)人悲觀預(yù)期，導(dǎo)致發(fā)債主體陷入財務(wù)困境，致使其債券違約風(fēng)險的提高。基于此，本文提出假設(shè)1如下：

H1：企業(yè)面臨的環(huán)保壓力加劇了其債券違約風(fēng)險。

4 研究設(shè)計

4.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文以中國2010-2020年發(fā)行的公司債的上市公司為初始樣本，并對初始樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除ST樣本；（3）剔除當(dāng)年IPO樣本；（4）剔除各變量中有缺失值和異常值的樣本；（5）剔除已經(jīng)到期的公司債；（6）對于上市公司i在t年發(fā)行多支公司債的樣本僅保留當(dāng)年發(fā)行的第一支公司債券；最終得到有效樣本數(shù)為426個。為消除極端值對研究結(jié)果的影響，對主要連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。本文所需的公司債券數(shù)據(jù)和市場風(fēng)險系數(shù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，PM2.5數(shù)據(jù)來源于達(dá)爾豪斯大學(xué)大氣成分分析組，綠色專利數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，并從上市公司年報手工搜集了排污費用（2018年改為環(huán)保稅）。數(shù)據(jù)處理與分析使用軟件Stata16。

4.2 變量定義

4.2.1 被解釋變量

債券違約風(fēng)險（CS）。債券信用利差反映了債券的收益對持有者所承擔(dān)的違約風(fēng)險、流動性風(fēng)險、利息稅等的補(bǔ)償。本文借鑒已有研究采用信用利差來衡量債券違約風(fēng)險（CS），定義為債券票面利率和同期發(fā)行相同剩余期限的國債到期收益率之差（胡書雅和畢鵬，2019）［21］。其中，國債的發(fā)債期限一般為3、5、7、10、15年等，假如缺少某個發(fā)行期限的國債到期收益率，采用線性插值的方法來構(gòu)造所需國債的票面利率。

4.2.2 解釋變量

環(huán)保壓力（EP）。本文將其產(chǎn)生的根源歸納為外部監(jiān)督壓力和內(nèi)部治理壓力，故在對其進(jìn)行衡量時采用兩種方式，以企業(yè)繳納的排污費來衡量監(jiān)督層面的環(huán)保壓力（EX-EP），以企業(yè)注冊地的空氣質(zhì)量即PM2.5濃度來衡量治理層面的環(huán)保壓力（IN-EP）。

本文以企業(yè)i在t年末財務(wù)報告中是否披露排污費來判斷其環(huán)保壓力（EX-EP），若披露，則EX-EP取值為1，否則為0。由于2018 年初開始實施“費改稅”政策，所以2018年及以后的樣本以是否披露環(huán)保稅來判斷其環(huán)保壓力。

借鑒已有研究，本文采用達(dá)爾豪斯大學(xué)大氣成分分析組發(fā)布的PM2.5實時衛(wèi)星數(shù)據(jù)，并利用ArcGIS軟件提取中國地級及以上城市的PM2.5濃度，最后計算出地級市年度 PM2.5均值來衡量各城市的空氣污染情況（李衛(wèi)兵和張凱霞，2019）［22］，并構(gòu)建治理層面的環(huán)保壓力指標(biāo)（IN-EP），即以公司注冊地t年P(guān)M2.5濃度的年度均值。

4.2.3 控制變量

本文借鑒相關(guān)主題研究，從企業(yè)層面和債券層面進(jìn)行控制變量的選擇。其中，企業(yè)層面的控制變量選取公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、主體信用評級（RANK）、企業(yè)風(fēng)險（BATA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、監(jiān)事規(guī)模（SBS）、獨董規(guī)模（IDN）；債券層面的控制變量選取發(fā)行金額（AMO）、剩余年限（RYEAR）以及債券期限（TERM）。除此之外，本文還引入年度虛擬變量（YEAR）和行業(yè)虛擬變量（IND）以控制其他不可觀測因素對本研究的影響。

變量定義表如下表2所示。

表2 變量定義表

4.3 模型設(shè)計

為檢驗本文研究假設(shè)，本文借鑒胡書雅和畢鵬 (2019)［21］的方法構(gòu)建模型如下：

首先，回歸模型（1）檢驗本文所提假設(shè)H1，探究環(huán)保壓力與債券違約風(fēng)險之間的關(guān)系。其中，EPi,t為解釋變量環(huán)保壓力，分別為EX-EPi,t和IN-EPi,t；CSi,t為被解釋變量債券違約風(fēng)險。系數(shù)α1反映環(huán)保壓力對債券違約風(fēng)險的影響，若系數(shù)α1顯著為正，表明環(huán)保壓力加劇了債券違約風(fēng)險，則可以驗證本文提出的假設(shè)H1。

5 實證結(jié)果與分析

5.1 描述性統(tǒng)計

表3報告了各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出債券違約風(fēng)險（CS）在0.01-6.23范圍內(nèi)波動，表明我國公司債市場存在正向信用利差；其均值為2.16，中位數(shù)為1.58，標(biāo)準(zhǔn)差為1.82，表明在不同的發(fā)債主體之間公司債面臨的違約風(fēng)險差異較大。本文以兩種方式綜合評估企業(yè)環(huán)保壓力，當(dāng)以企業(yè)是否披露排污費或者環(huán)保稅衡量企業(yè)監(jiān)督層面的環(huán)保壓力時，EX-EP均值0.47，中位數(shù)為0，表明未披露排污費或者環(huán)保稅的企業(yè)占比較高；當(dāng)以公司注冊地霧霾情況衡量企業(yè)治理方面的環(huán)保壓力時，IN-EP最小值為17.93，最大值為72.77，差異性較大。另外，SOE的均值為0.71，中位數(shù)為1，表明發(fā)行公司債的企業(yè)中國企占有絕得高的比例，與我國債券發(fā)行現(xiàn)狀相符（王敘果等，2019）［23］。其他變量的描述性統(tǒng)計特征與已有研究一致，能有效排除樣本差異對結(jié)果的影響。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

續(xù)表

5.2 相關(guān)性分析

本文主要變量的相關(guān)系數(shù)如表4所示。不同衡量方式下的環(huán)保壓力（EX-EP、IN-EP）與債券違約風(fēng)險（CS）系數(shù)分別為0.113、0.061，均為正初步驗證了本文所提假設(shè)：發(fā)債主體的環(huán)保壓力加劇了其債券的違約風(fēng)險。EX-EP與IN-EP的回歸系數(shù)顯著為正，也支持了本文選取雙指標(biāo)衡量環(huán)保壓力的有效性。從表中報告的相關(guān)系數(shù)可知，最大值為企業(yè)規(guī)模（SIZE）與主體信用評級（RANK）的相關(guān)系數(shù)0.668；各變量VIF值如Panel B、Panel C所示，最大為3.25，遠(yuǎn)小于10，表明同一模型各變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。由于兩種系數(shù)分析結(jié)果相同，故此處僅報告Person相關(guān)系數(shù)的分析。

表4 主要變量的相關(guān)性分析

5.3 回歸分析

本文通過對模型（1）的回歸，探究環(huán)保壓力對債券違約風(fēng)險的影響，回歸結(jié)果如表4所示。列（1）報告了監(jiān)督層面的環(huán)保壓力對債券違約風(fēng)險的影響，系數(shù)α1等于0.451，在5%水平上顯著為正；列（2）報告了治理層面的環(huán)保壓力對債券違約風(fēng)險的影響，系數(shù)α1等于0.022，也在5%水平上顯著為正。表明無論是外部監(jiān)管力度產(chǎn)生的環(huán)保壓力，還是內(nèi)部治理成本提高催生的環(huán)保壓力，發(fā)債主體環(huán)保壓力的提高導(dǎo)致其發(fā)行的公司債發(fā)生違約的風(fēng)險加大。即本文假設(shè)1得到驗證：企業(yè)面臨的環(huán)保壓力加劇了其債券違約風(fēng)險。

6 穩(wěn)健性檢驗

為了證明以上結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用剔除樣本、變量標(biāo)準(zhǔn)化處理、安慰劑測試以及多個維度度量環(huán)保壓力等多種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗；同時考慮可能存在遺漏變量、反向因果內(nèi)生性問題，本文采用了工具變量法方法進(jìn)行解決。

6.1 剔除樣本

2020年初爆發(fā)的新冠肺炎疫情，使眾多行業(yè)停擺、企業(yè)受挫，為了排除疫情沖擊引起的債券違約風(fēng)險，本文選擇剔除2020年的樣本對模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6列（1）列（2）所示。

6.2 變量標(biāo)準(zhǔn)化處理

由于各變量單位不一致，本文借鑒朱敏等（2014）［24］的研究，對所有變量減去其均值后除以標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并將標(biāo)準(zhǔn)化處理后的變量帶入模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6列（3）列（4）所示。

6.3 安慰劑檢驗

為了排除文章的結(jié)論是隨機(jī)產(chǎn)生的結(jié)果，本文借鑒Chetty等（2009）［25］的研究取出所有監(jiān)督層面的環(huán)保壓力（EX-EP）數(shù)值隨機(jī)賦值于所有樣本，構(gòu)建Group1；取出所有治理層面的環(huán)保壓力（IN-EP）數(shù)值隨機(jī)賦值于所有樣本，構(gòu)建Group2。并分別重復(fù)Group1和Group2兩組隨機(jī)實驗，各2000次，結(jié)果分別如圖1和圖2所示。由圖1和圖2可知，兩組隨機(jī)實驗產(chǎn)生的T值在0附近呈正態(tài)分布，僅有極少數(shù)T值小于基準(zhǔn)回歸交乘項的T值（2.47和2.42），所以符合安慰劑檢驗的預(yù)期。

圖1：Group1安慰劑檢驗T值分布圖

圖2：Group2安慰劑檢驗T值分布圖

6.4 多維度衡量環(huán)保壓力

為了綜合全面地度量環(huán)保壓力，本文從監(jiān)督和治理兩個層面分別構(gòu)建衡量環(huán)保壓力的指標(biāo)，結(jié)論已在前文列示，表明本文所得結(jié)論是穩(wěn)健的。

6.5 工具變量

考慮到模型構(gòu)建過程可能會遺漏企業(yè)特定的異質(zhì)性變量，以及環(huán)保壓力與債券違約風(fēng)險之間可能存在的反向因果的關(guān)系，本文使用企業(yè)所在地重污染企業(yè)個數(shù)（NUM）和重污染企業(yè)比例（PRO）作為工具變量。污染企業(yè)的聚集是導(dǎo)致當(dāng)?shù)丨h(huán)境惡化的主要因素之一，且重污染企業(yè)面臨著較高的監(jiān)管壓力和減排壓力，所以，企業(yè)所在地重污染企業(yè)的聚集不僅加大了其監(jiān)督型環(huán)保壓力也加大了其治理型環(huán)保壓力。為了克服潛在的弱工具變量問題，本文借鑒劉修巖等（2019）［26］的研究，基于LIML估計工具變量的回歸結(jié)果，如表6列（5）列（6）所示。環(huán)保壓力系數(shù)分別為3.678和0.097，均在1%水平上顯著，表明在有效解決內(nèi)生性問題后，環(huán)保壓力仍是加劇債券違約風(fēng)險的重要因素。

表6 穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表

7 進(jìn)一步分析

7.1 異質(zhì)性檢驗

自第一屆聯(lián)合國人類環(huán)境會議召開以來，環(huán)境問題備受重視，各個國家都在積極探索經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境友好的平衡之法。改變經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)方式、推進(jìn)環(huán)境友好與資源節(jié)約的可持續(xù)發(fā)展，日益成為全人類的共識。目前，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)下，以綠色項目帶動環(huán)境發(fā)展，關(guān)注綠色經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為政府和公眾的共識（馬駿，2015）［27］。所以，在金融經(jīng)濟(jì)與可持續(xù)發(fā)展的大背景下，企業(yè)投資、融資活動均趨于環(huán)境友好化，本文將從綠色金融視角下的融資活動和投資活動兩個維度進(jìn)行異質(zhì)性檢驗。

7.1.1 綠色融資活動：綠色債券、環(huán)保壓力與債券違約風(fēng)險

綠色債券作為綠色金融體系的重要組成部分，具有零環(huán)境風(fēng)險、項目透明、信用評級較高、違約風(fēng)險較低等特征（金佳宇和韓立巖，2016）［28］。對于面臨環(huán)保壓力的企業(yè)來說，發(fā)行綠債體現(xiàn)了企業(yè)對環(huán)境保護(hù)及綠色創(chuàng)新的重視，向投資者釋放出環(huán)境友好型的信號，是對企業(yè)環(huán)保壓力的有利回應(yīng)，能夠給企業(yè)帶來較低的融資成本，為其如期履約提供了保障（Reboredo，2018）［29］；其次，綠色債券發(fā)行程序較為嚴(yán)格，對信息披露質(zhì)量要求較高，信息透明度的提升有助于債權(quán)人把握企業(yè)經(jīng)營動態(tài)，不僅能緩解企業(yè)環(huán)保壓力下的盈余管理問題，而且在一定程度可以降低違約風(fēng)險；再者，綠色債券所募集資金主要投向資源節(jié)約型和環(huán)境友好型項目（Flammer，2021）［30］，提升投資者對發(fā)債企業(yè)的信心，引起股價的積極上升，股市的溢出效應(yīng)削弱環(huán)保壓力對其債券違約風(fēng)險的影響；最后，發(fā)行綠債具有降低稅率的效應(yīng)（巴曙松等，2019）［31］，稅收優(yōu)惠政策的實施降低了企業(yè)資本成本，提高了企業(yè)到期還本付息的能力。所以，無論是從企業(yè)發(fā)行綠債所釋放的環(huán)保信號，提高了證券市場投資者樂觀預(yù)期；還是從其環(huán)境效益帶來的低資本成本，綠色債券均能緩解環(huán)保壓力對債券違約風(fēng)險的影響。

本文以是否發(fā)行過綠色債券（GB）構(gòu)建分組，并對模型（1）進(jìn)行分組回歸，實證結(jié)果如表7所示，發(fā)債主體未發(fā)行過綠色債券，GB定義為0，反之定義為1。在未發(fā)行過綠色債券的樣本中（GB=0），環(huán)保壓力與債券違約風(fēng)險的系數(shù)分別在10%、1%水平上顯著；在發(fā)行過綠色債券樣本中（GB=1），系數(shù)均不顯著，表明企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠顯著緩解環(huán)保壓力對債券違約風(fēng)險的影響。

表7 異質(zhì)性檢驗：綠色債券

續(xù)表

7.1.2 綠色投資活動：綠色創(chuàng)新、環(huán)保壓力與債券違約風(fēng)險

隨著中國經(jīng)濟(jì)由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，以可持續(xù)發(fā)展理論為基礎(chǔ)產(chǎn)生和發(fā)展起來的綠色投資成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間的重要動力。作為一種新型的投資方式，綠色創(chuàng)新響應(yīng)“貫徹創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念”的號召，受各個企業(yè)的追捧。對于面臨環(huán)保壓力的企業(yè)來說，進(jìn)行綠色創(chuàng)新是其進(jìn)行環(huán)保形象管理的手段之一，向資本市場傳遞“環(huán)境友好型”信號為環(huán)保人士所青睞。其中，投資者的積極追捧使企業(yè)獲得較低的融資成本（Dragone等，2009）［32］，有利于緩解其面臨的債務(wù)風(fēng)險；消費者的熱衷降低了其業(yè)績波動的可能性，是企業(yè)實現(xiàn)較好的經(jīng)營績效的有效保障（Carrion-Flores和Innes，2010）［33］。但是，綠色創(chuàng)新需要耗費企業(yè)大量資金去購置環(huán)保設(shè)備和開發(fā)環(huán)保節(jié)能技術(shù)（張濟(jì)建等，2016）［34］，該部分成本對企業(yè)資金的擠占會影響企業(yè)投資決策，不利于企業(yè)短期業(yè)績的實現(xiàn)。而且綠色創(chuàng)新與銷售、生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資等其他企業(yè)活動相比，具有較高的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，表現(xiàn)為收益滯后性和不確定性，短期內(nèi)為企業(yè)帶來直接的經(jīng)濟(jì)效益微乎其微，不利于企業(yè)到期還本付息。但是，綠色創(chuàng)新產(chǎn)出作為投資回報的特殊部分，釋放的是“創(chuàng)新成功”的信號，不僅有利于獲得個股各環(huán)節(jié)利益相關(guān)主體的認(rèn)可，而且是提升企業(yè)形象的關(guān)鍵（崔秀梅等，2021）［35］，是對企業(yè)面臨的環(huán)保壓力的有效補(bǔ)償。同時，創(chuàng)新產(chǎn)出作為企業(yè)創(chuàng)新活動過程中的階段性成果，是創(chuàng)新投資收益的開始。企業(yè)利用其獲取的綠色創(chuàng)新成果促進(jìn)了其生產(chǎn)工藝的革新，不僅能短時間內(nèi)為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)流入，而且能有效緩解其承受的環(huán)保壓力。所以，相比較綠色創(chuàng)新投入，綠色創(chuàng)新產(chǎn)出更能發(fā)揮盾牌效應(yīng)，有效彌補(bǔ)環(huán)保壓力等負(fù)面消息對企業(yè)的沖擊，削弱環(huán)保壓力對其債券違約風(fēng)險的影響。

本文對企業(yè)綠色創(chuàng)新從投入和產(chǎn)出兩個方面度量，其中，綠色創(chuàng)新投入（AGP）以申請綠色專利衡量，綠色創(chuàng)新產(chǎn)出（GGP）以獲得綠色專利衡量。并以綠色專利申請數(shù)量和批準(zhǔn)數(shù)量的高低為依據(jù)分別構(gòu)建分組，通過對模型（1）的分組回歸，檢驗企業(yè)綠色創(chuàng)新活動對環(huán)保壓力與債券違約風(fēng)險關(guān)系的影響，結(jié)果如表8所示。發(fā)債主體申請綠色專利的數(shù)量低于行業(yè)年度均值，AGP定義為0，反之定義為1；發(fā)債主體獲得綠色專利的數(shù)量低于行業(yè)年度均值，GGP定義為0，反之定義為1。綠色創(chuàng)新投入的異質(zhì)性檢驗如列（1）-（4）所示，當(dāng)環(huán)保壓力為EX-EP，兩組結(jié)果無明顯差異，當(dāng)環(huán)保壓力為IN-EP，發(fā)現(xiàn)在高申請綠色專利組（AGP=1）環(huán)保壓力與債券違約風(fēng)險顯著正相關(guān)。綠色創(chuàng)新產(chǎn)出的異質(zhì)性檢驗如列（5）-（8）所示，在獲得綠色專利較低組（GGP=0），環(huán)保壓力與債券違約風(fēng)險的系數(shù)分別在10%、5%水平上正相關(guān)；在獲得綠色專利較高組（GGP=1），環(huán)保壓力與債券違約風(fēng)險的系數(shù)不顯著。表明綠色創(chuàng)新投入并不能緩解環(huán)保壓力與債券違約風(fēng)險之間的關(guān)系，而綠色創(chuàng)新產(chǎn)出能有效緩解二者之間的關(guān)系，說明綠色創(chuàng)新產(chǎn)出更能體現(xiàn)企業(yè)綠色創(chuàng)新活動的水平，更能獲得資本市場參與者的認(rèn)可。

表8 異質(zhì)性檢驗：綠色創(chuàng)新

7.2 中介機(jī)制檢驗

在超日債發(fā)生實質(zhì)性違約之前，我國存在剛性兌付的兜底行為，并未給與投資者審視債券違約的機(jī)會，探究債券違約根源的文章相對較少，主要集中在宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)環(huán)境、公司治理、經(jīng)營運作、財務(wù)表象、債券特征以及制度背景等方面。但接連發(fā)生的債券違約事件，以及引發(fā)的2018年債券違約潮，吸引了市場對于信用風(fēng)險的關(guān)注，引發(fā)對其根源探究的熱潮。環(huán)保壓力作為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展過程的產(chǎn)物之一，是影響債券違約風(fēng)險的又一重要原因。那么，在環(huán)境問題凸顯的今天，環(huán)保壓力是如何作用于債券違約風(fēng)險的呢？有待進(jìn)一步探究。結(jié)合對已有文獻(xiàn)的梳理，本文從經(jīng)營風(fēng)險和融資約束雙視角做深入剖析。

7.2.1 環(huán)保壓力、經(jīng)營風(fēng)險與債券違約風(fēng)險

環(huán)保壓力作為一種社會性負(fù)擔(dān)，帶來的最直接的經(jīng)濟(jì)后果則是提高了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的成本（胡寧和靳慶魯，2018）［36］。嚴(yán)苛的環(huán)境規(guī)制迫使企業(yè)不得不通過增加環(huán)境治理成本、工藝革新成本來應(yīng)對環(huán)保壓力（陳艷瑩等，2020）［37］。所以，環(huán)保壓力較高的企業(yè)對營運資金的擠占更為顯著，無疑會給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動受阻，導(dǎo)致企業(yè)遭受更為頻繁的盈余波動，面臨更高的經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的提高嚴(yán)重威脅其盈利水平，加劇企業(yè)到期還本付息的壓力，所以，本文認(rèn)為環(huán)保壓力通過增加發(fā)債主體的經(jīng)營風(fēng)險加劇了其債券的違約風(fēng)險。

7.2.2 環(huán)保壓力、融資約束與債券違約風(fēng)險

環(huán)保壓力作為一種與環(huán)境相關(guān)的負(fù)面信息，向市場參與者傳遞的是消極情緒。資金供給方受消極情緒主導(dǎo)，風(fēng)險意識提高，撤資或者索要更高的資本回報率進(jìn)行風(fēng)險補(bǔ)償，提高了企業(yè)的資本成本，致使其可能無法到期償還債務(wù)（汪平和周行，2021）［18］；同時，各大環(huán)保組織、新聞媒體、分析師等第三方媒介對其壓力大肆宣揚，使企業(yè)信用遭受質(zhì)疑，加大其融資約束的困境（Chen等，2020）［38］。所以，本文認(rèn)為環(huán)保壓力加大發(fā)債主體的融資約束加劇了其債券的違約風(fēng)險。

7.2.3 中介機(jī)制研究設(shè)計及結(jié)果分析

借鑒Wen和Fan （2015）［39］模型構(gòu)建及檢驗流程的做法，用如下模型進(jìn)行環(huán)保壓力對債券違約風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗：

運用模型（1）-（3）進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗，其中MED為中介變量經(jīng)營風(fēng)險（RISK）和融資約束（FC）。借鑒史金艷等（2019）［40］的研究，本文采用Z值的相反數(shù)衡量經(jīng)營風(fēng)險（RISK），該值越大，說明公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險越大。借鑒張璇等（2019）［41］的研究，采用SA指數(shù)衡量融資約束（FC），其絕對值越大表示企業(yè)融資約束問題越強(qiáng)。

中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表9、表10所示。其中，列（1）-（4）列示了中介變量為經(jīng)營風(fēng)險（RISK）的結(jié)果，列（5）-（8）列示了中介變量為融資約束（FC）的結(jié)果。經(jīng)營風(fēng)險（RISK）中介效應(yīng)結(jié)果分析：結(jié)合表5第（1）列EP與CS顯著正相關(guān)，表9第（1）列EP與RISK正相關(guān)，第（2）列RISK與CS正相關(guān)但是均不顯著，進(jìn)行Bootstrap檢驗，判斷γ1*λ2乘積是否顯著為0，結(jié)果如表10所示，在95%置信區(qū)間下拒絕原假設(shè)，即間接效應(yīng)顯著，第（2）列EP與CS顯著正相關(guān)，且γ1*λ2和λ1的符號同號，中介效應(yīng)成立；列（3）-（4）列示了環(huán)保壓力為IN-XP的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，分析結(jié)果與前文一致。所以，環(huán)保壓力通過加大發(fā)債主體經(jīng)營風(fēng)險加劇了債券違約風(fēng)險，經(jīng)營風(fēng)險發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。融資約束（FC）中介效應(yīng)結(jié)果分析：結(jié)合表5第（1）列EP與CS顯著正相關(guān)，表9第（5）列EP與FC顯著正相關(guān)，第（6）列FC與CS正相關(guān)但是不顯著，進(jìn)行Bootstrap檢驗，判斷γ1*λ2乘積是否顯著為0，結(jié)果如表10所示，在95%置信區(qū)間下拒絕原假設(shè)，即間接效應(yīng)顯著，第（6）列EP與CS顯著正相關(guān)，且γ1*λ2和λ1的符號同號，中介效應(yīng)成立；列（7）-（8）列示了環(huán)保壓力為IN-XP的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，分析結(jié)果與前文一致。所以，環(huán)保壓力通過加大發(fā)債主體融資約束加劇了債券違約風(fēng)險，融資約束發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

表5 環(huán)保壓力對債券違約風(fēng)險的影響

表9 中介機(jī)制檢驗

表10 中介效應(yīng)Bootstrap檢驗結(jié)果

8 結(jié)論與建議

本文以我國2010-2020年發(fā)行公司債的上市公司為樣本，實證檢驗了發(fā)債主體面臨的環(huán)保壓力對其發(fā)行的公司債違約風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)保壓力與債券違約風(fēng)險顯著正相關(guān)，表明環(huán)保壓力是影響債券違約風(fēng)險的重要因素之一。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，在未發(fā)行綠色債券的樣本中，環(huán)保壓力對債券違約風(fēng)險的影響更顯著，表明綠色債券釋放的環(huán)保信號和帶來的低融資成本能夠緩解企業(yè)的環(huán)保壓力對債券違約風(fēng)險的影響。在綠色創(chuàng)新投入較高的樣本中，環(huán)保壓力對債券違約風(fēng)險的影響更顯著，但是在綠色創(chuàng)新產(chǎn)出較高的樣本中，二者關(guān)系得到緩解，表明相比綠色創(chuàng)新投入，市場更加認(rèn)可綠色創(chuàng)新產(chǎn)出的環(huán)保價值與經(jīng)濟(jì)意義。中介效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和融資約束在二者之間發(fā)揮部分中介作用，表明環(huán)保壓力的陡增對企業(yè)營運資金的擠占加大了其經(jīng)營風(fēng)險，同時釋放的環(huán)境負(fù)面信息提高了其融資成本，從而加大了債券違約風(fēng)險。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，擬在以下兩個方面提出相應(yīng)的對策建議。其一，加大政企聯(lián)合力度，有的放矢地治理環(huán)境污染。政府部門與所在地的企業(yè)聯(lián)手，通過政策優(yōu)惠、資金扶持等方式鼓勵企業(yè)治污減排，不僅降低企業(yè)環(huán)保治理壓力的同時促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展；政策的實施應(yīng)當(dāng)有的放矢，減少“層層加碼，一刀切”現(xiàn)象的發(fā)生，同時也應(yīng)當(dāng)正確引導(dǎo)輿論導(dǎo)向，以緩解非重點排污行業(yè)的環(huán)保壓力。其二，建立健全債務(wù)預(yù)警機(jī)制，完善投資者保護(hù)制度。目前關(guān)于債券信息的披露仍舊停留在基本面信息上，無法幫助債權(quán)人有效識別風(fēng)險，所以，監(jiān)管部應(yīng)當(dāng)定期對發(fā)債主體進(jìn)行風(fēng)險統(tǒng)計與披露，對涉事債項進(jìn)行預(yù)警，有效降低債權(quán)人信息甄別的成本；同時也應(yīng)當(dāng)完善加快清償措施、啟動限制性條款等制度，以降低企業(yè)的資金挪用行為，保障債權(quán)人權(quán)益。