■許 陽(yáng)，趙 爽

一、引言與文獻(xiàn)綜述

制造業(yè)的發(fā)展水平是一國(guó)綜合國(guó)力的重要體現(xiàn)，不僅能影響人民的生活水平，也是衡量國(guó)家現(xiàn)代化程度的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。然而，由于在生產(chǎn)方式由量向質(zhì)轉(zhuǎn)變的過程中，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整導(dǎo)致在一定時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)盈利水平的下降，加之金融體系尚待進(jìn)一步優(yōu)化與完善，使得大量資金涌入包括房地產(chǎn)投資在內(nèi)的金融市場(chǎng)中。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國(guó)金融業(yè)增加值為69099.9億元，與2008年相比，短短十年間上漲了277.3%。從資金流走向看，部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的跡象，表現(xiàn)為部分非金融企業(yè)加大金融資產(chǎn)配置力度，甚至停滯主業(yè)投資轉(zhuǎn)而依靠“金融化”提升利潤(rùn)。根據(jù)CSMAR的數(shù)據(jù)顯示，2018年以來非金融行業(yè)上市企業(yè)金融與房地產(chǎn)投資收益平均約占營(yíng)業(yè)收入的23.6%。這從一方面說明了金融資產(chǎn)投資可以幫助企業(yè)在原材料上漲、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下提高盈利水平，緩解市場(chǎng)不確定性帶來的沖擊，并通過緩解融資約束，提高了企業(yè)的市場(chǎng)活躍度（張成思和張步曇，2016）。另一方面，由于金融市場(chǎng)瞬息萬變，而非金融企業(yè)缺乏投資專業(yè)技能，金融資產(chǎn)的過度配置可能對(duì)主業(yè)資源產(chǎn)生擠占效應(yīng)，削弱企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。例如，著名的服裝巨頭“雅戈?duì)枴睂⒋罅抠Y金投入金融及房地產(chǎn)行業(yè)導(dǎo)致投資失敗，使得股價(jià)持續(xù)走低；日化企業(yè)“兩面針”，賬面持有的金融資產(chǎn)數(shù)額高達(dá)4.99億，遠(yuǎn)超其他資產(chǎn)，擠占實(shí)體主業(yè)資金的同時(shí)也提高了企業(yè)的融資與投資風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)研究亦指出，非金融企業(yè)加大金融投資將顯著提高未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（彭俞超等，2018），說明企業(yè)的過度金融投資不僅損害了投資者利益，也在一定程度上降低了資本市場(chǎng)效率。

而分析師作為資本市場(chǎng)重要的信息中介，能憑借專業(yè)技能對(duì)上市企業(yè)信息進(jìn)行搜尋與加工，做出精準(zhǔn)的盈余預(yù)測(cè)進(jìn)而為投資者投資行為指明方向，從而提高資本市場(chǎng)的效率（方軍雄，2007）?，F(xiàn)有研究表明，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性受到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所帶來的信息質(zhì)量波動(dòng)的影響（Huang&Zhang，2011），由于金融資產(chǎn)配置具有流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)快且參與門檻較低等區(qū)別于其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要特點(diǎn)，有助于企業(yè)“掙快錢，斂浮財(cái)”，因此我國(guó)上市企業(yè)普遍持有（謝富勝和匡曉璐，2020），但由于其持有動(dòng)機(jī)的復(fù)雜性也可能會(huì)削弱公開信息披露質(zhì)量。那么在企業(yè)配置金融資產(chǎn)的過程中，是否會(huì)對(duì)分析師預(yù)測(cè)結(jié)果產(chǎn)生影響，學(xué)者們雖進(jìn)行了相關(guān)探討（Chang et al.，2016），但遺憾的是，現(xiàn)有研究?jī)H單純地將金融資產(chǎn)配置視作同質(zhì)性行為，并未根據(jù)企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度的不同加以區(qū)分，不僅忽略了金融資產(chǎn)的適度配置所能夠發(fā)揮的流動(dòng)性貯存效應(yīng)，也無法區(qū)分其對(duì)信息質(zhì)量的“異質(zhì)性”影響，導(dǎo)致關(guān)于其對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性影響方面的結(jié)論不一，因此深入探討金融資產(chǎn)配置對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響是對(duì)現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充，同時(shí)對(duì)企業(yè)優(yōu)化金融資產(chǎn)配置規(guī)模具有啟示意義。

基于此，本文以我國(guó)2009—2018年A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，在區(qū)分金融資產(chǎn)配置程度的基礎(chǔ)上，深入探討其對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的不同作用。研究發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)配置水平與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性呈倒“U”型關(guān)系，即適度的金融資產(chǎn)配置能夠提高分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，而一旦超過闕值，過度的金融資產(chǎn)配置將顯著阻礙分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的提升，真實(shí)盈余管理在二者間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。進(jìn)一步分析中，探究了內(nèi)外部治理機(jī)制以及分析師調(diào)研對(duì)于上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外部治理機(jī)制均會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)配置與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性二者間關(guān)系產(chǎn)生顯著的正向調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，分析師采取實(shí)地調(diào)研的方式能夠提高對(duì)過度金融資產(chǎn)配置企業(yè)真實(shí)情況的識(shí)別能力，繼而提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

本文的差異化貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有研究基于金融資產(chǎn)配置的負(fù)面影響，探討其對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響往往忽略了金融資產(chǎn)配置在適度條件下所發(fā)揮的正向治理作用，而本文區(qū)分不同程度的金融資產(chǎn)配置對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性所產(chǎn)生的不同影響，是對(duì)現(xiàn)有金融資產(chǎn)配置經(jīng)濟(jì)后果研究的細(xì)化且更加符合現(xiàn)實(shí)情境。第二，本文研究發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理在上述關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，打開了金融資產(chǎn)配置影響分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的路徑黑箱，是對(duì)現(xiàn)有研究的深化與拓展。第三，本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)外部治理環(huán)境以及分析師“眼見為實(shí)”的調(diào)研方式，能夠顯著調(diào)節(jié)金融資產(chǎn)配置與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性二者間的關(guān)系，不僅為弱化金融資產(chǎn)配置的負(fù)面影響提供了新的思路，為提高資本市場(chǎng)效率提供了有益參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融資產(chǎn)配置與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性

現(xiàn)有研究從蓄水池和資源擠出兩種效應(yīng)的角度探究了金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)于適度配置金融資產(chǎn)的企業(yè)來說，資金儲(chǔ)備作用使得蓄水池效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，而過度配置金融資產(chǎn)則表現(xiàn)為對(duì)實(shí)體主業(yè)的擠出效應(yīng)（黃賢環(huán)等，2019）。從適度配置金融資產(chǎn)的角度看，一方面，資金管理理論認(rèn)為適度配置金融資產(chǎn)將充當(dāng)未來企業(yè)不確定性風(fēng)險(xiǎn)的“財(cái)務(wù)緩沖器”，提高企業(yè)在面對(duì)財(cái)務(wù)困境時(shí)的靈活性，從而增加財(cái)務(wù)資源的流動(dòng)性，緩解融資約束（杜勇等，2017），助力企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)，提高了長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的能力，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步降低了分析師預(yù)判的不確定性水平以及信息搜尋成本，使其盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性得到提升。同時(shí)，基于信號(hào)傳遞理論，為向外界傳遞企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制良好的信號(hào)以區(qū)別過度配置金融資產(chǎn)的企業(yè)，適度配置金融資產(chǎn)的企業(yè)會(huì)提高信息質(zhì)量，從而為分析師進(jìn)行精準(zhǔn)預(yù)測(cè)提供了更為有利的信息環(huán)境。另一方面，從分析師的預(yù)測(cè)難度看，部分具有預(yù)防性儲(chǔ)蓄特征的金融資產(chǎn)更有利于企業(yè)應(yīng)對(duì)外部市場(chǎng)的不確定性，降低盈余的波動(dòng)程度，減少財(cái)務(wù)報(bào)表中所包含的噪音（Chang et al.，2016），使分析師更容易把握盈余變化的規(guī)律，從而降低預(yù)測(cè)難度，提高了分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

然而，根據(jù)臨界點(diǎn)理論，當(dāng)金融資產(chǎn)配置達(dá)到一定水平時(shí)，過度金融化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)重心逐漸從實(shí)體部門轉(zhuǎn)向虛擬部門，阻礙主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展（謝獲寶等，2020），不僅造成企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略偏離最優(yōu)路徑，也會(huì)滋生代理問題，降低企業(yè)信息質(zhì)量，并且當(dāng)非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置規(guī)模超過一定水平之后會(huì)降低分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。具體來說，首先，過度配置金融資產(chǎn)提高了管理層操縱信息的動(dòng)機(jī)。相比于實(shí)體經(jīng)濟(jì)較長(zhǎng)時(shí)間的投資周期，金融資產(chǎn)具有投資時(shí)間短、投資回報(bào)高的特點(diǎn)，故而更受到短視管理者的喜愛。但對(duì)于企業(yè)發(fā)展而言，大量配置金融資產(chǎn)擠占了企業(yè)主業(yè)的實(shí)體投資，導(dǎo)致了“只有利潤(rùn)，沒有繁榮”的不利局面，管理層為提高利潤(rùn)率以獲得更高的報(bào)酬會(huì)傾向于進(jìn)行盈余管理，從而降低了分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。其次，非金融企業(yè)往往缺少防范化解風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制和管控風(fēng)險(xiǎn)的能力，大量配置金融資產(chǎn)提高了風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，為平滑盈余以防范風(fēng)險(xiǎn)泡沫的破裂，管理層更傾向于進(jìn)行盈余管理，而這加劇了分析師信息獲取難度，從而降低了分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。再次，從分析師預(yù)測(cè)難度來說，金融資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)屬性靈活多變，盡管會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已經(jīng)對(duì)金融資產(chǎn)的披露做出了詳細(xì)的指導(dǎo)，但隨著近年來金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，企業(yè)增加了對(duì)金融資產(chǎn)的配置種類亦導(dǎo)致了分析師工作難度的提升，如果分析師不能夠“火眼金睛”地辨析各類金融資產(chǎn)背后的動(dòng)機(jī)及真實(shí)情況，將會(huì)導(dǎo)致其盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降。綜上所述，提出研究假設(shè)1：

H1：非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平會(huì)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響，并呈倒“U”型變化趨勢(shì)。

（二）真實(shí)盈余管理的中介作用

企業(yè)配置金融資產(chǎn)可能是實(shí)施盈余管理的一種途徑（葉建芳，2009），而盈余管理行為不但降低了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，削弱分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，也對(duì)利潤(rùn)特征產(chǎn)生影響，給分析師做出精準(zhǔn)預(yù)測(cè)提出挑戰(zhàn)，故本文嘗試從盈余管理的視角來探究其作用機(jī)制。需要考慮到的是，由于監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，通過會(huì)計(jì)估計(jì)與會(huì)計(jì)政策變更等應(yīng)計(jì)盈余管理方式調(diào)節(jié)利潤(rùn)受到了較多限制。相對(duì)而言，不易被識(shí)別的特點(diǎn)使真實(shí)盈余管理更緊密的迎合了管理者的投機(jī)動(dòng)機(jī)。本文認(rèn)為，金融資產(chǎn)配置會(huì)通過真實(shí)盈余管理的渠道影響分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。具體來說，適度配置金融資產(chǎn)的企業(yè)往往出于長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略的目的，在企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，由于金融資產(chǎn)變現(xiàn)快，調(diào)整成本低，企業(yè)可以利用金融資產(chǎn)反哺主業(yè)（杜勇，2017），而盈余管理行為將會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值帶來負(fù)面影響，為避免企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿κ軗p，金融資產(chǎn)配置對(duì)盈余管理行為起到了抑制作用（Verrecchia，2001）。但當(dāng)存在過度金融資產(chǎn)配置時(shí)，較大盈余波動(dòng)會(huì)誘使管理者實(shí)施真實(shí)盈余管理以防止利潤(rùn)下滑影響企業(yè)在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)（葉建芳，2009），使得分析師難以識(shí)別其真實(shí)盈余。綜上所述，金融資產(chǎn)配置水平會(huì)影響企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為，進(jìn)一步作用于分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。提出研究假設(shè)2：

H2：真實(shí)盈余管理在金融資產(chǎn)配置水平與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的關(guān)系中起到了部分中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

考慮到2008年金融危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響，選擇2009—2018年滬深兩市A股上市企業(yè)作為樣本。對(duì)于初始樣本進(jìn)行了如下的處理：剔除金融行業(yè)以及ST類上市企業(yè)；剔除所需數(shù)據(jù)缺失的樣本；為避免極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。最終得到了14069個(gè)樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，分析師實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)；使用Stata16.0軟件進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.變量定義

（1）被解釋變量分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（FERROR）：參考王雄元和彭旋（2016）的計(jì)算方法，使用分析師當(dāng)年對(duì)企業(yè)每股盈余的預(yù)測(cè)（FEPS）與當(dāng)年實(shí)際的盈余（EPS）來表示，該指標(biāo)越大，表明分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越低。

（2）解釋變量金融資產(chǎn)配置（Fin）：參考謝富勝和匡曉璐（2020）的研究，使用企業(yè)金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比來表示。需要說明的是，隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，投資性房地產(chǎn)越來越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，因此在衡量企業(yè)金融資產(chǎn)配置時(shí)將投資性房地產(chǎn)包括在內(nèi)。

（3）中介變量真實(shí)盈余管理（Rem）：參考Roychowdhury（2006）的模型來進(jìn)行度量。即企業(yè)異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CFO）的相反數(shù)、異常生產(chǎn)成本（PROD）與異常酌量費(fèi)用（DISEXP）的相反數(shù)之和。

（4）控制變量：參考方軍雄（2007）等研究，在模型中加入以下控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（Roa）、企業(yè)規(guī)模（Size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、市凈率（Pb）、自由現(xiàn)金流（Fcf）、上市年限（Age）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、戰(zhàn)略差異度（Strategy）、管理費(fèi)用率（Cr）、股票平均周收益率（Ret）。此外，加入行業(yè)（Industry）以及年度（Year）虛擬變量以控制行業(yè)和年度效應(yīng)，相應(yīng)的變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

續(xù)表1

2.模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證H1，本文構(gòu)建了模型（1）：

當(dāng)α1顯著且α2顯著為正，則表明隨著金融資產(chǎn)配置水平的提高，分析師預(yù)測(cè)誤差先下降后上升，即分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性先上升后下降，二者關(guān)系呈倒“U”型變化。

為檢驗(yàn)H2，參考溫忠麟和葉寶娟（2014）以及Hayers&Preacher（2010）對(duì)于非線性關(guān)系中介效應(yīng)的檢驗(yàn)，建立模型（2）—（4）。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出，上市企業(yè)平均持有的金融資產(chǎn)約占總資產(chǎn)的5.5%，中位數(shù)為2.3%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.084。表明整體而言，企業(yè)普遍配置了金融資產(chǎn)，但不同企業(yè)配置金融資產(chǎn)規(guī)模存在差異。分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性平均值為2.126，標(biāo)準(zhǔn)差為4.479，表明分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性差異較大，其余變量描述性統(tǒng)計(jì)與以往研究相符。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

表3報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果，被解釋變量為分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（FERROR），解釋變量為金融資產(chǎn)配置水平（Fin），通過列（1）可得，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性起到了正向影響，加入金融資產(chǎn)配置水平的平方項(xiàng)發(fā)現(xiàn)其與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性存在著顯著的倒“U”型關(guān)系（10%水平上顯著），也就是說，隨著金融資產(chǎn)配置水平的提高，分析師的盈余預(yù)測(cè)誤差先下降后上升，而盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性先上升后下降，呈現(xiàn)出倒“U”型關(guān)系。

表3 金融資產(chǎn)配置與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性：基本回歸結(jié)果

列（2）至列（4）列示了真實(shí)盈余管理在金融資產(chǎn)配置與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性間的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，參考溫忠麟和葉寶娟（2014）及Hayers&Preacher（2010）對(duì)于非線性中介效應(yīng)的檢驗(yàn)程序，按照以下步驟來進(jìn)行檢驗(yàn)：第一步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中的系數(shù)α1、α2，如果顯著，說明金融資產(chǎn)配置與真實(shí)盈余管理之間呈“U”型關(guān)系；第二步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中的系數(shù)β1，如果顯著，則進(jìn)行步驟三；第三步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中的系數(shù)γ1、γ2，如果不顯著，則說明是完全中介效應(yīng)，如果顯著，說明存在部分中介效應(yīng)，即真實(shí)盈余管理在金融資產(chǎn)配置與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之中起到了部分中介效應(yīng)。列（2）所示結(jié)果表明，F(xiàn)in2的系數(shù)為0.793，說明企業(yè)配置金融資產(chǎn)對(duì)于真實(shí)盈余管理的關(guān)系呈現(xiàn)為“U”型，列（3）中Rem系數(shù)顯著為正，說明了真實(shí)盈余管理提高了分析師盈余預(yù)測(cè)誤差，降低了分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，列（4）中Fin與Fin2的系數(shù)顯著，即隨著金融資產(chǎn)配置水平的提高，真實(shí)盈余管理程度先下降后上升，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性先上升后下降。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換變量

參考張成思和張步曇（2016），改用金融資產(chǎn)投資收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)金融資產(chǎn)配置水平進(jìn)行度量①金融投資收益為投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)損益之和扣除合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)取得或確認(rèn)的收益。?；貧w結(jié)果如表4中列（1）所示，可以看出Fin2的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，說明金融資產(chǎn)配置水平與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之間呈倒“U”型關(guān)系，與前文結(jié)論一致。

2.排除遺漏變量

盡管已對(duì)眾多變量進(jìn)行控制，但研究結(jié)果依然可能存在遺漏變量的干擾，進(jìn)一步對(duì)分析師特征層面的變量進(jìn)行控制，通過增加是否存在明星分析師跟蹤（Star）、分析師跟蹤企業(yè)數(shù)量（Number）以及分析師經(jīng)驗(yàn)（Experience）等控制變量進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文一致。

3.工具變量法

為緩解可能存在的反向因果等內(nèi)生性問題，參考彭俞超等（2018）的研究，選用同行業(yè)其他企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的平均值（Mean_Fin）作為工具變量。從表4中列（3）與列（4）可以看出，工具變量行業(yè)金融資產(chǎn)配置的平均值（Mean_Fin）與金融資產(chǎn)配置水平（Fin）、金融資產(chǎn)配置水平的二次項(xiàng)（Fin2）顯著相關(guān)，表明該工具變量與解釋變量存在高度相關(guān)的關(guān)系。第二階段的結(jié)果如表4中列（5）所示，可以看出，在控制了反向因果等可能的內(nèi)生性問題后，金融資產(chǎn)配置水平依然與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性呈倒“U”型關(guān)系。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表4

五、進(jìn)一步分析

（一）治理環(huán)境、金融資產(chǎn)配置與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性

內(nèi)外部治理環(huán)境可能會(huì)影響金融資產(chǎn)配置水平。有效的內(nèi)部治理機(jī)制被認(rèn)為是良好信息環(huán)境的重要保障，提高了分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。而當(dāng)企業(yè)治理水平較差時(shí)，管理者難以受到充分的監(jiān)督，進(jìn)一步加大了其盈余操縱的動(dòng)機(jī)，從而損害了分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量。同樣地，外部治理較好的地區(qū)，其嚴(yán)格的制度和監(jiān)管使得企業(yè)為防止違規(guī)所面臨的大額處罰成本會(huì)選擇提高信息披露質(zhì)量。而在外部治理較差的地區(qū)，法律體系不完善，監(jiān)管機(jī)制存在的漏洞使得管理者投機(jī)動(dòng)機(jī)難以得到有效遏制，進(jìn)一步提高了過度配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，影響分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

參考白重恩等（2005）與王小魯?shù)龋?017）的研究，采用公司治理指數(shù)②主成分分析所選取變量與載荷系數(shù)分別為：獨(dú)立董事比例（0.196）、董事會(huì)規(guī)模（-0.312）、董事會(huì)持股比例（0.537）、高管持股比例（0.560）、監(jiān)事會(huì)持股比例（0.281）、第一大股東持股比例（-0.150）、是否兩職合一（0.389）以及前三名高管薪酬總和（-0.108）。與樊綱市場(chǎng)化指數(shù)中的法律環(huán)境指數(shù)分別對(duì)企業(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境進(jìn)行衡量。結(jié)果如表5所示，可以看出，金融資產(chǎn)配置水平與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性二者關(guān)系分別在企業(yè)內(nèi)部治理水平較差與外部治理水平較差組顯著呈倒“U”型。說明了在企業(yè)內(nèi)部治理及外部治理水平較差時(shí)，分析師對(duì)于過度配置金融資產(chǎn)的企業(yè)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性較低。這意味著分析師需要密切關(guān)注內(nèi)外部治理較弱的企業(yè)，防止其過度配置金融資產(chǎn)滋生的自利行為。

表5 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)：治理環(huán)境

（二）分析師實(shí)地調(diào)研、金融資產(chǎn)配置與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性

分析師實(shí)地調(diào)研能夠緩解低質(zhì)量盈余信息對(duì)分析師預(yù)測(cè)的誤導(dǎo)，對(duì)于信息披露質(zhì)量較差的企業(yè)，分析師難以從其中獲取到真實(shí)可靠的信息，這加大了其獲取私有信息的動(dòng)機(jī)，而實(shí)地調(diào)研是獲取上市企業(yè)私有信息的重要方法，能夠顯著影響分析師的決策行為。故而本文進(jìn)一步從分析師私有信息挖掘的角度來探究金融資產(chǎn)配置與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之間的關(guān)系。

實(shí)證結(jié)果如表6所示，在接受分析師實(shí)地調(diào)研組中，F(xiàn)in顯著為負(fù)、Fin2為正卻不顯著，而在未接受分析師實(shí)地調(diào)研組中，倒“U”型關(guān)系仍然存在。可見，對(duì)于接受實(shí)地調(diào)研的企業(yè)，分析師可以通過觀察企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、追問管理層年報(bào)中未披露的細(xì)節(jié)等方式有針對(duì)性地進(jìn)行信息挖掘，彌補(bǔ)過度配置金融資產(chǎn)引致的公開信息披露的不足，從而更為精準(zhǔn)地進(jìn)行定價(jià)。而未接受實(shí)地調(diào)研的企業(yè)，分析師對(duì)信息的控制能力相對(duì)較弱，難以識(shí)別金融資產(chǎn)配置的真實(shí)動(dòng)機(jī)，故而在未接受實(shí)地調(diào)研的企業(yè)中，金融資產(chǎn)配置程度與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性呈倒“U”型關(guān)系。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)：分析師實(shí)地調(diào)研

六、結(jié)論與建議

本文以2009—2018年A股上市企業(yè)為樣本，在區(qū)分了不同程度的金融資產(chǎn)配置水平后證明了金融資產(chǎn)配置會(huì)顯著影響分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，主要結(jié)論為：第一，金融資產(chǎn)配置水平與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之間呈倒“U”型關(guān)系。第二，對(duì)作用機(jī)制的研究發(fā)現(xiàn)，真實(shí)盈余管理在其中起到了部分中介作用。第三，進(jìn)一步對(duì)公開信息披露環(huán)境及私有信息挖掘兩個(gè)方面進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，相比于內(nèi)外部治理環(huán)境較好的企業(yè)，上述倒“U”型關(guān)系主要存在于內(nèi)外部治理較差的企業(yè)中，且分析師實(shí)地調(diào)研能夠提高其對(duì)過度配置金融資產(chǎn)企業(yè)的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

本文研究結(jié)論具有一定的啟示作用：一方面，伴隨著建設(shè)現(xiàn)代化金融體系的逐步建設(shè)，需要在剝離金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的同時(shí)提高金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“供血”能力。然而，由于金融資產(chǎn)高利潤(rùn)率高回報(bào)的誘惑，許多資金并沒有流入到實(shí)體企業(yè)中去，而是在金融系統(tǒng)中循環(huán)，導(dǎo)致侵蝕企業(yè)的主業(yè)，危害資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。因此，作為市場(chǎng)監(jiān)管主體，相關(guān)部門一是需要進(jìn)一步完善相關(guān)制度來促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，規(guī)范金融資產(chǎn)的計(jì)量模式并加大對(duì)于違規(guī)行為的懲戒力度，凈化市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境。二是要加強(qiáng)對(duì)實(shí)體企業(yè)的支持力度。利用大數(shù)據(jù)等高新技術(shù)精準(zhǔn)緩解實(shí)體企業(yè)融資難題、疏通實(shí)體企業(yè)融資渠道，倡導(dǎo)讓更多資金流入實(shí)體企業(yè)，緩解實(shí)體企業(yè)過度依靠金融與房地產(chǎn)等虛擬資產(chǎn)挖掘利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)，提高企業(yè)自身可持續(xù)發(fā)展的能力。另一方面，從分析師角度出發(fā)，“研報(bào)門”的層出不窮沖擊著大眾對(duì)分析師的信任，不斷有學(xué)者質(zhì)疑分析師的預(yù)測(cè)結(jié)果，故而分析師需要加強(qiáng)自身專業(yè)知識(shí)的學(xué)習(xí)，在預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)區(qū)分標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際情況，采取包括實(shí)地調(diào)研、電話訪談及與企業(yè)高管溝通等靈活多樣的預(yù)測(cè)手段不斷提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，維護(hù)包括中小股東在內(nèi)的外部人權(quán)益，營(yíng)造良好的資本市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而助力我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有序發(fā)展。