賀 瀟

(天津市和平區(qū)新華職工大學(xué)，天津 300070)

一、引言

自2016年3月我國(guó)第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要中明確提出大力發(fā)展綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)以來(lái)，我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了一個(gè)高速發(fā)展時(shí)期，社會(huì)資本大舉進(jìn)入，政策機(jī)制相繼完善，產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大。2018年循環(huán)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法和環(huán)境影響評(píng)價(jià)法的出臺(tái)，為環(huán)保行業(yè)創(chuàng)造了巨大的市場(chǎng)需求，2018年環(huán)保產(chǎn)業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)20.4%。乘著產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的東風(fēng)，新一輪環(huán)保企業(yè)并購(gòu)潮日趨興盛，這些企業(yè)除了依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)以外，還通過(guò)資本運(yùn)作開(kāi)展外部并購(gòu)。并購(gòu)作為價(jià)值鏈整合、提升經(jīng)營(yíng)效率、發(fā)現(xiàn)價(jià)值的重要手段，一方面使并購(gòu)企業(yè)獲得優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)、改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，另一方面可以獲得優(yōu)質(zhì)人力資本，提高現(xiàn)有學(xué)習(xí)能力，甚至可以快速進(jìn)入一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。一項(xiàng)成功的并購(gòu)?fù)瑯有枰‘?dāng)?shù)牟①?gòu)整合路徑，通過(guò)價(jià)值創(chuàng)造的整合過(guò)程獲得協(xié)同效應(yīng)，最終提高并購(gòu)效益、提升企業(yè)價(jià)值。本文采用案例研究法，以盈峰環(huán)境科技集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)盈峰環(huán)境)和長(zhǎng)沙中聯(lián)重科環(huán)境產(chǎn)業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)中聯(lián)環(huán)境)的并購(gòu)過(guò)程為例，站在價(jià)值鏈視角下分析并購(gòu)整合過(guò)程和并購(gòu)績(jī)效，以期對(duì)環(huán)保企業(yè)的并購(gòu)整合提供參考意義。

二、 案例概述

(一) 案例背景

盈峰環(huán)境的核心業(yè)務(wù)為環(huán)衛(wèi)機(jī)器人等高端裝備制造及環(huán)衛(wèi)綜合服務(wù)，其前身為上虞風(fēng)機(jī)廠。2015年，該企業(yè)高起點(diǎn)、大步伐跨入環(huán)保領(lǐng)域并進(jìn)行全面戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)，先后并購(gòu)宇星發(fā)展、綠色東方環(huán)保、大盛環(huán)球等環(huán)保企業(yè)。2018年，盈峰環(huán)境斥資152.5億元全資收購(gòu)中聯(lián)環(huán)境，全面布局環(huán)衛(wèi)裝備領(lǐng)域，大力發(fā)展智能化、無(wú)人化環(huán)衛(wèi)服務(wù)。此次并購(gòu)也成為環(huán)保產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域至今最大的一起并購(gòu)。

中聯(lián)環(huán)境是一家集環(huán)衛(wèi)機(jī)械與環(huán)境裝備等高新技術(shù)裝備研發(fā)制造、環(huán)境項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)為一體的企業(yè)，是中聯(lián)重科集團(tuán)于2012年出資成立的。中聯(lián)環(huán)境自成立開(kāi)始，依托國(guó)家級(jí)科研院所強(qiáng)大的科研實(shí)力和全球領(lǐng)先的環(huán)境裝備生產(chǎn)制造能力，構(gòu)建了完善的環(huán)衛(wèi)機(jī)械產(chǎn)品線，經(jīng)營(yíng)規(guī)模與品牌影響力居于行業(yè)前列。中聯(lián)環(huán)境主導(dǎo)和參與了行業(yè)80%以上技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的制定，產(chǎn)品行業(yè)市場(chǎng)占有率連續(xù)16年排名全國(guó)第一，核心產(chǎn)品達(dá)65%以上。

(二) 并購(gòu)整合過(guò)程

盈峰環(huán)境通過(guò)兩個(gè)階段將中聯(lián)環(huán)境100%股權(quán)整合到上市公司體系內(nèi)。階段一：盈峰投資控股集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)盈峰控股)系盈峰環(huán)境的控股股東。2017年5月，盈峰控股聯(lián)合弘創(chuàng)投資、綠聯(lián)君和等一眾資本以116億人民幣的現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購(gòu)中聯(lián)環(huán)境80%股權(quán)，其中51%中聯(lián)環(huán)境股權(quán)由盈峰控股受讓?zhuān)笥蹇毓蓪?1%中聯(lián)環(huán)境股權(quán)劃歸全資子公司寧波盈峰資產(chǎn)管理公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)寧波盈峰)名下。階段二：寧波盈峰和盈峰環(huán)境實(shí)際控制人均為何劍鋒。2018年5月18日，盈峰環(huán)境發(fā)布停牌公告，擬通過(guò)發(fā)行股份方式向?qū)幉ㄓ?、弘?chuàng)投資等8名交易對(duì)手方收購(gòu)中聯(lián)環(huán)境100%股權(quán)。此次并購(gòu)整合可視為第一階段116億并購(gòu)后的進(jìn)一步資產(chǎn)調(diào)整，自持有中聯(lián)環(huán)境部分股權(quán)的幾家股東手中買(mǎi)下股權(quán)，并將中聯(lián)重科持有的剩余20%股權(quán)一并收購(gòu)。此次并購(gòu)發(fā)行的股份價(jià)格為7.64元/股，股票發(fā)行數(shù)量為199,607.3294萬(wàn)股，并購(gòu)總價(jià)為人民幣152.5億元。本次交易的利潤(rùn)承諾期為2018-2020年，中聯(lián)環(huán)境承諾2018-2020年累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)不低于37.22億元，如果未實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利潤(rùn)，寧波盈峰、弘創(chuàng)投資等8名交易方將以股份加現(xiàn)金的補(bǔ)償方式對(duì)盈峰環(huán)境進(jìn)行補(bǔ)償。

三、盈峰環(huán)境與中聯(lián)環(huán)境并購(gòu)整合分析

價(jià)值鏈的概念是美國(guó)哈佛商學(xué)院教授邁克爾·波特教授在《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》一書(shū)中提出的，他認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可以分解為若干創(chuàng)造價(jià)值的活動(dòng)單元，這些互不相同但彼此之間又互相聯(lián)系的活動(dòng)單元形成了一個(gè)動(dòng)態(tài)地創(chuàng)造價(jià)值的活動(dòng)，也稱(chēng)價(jià)值鏈。我們?cè)诜治鲇瀛h(huán)境并購(gòu)中聯(lián)環(huán)境的戰(zhàn)略意義過(guò)程中引入價(jià)值鏈的概念，從價(jià)值鏈重構(gòu)的角度分析并購(gòu)的效果。

(一)企業(yè)資源與能力分析

要了解企業(yè)并購(gòu)整合的過(guò)程，首先要分析并購(gòu)雙方的資源與能力。從表一中可以看出，盈峰環(huán)境在業(yè)務(wù)廣度、綜合實(shí)力、融資能力等方面具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，中聯(lián)環(huán)境在技術(shù)研發(fā)、品牌影響力、生產(chǎn)能力、銷(xiāo)售渠道等方面具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

表1 盈峰環(huán)境和中聯(lián)環(huán)境資源與能力分析

(二)企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值鏈重構(gòu)分析

價(jià)值鏈活動(dòng)可以初步分解為基本活動(dòng)和支持活動(dòng)兩類(lèi)，企業(yè)的各類(lèi)活動(dòng)并不是資源和人力的無(wú)序組合，只有將企業(yè)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的資源和能力融合到這些活動(dòng)中并且有效地組織起來(lái)，這些活動(dòng)才能形成企業(yè)的價(jià)值鏈。有效的企業(yè)并購(gòu)整合是將并購(gòu)雙方的價(jià)值鏈進(jìn)行相互嵌入和重構(gòu)，形成經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。盈峰環(huán)境并購(gòu)中聯(lián)環(huán)境的價(jià)值鏈重構(gòu)可以從研發(fā)能力、銷(xiāo)售渠道、融資能力三個(gè)方面進(jìn)行研究。

1.研發(fā)能力整合

盈峰環(huán)境并購(gòu)中聯(lián)環(huán)境后，在盈峰環(huán)境的價(jià)值鏈中將中聯(lián)環(huán)境的研發(fā)能力整合進(jìn)去，實(shí)現(xiàn)技術(shù)開(kāi)發(fā)對(duì)盈峰環(huán)境的價(jià)值鏈重構(gòu)。中聯(lián)環(huán)境是環(huán)保行業(yè)技術(shù)研發(fā)的領(lǐng)軍企業(yè)，截止并購(gòu)前，中聯(lián)環(huán)境擁有七百多項(xiàng)專(zhuān)利技術(shù)。中聯(lián)環(huán)境依托國(guó)家級(jí)科研院所，在環(huán)衛(wèi)機(jī)器人、無(wú)人駕駛環(huán)衛(wèi)車(chē)輛等高端裝備領(lǐng)域獲得突破，核心產(chǎn)品具有較高的市場(chǎng)份額。中聯(lián)環(huán)境的技術(shù)優(yōu)勢(shì)充分彌補(bǔ)了盈峰環(huán)境在技術(shù)研發(fā)方面的短板，高端系列產(chǎn)品補(bǔ)充了盈峰環(huán)境的產(chǎn)品門(mén)類(lèi)。中聯(lián)環(huán)境在環(huán)境裝備領(lǐng)域占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)先地位，但若需進(jìn)一步突破業(yè)務(wù)，需延伸產(chǎn)業(yè)鏈，向環(huán)境運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域拓展，盈峰環(huán)境的子公司東方環(huán)保在環(huán)境運(yùn)營(yíng)方面積累了豐富經(jīng)驗(yàn)。此次并購(gòu)，盈峰環(huán)境可實(shí)現(xiàn)環(huán)衛(wèi)設(shè)備—環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)服務(wù)—垃圾焚燒一體化的戰(zhàn)略。在盈峰環(huán)境與中聯(lián)環(huán)境的并購(gòu)整合過(guò)程中，中聯(lián)環(huán)境的高端技術(shù)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，盈峰環(huán)境對(duì)技術(shù)的吸收和利用實(shí)現(xiàn)了技術(shù)的內(nèi)部轉(zhuǎn)化，逐步完善了以環(huán)衛(wèi)機(jī)器人為龍頭的高端裝備制造+環(huán)境綜合服務(wù)商的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

2.銷(xiāo)售渠道整合

盈峰環(huán)境并購(gòu)中聯(lián)環(huán)境后，銷(xiāo)售渠道的價(jià)值鏈重構(gòu)體現(xiàn)在三個(gè)方面。(1)銷(xiāo)售渠道延伸至西北地區(qū)。并購(gòu)前，盈峰環(huán)境的固廢業(yè)務(wù)、污水處理等業(yè)務(wù)主要集中在廣東、江蘇、浙江、湖南、湖北等中東部省份。中聯(lián)環(huán)境旗下的寧夏致遠(yuǎn)、西藏中聯(lián)、青海中聯(lián)等企業(yè)在西北省份廣泛開(kāi)展環(huán)保業(yè)務(wù)。并購(gòu)后，盈峰環(huán)境銷(xiāo)售渠道可延伸至西北地區(qū)。(2)拓展政府類(lèi)客戶(hù)。并購(gòu)前，中聯(lián)環(huán)境的母公司中聯(lián)重科為央企，依靠央企背景與政府類(lèi)、事業(yè)單位客戶(hù)在環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域廣泛開(kāi)展合作，經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)，中聯(lián)環(huán)境累積了大量政府類(lèi)客戶(hù)。并購(gòu)后，通過(guò)整合客戶(hù)資源，盈峰環(huán)境可在環(huán)境監(jiān)測(cè)、固廢項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)與各級(jí)政府開(kāi)展更廣泛的合作。(3)銷(xiāo)售渠道下沉。經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)拓展，中聯(lián)環(huán)境形成了遍布全國(guó)的銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)和售后服務(wù)站點(diǎn)，深入到市場(chǎng)最末端。通過(guò)并購(gòu)中聯(lián)環(huán)境，盈峰環(huán)境可將銷(xiāo)售渠道下沉，進(jìn)一步提高市場(chǎng)占有率。

3.融資能力整合

根據(jù)波士頓咨詢(xún)集團(tuán)法，對(duì)中聯(lián)環(huán)境的市場(chǎng)引力和市場(chǎng)占有率及設(shè)備生產(chǎn)、技術(shù)能力等進(jìn)行綜合分析得出，中聯(lián)環(huán)境的環(huán)衛(wèi)產(chǎn)品處于高增長(zhǎng)—強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的“明星產(chǎn)品”地位?！懊餍钱a(chǎn)品”具有高增長(zhǎng)、高消耗的特點(diǎn)，一方面有著占領(lǐng)市場(chǎng)、獲取利潤(rùn)的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，一方面需要消耗大量企業(yè)資金和其他資源以維持增長(zhǎng)。從表2中可以看出，中聯(lián)環(huán)境2016年至2018年資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升。

表2 中聯(lián)環(huán)境資產(chǎn)負(fù)債情況

從表3中可以得出，中聯(lián)環(huán)境2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由正轉(zhuǎn)負(fù)，且截至2018年4月繼續(xù)維持負(fù)值。

表3 中聯(lián)環(huán)境經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流情況

高資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流均降低了中聯(lián)環(huán)境的融資能力。而盈峰環(huán)境憑借上市公司地位、大股東何劍鋒控制的資產(chǎn)管理平臺(tái)以及美的集團(tuán)背書(shū)，獲得了較強(qiáng)的融資能力。此次并購(gòu)，盈峰環(huán)境將中聯(lián)環(huán)境的高增長(zhǎng)資產(chǎn)收入囊中，并重塑了企業(yè)的融資能力，為中聯(lián)環(huán)境的快速增長(zhǎng)提供資本支撐。

盈峰環(huán)境并購(gòu)中聯(lián)環(huán)境，通過(guò)在研發(fā)能力、銷(xiāo)售渠道、融資能力三個(gè)方面的價(jià)值鏈重構(gòu)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)協(xié)同。

(三)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)效益分析

盈利能力是企業(yè)利用資源創(chuàng)造價(jià)值的能力。盈峰環(huán)境與中聯(lián)環(huán)境進(jìn)行并購(gòu)整合后的財(cái)務(wù)效益可以通過(guò)盈利能力來(lái)反映。本文從銷(xiāo)售凈利率、每股收益、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率四個(gè)方面對(duì)比盈峰環(huán)境并購(gòu)前后的盈利能力(見(jiàn)表4)。2017年盈峰環(huán)境的銷(xiāo)售凈利率為8.71%，2018年并購(gòu)中聯(lián)環(huán)境后銷(xiāo)售凈利率提高為10.41%，2019年上半年提高為10.50%。銷(xiāo)售凈利率的提高，得益于盈峰環(huán)境將中聯(lián)環(huán)境的環(huán)衛(wèi)設(shè)備業(yè)務(wù)有效整合到產(chǎn)業(yè)鏈中。并購(gòu)后，2018年環(huán)衛(wèi)裝備及服務(wù)的銷(xiāo)售毛利率提高為30.41%，2019年上半年為32.8%，在四類(lèi)產(chǎn)品及服務(wù)業(yè)務(wù)中處于較高水平。2017年盈峰環(huán)境的每股收益為0.35元，并購(gòu)中聯(lián)環(huán)境后，每股收益增長(zhǎng)17%。中聯(lián)環(huán)境擁有行業(yè)內(nèi)最前沿的核心技術(shù)，完善的環(huán)保裝備產(chǎn)品線，并購(gòu)中聯(lián)環(huán)境增厚了上市公司的每股收益。從表4中可以得出，并購(gòu)后，盈峰環(huán)境的總資產(chǎn)收益率顯著提高。并購(gòu)使盈峰環(huán)境的資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)生規(guī)模效用，投入等量資產(chǎn)帶來(lái)的凈利潤(rùn)增加，并購(gòu)整合使資產(chǎn)的利用效率顯著提高。2018年凈資產(chǎn)收益率為9.28%，比2017年提高70%，股東投入相同的資本帶來(lái)的超額回報(bào)顯著提高。

表4 盈峰環(huán)境盈利能力指標(biāo)

四、 結(jié)束語(yǔ)

此次并購(gòu)使盈峰環(huán)境獲得了經(jīng)營(yíng)協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略調(diào)整，提升了企業(yè)效益，完善了以環(huán)衛(wèi)機(jī)器人為龍頭的高端裝備制造加環(huán)境綜合服務(wù)商的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。對(duì)環(huán)保企業(yè)的并購(gòu)整合提供借鑒意義。

(一)選擇優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)

當(dāng)前，我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)處于機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存的時(shí)期，在“金山銀山就是綠水青山”的國(guó)家戰(zhàn)略下，環(huán)保產(chǎn)業(yè)迎來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇期，市場(chǎng)需求不斷增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2017年我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)17.4% ，2018年同比增長(zhǎng)20.4%，營(yíng)收規(guī)模達(dá)到1.6萬(wàn)億元。我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)快速釋放，環(huán)保產(chǎn)業(yè)規(guī)模保持較快增長(zhǎng)，但環(huán)保企業(yè)利潤(rùn)卻出現(xiàn)下滑，下行壓力加大。2018年，整體環(huán)保業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)降低了6.4%。環(huán)保產(chǎn)業(yè)從野蠻式生長(zhǎng)向精耕細(xì)作轉(zhuǎn)變，這就需要環(huán)保企業(yè)在選擇并購(gòu)標(biāo)的時(shí)，以企業(yè)戰(zhàn)略為出發(fā)點(diǎn)，分析企業(yè)的資源和能力，選擇優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)企業(yè)，完善企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

(二)注重并購(gòu)雙方的資源整合

通常，企業(yè)完成并購(gòu)之后，并購(gòu)雙方會(huì)出現(xiàn)一定的“排異反應(yīng)”，雙方會(huì)繼續(xù)保持之前的運(yùn)行慣性。由于并購(gòu)雙方在資源稟賦、企業(yè)文化、規(guī)章制度等方面存在一定差異，需要通過(guò)整合之后，才能獲得經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)?；诖?，企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重并購(gòu)后的資源整合過(guò)程，匹配并購(gòu)雙方的優(yōu)勢(shì)資源，統(tǒng)一規(guī)章制度，深度融合雙方的企業(yè)文化，建立暢通的信息溝通協(xié)調(diào)渠道。