錢金娥 俞毛毛中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院武漢 430070 江西社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所南昌 330077

引 言

近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷推進(jìn)，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更為合理，但與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的加大也導(dǎo)致了企業(yè)違約問題不斷出現(xiàn)。2014年3月，“超日債”違約事件發(fā)生之后，我國債券違約事件不斷增加，同時(shí)從銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行不良貸款率亦有所增加，從2012年年底的0.95%增加至2019年的1.96%。債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加，會(huì)提升企業(yè)經(jīng)營的不確定性，同時(shí)存在傳染效應(yīng)，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加，不利于國民經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展和金融體系的穩(wěn)定。如何在促進(jìn)企業(yè)績效提升的同時(shí)，通過市場化方式與手段化解企業(yè)違約困境，同時(shí)通過事前外部監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮和定價(jià)機(jī)制的完善，解決企業(yè)代理問題導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)激增，是各方關(guān)注的重點(diǎn)。

2014年 “滬港通”正式啟動(dòng)，2016年 “深港通”正式啟動(dòng)，二者又在2018年大幅擴(kuò)容，加快了資本市場開放的步伐。截至2020年11月，中國香港和海外投資者通過滬深股通持有的內(nèi)地股票總額由2014年底的865億元增至2.1萬億元，中國香港投資者通過陸港通渠道進(jìn)入內(nèi)地資本市場的熱情逐年增加。“滬港通”與 “深港通”（以下合并簡稱“陸港通”）制度的出臺(tái)，是我國資本市場對外開放的重要里程碑，通過兩岸資本市場的雙向開放，“陸港通”不僅提升了我國資本市場的吸引力，完善了我國資本市場投資者結(jié)構(gòu)，更對推動(dòng)人民幣國際化起到了重要的作用。在 “陸港通”開通之前，大多國外與非內(nèi)地個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者只能通過QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）與RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）投資內(nèi)地市場，內(nèi)地資本市場相對封閉，同時(shí)我國對于QFII投資內(nèi)地上市公司的比例有所限制，內(nèi)地上市公司經(jīng)營受資本賬戶開放沖擊有限，影響多局限在出口匯率波動(dòng)、國家宏觀政策沖擊等方面。 “陸港通”的開通為本文研究提供了天然的自然實(shí)驗(yàn)平臺(tái)，在以往宏觀研究為主的主題上能夠進(jìn)行資本賬戶開放對不同企業(yè)影響的區(qū)分與研究。

資本市場開放是衡量一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的重要指標(biāo)，也是推動(dòng)金融體系改革，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。然而在新興經(jīng)濟(jì)體資本市場開放的過程中，有些國家享受了資本開放帶來的經(jīng)濟(jì)增長，但也有國家出現(xiàn)了局部貨幣危機(jī)，資本市場開放對實(shí)體企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的影響問題，社會(huì)各方存在爭議。現(xiàn)有文獻(xiàn)已從實(shí)體效應(yīng)角度分析了資本市場開放對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的積極作用。資本市場開放能夠通過融資約束的緩解、定價(jià)機(jī)制的提升，解決企業(yè)與股東、貸款方之間的信息不對稱問題，進(jìn)而提升研發(fā)效率和研發(fā)投資水平，具有明顯的增長效應(yīng)。然而，對于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)來說，資本市場開放會(huì)通過外部監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮和定價(jià)機(jī)制的優(yōu)化功能促進(jìn)企業(yè)融資能力提升；也可能會(huì)造成股價(jià)波動(dòng)加劇和預(yù)期逆轉(zhuǎn)時(shí)資本外逃等問題，同時(shí)還會(huì)對企業(yè)經(jīng)營和資金籌措能力產(chǎn)生負(fù)面沖擊。上述背景下，本文主要解決的問題包括：資本市場開放政策的出臺(tái)能否有效緩解企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)？是通過實(shí)體融資渠道，還是流動(dòng)性渠道對企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響？

本文的邊際貢獻(xiàn)包括：（1）現(xiàn)有文獻(xiàn)多從企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況、治理狀況等角度探討財(cái)務(wù)困境問題，鮮有文獻(xiàn)從市場機(jī)制入手，分析金融市場開放帶來的各類實(shí)體促進(jìn)效應(yīng)，對企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)化解是否會(huì)產(chǎn)生積極的作用。本文引入資本市場開放這一事件作為外生沖擊，分析 “陸港通”政策的引入是否能夠有效緩解企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)；（2）現(xiàn)有文獻(xiàn)對于資本市場開放的實(shí)體效應(yīng)多集中在信息機(jī)制、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等財(cái)務(wù)特征方面，鮮有文獻(xiàn)從資本市場開放對違約風(fēng)險(xiǎn)影響入手，分析資本市場開放的實(shí)體效應(yīng)。本文通過多期DID分析，指出了資本市場開放能夠通過經(jīng)營狀況的優(yōu)化和信息披露機(jī)制的完善兩種方式，緩解企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)對于資本市場開放與違約風(fēng)險(xiǎn)化解途徑關(guān)聯(lián)的研究（張慶君和白文娟，2020）［1］，進(jìn)一步從實(shí)體途徑上指出了資本市場開放帶來的積極作用；（3）現(xiàn)有文獻(xiàn)大多認(rèn)為，資本市場開放能夠通過信息機(jī)制的優(yōu)化，解決企業(yè)與投資者之間的信息不對稱問題，通過定價(jià)機(jī)制的完善更好為企業(yè)經(jīng)營決策提供有用信息，通過外部監(jiān)督機(jī)制提升投資效率。如鐘覃琳和陸正飛（2018）［2］針對資本市場開放對股價(jià)信息含量的提升作用分析，但鮮有文獻(xiàn)從債務(wù)違約視角出發(fā)，分析資本市場開放是否能夠通過代理問題的解決、資源配置的引導(dǎo)等功能，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。本文進(jìn)一步對上述問題進(jìn)行了分析，并且通過引入 “陸港通”外生沖擊政策，分析了資本市場開放如何通過信息機(jī)制的優(yōu)化，促進(jìn)資源配置有效性提升，進(jìn)而降低違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

1 文獻(xiàn)綜述及假設(shè)提出

1.1 文獻(xiàn)綜述

（1）債務(wù)違約影響因素相關(guān)文獻(xiàn)

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從宏觀與微觀兩個(gè)視角，對違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生動(dòng)因進(jìn)行分析。宏觀上，更多學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和利率指標(biāo)等入手，對外部環(huán)境與公司債違約風(fēng)險(xiǎn)二者之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析（David，2008；Tang 和 Yan，2006）［3，4］；郭曄等（2016）［5］從貨幣政策中的非預(yù)期貨幣政策與債券信用利差之間的關(guān)聯(lián)入手，分析得出非預(yù)期貨幣政策對債券信用利差影響更為明顯。

微觀上，也有部分文獻(xiàn)從微觀視角入手，分析了企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。企業(yè)償債能力的下降、財(cái)務(wù)杠桿的提升，是公司債違約的主要?jiǎng)右蛑?。解文增和王安興（2014）［6］認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率等因素與公司的債券信用利差顯著正相關(guān)；王安興等（2012）［7］認(rèn)為，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提升，會(huì)導(dǎo)致發(fā)行債務(wù)信用利差下降；同樣有文獻(xiàn)從管理層過度自信、代理問題、企業(yè)盲目擴(kuò)張等視角，分析了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的原因。姜付秀等（2009）［8］認(rèn)為，管理層過度自信是盲目擴(kuò)張的動(dòng)因之一，同時(shí)從行為金融視角來看，管理層過度自信導(dǎo)致的盲目擴(kuò)張，會(huì)加劇企業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。鄧路等（2020）［9］認(rèn)為，金融化蓄水池效應(yīng)的發(fā)揮能夠提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平，進(jìn)而降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性，過度寬松的貨幣政策又會(huì)削弱金融化對違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

（2）資本市場開放的實(shí)體效應(yīng)

資本市場對企業(yè)經(jīng)營行為存在積極作用，能夠通過外部監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮，抑制企業(yè)低效率投資行為，進(jìn)而提升TFP水平。資本市場開放可以優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)（Aggarwal等，2011）［10］，提高投資水平與績效，并促進(jìn)資源有效的配置（Mitton，2006；Eichengreen 等，2011）［11-12］，國內(nèi)金融自由化提高了投資分配的效率。Rajan和Zingales（1998）［13］研究發(fā)現(xiàn)，通過金融開放，能夠提升企業(yè)治理和政府監(jiān)管能力，促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率提升。Luong等（2016）［14］認(rèn)為，引入外部投資者能夠更好地監(jiān)督約束公司經(jīng)營行為，提升資本運(yùn)營效率。馬妍妍等（2019）［15］認(rèn)為，資本市場開放能夠通過融資約束緩解、“出口-生產(chǎn)率悖論”解決等方式，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度增加。Moshirian等（2020）［16］從全球視角分析認(rèn)為，公司治理機(jī)制的優(yōu)化以及信息分享渠道的暢通，同樣是資本市場開放對研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生正向影響的渠道。莊明明和梁權(quán)熙（2021）［17］認(rèn)為，境外機(jī)構(gòu)投資者的不斷引入，會(huì)通過公司治理機(jī)制的優(yōu)化和信息機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。

同時(shí)，也有文獻(xiàn)從信息機(jī)制討論了資本市場開放對企業(yè)起到的積極作用。鐘覃琳和陸正飛（2018）［2］認(rèn)為，資本市場開放有利于提升股價(jià)信息含量，降低股價(jià)同步性水平，提升市場資源配置效率；郭陽生等（2018）［18］認(rèn)為，資本市場開放會(huì)提升分析師關(guān)注數(shù)量和預(yù)測精準(zhǔn)程度，同時(shí)又會(huì)通過信息機(jī)制提升企業(yè)價(jià)值。龐家任等（2020）［19］認(rèn)為，資本市場開放能夠通過信息渠道和競爭渠道兩方面，降低企業(yè)股權(quán)融資成本；唐逸舟等（2020）［20］認(rèn)為，資本市場開放能夠通過股價(jià)信息含量的提升，降低企業(yè)債務(wù)融資成本；唐建新等（2021）［21］認(rèn)為，資本市場開放能夠通過激勵(lì)機(jī)制的發(fā)揮，促進(jìn)企業(yè)資源信息披露。

（3） 文獻(xiàn)評述

總體來說，現(xiàn)有文獻(xiàn)從宏觀與微觀兩個(gè)視角，對企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)成因進(jìn)行分析，宏觀分析包括信用利差、通脹水平、非預(yù)期貨幣政策等因素，而微觀上多從企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、管理層代理動(dòng)機(jī)、償債能力等方面，分析違約風(fēng)險(xiǎn)可能的成因與后果。然而鮮有文獻(xiàn)從金融開放等政策視角，分析外部政策對企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。

同時(shí)，從現(xiàn)有文獻(xiàn)研究能夠看出，資本市場開放能夠通過信息機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)股價(jià)信息含量提升，進(jìn)一步完善市場晴雨表作用的發(fā)揮，進(jìn)而促使企業(yè)非效率投資降低，推動(dòng)企業(yè)更多著眼于研發(fā)投資，促進(jìn)資源的有效配置。然而鮮有文獻(xiàn)從債務(wù)違約角度，分析信息不對稱條件下資本市場開放的實(shí)體效應(yīng)。

1.2 假設(shè)提出

（1）資本市場開放與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

資本市場開放能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營產(chǎn)生積極作用。資本市場定價(jià)機(jī)制的完善能夠解決信息不對稱下違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。有效市場假說認(rèn)為，價(jià)格能反映出企業(yè)所有信息，而資本市場開放會(huì)為我國股票市場帶來更多境外機(jī)構(gòu)投資者和成熟投資者，能夠有效提升股市定價(jià)機(jī)制的引導(dǎo)作用，使得股市為企業(yè)經(jīng)營提供更多的有用信息。該類投資者投資觀念更為理性，同時(shí)又有較強(qiáng)的信息分析能力，通過信息挖掘方式降低企業(yè)管理層的代理成本，進(jìn)而降低信息不對稱情況下企業(yè)代理問題發(fā)生導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)問題，以及低效率投資問題（Mock等，2005）［22］，使得企業(yè)更多追求長期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)；另外，資本市場開放又會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)能力的提升，緩解融資約束，進(jìn)而通過未來良好的發(fā)展前景，提升企業(yè)自有現(xiàn)金水平，降低企業(yè)杠桿率水平和經(jīng)營陷入困境的可能性，進(jìn)而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資本市場開放還會(huì)通過治理機(jī)制，提升企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平，降低盈余管理等行為發(fā)生可能性，進(jìn)而降低企業(yè)利潤操縱和管理層過度投資等行為。同時(shí)，資本市場開放還能夠通過引入更多投資者，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散功能，上述機(jī)制下，資本市場開放能夠有效降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

然而，資本市場開放同樣會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)加劇可能。我國資本市場雖然規(guī)模龐大，但交易機(jī)制、定價(jià)機(jī)制、功能定位仍不完善，股市波動(dòng)的增加與異常波動(dòng)問題頻發(fā)，一旦市場行情發(fā)生逆轉(zhuǎn)，會(huì)帶來資金抽逃、銀行信貸萎縮等問題，信息不對稱的加劇又會(huì)對企業(yè)短期運(yùn)營能力造成負(fù)面沖擊，進(jìn)而又會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資約束對出口的負(fù)面影響。資本市場的過度開放，在預(yù)期逆轉(zhuǎn)的狀況下可能發(fā)生外資抽逃現(xiàn)象，進(jìn)而造成市場流動(dòng)性和股價(jià)波動(dòng)加劇，對企業(yè)融資能力產(chǎn)生負(fù)面影響，造成企業(yè)投入更多精力穩(wěn)定股價(jià)，同時(shí)造成市場信息不對稱的加劇，對企業(yè)自身投融資行為和投資者心理預(yù)期均會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

根據(jù)上述分析，本文提出對立性假設(shè)1：

假設(shè)1a：資本市場開放能夠提升企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；

假設(shè)1b：資本市場開放能夠降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（2）具體實(shí)現(xiàn)機(jī)制分析

從經(jīng)營動(dòng)因上來看，債務(wù)違約同樣與企業(yè)經(jīng)營不善、杠桿率過高等存在關(guān)聯(lián)，資本市場開放會(huì)通過定價(jià)機(jī)制與信息機(jī)制，促進(jìn)融資約束的緩解，進(jìn)而降低企業(yè)違約可能性；又會(huì)通過增長效應(yīng)的發(fā)揮，促進(jìn)企業(yè)自有資金的提升，進(jìn)而緩解融資約束，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，資本市場開放又會(huì)通過盈余質(zhì)量的改善和信息披露水平的提升，降低投資者和企業(yè)管理層之間的信息不對稱，進(jìn)而避免未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生對企業(yè)籌資能力產(chǎn)生的負(fù)面影響。資本市場開放能夠通過審計(jì)質(zhì)量提升和盈余操縱行為的抑制作用（周冬華等，2018）［23］，對企業(yè)長期增長能力和盈余穩(wěn)定性起到積極作用，使得企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量提升，進(jìn)而避免由于未來負(fù)面信息的集中披露造成的違約風(fēng)險(xiǎn)增加等問題，使得企業(yè)能夠向市場傳遞更多的真實(shí)信息；另外，資本市場開放還會(huì)通過外部監(jiān)督機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)信息披露的完善。通過上述內(nèi)、外部信息機(jī)制的共同作用，通過信息披露質(zhì)量的提升，降低代理問題和信息不對稱特征造成的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：資本市場開放會(huì)通過融資約束降低以及盈余質(zhì)量的提高等途徑，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

2 實(shí)證設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)說明

2.1 主要變量及含義

2.1.1 違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

本文參照孟慶斌等（2019）［24］的分析方法，以KMV模型為基礎(chǔ)，根據(jù)Bharath和Shumway（2008）［25］的分析方法，計(jì)算企業(yè)簡化違約概率如下：

（1）假定企業(yè)債務(wù)市場價(jià)值等于賬面價(jià)值，同時(shí)將企業(yè)債務(wù)D賬面價(jià)值設(shè)定為短期負(fù)債與0.5倍的長期負(fù)債之和（后文穩(wěn)健性檢驗(yàn)中對長短期負(fù)債比例進(jìn)行調(diào)整）。

（2）對企業(yè)債務(wù)波動(dòng)率進(jìn)行估計(jì)，將企業(yè)債務(wù)D波動(dòng)率設(shè)定為0.25倍股權(quán)波動(dòng)率和0.05之和，即：

其中σD表示債務(wù)波動(dòng)率水平，而σE表示企業(yè)股權(quán)波動(dòng)率水平。

（3）本文根據(jù)前文計(jì)算得出的股權(quán)與債務(wù)波動(dòng)率水平，通過市值占比進(jìn)行加權(quán)運(yùn)算，計(jì)算出市值加權(quán)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平為：

通過式（2）計(jì)算得出企業(yè)整體價(jià)值總波動(dòng)率水平，同時(shí)假定企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率等于前一年的回報(bào)率水平，即市場預(yù)測的無偏性。

進(jìn)一步地，本文通過Merton DD模型，計(jì)算得出簡化違約距離為：

同時(shí)本文通過標(biāo)準(zhǔn)累計(jì)正態(tài)分布函數(shù)，轉(zhuǎn)化為企業(yè)違約概率，違約概率落在0～1之間，概率越大，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越高。違約風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算公式為：

2.1.2 企業(yè)資本市場開放指標(biāo)

本文多期DID分析中，引入“滬港通”與“深港通”政策沖擊，作為資本市場開放的外生沖擊事件，同時(shí)設(shè)定若企業(yè)當(dāng)年加入陸港通樣本則hgtsample＝1，否則hgtsample＝0。該虛擬變量為DID分析中的主要解釋變量。

2.2 數(shù)據(jù)來源、樣本選擇與處理

2.2.1 數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文選擇2011～2020年A股上市公司樣本，進(jìn)行多期DID分析，初始樣本基礎(chǔ)上進(jìn)行如下數(shù)據(jù)篩選：（1）剔除金融類上市公司樣本，該類樣本財(cái)務(wù)報(bào)表與一般企業(yè)相比存在特殊性；（2）剔除ST、*ST、S等特殊處理樣本；（3）剔除相關(guān)變量存在缺失的樣本；（4）為消除極端值對分析結(jié)論的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理；（5）剔除年度資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本，該類樣本存在資不抵債問題。通過上述處理過程，本文保留有效樣本13751個(gè)。

2.2.2 主要變量及含義

本文主要指標(biāo)及含義如表1所示。

表1 主要變量及含義

2.3 實(shí)證設(shè)計(jì)與分析方法

（1） 多期DID回歸

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文借鑒鐘覃琳和陸正飛（2018）［2］的方法，進(jìn)行資本市場開放對企業(yè)影響的多期DID回歸分析，若企業(yè)在年度當(dāng)期加入 “陸港通” 樣本則hgtsample＝1，否則hgtsample＝0，同時(shí)由于回歸中加入年度固定效應(yīng)與個(gè)體固定效應(yīng)，DID分析中的處理組虛擬變量（treat）以及沖擊前后識別虛擬變量（post），由于年度與樣本個(gè)體固定效應(yīng)項(xiàng)存在共線性被吸收。多期DID回歸方程為：

若多期DID回歸系數(shù)中，β1顯著小于0，則說明企業(yè)加入 “陸港通”樣本，能夠顯著降低未來一期違約風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，本文通過時(shí)變效應(yīng)DID分析，以及加入其他政策時(shí)變項(xiàng)，進(jìn)一步對DID分析結(jié)論穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。

（2） 機(jī)制檢驗(yàn)

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文通過中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

經(jīng)營機(jī)制中的融資約束機(jī)制中介效應(yīng)回歸方程為：

若回歸系數(shù)中，α1顯著小于0，同時(shí)β1顯著大于0、β2顯著小于0，則說明企業(yè)加入陸港通樣本，能夠通過降低企業(yè)融資約束，進(jìn)而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，信息披露機(jī)制的中介效應(yīng)檢驗(yàn)為：

回歸結(jié)果中，若β2顯著大于0，同時(shí)β3顯著小于0，說明企業(yè)盈余操縱行為會(huì)顯著抑制資本市場開放對違約風(fēng)險(xiǎn)的降低作用。進(jìn)一步地，本文將上述檢驗(yàn)中介指標(biāo)替換為企業(yè)信息披露水平，進(jìn)行中介機(jī)制檢驗(yàn)。

3 實(shí)證分析結(jié)果

3.1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要連續(xù)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，樣本債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)均值為0.017，標(biāo)準(zhǔn)差為0.025，不同企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)存在較大的差異特征；加入“陸港通”樣本比例為17.8%，從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，企業(yè)平均規(guī)模為22.41，平均杠桿率水平為47.1%，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例均值為22.2%；從治理角度來看，董事會(huì)規(guī)模均值為1.308，24.5%的企業(yè)存在二職合一的狀況，前十大股東持股比例均值為56.58%。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 主回歸結(jié)果檢驗(yàn)

3.2.1 企業(yè)加入陸港通樣本多期DID分析

為驗(yàn)證假設(shè) 1，借鑒鐘覃琳和陸正飛（2018）［2］、馬妍妍等（2019）［15］研究方法，運(yùn)用多期DID方法，以 “陸港通”樣本政策分批擴(kuò)容作為外生沖擊事件，分析企業(yè)加入 “陸港通”樣本對違約風(fēng)險(xiǎn)的影響?；貧w結(jié)果如表3所示。

表3 企業(yè)加入 “陸港通”樣本對違約風(fēng)險(xiǎn)DID分析

從回歸結(jié)果能夠看出：列（1）、（2）中，企業(yè)加入 “陸港通”樣本，能夠有效降低企業(yè)未來一期債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；列（3）、（4）中，企業(yè)加入“滬港通”樣本，更能有效降低未來一期違約風(fēng)險(xiǎn)，而 “深港通”樣本中政策邊際效應(yīng)相對有限。上述分析進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1a成立。

3.2.2 政策時(shí)變效應(yīng)與平行假設(shè)檢驗(yàn)

DID雙重差分模型的應(yīng)用前提是平行假設(shè)成立，即處理組與對照組在外生沖擊發(fā)生之前，結(jié)果變量的差異并不隨時(shí)間的變化而變化。本文進(jìn)一步通過引入處理組虛擬變量（treat）與加入樣本前后年數(shù)的虛擬變量交乘項(xiàng)，進(jìn)行DID的時(shí)變效應(yīng)分析，分析結(jié)果如表4所示。

表4 DID時(shí)變政策效應(yīng)分析

由于 “滬港通”與 “深港通”樣本出臺(tái)時(shí)間存在差異，對本文樣本結(jié)果分析造成一定影響，本文對上證樣本與深證樣本分別進(jìn)行時(shí)變效應(yīng)檢驗(yàn)。從表4列（1）、 （2）能夠看出，企業(yè)加入“陸港通”樣本之前的大多年份中，處理組樣本違約風(fēng)險(xiǎn)與對照組樣本差異在多數(shù)年份中并不明顯，而在處理組加入 “陸港通”樣本后，樣本違約風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，同時(shí)隨企業(yè)加入 “陸港通”年數(shù)的增加，政策邊際效應(yīng)有所減弱。上述分析證明了DID分析的平行假設(shè)成立；也證明了政策邊際效應(yīng)存在2～3年的持續(xù)性；從表4的列（3）、（4）中分組回歸結(jié)果能夠看出，對于上證樣本來說，平行假設(shè)及政策時(shí)變效應(yīng)成立，而對深證樣本來說，政策效應(yīng)不明顯，原因在于 “深港通”政策邊際效應(yīng)弱于 “滬港通”，同時(shí)深證樣本為中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司，自身業(yè)績存在更大的不確定性，違約風(fēng)險(xiǎn)受到更多因素的干擾。上述分析證明了假設(shè)1b成立，即資本市場開放能夠顯著降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 機(jī)制分析部分

3.3.1 經(jīng)營機(jī)制分析

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，資本市場開放能夠通過定價(jià)機(jī)制的優(yōu)化，促進(jìn)企業(yè)融資能力的提升，降低融資約束與短期資金需求。為對假設(shè)2中的經(jīng)營機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證，本文通過中介效應(yīng)模型，分析企業(yè)加入 “陸港通”樣本，是否能夠通過融資約束（kz）的緩解和業(yè)績水平（roa）的提升，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表5所示。

表5 經(jīng)營機(jī)制下中介效應(yīng)回歸結(jié)果

回歸結(jié)果能夠看出：列（1）、（2）中，企業(yè)加入 “陸港通”樣本能夠有效降低融資約束水平，同時(shí)又會(huì)通過融資約束的緩解，降低未來一期的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)；列（3）、 （4）中又能夠看出，企業(yè)加入 “陸港通”樣本，能夠顯著提升自身經(jīng)營業(yè)績水平，總資產(chǎn)收益率的提升又會(huì)進(jìn)一步通過經(jīng)營渠道降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。上述分析證明假設(shè)2成立，即資本市場開放，能夠通過經(jīng)營機(jī)制的優(yōu)化，降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.3.2 信息機(jī)制分析

資本市場開放能夠通過兩方面作用，促進(jìn)企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升。（1）資本市場開放能夠通過外部監(jiān)督機(jī)制，抑制企業(yè)盈余管理行為，進(jìn)而降低由于企業(yè)盈余操縱導(dǎo)致的財(cái)務(wù)質(zhì)量低下和信息不對稱問題；（2）資本市場開放又會(huì)提升企業(yè)信息披露水平和質(zhì)量，使得投資者獲得更多的信息。進(jìn)一步地，本文對假設(shè)2中的信息機(jī)制進(jìn)行中介效應(yīng)驗(yàn)證?；貧w結(jié)果如表6所示。

表6 信息機(jī)制影響分析回歸結(jié)果

回歸結(jié)果能夠看出：列（1）、（2）中，企業(yè)加入 “陸港通”樣本，能夠通過降低盈余操縱水平，進(jìn)而降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)；列（3）、 （4）中，企業(yè)加入 “陸港通”樣本，能夠通過企業(yè)信息質(zhì)量的提升，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。上述分析進(jìn)一步證明了假設(shè)2中信息機(jī)制的成立性，即資本市場開放，能夠通過抑制企業(yè)盈余操縱行為和促進(jìn)企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

本文參照鄧路等（2020）［9］的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，分別將企業(yè)債務(wù)違約指標(biāo)中的長期負(fù)債比例設(shè)為0.1倍、0.3倍、0.7倍和0.9倍，重新進(jìn)行DID分析，回歸結(jié)果如表7所示。

表7 替換違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的DID穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從表7回歸結(jié)果能夠看出，通過替換違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)計(jì)算公式中的長、短期信貸比例，分析結(jié)論保持穩(wěn)健。

（2） PSM+DID 分析

進(jìn)一步地，為避免樣本選擇偏誤問題對本文分析結(jié)論影響，本文將企業(yè)規(guī)模（size）、所有制性質(zhì)（SOE）、企業(yè)總資產(chǎn)收益率水平（roa）、固定資產(chǎn)占比（fxpro）、前十大股東持股比例（top10）作為匹配變量，進(jìn)行PSM分析。本文參照鐘覃琳等（2018）［2］的分析方法，分別采用 1 ∶3 近鄰匹配（列2），以及核匹配（列3）兩種方式，保留匹配成功樣本與權(quán)重，并進(jìn)行DID分析，回歸結(jié)果如表8所示。

表8 PSM+DID分析回歸結(jié)果

續(xù) 表

從回歸結(jié)果能夠看出，當(dāng)通過PSM匹配方法去除處理組與對照組樣本特征差異，避免由于樣本自選擇問題對分析結(jié)論產(chǎn)生的干擾之后，分析能夠得出：企業(yè)加入陸港通樣本，同樣能夠顯著降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。與前文主回歸相比， “陸港通”樣本加入的邊際效應(yīng)相近。同時(shí)，通過匹配后控制變量解釋程度能夠看出，保留PSM匹配成功樣本后，控制變量對企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)影響顯著降低。

4 結(jié)論與政策建議

本文運(yùn)用2011～2020年A股上市公司樣本，將 “陸港通”政策的出臺(tái)作為外生沖擊進(jìn)行多期DID分析檢驗(yàn)，并從融資約束、經(jīng)營業(yè)績改善等企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營渠道，以及盈余質(zhì)量提升、信息披露質(zhì)量改善等外部監(jiān)督渠道，分析了資本市場開放對企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用及方式，最后得出以下結(jié)論：（1）資本市場開放能夠有效降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，且將違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)計(jì)算中長、短期負(fù)債比例進(jìn)行調(diào)整后，結(jié)論均保持穩(wěn)?。唬?）從經(jīng)營機(jī)制上看，企業(yè)加入 “陸港通”樣本能夠通過融資約束的緩解和自身經(jīng)營業(yè)績的提升，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)；從信息機(jī)制來看，企業(yè)加入 “陸港通”樣本，又會(huì)通過外部監(jiān)督作用減少盈余操縱行為，并提升自身信息披露質(zhì)量，進(jìn)而降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)上述分析結(jié)論，本文提出以下政策建議：（1）進(jìn)一步推進(jìn)資本市場開放，利用 “陸港通”樣本進(jìn)一步擴(kuò)容的政策，充分發(fā)揮金融開放對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用，同時(shí)有效防范金融開放帶來的外資抽逃、市場波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)；（2）金融開放的同時(shí)，通過財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策的配套支持，進(jìn)一步提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，通過融資約束的緩解和增長效應(yīng)的提升，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)；（3）通過資本市場開放帶來的外部監(jiān)督機(jī)制，減少企業(yè)盈余操縱造成的信息不對稱加劇和違約風(fēng)險(xiǎn)提升的問題，同時(shí)進(jìn)一步完善企業(yè)信息披露制度，通過披露質(zhì)量的提升減少由于信息不對稱造成的違約風(fēng)險(xiǎn)增加問題。