李冬新

（北京紫軟至誠科技有限公司，北京 100028）

一、引言

自2020年5月以來，人民幣匯率在波動(dòng)中整體呈現(xiàn)不斷走強(qiáng)的趨勢，近期人民幣匯率再次突破6.4。2020年5月1日至2021年11月9日，人民幣匯率升幅已將近10%。在理解匯率概念及相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，文章就人民幣近期保持強(qiáng)勢的原因和未來趨勢進(jìn)行分析。

二、匯率的概念及著名的匯率理論

匯率（Exchange rate）是兩國貨幣價(jià)格之比。有關(guān)匯率的理論主要包括購買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論和巴薩效應(yīng)等。

（一）購買力平價(jià)理論

購買力平價(jià)理論屬于長期匯率決定理論。購買力平價(jià)理論主要用于研究各國不同貨幣購買力之間的關(guān)系。從一價(jià)定律的角度出發(fā)，基于商品同質(zhì)的前提，無限降低運(yùn)輸成本，在排除貿(mào)易壁壘的情況下，該商品無論在任何國家生產(chǎn)，都應(yīng)該具有唯一不變的價(jià)格，即實(shí)際匯率為1。根據(jù)ε=e*P/Pf，則名義匯率為兩國商品價(jià)格之比（e=ε*Pf/P），本國商品相對于外國商品價(jià)格提高，該情況下本國出現(xiàn)貨幣貶值，這就是絕對購買力平價(jià)理論。相對購買力平價(jià)理論是指匯率波動(dòng)取決于兩國通貨膨脹率差異，如果本國通貨膨脹高于外國通貨膨脹水平，則本國貨幣貶值（Δe%=Δε%+Δpf%-Δp%）（ε、e、Pf、P 分別為實(shí)際匯率、名義匯率、外國商品價(jià)格和本國商品價(jià)格）。

（二）利率平價(jià)理論

美元兌人民幣月線圖

利率平價(jià)理論屬于短期匯率決定理論。預(yù)期匯率的變動(dòng)等于兩國的利率差值。在資本自由流動(dòng)和資產(chǎn)屬于完全替代品的前提下，假設(shè)本國利率處于高于外國利率的狀態(tài)，這時(shí)國民表現(xiàn)為傾向持有本國資產(chǎn)而避免持有外國資產(chǎn)。套利行為的發(fā)生會導(dǎo)致兩種資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率相同（考慮匯率因素），即回報(bào)率等同的情況下持有者才可能同時(shí)持有兩國貨幣。如果本國利率高于外國利率，則本國貨幣遠(yuǎn)期匯率將貼水（Δe%=if-i），匯率變動(dòng)等于利率差值（e、if、i 分別為名義匯率、外國利率、本國利率）。

（三）巴薩效應(yīng)

巴薩效應(yīng)（巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)的簡稱）屬于長期匯率決定理論。巴薩效應(yīng)用于解釋經(jīng)濟(jì)增長與該國實(shí)際匯率呈正相關(guān)關(guān)系。一國分為貿(mào)易品部門和非貿(mào)易部門，貿(mào)易部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率高于非貿(mào)易部門，但各部門工資趨于一致，就會導(dǎo)致總體社會物價(jià)水平上漲（MP=W/P，ΔP%=ΔW%-ΔMP%），實(shí)際匯率上升（MP、W、P 分別為邊際生產(chǎn)率、勞動(dòng)力價(jià)格和產(chǎn)品價(jià)格）。

三、匯率變動(dòng)的一般原因及人民幣升值的主要原因

一國貨幣的匯率主要由供給和需求決定。如果對本幣需求少，對外幣需求多，則外幣升值、本幣貶值，反之則外幣貶值、本幣升值。

（一）匯率變動(dòng)的一般原因

1.相對利率：國內(nèi)利率與國外利率對比差值。在國內(nèi)利率高的情況下人們更愿意持有國內(nèi)資產(chǎn)，需求增加將導(dǎo)致本幣升值，反之亦然。

2.相對物價(jià)水平：根據(jù)購買力平價(jià)理論，本國商品價(jià)格上升（假設(shè)此時(shí)外國商品的價(jià)格與之前保持一致），本國購買力勢必減弱，需求勢必減少，這將導(dǎo)致本國貨幣趨于貶值，反之則升值。

3.貿(mào)易壁壘：提高關(guān)稅和配額會導(dǎo)致本國商品的需求增加，導(dǎo)致本國貨幣升值，反之則貶值。

4.對國內(nèi)或國外商品的偏好：人們的主觀意識同樣會對匯率變動(dòng)產(chǎn)生影響，在大眾需求導(dǎo)致進(jìn)口需求增加的條件下，外幣需求量上漲同樣會導(dǎo)致外幣升值，本國貨幣貶值，反之亦然。

5.生產(chǎn)力水平：生產(chǎn)力水平提高后，在工資上漲幅度低于生產(chǎn)力提高幅度的情況下，商品成本降低，本國商品價(jià)格相對國際水平呈下降趨勢，這會刺激本國消費(fèi)，讓本幣趨于升值，反之則貶值。

6.其他因素導(dǎo)致本國貨幣需求增加，本幣升值，反之則貶值。

（二）人民升值的主要原因

1.美元流動(dòng)性泛濫。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行、失業(yè)率上升和資本市場暴跌，美聯(lián)儲采取了零利率和無限制的量化寬松政策增強(qiáng)市場流動(dòng)性，美元供給大幅增加，導(dǎo)致美元流動(dòng)性泛濫。美元指數(shù)自2020年3月達(dá)到102.99元后開始呈現(xiàn)下跌趨勢，2021年11月9日美元指數(shù)為94.11。美元的貶值是人民幣升值的主要原因之一。

2.中美息差及中國加大金融開放力度。中國實(shí)行了較為審慎的穩(wěn)健貨幣政策，利率保持在合理期間內(nèi)，目前美國十年期國債與中國十年期國債的利差大概為1.35%～1.4%，最高時(shí)超過2%。中美利差較大有利于外資流入，增強(qiáng)了中國資本市場的吸引力。中美利差是人民幣匯率升值的直接原因。

另外，中國進(jìn)一步加大金融開放力度，持續(xù)提高資本市場雙向開放程度，外資持股銀行、證券、基金、期貨、人身保險(xiǎn)等出資比例和QFII 和RQFII 的投資額度不再受限，該條件更順應(yīng)國際化市場，有利于外資引入，推動(dòng)人民幣升值。

3.中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。國際經(jīng)濟(jì)受疫情、自然災(zāi)害等影響出現(xiàn)震蕩，在動(dòng)蕩的市場下經(jīng)過宏觀調(diào)控和市場經(jīng)濟(jì)的雙向作用，我國以2.3%的增長率成為2020年唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長的國家（對比全球主要經(jīng)濟(jì)體）。外資看好中國的發(fā)展前景，資本流入的動(dòng)力比較強(qiáng)，市場對人民幣的信心也在不斷提高，中國經(jīng)濟(jì)基本面向好支撐人民幣走強(qiáng)。

4.中國進(jìn)出口貿(mào)易順差。中國率先實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疫情導(dǎo)致全球產(chǎn)能供給不足，而海外市場的需求旺盛，因此中國出口憑借完善的產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢呈現(xiàn)較高景氣度。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2021年9月我國出口同比增長28.1%，進(jìn)口同比增長17.6%，貿(mào)易順差667.6億美元。貿(mào)易順差導(dǎo)致外幣凈流入，推動(dòng)人民幣升值。

四、人民幣升值的影響

（一）人民幣升值不利于出口，有利于進(jìn)口

人民幣升值不利于出口，但由于疫情不斷反復(fù)，國際供給鏈產(chǎn)業(yè)鏈尚未恢復(fù)，目前人民幣升值對我國出口的整體影響并不大；人民幣升值有利于進(jìn)口貿(mào)易，可以部分對沖大宗商品和原材料的輸入型通脹。在新發(fā)展戰(zhàn)略格局下，進(jìn)口國外的先進(jìn)技術(shù)、資源和服務(wù)（出口留學(xué)、旅行等），對國民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和增強(qiáng)人民幸福感大有裨益。

（二）人民幣升值有利于吸引外資流入

2020年中國在外資流入上一舉超過美國，位列全球第一。在全球FDI（國際直接投資）大幅下降的情況下，中國逆勢上漲4%，集中在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、信息通信技術(shù)和制藥行業(yè)等。長期資金無論投在實(shí)體企業(yè)還是金融市場，都有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但短期資金有可能擾動(dòng)國內(nèi)正常的金融秩序。

（三）人民幣升值有利于對外投資

在人民幣升值的情況下部分企業(yè)選擇走出國門，加大對外投資，尤其是高技術(shù)產(chǎn)品的投資。從國內(nèi)條件分析，目前國內(nèi)外匯儲備充裕，為本土企業(yè)進(jìn)軍國外提供了有力保障；從國外企業(yè)分析，高風(fēng)險(xiǎn)國際化貿(mào)易條件下，即便具備高新技術(shù)，一部分企業(yè)仍存在資金鏈斷裂的情況，需要外來資金注入。此外，對外投資符合雙循環(huán)的戰(zhàn)略布局。鑒于之前對外并購重組的失敗案例較多，對外投資一定要注意效率，提高風(fēng)險(xiǎn)管控能力。

（四）人民幣升值有利于民間對外凈負(fù)債

我國是世界上最大的對外凈債權(quán)國，盡管中國對外資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國對外負(fù)債，但其中3萬億來自官方儲備。因此，人民幣升值后，民間對外凈負(fù)債壓力降低，尤其對海外融資較多的房地產(chǎn)企業(yè)十分有利。

（五）人民幣升值有利于人民幣國際化

實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的有效途徑是使之成為強(qiáng)勢貨幣，增強(qiáng)市場對人民幣的信心，人民幣升值有利于國家的金融開放，有利于人民幣“走出去”。

五、人民幣匯率變動(dòng)的預(yù)期展望

對比近幾年的數(shù)據(jù)，結(jié)合當(dāng)今國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易形勢可知，人民幣匯率大概率仍將保持雙向波動(dòng)、彈性加大的態(tài)勢。預(yù)期短期內(nèi)人民幣匯率進(jìn)一步升值動(dòng)力將減弱，或存在階段性貶值的可能。但從中長期角度來看，中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性、貨幣政策的穩(wěn)健性不斷增強(qiáng)，金融開放力度不斷加大，供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的顯著競爭優(yōu)勢都將支撐人民幣長期強(qiáng)勢的邏輯。

（一）短期內(nèi)人民幣匯率進(jìn)一步升值動(dòng)力或?qū)p弱

1.美聯(lián)儲削減QE，美元指數(shù)有望走強(qiáng)。2021年11月4日，美聯(lián)儲主席鮑威爾宣布將于11月啟動(dòng)縮債計(jì)劃（即資產(chǎn)購買降低150億美元/月）。美聯(lián)儲縮減QE 意味著美元流動(dòng)性收緊，國際資金可能出現(xiàn)階段性外流。

2.中美利差或?qū)⒖s小。隨著美國通脹的飆升，市場加息預(yù)期不斷升溫。同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)四季度到明年年初的下行壓力較大，因此需要做好跨周期調(diào)節(jié)，實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，例如，7月央行宣布全面降準(zhǔn)，11月央行推出碳減排支持工具支持綠色經(jīng)濟(jì)和新能源。因此，央行“以我為主”的貨幣政策，疊加美聯(lián)儲縮債計(jì)劃以及加息預(yù)期，中美之間利差或?qū)⒖s小。

3.中美經(jīng)濟(jì)增速差收斂。新冠肺炎疫情暴發(fā)后中美兩國經(jīng)濟(jì)增長存在周期錯(cuò)位，隨著疫情的緩解以及疫苗的普及，中美經(jīng)濟(jì)增速差將進(jìn)一步縮小。

4.中國貿(mào)易順差很難進(jìn)一步擴(kuò)大。隨著疫情和海外刺激政策影響的消退，以及國外產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù)，出口增速將回落，同時(shí)跨境旅游的恢復(fù)也將導(dǎo)致服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，貿(mào)易順差收窄。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）的出口訂單從5月以來持續(xù)低于50，出口金額的高增長在很大程度上是受到了價(jià)格因素的影響。不過，如果中美關(guān)系有所緩和，美國重啟關(guān)稅豁免將有助于提振出口預(yù)期。

（二）中長期人民幣匯率保持強(qiáng)勢邏輯不變

1.中國經(jīng)濟(jì)基本面長期向好。匯率和本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系緊密。我國經(jīng)濟(jì)一直呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，從這個(gè)角度分析，匯率同樣穩(wěn)中有升。受疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展縮水，而我國率先控制住疫情，同時(shí)緊抓經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)很快得以復(fù)蘇。2021年我國直接投資流入量大幅提升，創(chuàng)下歷史新高，這顯示出中國對國外資本的吸引力增強(qiáng)。

2.中美貨幣政策取向差異。從長期來看，中國央行的審慎和美聯(lián)儲的寬松取向都很難發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變，這一差異將為人民幣匯率提供長期的支撐。中國也是主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)保持正常貨幣政策區(qū)間的國家，而美國不斷創(chuàng)新高的政府債務(wù)余額使得美聯(lián)儲不得不保持相對寬松的貨幣政策取向，因此貨幣政策取向的差異仍然支持人民幣長期的走強(qiáng)。

3.中國出口競爭力優(yōu)勢。出口競爭力方面，中國出口份額的提升不僅僅因?yàn)槠渌麌夜┙o受限，疫情期間充分展示了中國產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的強(qiáng)大優(yōu)勢，即使疫情因素完全消退，中國的出口競爭力仍將支撐人民幣長期強(qiáng)勢的邏輯。

六、結(jié)語

匯率由貨幣的供給和需求決定，匯率是連接國內(nèi)外商品、服務(wù)和金融市場的重要紐帶。受當(dāng)今國際形勢和國際貿(mào)易的影響，外幣凈流入，本幣需求增加，人民幣升值?，F(xiàn)階段更需要把握人民幣升值的有利條件，同時(shí)正視人民幣升值所帶來的問題，穩(wěn)中求進(jìn)，不斷提升我國在國際市場中的競爭力，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。