趙俐佳

（中國人民銀行重慶營業(yè)管理部，重慶 401147）

0 引言

私募股權(quán)投資（Private Equity，PE），是指通過私募基金，對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并在交易實(shí)施過程中附帶考慮未來退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式出售股權(quán)從而獲利。私募股權(quán)投資基金作為專門從事非上市公司股權(quán)投資的私募基金，是一種新型金融產(chǎn)品供給方式。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國私募股權(quán)投資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是為中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供資金支持的功能日益增強(qiáng)，已成為直接融資渠道中又一重要工具［1］。

1 我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀及特點(diǎn)

1.1 起步晚但發(fā)展快

我國私募股權(quán)投資市場發(fā)展相對較晚，1978年后才逐步發(fā)展起來。1985年，我國第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司成立，標(biāo)志著我國正式進(jìn)入私募股權(quán)投資市場。30余年來，我國私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展迅速。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記備案的私募股權(quán)投資基金有2.94萬只，管理基金規(guī)模為9.87萬億元［2］。目前，中國已經(jīng)成為全球第二大私募股權(quán)投資市場。

1.2 監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)

2013年6月，新的《證券投資基金法》修訂生效，其將私募基金明確納入法律監(jiān)管的范圍，賦予了私募證券投資基金的合法地位。隨后，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》等一系列監(jiān)管文件，監(jiān)管體系不斷完善。

1.3 參與投資者眾多

私募股權(quán)投資基金的參與主體主要包括基金投資者、基金管理者、基金服務(wù)機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及行業(yè)自律組織等。其中，作為私募股權(quán)投資基金的出資人，當(dāng)前市場投資者包括金融機(jī)構(gòu)、社?；?、主權(quán)財(cái)富基金、社會公益基金、政府引導(dǎo)基金、母基金、工商企業(yè)和個(gè)人投資者在內(nèi)的眾多主體［3］。

1.4 投資集中度較高

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示：截至2020年末，我國私募股權(quán)投資基金在投案例5.54萬個(gè)，在投本金6.26萬億元。其中，中小企業(yè)在投案例3.21個(gè)，在投金額1.53萬億元；高新技術(shù)企業(yè)在投案例1.91萬個(gè)，在投金額1.23萬億元；初創(chuàng)科技型企業(yè)在投案例5179個(gè)，在投金額1242.78億元?？梢?，私募股權(quán)投資基金投資仍集中于“投小、投早、投科技”。

2 私募股權(quán)投資基金發(fā)展對社會融資規(guī)模的影響

2.1 社會融資規(guī)?；厩闆r

社會融資規(guī)模是金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持的總量指標(biāo)，從其構(gòu)成來看，銀行表內(nèi)貸款仍是社會融資規(guī)模最重要的組成部分，但隨著金融深化和發(fā)展，我國以間接融資為主的融資體系也在逐步發(fā)生變化，表外及直接融資規(guī)模等所占的比重逐漸增加。中國人民銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，2002年我國新增銀行表內(nèi)貸款占同期社會融資規(guī)模的95.5%，但隨著表外、直接融資等渠道快速發(fā)展，表內(nèi)信貸占比總體呈下降趨勢。到2020年末，新增表內(nèi)信貸占比已降至不足60%，而新增直接融資占比已上升至15%。

2.2 私募股權(quán)投資基金已成長為直接融資渠道的重要參與者

由表1可知，2015—2017年，我國私募股權(quán)投資基金規(guī)模增長迅速，年均增長近100%。到2017年末，私募股權(quán)投資基金規(guī)模就已經(jīng)超過同期的非金融企業(yè)股票融資。截至2020年末，我國私募股權(quán)投資基金規(guī)模已達(dá)9.87萬億元，較同期非金融企業(yè)股票融資多1.62億元。同時(shí)，私募股權(quán)投資基金規(guī)模在社會融資規(guī)模中的比重也逐步上升。2015年，我國私募股權(quán)投資基金規(guī)模在同期社會融資規(guī)模存量中的比重僅為2%左右，但到2020年，該比重已上升至近4%，占比多了近一倍。

2.3 私募股權(quán)投資基金對社會融資規(guī)模影響的實(shí)證分析

考慮到數(shù)據(jù)的可得性及可比較性，本文選取2015—2020年的社會融資規(guī)模存量（SRGM）及私募股權(quán)投資基金規(guī)模（SMGQ）年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，從而研究私募股權(quán)投資基金與社會融資規(guī)模間的變動關(guān)系及影響程度。

將SMGQ作為自變量、SRGM作為因變量，利用線性回歸模型進(jìn)行分析，得到回歸殘差的正態(tài)P-P圖（見圖1），可以看到數(shù)據(jù)近似服從正態(tài)分布，符合回歸模型基本假設(shè)條件?；貧w結(jié)果顯示：D-W檢驗(yàn)值為0.925，R2為0.893，調(diào)整后R2為0.872，F(xiàn)檢驗(yàn)值的顯著性為0.001，表明該線性回歸方程擬合度較高，變量間存在顯著的線性關(guān)系。

圖1 回歸標(biāo)準(zhǔn)化殘差的正態(tài)P-P圖

表2為SPSS輸出的回歸系數(shù)表。其中，B表示回歸系數(shù)，反映的是自變量變動引起因變量變動的量。由表2可知，針對回歸系數(shù)B進(jìn)行的t檢驗(yàn)值顯著性水平均小于0.01，表明回歸系數(shù)B具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義?？山⒕€性回歸方程（1）：

表2 回歸方程系數(shù)

進(jìn)一步將殘差與因變量進(jìn)行Spearman檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)為0，表明殘差與自變量間不存在異方差情況，線性回歸方程具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。因此，可以得出結(jié)論：私募股權(quán)投資基金對社會融資規(guī)模產(chǎn)生正向影響，且私募股權(quán)投資基金規(guī)模每變動1個(gè)單位，社會融資規(guī)模存量將正向變動15.908個(gè)單位。

3 我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展的思考和建議

3.1 盡快將私募股權(quán)投資基金納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)

當(dāng)前，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會作為我國私募股權(quán)投資基金的自律協(xié)會，相關(guān)基礎(chǔ)信息統(tǒng)計(jì)已較為完善，建議盡快將私募股權(quán)投資基金納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，從而進(jìn)一步全面體現(xiàn)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持情況。同時(shí)，還應(yīng)深化穿透式監(jiān)管，進(jìn)一步完善私募股權(quán)投資基金統(tǒng)計(jì)體系，實(shí)現(xiàn)對關(guān)鍵產(chǎn)品、關(guān)鍵環(huán)節(jié)等的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測。

3.2 多措施推動私募股權(quán)投資基金可持續(xù)發(fā)展

微觀層面上，一方面應(yīng)加大私募股權(quán)投資基金自身風(fēng)控體系的建設(shè)，另一方面應(yīng)對被投企業(yè)形成良好的激勵(lì)與約束，最大限度防范和化解投資風(fēng)險(xiǎn)。宏觀層面上，應(yīng)在現(xiàn)有《證券法》《公司法》等法律基礎(chǔ)上，從法律和制度層面進(jìn)一步明確私募股權(quán)資本的地位和作用［4］，不斷引導(dǎo)私募股權(quán)基金規(guī)范發(fā)展。

3.3 進(jìn)一步完善私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制

應(yīng)加快推進(jìn)我國多層次資本市場體系的建設(shè)和改革，特別是場外市場的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場的改革，進(jìn)一步拓寬私募股權(quán)投資基金的退出渠道。同時(shí)，應(yīng)及時(shí)建立、完善私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律體系，明確私募股權(quán)投資基金參與者的合法權(quán)益等內(nèi)容，為私募股權(quán)投資基金退出提供有力的法律支撐［5］。