文/鐘裔江 余亞萌 尹婭 易鳳嬌（云南民族大學(xué)）

一、引言

中國白酒的歷史悠久，有濃香型、醬香型、清香型和其他類型等多種品類，具有很強(qiáng)的民族性、地域性和文化性，深受消費(fèi)者喜愛。白酒行業(yè)作為我國歷史悠久的傳統(tǒng)行業(yè)，其股利政策相對(duì)于其他行業(yè)有著較強(qiáng)的穩(wěn)定性和連續(xù)性。股利政策既反映著行業(yè)內(nèi)企業(yè)對(duì)利潤分配和籌資方面的決策，也透露出企業(yè)的經(jīng)營狀況與發(fā)展?fàn)顟B(tài)。本文對(duì)股利政策比較有特點(diǎn)的三家上市酒企進(jìn)行對(duì)比，并進(jìn)一步分析了其選擇不同股利政策的原因，并對(duì)存在的問題提出建議。

二、貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、老白干酒市值排行

中國四萬多家酒企中，上市的一共十九家，表1是部分白酒行業(yè)的上市企業(yè)2021年的市值排名，我們分別選取了龍頭的五糧液，中游的洋河股份，下游的老白干酒進(jìn)行股利政策的分析。茅臺(tái)和五糧液都是白酒行業(yè)的龍頭股，但是他們的股利政策不一樣，在介紹五糧液時(shí)會(huì)做一點(diǎn)簡(jiǎn)單的分析進(jìn)行對(duì)比。

表1 白酒上市企業(yè)2021年第一季度市值排行榜

三、五糧液股利政策分析

（一）貴州茅臺(tái)

茅臺(tái)十年間都是高派現(xiàn)的股利政策，除2013年2014年受政策影響股利支付率水平低一些，其他年份都在50%左右。茅臺(tái)的高派現(xiàn)股利政策與它的高股價(jià)以及發(fā)展政策有關(guān)。茅臺(tái)穩(wěn)定且連續(xù)的高派現(xiàn)的股利分配政策，向外界傳遞出公司具備著良好的經(jīng)營情況和未來發(fā)展前景，樹立了良好的形象，同時(shí)也保持了投資者的投資熱情，使公司的價(jià)值不斷提高（表2）。

表2 貴州茅臺(tái)歷年股利分配情況

（二）五糧液

五糧液每股收益在近七年以及十年每股凈資產(chǎn)都是在穩(wěn)步上升的，而五糧液近十年都是以現(xiàn)金股利的方式分配股利，并且前七年都以低股利分配，到近三年才有一些增加，這與它的經(jīng)營業(yè)績(jī)是不太符合的（表3）。

表3 五糧液歷年股利分配情況

原因分析：

1.國家政策

五糧液在2013年年報(bào)中說明是每10股派7元和2014年年報(bào)每10股派6元，這兩年在整個(gè)十年的分紅中是呈下降的。主要可能是因?yàn)?012年以來，我國經(jīng)濟(jì)緊縮政策的實(shí)施導(dǎo)致國民經(jīng)濟(jì)的增速放緩,固定資產(chǎn)投資減少;再加上限制“三公消費(fèi)”政策，禁酒令等政策的出臺(tái)，消減了白酒的銷售量，盈利能力下降，股東財(cái)富減少，部分股東減少了對(duì)白酒上市公司的持股數(shù)量，股價(jià)下跌，現(xiàn)金股利派發(fā)減少。

2.大股東股權(quán)控制較為集中

五糧液上市是由國企改制而來，上市至2011年的第一大股東都是宜賓國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，為國有獨(dú)資企業(yè)，持股比例為56.07%，公司的經(jīng)營主體五糧液集團(tuán)持股比例排第二卻只占0.62%，無法作為股東獲得利益。公司存在一種“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。而公司的控股股東出于對(duì)控制權(quán)的考慮，不派發(fā)過多的現(xiàn)金股利，因?yàn)榘l(fā)放的現(xiàn)金股利增多的同時(shí)就會(huì)減少保留的盈余，造成公司內(nèi)可用資金的減少。直到2012年，五糧液公司發(fā)布關(guān)于宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司將持有的五糧液的20.07%的股份無償轉(zhuǎn)讓給五糧液集團(tuán)有限公司才有所變化。兩大股東的實(shí)際控制人依舊是宜賓市國資委。但是2012年的股利支付率較上年沒有增加，應(yīng)該還是由于第二大股東五糧液集團(tuán)受到第一股東的影響，所以股利政策沒什么變化。而后面幾年受第一股東的影響逐漸變小，股利支付率就在逐漸增加，達(dá)到了50.18%，已經(jīng)接近于茅臺(tái)。

3.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

2007年，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模與銷售利潤雙雙超過四川五糧液集團(tuán)。之后的幾年里都處于激烈的競(jìng)爭(zhēng)，但五糧液都未超過茅臺(tái)。從股利政策來講，如果五糧液為了維持股利政策的穩(wěn)定性而提高現(xiàn)金股利支付水平，只會(huì)給企業(yè)帶來更大的分紅壓力。為了保持行業(yè)中的地位，五糧液在盈利能力低于貴州茅臺(tái)、股本基數(shù)大于茅臺(tái)的情況下，控股股東更傾向于支付較低水平的分紅，控制現(xiàn)金的流出。

4.公司成長能力較強(qiáng)

2015年至今，每股派發(fā)的現(xiàn)金股利都呈增長趨勢(shì)，股利支付率趨于平穩(wěn)，在50%左右。主要是因?yàn)槲寮Z液的競(jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)，一直處于白酒行業(yè)第二的位置，它的市值過萬億，遠(yuǎn)超其他的白酒企業(yè)。而且公司的資產(chǎn)規(guī)模水平較為平穩(wěn)，盈利能力雖然沒有超過貴州茅臺(tái)，但是也具有一定的穩(wěn)定性，屬于穩(wěn)定發(fā)展型。而五糧液公司覺得白酒市場(chǎng)已經(jīng)日益飽和，如果想要更大的發(fā)展空間，就要對(duì)公司業(yè)務(wù)進(jìn)行多元化的擴(kuò)展，就需要大量的資金作為支撐，提高現(xiàn)金股利的支付水平可以吸引更多的投資者來獲得投資。

5.公司戰(zhàn)略投資需求

五糧液自1998年上市以來，一直謀求多元化的經(jīng)營。從金融到日化，甚至是柴油發(fā)動(dòng)機(jī)、醫(yī)藥產(chǎn)品、紡織服裝，涉獵廣泛。隨著公司規(guī)模擴(kuò)大，有更強(qiáng)的投資需求。公司本身就有良好的發(fā)展前景，由于前期低派現(xiàn)的股利政策使很多投資者持觀望狀態(tài)，可以通過提高現(xiàn)金股利支付率來吸引投資者。

6.低股價(jià)

五糧液公司現(xiàn)在現(xiàn)金股利派發(fā)依舊處于較低的水平，比如2020年的每10股派25.8元，主要也是跟五糧液的低股價(jià)有關(guān)。也是由于公司前期沒有做到持續(xù)分紅以及低股利政策，導(dǎo)致公司股價(jià)大幅波動(dòng)，投資者失去了投資的信心，這可能會(huì)讓投資者誤認(rèn)為公司發(fā)展前景不好而謹(jǐn)慎投資，進(jìn)而使企業(yè)價(jià)值降低。

四、洋河股份股利政策分析

表4展示了洋河股份的歷年股利分配的情況。從2011年度到2020年度，洋河股份每年都堅(jiān)持發(fā)放現(xiàn)金股利，平均每年派發(fā)現(xiàn)金股利達(dá)31.36億，股利政策以現(xiàn)金股利為主轉(zhuǎn)增為輔，除每年高額的派現(xiàn)外，2011年、2014年分別轉(zhuǎn)增2股、4股。自2009上市以來，現(xiàn)金分紅累計(jì)高達(dá)321.7億。在2011年到2020年的這十年中，洋河股份的股利支付率平均值達(dá)到了53.33%。遠(yuǎn)高于白酒行業(yè)的平均值以及我國A股上市公司的水平，這十年來，洋河股份的股利支付率穩(wěn)步上升。

表4 洋河股份歷年股利分配情況

原因分析：

（一）大股東的控制

洋河股份屬于典型的大股東持股。對(duì)于洋河股份這樣典型的國有大股東控股的上市公司而言，公司近年來所采用的高派現(xiàn)的股利分配政策確實(shí)使第一大股東從中撈取了豐厚的回報(bào)。洋河股份的控制權(quán)掌握在國有大股東的手里，洋河股份股權(quán)分配比較集中，這種過度集權(quán)造成了國有大股東的一股獨(dú)大，這樣一個(gè)大股東可以通過自己對(duì)公司的控制，來選擇有利于自身利益的股利政策。在洋河股份的大股東以自身利益最大化為目的的時(shí)候，地方政府也希望通過宿遷市國資委對(duì)洋河股份的控制來派發(fā)現(xiàn)金股利和繳納紅利稅來合法地彌補(bǔ)地方政府的財(cái)政收入。所以，在這種一股獨(dú)大的情況下，大股東可以出于自己的意愿，同時(shí)也有能力和機(jī)會(huì)為了獲得更多的收益來控制股利政策的選擇。這些高額的資金既沒有投入到產(chǎn)品的研發(fā)中，也沒有投入到生產(chǎn)工藝革新和市場(chǎng)擴(kuò)張中，同時(shí)也沒有投入到金融市場(chǎng)以獲得更多的利潤，因此洋河股份之所以選擇高派現(xiàn)的股利政策是為了迎合宿遷市國資委的需求。

（二）有足夠的資金支撐

每年大量的主營業(yè)務(wù)收入為洋河股份帶來了大量的資金流入，足夠的凈利潤是洋河股份進(jìn)行高派現(xiàn)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（三）缺乏好的投資機(jī)會(huì)

上市公司的股利分配與投資通常呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。當(dāng)上市公司有好的投資機(jī)會(huì)，將資金用于對(duì)外投資時(shí)就會(huì)降低派現(xiàn)金額甚至不派現(xiàn)。而當(dāng)公司進(jìn)行高額派現(xiàn)時(shí)也同時(shí)向投資者傳遞公司發(fā)展放緩，沒有好的投資項(xiàng)目，資金留存充裕的事實(shí)。洋河股份歷年來都實(shí)行高派現(xiàn)，其投資水平較低。

五、老白干酒股利政策分析

由表5可見，老白干酒主要采用的是現(xiàn)金股利，在近十年占比約70%，股利分配形式比較單一，缺乏其他行業(yè)上市公司的多樣化，也存在派現(xiàn)與轉(zhuǎn)增相結(jié)合的形式。但是近十年的股利分配都是在一個(gè)較低的水平，2011年甚至不派發(fā)股利，2012年直接漲到了每10股派發(fā)5元。它的股利支付率和稅前分紅率的波動(dòng)也比較大，不像其他公司是呈上升或者穩(wěn)定趨勢(shì)。

表5 老白干酒歷年股利分配情況

原因分析：

（一）公司經(jīng)營策略

老白干酒2011年的業(yè)績(jī)非常突出，凈利潤9213萬，同比翻番，未分配利潤達(dá)到了1.66億元。但公司卻拒絕分紅。拒絕的理由是說鑒于目前正在對(duì)白酒釀造線實(shí)行自動(dòng)化的技術(shù)改造，對(duì)制酒的車間包括酒庫進(jìn)行改擴(kuò)建，在資金方面需求就比較大，所以決定不進(jìn)行現(xiàn)金利潤分配。

（二）市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

我國政府陸續(xù)出臺(tái)“八項(xiàng)規(guī)定”“禁酒令”等要求，大力提倡從簡(jiǎn)節(jié)約的工作作風(fēng)，嚴(yán)控“三公消費(fèi)”，且隨著人民群眾健康意識(shí)的不斷增強(qiáng)，城市化進(jìn)程的加速，大眾生活品質(zhì)的提升，居民收入的不斷提高和民間消費(fèi)的升級(jí)，白酒的品牌化、理性化消費(fèi)趨強(qiáng)，名優(yōu)酒企強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)加速，一線名酒、區(qū)域名酒與個(gè)性化酒企市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了深度分化期，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，行業(yè)集中度不斷提高，老白干酒作為區(qū)域品牌，面臨被高端白酒擠壓市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）公司存貨余額較多

老白干酒是特有的老白干香型白酒，窖藏白酒一般不會(huì)產(chǎn)生跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，但延長了生產(chǎn)周期，增加了資金的占用，使公司存貨余額較大，從而使公司分紅處在較低的水平。

六、影響因素

五糧液采取的是穩(wěn)定增長股利政策，洋河股份采用的是高派現(xiàn)的股利政策，老白干酒是低正常股利加額外股利政策。不同的上市酒企采用的是不同的股利政策，而股利政策的影響因素有很多種。

（一）外部因素

（1）國家對(duì)白酒相關(guān)產(chǎn)業(yè)的政策和白酒消費(fèi)有關(guān)限制性政策。例如2011年發(fā)改委明文限制酒精生產(chǎn)線、國務(wù)院限制三公經(jīng)費(fèi)和八項(xiàng)規(guī)定、對(duì)酒駕的打擊等。（2）白酒市場(chǎng)產(chǎn)量超標(biāo)，供過于求，市場(chǎng)飽和和產(chǎn)能過剩的狀況，行業(yè)利潤下降。

（二）公司內(nèi)部因素

（1）公司的盈余狀況，一般來說盈余情況較好的公司有可能支付較高的利潤，盈余穩(wěn)定性較弱的企業(yè)則采取低股利政策。（2）舉債能力及負(fù)債水平，若企業(yè)有太多的負(fù)債，將會(huì)增加其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為了解決風(fēng)險(xiǎn)，將債務(wù)提升到可承擔(dān)的水平，企業(yè)可能不會(huì)把利潤分配給股東。（3）資產(chǎn)可調(diào)動(dòng)性，發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金存儲(chǔ)量，保持一定的資產(chǎn)可調(diào)動(dòng)性是企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的必要條件。

（三）股東因素

（1）國企需要獲取穩(wěn)定的收入，排除潛在風(fēng)險(xiǎn)；（2）大股東控制酒企等。

七、總結(jié)

從五糧液、洋河股份、老白干酒三家上市酒企近10年的股利政策來看，可以分析出白酒行業(yè)上市公司股利分配的總體水平波動(dòng)較大，受外部因素的影響較大，比如國家政策、疫情等，股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，不派現(xiàn)和高派現(xiàn)的情況并存。股利分配的方式也極為復(fù)雜，股票股利和現(xiàn)金股利的比例不協(xié)調(diào)，主要是以現(xiàn)金股利為主。

因此，上市酒企可以考慮轉(zhuǎn)變公司的經(jīng)營管理理念，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，比如改善大股東股權(quán)控制較為集中的情況，探索合理的股利分配模式，從而制定出適合企業(yè)發(fā)展的股利政策，以促進(jìn)我國白酒市場(chǎng)的合理發(fā)展。