鄧佩瑤

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北·武漢 430000）

0 前言

縱觀全球鋼鐵行業(yè)發(fā)展歷程，并購(gòu)重組是提高產(chǎn)業(yè)集中度、合理有效優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要途徑。面對(duì)著鋼鐵行業(yè)困境以及全球鋼鐵企業(yè)并購(gòu)重組浪潮，我國(guó)也相繼制定和實(shí)施了許多政策法規(guī)，以推動(dòng)鋼鐵行業(yè)的并購(gòu)重組。通過(guò)近些年的并購(gòu)重組，我國(guó)目前已基本形成了以寶鋼、武鋼、鞍本三大央企為龍頭，河北鋼鐵、山東鋼鐵、馬鋼、華菱、沙鋼等五個(gè)區(qū)域優(yōu)勢(shì)企業(yè)集團(tuán)為中心的重組格局。

但由于我國(guó)鋼鐵企業(yè)并購(gòu)重組尚處在探索階段，許多并購(gòu)重組只停留在松散的合作層面，而缺乏財(cái)務(wù)、管理、文化等各方面的整合，最終導(dǎo)致并購(gòu)重組未能取得預(yù)期效果。因此，并購(gòu)重組后績(jī)效是否得到有效改善，以及如何根據(jù)分析結(jié)果去尋求提高并購(gòu)重組績(jī)效的措施是當(dāng)前亟待研究和解決的問(wèn)題。

1 相關(guān)研究綜述

1.1 國(guó)外關(guān)于企業(yè)并購(gòu)重組績(jī)效的相關(guān)研究

國(guó)外并購(gòu)重組活動(dòng)發(fā)生較早，且其資本市場(chǎng)較為成熟，有許多學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了探討，得到了不同的結(jié)論。有研究認(rèn)為并購(gòu)重組改善了公司績(jī)效，如YenerAltunbas等通過(guò)研究歐盟銀行1992-2001年期間發(fā)生的并購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)不論是國(guó)內(nèi)并購(gòu)還是跨國(guó)并購(gòu)，都會(huì)引起企業(yè)績(jī)效提高，但是這種效應(yīng)會(huì)受到如貸款政策、信貸風(fēng)險(xiǎn)等戰(zhàn)略差異的影響。

但近年來(lái)也有越來(lái)越多的研究認(rèn)為并購(gòu)重組并不會(huì)提高企業(yè)績(jī)效，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。比如John Kwoka等通過(guò)對(duì)1994-2003年期間美國(guó)電力行業(yè)發(fā)生的并購(gòu)事件的調(diào)查分析，認(rèn)為兼并后不論是并購(gòu)方還是被并購(gòu)方，均未獲得顯著的績(jī)效提升。Sue-Fung Wang等以1997-2007年期間亞洲銀行發(fā)生的并購(gòu)案例作為樣本，提出：并購(gòu)重組對(duì)銀行的長(zhǎng)期股價(jià)波動(dòng)以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效都產(chǎn)生了一定的負(fù)向效應(yīng)，并購(gòu)活動(dòng)的協(xié)同效應(yīng)并未體現(xiàn)。

1.2 國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)并購(gòu)重組績(jī)效的相關(guān)研究

國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)并購(gòu)重組績(jī)效的研究起步較晚，直到20世紀(jì)末才有學(xué)者開始對(duì)其進(jìn)行探討。與國(guó)外研究相類似，我國(guó)許多研究認(rèn)為并購(gòu)重組并沒(méi)有改善企業(yè)整體績(jī)效，甚至?xí)沟闷髽I(yè)績(jī)效出現(xiàn)惡化。如張翼等以及Moshfique Uddin等分別對(duì)滬深股市和香港上市公司發(fā)生的并購(gòu)案例進(jìn)行分析，均發(fā)現(xiàn)并購(gòu)事件對(duì)企業(yè)的績(jī)效無(wú)顯著影響，并購(gòu)活動(dòng)是無(wú)效率的，無(wú)法達(dá)到相應(yīng)的資源整合和創(chuàng)造價(jià)值的目的。

但也有學(xué)者提出不同的結(jié)論，如郭海濤以平衡計(jì)分卡的思想為基礎(chǔ)，構(gòu)建了一個(gè)綜合四維評(píng)價(jià)體系，同時(shí)以寶鋼和八一鋼鐵的并購(gòu)事件作為案例，對(duì)其績(jī)效進(jìn)行探討，提出：企業(yè)在并購(gòu)后短時(shí)間內(nèi)盈利能力會(huì)有一定程度的下降，但隨著資源的有效整合和利用，其盈利能力會(huì)逐步增強(qiáng)，并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)亦將逐漸凸顯。

2 案例介紹

2016年6月27日，寶鋼股份和武鋼股份分別發(fā)出停牌公告，稱雙方的控股股東正在籌劃相關(guān)的戰(zhàn)略重組事宜。在停牌近三個(gè)月后，于2016年9月22日，兩家公司分別發(fā)布公告稱將進(jìn)行戰(zhàn)略重組并簽署了《合并協(xié)議》，此次并購(gòu)重組的具體方案為：寶鋼股份換股吸收合并武鋼股份，在本次合并后，寶鋼股份將繼續(xù)存續(xù)（即合并方），而武鋼股份作為本次合并的被合并方不再存續(xù)，其全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利與義務(wù)將均由武鋼有限承接。自交割日起，寶鋼股份將控制武鋼有限100%股權(quán)，寶鋼股份和武鋼股份本次換股價(jià)格分別為4.60元/股和2.58元/股。此次合并重組歷時(shí)近五個(gè)月，于2017年2月25日完成，合并后的寶鋼股份股票于2月27日復(fù)牌。在并購(gòu)的同時(shí)，寶鋼股份也制定了“百日計(jì)劃”、“年度計(jì)劃”、“三年計(jì)劃”等一系列重組整合計(jì)劃，有序推進(jìn)機(jī)構(gòu)改革、信息化整合、經(jīng)營(yíng)管理制度完善等工作。

3 案例分析

綜合考慮分析結(jié)果的全面性和有效性，本文選取2016年度和2017年前三個(gè)季度（即Q1、Q2、Q3）分別作為并購(gòu)重組之前和之后，通過(guò)深入解析四個(gè)時(shí)期的相關(guān)數(shù)據(jù)，并結(jié)合與同行企業(yè)鞍本鋼鐵的對(duì)比來(lái)探討此次合并對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

3.1 經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析——盈利能力

首先，結(jié)合四個(gè)時(shí)期的寶鋼股份合并利潤(rùn)表，發(fā)現(xiàn)合并后的寶鋼股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持著良好發(fā)展勢(shì)頭，僅2017年上半年就實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入合計(jì)共1699.33億元，與上年同期相比增長(zhǎng)了約59.4%。但在2016年到2017年上半年，寶鋼股份的營(yíng)業(yè)成本也持續(xù)增加，分別為447.33億元、749.3億元、778.59億元，同時(shí)各項(xiàng)費(fèi)用也有不同程度的增加，最終導(dǎo)致其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)均出現(xiàn)大幅下降，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2016年至2017年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率分別為 13.73%、11.33%、7.75%。同時(shí)由于進(jìn)行了吸收合并，其平均所有者權(quán)益有所增加，從2016年末的1297.14億元上升至2017年6月的1634.30億元，進(jìn)而引起凈資產(chǎn)收益率的下跌，從2016年末的2.67%降至2017年6月的1.57%。但在2017年第三季度（Q3），寶鋼股份的營(yíng)業(yè)成本得到了一定削減，為716.17億元，這也是該時(shí)期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（2017Q3為 11.97%）、凈資產(chǎn)收益率（2017Q3為3.51%）顯著增加的重要原因。

經(jīng)過(guò)分析認(rèn)為在該案例中，營(yíng)業(yè)成本的變動(dòng)除了與企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境相關(guān)外，還可能與企業(yè)自身成本控制效率有一定程度下降有關(guān)。近年來(lái)鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格下降而原材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅下降，鞍本鋼鐵與寶鋼股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率均出現(xiàn)類似的先降后升趨勢(shì)即證明了這一點(diǎn)。而與此同時(shí)，寶鋼股份并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生前的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率高于鞍本鋼鐵（2016年為12.41%），但并購(gòu)發(fā)生后持續(xù)低于鞍本鋼鐵（2017年前三季度分別為11.62%、8.83%、13.02%），這在一定程度上反映了寶鋼股份并購(gòu)后對(duì)于成本控制的效率有所下降。雖然每股收益在2017年第一季度末出現(xiàn)大幅下降，從2016年的0.55降至2017Q1的0.17，但在之后的會(huì)計(jì)期間里均有所回升（2017Q2為0.28；2017Q3為0.25）。綜合上述分析，認(rèn)為寶鋼股份在并購(gòu)后短期內(nèi)出現(xiàn)盈利能力的下降，但在市場(chǎng)回暖的同時(shí)，寶鋼股份持續(xù)控制成本，積極進(jìn)行有效整合和資源配置，最終使得盈利能力有所回升。

3.2 經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析——償債能力

通過(guò)對(duì)比四個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后短期內(nèi)寶鋼股份資產(chǎn)負(fù)債率有所上升（2016年為50.96%；2017Q1為55.43%；2017Q2為54.47%），上升幅度不大；而后在2017年第三季度末又恢復(fù)至并購(gòu)前水平，為51.90%。雖然該資產(chǎn)負(fù)債率居于同行業(yè)領(lǐng)先水平，但相比鞍本鋼鐵的資產(chǎn)負(fù)債率（四個(gè)時(shí)期分別為48.58%、50.56%、46.71%、45.46%）而言，寶鋼股份的債務(wù)負(fù)擔(dān)更重。并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生后，寶鋼股份流動(dòng)比率由2016年末的0.85上升至2017Q1的0.87，這主要是因?yàn)椴①?gòu)后寶鋼股份的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債均有增加，但流動(dòng)資產(chǎn)的增加幅度大于流動(dòng)負(fù)債；而后兩個(gè)會(huì)計(jì)期間內(nèi)雖然流動(dòng)資產(chǎn)以及流動(dòng)負(fù)債持續(xù)減少，但由于流動(dòng)負(fù)債的減少幅度大于流動(dòng)資產(chǎn)，故最后流動(dòng)比率依然呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)，2017年第三季度末流動(dòng)比率達(dá)0.899，表明寶鋼股份具有較強(qiáng)的短期償債能力。進(jìn)一步比較寶鋼股份和鞍本鋼鐵的流動(dòng)比率情況，結(jié)果表明寶鋼股份流動(dòng)比率明顯高于鞍本鋼鐵（四個(gè)時(shí)期分別為 0.70、0.79、0.78、0.80）。整體而言，寶鋼股份償債風(fēng)險(xiǎn)稍高于鞍本鋼鐵，但其短期償債能力更好，且并購(gòu)后短期償債能力有一定程度的提高。

3.3 經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析——營(yíng)運(yùn)能力

本文對(duì)比了并購(gòu)前后寶鋼股份的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后不論是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度、存貨周轉(zhuǎn)速度還是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度均高于并購(gòu)前，例如2016年到2017年第三季度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.19、0.27、0.23、0.23，這在一定程度上證明了此次并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力產(chǎn)生了積極作用，總體營(yíng)運(yùn)水平得到了一定的提高。與鞍本鋼鐵相比，寶鋼股份并購(gòu)前后的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，結(jié)合鞍本鋼鐵的財(cái)務(wù)報(bào)表說(shuō)明，認(rèn)為其原因主要是鞍本鋼鐵應(yīng)收賬款主要是1年期以內(nèi)的，在2017年上半年其1年期以內(nèi)的應(yīng)收賬款占當(dāng)期應(yīng)收賬款的97%，而寶鋼股份并購(gòu)前1年期以內(nèi)的應(yīng)收賬款約占93%，并購(gòu)后1年期以內(nèi)應(yīng)收賬款比例顯著下降，3年期以上的應(yīng)收賬款比例增加，2017年上半年這兩類賬期的應(yīng)收賬款占比分別達(dá)85%和11%，由此影響了寶鋼股份應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度。

3.4 經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析——發(fā)展能力

首先，結(jié)合分析寶鋼股份和鞍本鋼鐵凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的變化。在2017Q1，鞍本鋼鐵凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率急劇上升，在經(jīng)營(yíng)環(huán)境有所改善的情況下寶鋼股份凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率出現(xiàn)明顯下降，認(rèn)為出現(xiàn)這種情況主要原因是2月份寶鋼和武鋼剛完成實(shí)質(zhì)性合并，武鋼股份并購(gòu)前經(jīng)營(yíng)能力不佳，并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)還未體現(xiàn)。而后2017Q2和 Q3寶鋼股份和鞍本鋼鐵凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均先降后升，但 Q3寶鋼股份凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于鞍本鋼鐵，可認(rèn)為一方面這種變化與鋼鐵行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境密切相關(guān)，另一方面也與寶鋼股份并購(gòu)后進(jìn)行了有效整合、控制成本費(fèi)用等有關(guān)。同時(shí)，并購(gòu)后短期內(nèi)寶鋼股份總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模均迅速擴(kuò)大，但在2017Q2出現(xiàn)了凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率及總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為負(fù)，分別為-1.35%和-3.43%，這表明寶鋼股份在2月份完成換股吸收合并后，迅速對(duì)武鋼股份資源進(jìn)行整合，集中優(yōu)勢(shì)資源，處置無(wú)效資源，提高了資源配置效率。

4 總結(jié)與啟示

本研究結(jié)果表明從長(zhǎng)期的角度而言，寶武合并具有一定的正向效應(yīng)，并購(gòu)后企業(yè)產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大，盈利、營(yíng)運(yùn)、發(fā)展等各方面能力均有一定的提高，并購(gòu)雙方在生產(chǎn)、研發(fā)等環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)得以集中，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力得到顯著提高，行業(yè)影響力也有所提升。同時(shí)，通過(guò)案例梳理分析可以看出，第一，并購(gòu)重組時(shí)要根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)、有利因素、不利因素等制定合理、詳盡的持續(xù)性整合和發(fā)展方案，為并購(gòu)后有效整合提供具體可行的措施，才能最大程度凸顯協(xié)同效應(yīng)，例如在寶武合并案例中，寶鋼股份提前對(duì)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整、控制或降低成本、發(fā)揮并購(gòu)雙方各自優(yōu)勢(shì)等方面都進(jìn)行了規(guī)劃。第二，要有效利用政府的助力和協(xié)調(diào)作用，政府在鋼鐵企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中起到了不可忽視的作用。第三，要兼顧并購(gòu)和重組兩方面，只有對(duì)并購(gòu)后的重組保持同等重視，不斷推進(jìn)重組措施，才能有效整合，使得經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著提高。