孫美玲

（1.安徽新網(wǎng)通訊科技有限公司，安徽 合肥 230001；2.安徽華廣建設(shè)工程有限公司，安徽 合肥 230001）

一、前言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例[1]。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展影響顯著。因此，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)管理工作的重要內(nèi)容[2][3]。1958年Modigliani對(duì)于企業(yè)價(jià)值和負(fù)債的關(guān)系的開(kāi)創(chuàng)性研究，標(biāo)志著著名的MM定理（權(quán)衡理論）的形成[4]，同時(shí)也標(biāo)志著西方資本結(jié)構(gòu)理論的形成。自此，公司資本結(jié)構(gòu)的研究一直就是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)理論是西方企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要內(nèi)容，它經(jīng)歷了一個(gè)不斷發(fā)展完善的過(guò)程，并在原有凈收益理論、營(yíng)業(yè)收益理論、折中理論基礎(chǔ)上，形成了MM理論、委托代理理論、控制權(quán)理論、金融契約理論、融資順序理論等[5]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了深入的研究。一方面表現(xiàn)在，通過(guò)研究中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展，分析資本市場(chǎng)上的組成結(jié)構(gòu)、有效性等[6]；另一方面，很多學(xué)者針對(duì)不同的企業(yè)類(lèi)型，研究了結(jié)合企業(yè)自身?xiàng)l件的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，中小型科技公司作為重要的市場(chǎng)主體，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、科技創(chuàng)新和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)等方面都扮演重要角色。本文主要圍繞中小型科技公司如何優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，從分析典型的公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀開(kāi)始，著重探討中小型科技公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問(wèn)題。

二、中小型科技公司資本結(jié)構(gòu)存在的主要問(wèn)題

中小型科技公司不僅在規(guī)模方面有其自身的特點(diǎn)，同時(shí)，在人員結(jié)構(gòu)方面，中小型科技公司主要以科技人員為主，在產(chǎn)品方面主要集中在新技術(shù)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售等。由于更多地依賴(lài)于技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用，中小型科技公司也具有結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、發(fā)展迅速、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)。中小型科技公司的特點(diǎn)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著的影響，使之與傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)、上市公司、家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)既有一些共同點(diǎn)，也表現(xiàn)出顯著不同。

1.融資能力差異大

隨著科技進(jìn)步，新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，中小型科技公司不斷涌現(xiàn)。中小型科技企業(yè)為擴(kuò)大就業(yè)、活躍經(jīng)濟(jì)，以及提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平做出了卓越貢獻(xiàn)。然而，中小型科技企業(yè)的融資能力差異較大，一部分科技公司融資能力強(qiáng)，得以快速擴(kuò)張。同時(shí)，很多中小型科技公司以研發(fā)人員為主體，管理人員明顯不足，并在初創(chuàng)階段表現(xiàn)出人才結(jié)構(gòu)、管理能力等方面的弱勢(shì)，并直接影響其融資能力和資本結(jié)構(gòu)，制約其發(fā)展。

2.股權(quán)高度集中

以合伙人結(jié)構(gòu)或個(gè)人獨(dú)創(chuàng)為主要形式的中小型科技公司，在所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)方面往往出現(xiàn)集中或重疊。因此，中小型科技公司股權(quán)高度集中、治理結(jié)構(gòu)較為單一。高度集中的股權(quán)意味著高度集中的控制權(quán)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，這在一定程度上容易導(dǎo)致中小型科技公司的變革與創(chuàng)新容易與較為傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生矛盾。

3.資本結(jié)構(gòu)單一

中小型科技公司的治理結(jié)構(gòu)單一、融資困難等，又加劇了中小型科技公司在資本結(jié)構(gòu)上的不合理。中小科技公司資本結(jié)構(gòu)的不合理同樣表現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)較為單一。合伙人結(jié)構(gòu)或個(gè)人獨(dú)創(chuàng)形式使得中小科技公司資本結(jié)構(gòu)中主要以自籌資金為主，既缺少銀行貸款，又難以獲得股票市場(chǎng)的融資支持。

4.流動(dòng)資金不足

由于資本結(jié)構(gòu)單一，且中小型科技公司規(guī)模小、盈利能力弱，容易出現(xiàn)流動(dòng)資金不足的現(xiàn)象。這進(jìn)一步加劇中小型科技公司的流動(dòng)負(fù)債高企，并使得中小型科技公司面臨更多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、中小型科技公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響因素分析

1.內(nèi)部環(huán)境因素

一是成本因素。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的成本，主要表現(xiàn)為獲得資本、保持或增加資本所付出的代價(jià)。不同的籌資方式，意味著不同的成本付出。因此，中小型科技公司對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，成本因素是一個(gè)重要的決策依據(jù)。正是因?yàn)槌杀疽蛩睾惋L(fēng)險(xiǎn)因素的共同作用，也促使中小型科技公司的籌資方式更趨多元。二是公司規(guī)模。不同規(guī)模的公司籌資能力、流動(dòng)負(fù)債存在明顯差異。中小規(guī)模公司由于缺少金融市場(chǎng)的支持，流動(dòng)負(fù)債相對(duì)更大，進(jìn)而對(duì)公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。三是財(cái)務(wù)狀況。財(cái)務(wù)狀況是公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的重要表征之一。財(cái)務(wù)狀況越好，則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，這意味著公司的負(fù)債、償債能力越強(qiáng)，從而為公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化創(chuàng)造更多可能。因此，財(cái)務(wù)狀況是中小型科技公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要參考依據(jù)。

2.外部環(huán)境因素

一是稅率和利率情況。所得稅率是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的一個(gè)重要觀測(cè)指標(biāo)，同時(shí)也對(duì)中小型科技公司的籌資成本產(chǎn)生直接影響。所得稅率越高，則負(fù)債成本越低，即公司籌資成本越低，這會(huì)促進(jìn)公司在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中提高債務(wù)資本占比。利率是公司籌資成本的另一個(gè)參考依據(jù)。通常，長(zhǎng)期利率和短期利率的大小差異，會(huì)促使中小型科技公司選擇長(zhǎng)期負(fù)債或流動(dòng)負(fù)債，以實(shí)現(xiàn)更少的資本成本。二是行業(yè)因素。行業(yè)因素對(duì)中小型科技公司資本結(jié)構(gòu)的影響主要表現(xiàn)在行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，則行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。此時(shí)，公司更傾向于降低負(fù)債，減少風(fēng)險(xiǎn)；反之，則會(huì)通過(guò)擴(kuò)大負(fù)債，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)更高的利潤(rùn)。此外，公司資本結(jié)構(gòu)也受到政策法規(guī)限制。例如《公司法》對(duì)債券在資本結(jié)構(gòu)的占比進(jìn)行了明確的限定。因此，對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，還應(yīng)在法律規(guī)定的框架內(nèi)進(jìn)行。

四、中小型科技公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化路徑

1.明確優(yōu)化目標(biāo)

公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)主要包括公司利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化和公司價(jià)值最大化。從利潤(rùn)角度看，由于中小科技公司組織形式簡(jiǎn)單，利潤(rùn)最大化目標(biāo)往往是中小型科技公司最直接的目標(biāo)。但是，過(guò)度關(guān)注中小型科技公司短期利潤(rùn)，容易忽視其長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，這容易使公司發(fā)展后勁不足。從股東財(cái)富角度看，中小型科技公司源于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的高度集中，公司利潤(rùn)與股東財(cái)富目標(biāo)較為統(tǒng)一。從企業(yè)價(jià)值角度看，中小科技公司的企業(yè)價(jià)值更多地表現(xiàn)為公司自身價(jià)值的提升，即公司總資產(chǎn)的增值。因此，企業(yè)價(jià)值目標(biāo)更能兼顧員工、社會(huì)的利益需求。可以看出，中小科技公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化首先需要明確優(yōu)化目標(biāo)，尤其在初創(chuàng)時(shí)期，則更應(yīng)側(cè)重企業(yè)價(jià)值提升。

2.差異化地選擇優(yōu)化模式

典型的公司資本優(yōu)化主要包括存量?jī)?yōu)化、流量?jī)?yōu)化以及存量流量相結(jié)合的優(yōu)化模式[7]。存量?jī)?yōu)化在方法上主要是通過(guò)負(fù)債和權(quán)益資本的比例優(yōu)化，核心是控制負(fù)債比例。流量?jī)?yōu)化主要是通過(guò)增加或降低公司的資本總量，以更好地滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要。存量流量相結(jié)合的優(yōu)化模式，既對(duì)公司總資本調(diào)整，也對(duì)公司負(fù)債比例進(jìn)行調(diào)整。一般而言，存量?jī)?yōu)化適用于公司運(yùn)營(yíng)良好，無(wú)須調(diào)整公司總資本的情形；對(duì)應(yīng)來(lái)看，流量?jī)?yōu)化則適用于公司總資本與公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不匹配的情形。

3.制訂并實(shí)施兼顧風(fēng)險(xiǎn)條件的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略

對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，不是單純調(diào)整公司資本總量和負(fù)債占比，而是在可控的風(fēng)險(xiǎn)條件下，尋求財(cái)務(wù)杠桿作用的有效發(fā)揮。在假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)條件下，中小型科技公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，往往會(huì)更多地關(guān)注公司的資本成本或單位成本的收益。在風(fēng)險(xiǎn)條件下，中小型科技公司則需要兼顧財(cái)務(wù)收益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的平衡，圍繞這一平衡目標(biāo)，篩選籌資方式。簡(jiǎn)言之，中小型科技公司需要在較小或可控的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下，調(diào)整負(fù)債資本比例，同時(shí)穩(wěn)定負(fù)債資本成本，從而提高財(cái)務(wù)杠桿的作用。

五、動(dòng)態(tài)化的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化評(píng)價(jià)

伴隨著公司規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)狀況等因素的發(fā)展變化，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是一個(gè)動(dòng)態(tài)持續(xù)的過(guò)程。本質(zhì)上講，公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是最小化資本成本、最大化公司收益的財(cái)務(wù)管理措施。因此，衡量資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的效果，需要從資本成本、投資收益以及財(cái)務(wù)杠桿作用等方面進(jìn)行評(píng)估[8]。一是投資回報(bào)率。投資回報(bào)率直觀反映了公司單位投資的年利潤(rùn)，是公司經(jīng)營(yíng)優(yōu)劣的重要表征。因此，中小型科技公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的直接作用是投資回報(bào)率的提升。投資回報(bào)率也是衡量中小型科技公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是否合理的重要依據(jù)。二是資本成本。降低資本成本是公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的另一個(gè)重要目標(biāo)。資本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。其中，債務(wù)比例的提升，會(huì)使得中小科技公司的資本成本降低。因此，衡量中小科技公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的效果，可以通過(guò)資本成本降低來(lái)體現(xiàn)。三是財(cái)務(wù)杠桿收益。財(cái)務(wù)杠桿在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和公司經(jīng)營(yíng)管理中扮演重要角色。中小型科技公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的效果也反映在公司財(cái)務(wù)杠桿作用的有效發(fā)揮方面。財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮又體現(xiàn)在權(quán)益資本收益方面，即中小科技公司通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿是否獲得了額外的收益，以此說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿的作用是否有效。四是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。公司既有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)同樣是公司風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。中小型科技公司資本結(jié)構(gòu)的失調(diào)會(huì)帶來(lái)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的惡化。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，也會(huì)提升中小科型技公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因此，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的可控性是中小科技公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是否有效的重要體現(xiàn)。