董世坤

（遼寧大學(xué)法學(xué)院，遼寧 沈陽 110036）

為了對(duì)證券市場(chǎng)參與者的違法違規(guī)行為實(shí)施有效規(guī)制，各國(guó)證券交易所均在章程及相關(guān)規(guī)則中規(guī)定了懲戒機(jī)制。例如紐約證券交易所與美國(guó)金融管理局對(duì)交易所成員及相關(guān)從業(yè)人員遵守《證券交易法》及相關(guān)規(guī)則的行為實(shí)施合規(guī)監(jiān)管，履行調(diào)查職能，根據(jù)需要作出罰款、譴責(zé)、禁業(yè)等懲戒。倫敦證券交易所規(guī)則（London Stock Exchange Rule）中的合規(guī)程序部分，對(duì)成員違規(guī)行為設(shè)定了定額罰款、警告等懲戒措施，并設(shè)置執(zhí)行小組、紀(jì)律委員會(huì)、上訴委員會(huì)等機(jī)構(gòu)履行相應(yīng)職責(zé)。我國(guó)上海證券交易所、深圳證券交易所章程與相關(guān)規(guī)則中設(shè)置了紀(jì)律處分制度，對(duì)證券公司、證券中介機(jī)構(gòu)、上市公司及其董事、監(jiān)事與高管等相關(guān)人員的違法違規(guī)行為規(guī)定了通報(bào)批評(píng)、公開譴責(zé)、限制交易等處分措施。證券交易所懲戒機(jī)制發(fā)揮了一線監(jiān)管的重要職能，并與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政處罰共同構(gòu)成一國(guó)多層次證券違法違規(guī)行為懲戒體系。為此，厘清證券交易所懲戒權(quán)的法律性質(zhì)，找準(zhǔn)其價(jià)值定位，明確其權(quán)力邊界，對(duì)維護(hù)證券市場(chǎng)秩序、夯實(shí)資本市場(chǎng)法治基礎(chǔ)具有重要意義。

一、證券交易所懲戒權(quán)的權(quán)力來源

證券交易所懲戒機(jī)制是自律監(jiān)管法律關(guān)系的內(nèi)容，對(duì)懲戒權(quán)的理解可以從自律監(jiān)管法律關(guān)系性質(zhì)的爭(zhēng)議中尋求端倪。證券交易所實(shí)施自律監(jiān)管過程中，證券交易所與證券商會(huì)員、上市公司、投資者之間形成了相應(yīng)的法律關(guān)系。但是如何認(rèn)定其權(quán)力來源，一直存在爭(zhēng)議。

（一）“違約責(zé)任”說

“違約責(zé)任”說認(rèn)為，交易所、證券公司會(huì)員、上市公司在某種程度上是處于平等地位的民事主體。交易所與會(huì)員之間達(dá)成的章程與會(huì)員規(guī)則、交易所與上市公司之間簽署的上市協(xié)議、以及交易所與董事、監(jiān)事等相關(guān)人員之間的聲明與承諾，本質(zhì)上都屬于民事契約。當(dāng)發(fā)生證券違法違規(guī)行為時(shí)，交易所有權(quán)作出懲戒，這是來自上述合同的約定；上市公司未履行信息披露義務(wù)，董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員未能遵守承諾，股東與實(shí)際控制人的違規(guī)減持，這些都屬于違約行為，合同當(dāng)事人應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任。因此有學(xué)者認(rèn)為，證券交易所與上市公司、證券商會(huì)員之間因自律監(jiān)管而形成的關(guān)系，是以合同關(guān)系為基礎(chǔ)的，并未突破私法關(guān)系的本質(zhì)（謝貴春，2017）。

運(yùn)用民事契約理論來解析證券交易所自律監(jiān)管，側(cè)重于證券交易所與證券商會(huì)員、上市公司等市場(chǎng)參與者之間因發(fā)行、上市、交易所產(chǎn)生的商業(yè)性服務(wù)關(guān)系，以經(jīng)濟(jì)屬性理解交易所的自治地位。但是，交易所章程和上市協(xié)議固然可以成為自律監(jiān)管的權(quán)力來源，但是否可以就此推定交易所以此為據(jù)行使紀(jì)律處分的行為等同于私法性質(zhì)的權(quán)利，等同于一種契約權(quán)利？抑或違約責(zé)任？這是有待商榷的問題。

第一，契約權(quán)利的本質(zhì)在于意思自治、地位平等。在契約法中，大多數(shù)規(guī)范為當(dāng)事人得以約定排除其適用的任意性規(guī)范，為數(shù)不多的強(qiáng)制性規(guī)范多集中于效力制度中。這些強(qiáng)制性規(guī)范具有共同的證偽性功能，構(gòu)成了契約權(quán)利消滅或繼續(xù)存在的條件（孫學(xué)致，2006）。但是囿于交易所的壟斷地位，交易所章程、規(guī)則多為強(qiáng)制性的準(zhǔn)法律規(guī)范，而且由于交易所規(guī)則具有相對(duì)穩(wěn)定性，對(duì)于交易所設(shè)立之后新加入會(huì)員及其他市場(chǎng)參與者而言，其選擇權(quán)僅限于同意與否、參加與否，無權(quán)提出保留意見或?qū)ζ溥M(jìn)行修改。

第二，一般的契約權(quán)利實(shí)現(xiàn)主要通過自愿履行或公權(quán)介入強(qiáng)制履行。在證券法領(lǐng)域，證券商會(huì)員、上市公司等市場(chǎng)參與者對(duì)證券交易所紀(jì)律處分表示同意、認(rèn)可、服從，形式上看出于當(dāng)事人自愿，但是這種自愿并非處分對(duì)象本身的意志，而是基于對(duì)章程規(guī)范、上市規(guī)則、上市協(xié)議的“奉命行事”。交易所對(duì)其會(huì)員和市場(chǎng)參與者來說，仍然具有一定的強(qiáng)制性支配力。此外，交易所的紀(jì)律處分行為通常只能依靠其市場(chǎng)力量予以執(zhí)行，并不能仰賴司法機(jī)關(guān)、行政機(jī)關(guān)的強(qiáng)制執(zhí)行。

第三，契約權(quán)利源自于契約自由，故契約當(dāng)事人可依自己的意志選擇有所為、有所不為，不受他人強(qiáng)制。但是交易所對(duì)證券商會(huì)員、上市公司及其他市場(chǎng)參與者的紀(jì)律處分，卻是不容舍棄的法定義務(wù)與職責(zé)。各國(guó)證券立法明確證券交易所的市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)限，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)交易所履行法定監(jiān)管權(quán)。當(dāng)券商會(huì)員與上市公司違反章程規(guī)則協(xié)議內(nèi)容時(shí)，交易所必須追究其責(zé)任。這與一般契約中，一方違約，另一方自主決定是否追究違約責(zé)任的規(guī)定大相徑庭。

第四，通常來說，違約責(zé)任需要確定違約金額，但是證券違規(guī)行為主要侵犯的是合同當(dāng)事人之外的投資者利益，交易所作為違約責(zé)任、尤其是違約金的請(qǐng)求方，很難證明受到的損害與違約金數(shù)額之間的因果關(guān)系，違約責(zé)任要件適用存在障礙。

（二）“社團(tuán)罰”說

“社團(tuán)罰”理論在大陸法系國(guó)家頗受關(guān)注。德國(guó)梅迪庫(kù)斯（2002）指出：“歌詠俱樂部必須有可能把那五音不全、掃大家歌興的成員開除出去，政黨有權(quán)對(duì)公開支持另一個(gè)政黨的黨員開除出去”。根據(jù)《德國(guó)基本法》第九條第（一）款規(guī)定，任何人都有結(jié)社自由權(quán)，可以和其他人為了共同的目的而組建一個(gè)社團(tuán)。但是社團(tuán)和其成員并不是一直有著一致的利益。為了使其通過章程確定的規(guī)定得到遵守，為了實(shí)現(xiàn)符合其章程的目標(biāo)，為了保證其地位，社團(tuán)必須對(duì)其成員作出的與章程規(guī)定有偏離的或相反的行為進(jìn)行制裁（寧昭，2009）。簡(jiǎn)言之，公民有結(jié)社的自由，但一旦選擇加入社團(tuán)，即被推定履行參與責(zé)任，社員加入社團(tuán)就表明他須受這種有限制的合乎章程規(guī)定的紀(jì)律性約束（方潔，2009）。社團(tuán)也有自治權(quán)，作為組織體的社團(tuán)，必須具備對(duì)違反組織規(guī)則的成員行為予以處理的能力（Mclean，1997）。為維持社團(tuán)的紀(jì)律及秩序，社團(tuán)有時(shí)對(duì)社員作出一定的制裁，諸如開除、停權(quán)、罰款、不許使用社團(tuán)設(shè)施等，這可稱之為社團(tuán)罰或社團(tuán)制裁（王澤鑒，2001）?？梢?，社團(tuán)罰的目的是為了促使成員遵守社團(tuán)行為規(guī)范，或是將長(zhǎng)期不履行社團(tuán)義務(wù)的成員、有損社團(tuán)聲譽(yù)與利益的成員驅(qū)逐出去。可見，社員同意基礎(chǔ)上的私法自治是社團(tuán)罰之根基。美國(guó)法院在判決中也支持這一觀點(diǎn)，如在Cohen v.Thomas案中，法院肯定了證券交易所的監(jiān)管目的和成員自愿同意接受交易所監(jiān)管的意愿，認(rèn)為交易所是一個(gè)自愿組織，參加組織的成員同意在憲法和法律的框架下，接受組織對(duì)其利益、權(quán)力、特權(quán)和職責(zé)的約束①Cohen v.Thomas，103 N. E. 708，709(N.Y.1913)。另外在D'Alessio v. SEC案中，上訴法庭重申一點(diǎn)：D'Alessio作為交易所成員，自愿接受自律監(jiān)管組織的紀(jì)律約束。D'Alessio v. SEC, 380 F.3d 112, 123 (2d Cir. 2004).。

以“社團(tuán)罰”解釋交易所懲戒面臨的最大障礙在于，如何解釋交易所對(duì)上市公司及其董事、監(jiān)事與高級(jí)管理人員的紀(jì)律處分？從相關(guān)法律關(guān)系來看，證券交易所與會(huì)員之間基于章程和紀(jì)律規(guī)則達(dá)成某種合意，契約自由是其核心。證券交易所與上市公司之間根據(jù)上市協(xié)議確定雙方權(quán)利義務(wù)，但根據(jù)上市協(xié)議所實(shí)施的懲罰究竟是否還屬于社團(tuán)罰范疇？任職于上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員與證券交易所之間并無看得見的合同，二者僅以上市公司為橋梁形成的間接關(guān)系，是否能夠成為證券交易所社團(tuán)罰之法律基礎(chǔ)？這些問題目前尚無定論。德國(guó)聯(lián)邦最高法院在有關(guān)社團(tuán)對(duì)非成員的處罰權(quán)問題的判決中認(rèn)定，非成員必須通過法律行為接受社團(tuán)規(guī)則的管轄（迪特爾·梅迪庫(kù)斯，2001）。實(shí)踐中的法律行為通常指合同，包括三種形式：第一，許可，社團(tuán)依據(jù)非社團(tuán)成員的申請(qǐng)頒布的，允許該申請(qǐng)人參加一般社團(tuán)活動(dòng)的資格。第二，指定參與的合同，針對(duì)特定事件（例如一場(chǎng)足球比賽）而通知和允許申請(qǐng)人參加這一特定事件。第三，通過單一合同制定出的規(guī)則，由社團(tuán)或協(xié)會(huì)的成員單獨(dú)與非成員商定的合同（寧昭，2009）。在美國(guó)，證券交易所的紀(jì)律處分一直被限定于會(huì)員及相關(guān)人員，對(duì)于上市公司的懲處主要由證券交易委員會(huì)來作出。

（三）“特別權(quán)力關(guān)系”說

有學(xué)者以“特別權(quán)力關(guān)系”理論闡釋證券交易所與會(huì)員券商、上市公司的紀(jì)律處分法律關(guān)系?！疤貏e權(quán)力關(guān)系”理論指的是基于特別的法律上原因（法律規(guī)定或本人同意等），為達(dá)成公法上特定目的，于必要范圍內(nèi)，一方取得支配他方之權(quán)能，他方對(duì)之負(fù)有服從之義務(wù)，以此為內(nèi)容之關(guān)系（吳萬得，2001）。證券自律領(lǐng)域，盡管沒有法律的規(guī)定，交易所在自律管理中，仍可對(duì)上市企業(yè)及會(huì)員的權(quán)利和自由實(shí)行相應(yīng)的限制，因而帶有特別權(quán)力關(guān)系的特征。此外，交易所的自律管理，行政機(jī)構(gòu)與司法機(jī)關(guān)通常保持一定的距離，這也符合特別權(quán)力關(guān)系的屬性。這種解釋旨在強(qiáng)調(diào)交易所自律管理特別權(quán)力關(guān)系屬性，呼吁行政和司法權(quán)力尊重交易所自律管理權(quán)限，謹(jǐn)慎干預(yù)、有限介入交易所自律管理事務(wù)（盧文道，2008）。但是如上觀點(diǎn)有待商討。

“特別權(quán)力關(guān)系”理論的提出，是為了捍衛(wèi)特定歷史時(shí)期君主與其官僚之間的統(tǒng)合關(guān)系（伍勁松，2004），迎合當(dāng)權(quán)者追求國(guó)家統(tǒng)一、民族振興之需求。它以服從為基本價(jià)值取向，強(qiáng)調(diào)絕對(duì)的命令與服從，漠視公民基本權(quán)利保護(hù)，是一種為強(qiáng)權(quán)做辯護(hù)、排斥法治的理論。雖然經(jīng)過改良修正后的“特別權(quán)力關(guān)系”理論部分引進(jìn)法治原則，但是無論怎樣發(fā)展或是改良，用供判斷的衡量標(biāo)準(zhǔn)必然還是會(huì)帶有程度不等的抽象性、概括性與不確定性（許宗力，1993）。

二、社會(huì)權(quán)力：證券交易所懲戒權(quán)之本質(zhì)與特征

證券交易所懲戒權(quán)的創(chuàng)設(shè)初衷在于建立一個(gè)獨(dú)立于政府、行業(yè)和公眾的自我監(jiān)管機(jī)制，但是在金融法公私兼具的二元化規(guī)范結(jié)構(gòu)下，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的參與、隱含的立法授權(quán)意圖，使其明顯有別于自愿或純粹的私人自我監(jiān)管（吳英霞，2019）。證券交易所的壟斷性地位及其治理結(jié)構(gòu)、證券交易所懲戒規(guī)則制定和懲戒權(quán)行使方面更加接近政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，準(zhǔn)政府性特征愈加明顯。對(duì)于證券交易所懲戒權(quán)而言，無論是考慮證券交易所的法律屬性，還是立足其懲戒機(jī)制的運(yùn)行實(shí)踐，承認(rèn)其公權(quán)屬性，將其歸入社會(huì)權(quán)力范疇，都是一個(gè)理性的選擇。

從理論上來看，權(quán)力是能夠產(chǎn)生強(qiáng)制性服從的能力，與強(qiáng)制性的權(quán)威以及施行壓制的能力相關(guān)（奧爾森，2018）。權(quán)力的主要形態(tài)是國(guó)家權(quán)力。國(guó)家權(quán)力的出現(xiàn)，一段時(shí)間內(nèi)吞噬了社會(huì)權(quán)力，出現(xiàn)國(guó)家社會(huì)一體化局面。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，社會(huì)組織得以蓬勃興起，市民社會(huì)逐漸與國(guó)家分離，國(guó)家權(quán)力不斷地向社會(huì)分權(quán)，由此出現(xiàn)了國(guó)家權(quán)力社會(huì)化、權(quán)力多元化趨勢(shì)。權(quán)力已不為國(guó)家所獨(dú)占，在國(guó)家權(quán)力之外與它并存并行的還有社會(huì)權(quán)力（郭道暉，2009）?！皣?guó)家—社會(huì)”二元化結(jié)構(gòu)下的國(guó)家權(quán)力與社會(huì)權(quán)力具有同質(zhì)同源之共性，在權(quán)力主體、權(quán)力來源、權(quán)力內(nèi)容、強(qiáng)制力、責(zé)任與義務(wù)等方面也存在差異。國(guó)家權(quán)力是以國(guó)家機(jī)器為后盾、自上而下行使的權(quán)力形態(tài)，命令與服從式的強(qiáng)制力是其根本特征。社會(huì)權(quán)力是社會(huì)主體以其擁有的社會(huì)資源對(duì)國(guó)家和社會(huì)的影響力、支配力（郭道暉，2009）。社會(huì)權(quán)力表現(xiàn)為某種社會(huì)控制力，其控制源主要包括物理性控制、經(jīng)濟(jì)性控制、社會(huì)性控制、信息性控制、私人控制、法律控制。

證券交易所懲戒權(quán)的運(yùn)作暗合了上述理論：

第一，證券交易所屬于社會(huì)主體范疇。社會(huì)權(quán)力主體主要是國(guó)家機(jī)構(gòu)體系之外的社會(huì)團(tuán)體與組織。非國(guó)家性是其重要特征。姜明安（2003）認(rèn)為，“在現(xiàn)代社會(huì)，公權(quán)力主要指國(guó)家權(quán)力，除國(guó)家權(quán)力外，公權(quán)力也包括社會(huì)公權(quán)力，如社會(huì)自治組織對(duì)其成員行使的權(quán)力以及社會(huì)自治組織依法律授權(quán)或國(guó)家機(jī)關(guān)委托而對(duì)外部相對(duì)人行使的權(quán)力”。隨著公共行政向公共治理的轉(zhuǎn)變，多元主體參與社會(huì)公共事務(wù)以實(shí)現(xiàn)公共利益最大化，已成為典型趨勢(shì)。社會(huì)主體替代國(guó)家機(jī)構(gòu)在諸多領(lǐng)域發(fā)揮重要作用。證券交易所作為一個(gè)公私耦合性組織，雖然在設(shè)立依據(jù)、監(jiān)管職能方面體現(xiàn)出公法人特征，在經(jīng)濟(jì)屬性等方面表現(xiàn)出私法人屬性，但是將其定位為社會(huì)組織更為準(zhǔn)確。其成員具有非公務(wù)性，不享有國(guó)家公職人員之權(quán)利，亦不履行相關(guān)責(zé)任義務(wù)。其財(cái)務(wù)經(jīng)費(fèi)來源依靠自收自支，而非財(cái)政撥款。其活動(dòng)領(lǐng)域具有一定專業(yè)性，并以其專業(yè)知識(shí)、信息收集與成本優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)國(guó)家權(quán)力之不足。

第二，證券交易所懲戒擁有相關(guān)社會(huì)資源。交易所懲戒有法律授權(quán)作為權(quán)源。雖然早期證券交易所規(guī)則制定源自會(huì)員合意，但是當(dāng)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大、政府管制逐漸加強(qiáng)之后，交易所規(guī)則制定已完全脫離自愿自由之底蘊(yùn)。各國(guó)證券法律法規(guī)均將制定規(guī)則、執(zhí)行規(guī)則視作交易所的一項(xiàng)法定職能，證券交易所對(duì)涉嫌違規(guī)的成員享有予法定裁決權(quán)。如新加坡金管局有權(quán)批準(zhǔn)、不批準(zhǔn)、修改或補(bǔ)充交易所規(guī)則。我國(guó)香港特別行政區(qū)《證券及期貨條例》交易所規(guī)則也必須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)書面批準(zhǔn)，方可產(chǎn)生效力。在規(guī)則制定權(quán)法定化的同時(shí)，交易所懲戒也得以法定化，其主要方式為：第一，組織規(guī)范意義的直接授權(quán)。如我國(guó)《證券法》第一百二十一條明確授權(quán)證券交易所對(duì)證券違法違規(guī)行為人員實(shí)施紀(jì)律處分。第二，通過不確定性概念的間接授權(quán)。前文所引《證券法》第一百二十一條，只對(duì)證券交易所紀(jì)律處分做以概括性授權(quán)，但是如何適用紀(jì)律處分，授權(quán)給滬深交易所分別制定紀(jì)律處分程序規(guī)則。第三，證券交易所懲戒以其市場(chǎng)資源作為執(zhí)行保障。對(duì)交易所懲戒而言，交易資格的限制、聲譽(yù)影響、禁業(yè)決定都是非常行之有效的社會(huì)資源。依據(jù)法律授權(quán)，交易所還可動(dòng)用諸多法律資源。如美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)交易所的懲戒行為擁有審查權(quán)、改變權(quán)，對(duì)證券交易所不愿、不能做出懲戒的事項(xiàng)，出于公共利益和投資者保護(hù)的考慮，還可以直接做出相關(guān)處罰。

第三，證券交易所懲戒具有社會(huì)控制性。證券交易所懲戒能否產(chǎn)生拘束力、是否具有社會(huì)控制性，是其權(quán)力屬性更為實(shí)質(zhì)性的體現(xiàn)。從拘束對(duì)象來看，證券交易所懲戒的社會(huì)控制性體現(xiàn)為以下兩方面：第一，證券交易所懲戒對(duì)行政機(jī)關(guān)（包括政府監(jiān)管部門）的拘束效果。證券交易所與證監(jiān)會(huì)之間屬于同生共存、相互配合、相互補(bǔ)充關(guān)系。證券交易所懲戒以其及時(shí)性、專業(yè)性占據(jù)一線監(jiān)管關(guān)口，并積極提供違法違規(guī)線索，與證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)展開合作。證監(jiān)會(huì)也樂于交易所發(fā)揮懲戒職能，提升監(jiān)管效率。從我國(guó)現(xiàn)有實(shí)踐來看，證券交易所懲戒對(duì)證監(jiān)會(huì)等政府部門的影響途徑主要體現(xiàn)在行政處罰、行政許可、行政檢查、行政強(qiáng)制等領(lǐng)域。自2009年以來，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰委員會(huì)與滬深兩市交易所紀(jì)律處分委員會(huì)之間開展聯(lián)席會(huì)議，建立行政處罰與紀(jì)律處分之間的協(xié)調(diào)、溝通機(jī)制。中國(guó)人民銀行征信管理局與上海證券交易所簽訂備忘錄，就證券市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)事項(xiàng)展開合作。上海證券交易所對(duì)上市公司及其高級(jí)管理人員的公開譴責(zé)記錄、上市公司未結(jié)訴訟記錄等信息均被接入信息平臺(tái)，金融機(jī)構(gòu)可以通過全國(guó)聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)查詢，作為信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的支撐依據(jù)。第二，證券交易所懲戒對(duì)市場(chǎng)主體的拘束效果。證券交易所對(duì)市場(chǎng)主體的懲戒從根本上來說就是一種強(qiáng)制。因?yàn)樽C券交易所對(duì)證券市場(chǎng)的壟斷性地位，一旦被驅(qū)逐，市場(chǎng)參與者鮮少有替代性選擇。

綜上，證券交易所懲戒權(quán)具有權(quán)力屬性，但是并未完全演化成為國(guó)家權(quán)力，其本質(zhì)為一種社會(huì)權(quán)力，是證券交易所依據(jù)法律授權(quán)，對(duì)證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為做出懲戒，以此維護(hù)證券市場(chǎng)秩序、保護(hù)投資者利益的權(quán)力形態(tài)。

三、證券交易所懲戒權(quán)的價(jià)值定位

證券交易所懲戒權(quán)的社會(huì)權(quán)力屬性，使其在社會(huì)功能、經(jīng)濟(jì)效率與規(guī)范效應(yīng)上產(chǎn)生重要理論價(jià)值：

（一）威懾與救濟(jì)并舉

法學(xué)界對(duì)法律制裁正當(dāng)性的理論基礎(chǔ)，主要有報(bào)應(yīng)主義、威懾主義與修復(fù)主義三種主張：

報(bào)應(yīng)主義思想最早體現(xiàn)在漢謨拉比法典記載的“以牙還牙、以眼還眼”，其雛形是“同害復(fù)仇原則”。報(bào)應(yīng)主義的典型代表是康德和黑格爾?？档聫闹黧w的應(yīng)得與責(zé)任兩個(gè)方面證明懲罰的正當(dāng)性和等量性，具有自由意志的個(gè)人要對(duì)其行為負(fù)責(zé)，要讓行為人知曉“罪有應(yīng)得”的報(bào)應(yīng)。黑格爾從自在、自為兩個(gè)層面指出“報(bào)復(fù)是對(duì)侵害的侵害”（向朝霞，2016）。報(bào)應(yīng)主義強(qiáng)調(diào)違法行為的性質(zhì)，而不關(guān)注違法行為與社會(huì)或個(gè)人之關(guān)聯(lián)。

威懾主義最初源自貝卡里亞和邊沁的相關(guān)著述。貝卡里亞（1993）在《論犯罪與刑罰》一書中從刑罰確定性探討其威懾效果。邊沁（1993）認(rèn)為，懲罰的首要目的是防止發(fā)生類似的犯罪。法律懲罰的四個(gè)目的：一般威懾、特定威懾、剝奪犯罪能力和改造。威懾主義是從社會(huì)效果來考察制裁的正當(dāng)性，通過施加確定、及時(shí)、嚴(yán)厲的懲罰來威懾違法行為，進(jìn)而減少違法行為的再次發(fā)生，最終增加社會(huì)總幸福。

修復(fù)主義立足個(gè)體行為恢復(fù)，是對(duì)懲罰制裁的一種克制。修復(fù)主義認(rèn)為，對(duì)違法者施加痛苦的懲罰是原始的和不合理的，懲罰政策應(yīng)該是有效地減少犯罪，特別是減少累犯（向朝霞，2016）。修復(fù)主義是人權(quán)發(fā)展在法律制裁理論中的體現(xiàn)。對(duì)違法行為人進(jìn)行人道主義規(guī)勸、懲罰，關(guān)照違法者與受害人的利益，通過個(gè)體矯正最終實(shí)現(xiàn)社會(huì)利益。

上述三種理論在刑事制裁、行政制裁、民事制裁、社會(huì)制裁等不同類型的法律制裁上會(huì)產(chǎn)生不同影響。通常來說，刑事制裁以罪犯為中心，民事制裁以受害人為中心，行政制裁以國(guó)家利益為中心，社會(huì)制裁以社會(huì)利益為中心。這就導(dǎo)致行政制裁和刑事制裁將以威懾和報(bào)應(yīng)為主，民事制裁將以救濟(jì)、修復(fù)為主，社會(huì)制裁則兼具威懾與救濟(jì)功能。

社會(huì)制裁對(duì)違規(guī)行為的抑制作用在威懾理論中備受肯定。Patemoster（2010）在對(duì)刑罰威懾力論進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，非正式制裁比正式制裁更利于抑制犯罪行為。社會(huì)制裁的威懾作用，可能體現(xiàn)在成員的聲譽(yù)需求上。Santos等（2010）認(rèn)為，懲罰不合作行為的同時(shí)會(huì)對(duì)合作行為產(chǎn)生激勵(lì)，特別是當(dāng)存在第三方懲罰、行為人與同一伙伴重復(fù)交往的情境下，受罰者往往會(huì)比其他未受罰者獲得更少收益。社會(huì)制裁的威懾作用，可能體現(xiàn)在降低與減損社會(huì)資本方面。證券交易所懲戒權(quán)的威懾價(jià)值，主要體現(xiàn)為降低風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)價(jià)值：第一，證券交易所對(duì)市場(chǎng)參與者違法違規(guī)行為的懲戒能夠在一定程度上防范行為人再犯，對(duì)相關(guān)股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)，也能向證券市場(chǎng)傳遞某種信號(hào)，對(duì)整體市場(chǎng)環(huán)境有所優(yōu)化。第二，證券交易所懲戒權(quán)行使所帶來的負(fù)罪感和羞恥感可以降低違法違規(guī)意愿，尤其是在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定持久的證券交易關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，市場(chǎng)參與者相互熟悉、相互認(rèn)可的情況下。懲戒是減少被制裁者擁有的資源、降低其獲取資源能力的一種手段。例如因違規(guī)被處分的證券保薦機(jī)構(gòu)，其聲譽(yù)資本會(huì)因此降低，并因此給曾經(jīng)客戶的市場(chǎng)表現(xiàn)帶來負(fù)面影響。

社會(huì)制裁的威懾與救濟(jì)不可截然分隔。證券交易所懲戒權(quán)行使目的在于保護(hù)投資者和確保市場(chǎng)公平秩序，其監(jiān)管程序架構(gòu)并不是為了懲罰違規(guī)者，因此證券交易所懲戒權(quán)在性質(zhì)上是補(bǔ)救性的，而且應(yīng)該被設(shè)計(jì)成阻遏未來不當(dāng)行為發(fā)生，維護(hù)證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行秩序。雖然證券交易所懲戒權(quán)在最終實(shí)施上確實(shí)產(chǎn)生威懾作用，也必須產(chǎn)生威懾作用，但從其立法初衷來看，救濟(jì)仍是不可忽略的價(jià)值取向。懲戒的做出，通常要考慮違規(guī)行為性質(zhì)、投資者損失、市場(chǎng)影響以及公司規(guī)模和支付能力等因素。為了補(bǔ)救不當(dāng)行為，證券交易所可以施加金錢性制裁，以此彌補(bǔ)投資者損失。

（二）公平與效率兼顧

從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，證券交易所的地位處于市場(chǎng)自由運(yùn)行與政府監(jiān)管運(yùn)行的中間地帶，其存在就是一種資源。證券交易所懲戒權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值主要體現(xiàn)在以下方面：

第一，證券交易所懲戒權(quán)對(duì)于證券市場(chǎng)參與者及整體經(jīng)濟(jì)具有很大價(jià)值。價(jià)格發(fā)現(xiàn)和降低風(fēng)險(xiǎn)是證券交易所的兩大功能，自律監(jiān)管、懲戒正是降低風(fēng)險(xiǎn)之必要手段。證券交易所懲戒權(quán)的行使，對(duì)于投資者而言，可以有效減輕信息不對(duì)稱與道德風(fēng)險(xiǎn)問題，提高市場(chǎng)效率、增強(qiáng)市場(chǎng)信用；對(duì)上市公司而言，可以優(yōu)化資源配置、改善公司治理機(jī)構(gòu)、防止“劣幣驅(qū)逐良幣”；對(duì)證券公司等市場(chǎng)中介結(jié)構(gòu)而言，可以凈化市場(chǎng)環(huán)境，提高盈利水平。正是通過對(duì)違法違規(guī)行為的懲戒和對(duì)契約的執(zhí)行，降低私人交易的處理成本和證券交易風(fēng)險(xiǎn)，改善證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提升證券市場(chǎng)整體水平，實(shí)現(xiàn)其特定與概括的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

第二，證券交易所作為相對(duì)獨(dú)立的證券市場(chǎng)一線機(jī)構(gòu)，具有政府監(jiān)管無可比擬的專業(yè)技術(shù)、信息優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)靈敏度，執(zhí)法成本相對(duì)更低。證券交易所作為一線機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)靈敏度更高，對(duì)違法違規(guī)行為查處較快。從我國(guó)滬深證券交易所懲戒實(shí)踐來看，證券交易所懲戒基本都在證監(jiān)會(huì)處罰之前，大部分行政處罰是在懲戒1年左右做出的，不過這一時(shí)間正在逐步縮短。2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)委托上海、深圳證券交易所實(shí)施案件調(diào)查試點(diǎn)工作規(guī)定》，將欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易等案件調(diào)查取證權(quán)委托給滬深證券交易所行使，以此加強(qiáng)證券期貨執(zhí)法力量。上述優(yōu)勢(shì)是證券交易所懲戒權(quán)的安身立命之本，也是其天然優(yōu)越性之體現(xiàn)。

第三，證券交易所懲戒規(guī)則屬于社會(huì)規(guī)范，其制定、修改與實(shí)施成本相對(duì)更低。在法律多元理論看來，每個(gè)社會(huì)中都有一些組成該社會(huì)的次群體，如宗教、社區(qū)和政治聯(lián)盟等這樣一些社會(huì)單元。每一次群體都有其類法律秩序，盡管許多類法律制度不是嚴(yán)格意義上的法律，但它們卻常常模仿國(guó)家法律的機(jī)構(gòu)和符號(hào)形式，還有些法律形式的規(guī)范式慣例（童之偉，1999）。社會(huì)規(guī)范本質(zhì)上是社會(huì)權(quán)力衍生的產(chǎn)物。與國(guó)家權(quán)力不同，社會(huì)權(quán)力以更加靈活的方式存在著（丹尼斯·史密斯，2000）。社會(huì)規(guī)范的生成、修改與實(shí)施也以靈活易行的方式實(shí)現(xiàn)，通常由社會(huì)組織自行完成即可。證券交易所規(guī)則的制定修改同樣如此，由證券交易所主導(dǎo)制定、修改，報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)即可實(shí)現(xiàn)，而無需遵循法律法規(guī)規(guī)章立案、起草、公開征求意見、審查、備案等繁復(fù)程序。

（三）“軟法”與“硬法”共治

證券交易所懲戒權(quán)與證監(jiān)會(huì)行政處罰權(quán)是證券市場(chǎng)公共執(zhí)法的重要基石。證券交易所懲戒權(quán)的法律意義主要體現(xiàn)在以其“軟法”功能，填補(bǔ)證監(jiān)會(huì)處罰“硬法”功能之不足，通過構(gòu)建多層次的證券違法違規(guī)懲戒體系，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)良治。

交易所本身不具有像證監(jiān)會(huì)那樣的強(qiáng)制能力，因此其懲戒方式主要以不涉及強(qiáng)制執(zhí)行的為主，不能像證監(jiān)會(huì)行政處罰那樣可以通過行政、司法強(qiáng)制執(zhí)行。為何交易所的懲戒能夠得到遵守？“軟法”理論對(duì)此有更為透徹的解釋。功能理論強(qiáng)調(diào)軟法沒有傳統(tǒng)形式主義、實(shí)證主義意義上的法律拘束力，但是在事實(shí)上發(fā)揮著與傳統(tǒng)意義上的法律相同的功能，即行動(dòng)者自愿地、普遍地遵守和信奉這些規(guī)范，并將它們視為塑造自身行為的依據(jù)（沈巋，2014）。羅豪才（2009）認(rèn)為軟法實(shí)施不依賴國(guó)家強(qiáng)制力保障，而是主要依靠成員自覺、共同體的制度約束、社會(huì)輿論、利益驅(qū)動(dòng)。利益誘導(dǎo)也好，道德心理也罷，“軟法”的效力機(jī)制是一種結(jié)合內(nèi)因、外因等多元化因素為一體的作用機(jī)制?！败浄ā钡倪@種特質(zhì)與“硬法”形成互補(bǔ)，并在管制領(lǐng)域有所體現(xiàn)。隨著證券市場(chǎng)發(fā)展，證券違法違規(guī)行為日趨復(fù)雜多變，需要懲戒手段的多元化。為此，各國(guó)通常會(huì)設(shè)定一個(gè)從輕微方式、輕度控制到嚴(yán)厲方式、重度懲罰的多層次制裁梯級(jí)體系，并賦予監(jiān)管機(jī)關(guān)決定具體懲戒的自由裁量權(quán)。證券交易所懲戒權(quán)與證監(jiān)會(huì)處罰權(quán)分別處于該體系的頂端與底端，這種配置能夠優(yōu)化執(zhí)法效果，因?yàn)槎呔哂幸欢ǖ幕パa(bǔ)性。證券交易所懲戒權(quán)與證監(jiān)會(huì)處罰權(quán)在主體、性質(zhì)、效力上均有差異，證券交易所懲戒權(quán)主要是人格化的，而證監(jiān)會(huì)處罰權(quán)卻是非人格化的。如果單純強(qiáng)調(diào)其中某項(xiàng)權(quán)力，會(huì)大大降低執(zhí)法效力，可能會(huì)出現(xiàn)過度執(zhí)法與執(zhí)法不足的問題。一方面，對(duì)輕度違規(guī)行為運(yùn)用正式處罰手段，會(huì)使得非正式社會(huì)懲戒措施難以產(chǎn)生期望的激勵(lì)效果，出現(xiàn)執(zhí)法過度；另一方面，對(duì)重度違法行為缺乏正式處罰手段，執(zhí)法體制的威懾力將會(huì)受到限制，出現(xiàn)執(zhí)法不足。此外，證券市場(chǎng)規(guī)模也決定了各國(guó)證券交易所或證監(jiān)會(huì)沒有足夠資源單獨(dú)挑起監(jiān)管重任。這就需要一套階梯式懲戒裁量權(quán)：在案件處理中，從監(jiān)管約談，到立案調(diào)查、和解，再到警告、公開譴責(zé)，最后到罰款與禁業(yè)決定。除非是那些明知故犯的違規(guī)者，否則都應(yīng)該由那些傾向于通過盡量平和的方式處理問題的機(jī)構(gòu)先行非正式處理，而不是直接動(dòng)用最為嚴(yán)厲、正式和強(qiáng)制的方式。

綜上，在信息不對(duì)稱和高道德風(fēng)險(xiǎn)的證券市場(chǎng)，國(guó)家權(quán)力永遠(yuǎn)都無法回避捉襟見肘的尷尬。與上市公司、投資者等市場(chǎng)參與者的利益訴求多元化相比，證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法資源、執(zhí)法能力與信息獲取能力總是顯得較為有限，難免出現(xiàn)監(jiān)管空缺與監(jiān)管不足。證券交易所可以運(yùn)用其掌握的社會(huì)資源與社會(huì)權(quán)力發(fā)揮彌補(bǔ)與救濟(jì)功效，在證券違法違規(guī)行為發(fā)現(xiàn)、制止、查處等方面承擔(dān)一線監(jiān)管職能。證券交易所的章程、上市規(guī)則、行為指引對(duì)市場(chǎng)參與者提出行為要求，并對(duì)違規(guī)者施加社會(huì)輿論壓力，進(jìn)行適當(dāng)糾正、制裁，減輕證監(jiān)會(huì)執(zhí)法負(fù)擔(dān)，節(jié)約執(zhí)法資源，也避免了國(guó)家權(quán)力的過度介入，更易于為市場(chǎng)參與主體所接受，孕育了一種行業(yè)自治秩序，成為行政處罰的一種重要替代和補(bǔ)充，構(gòu)成證券市場(chǎng)良好秩序的重要基礎(chǔ)。概言之，證券交易所懲戒權(quán)對(duì)于豐富與完善懲戒體系，有效治理證券市場(chǎng)具有不可或缺的作用，證券交易所懲戒權(quán)對(duì)于證監(jiān)會(huì)行政處罰而言，是一種補(bǔ)充，而不是重復(fù)，也不是替代。

四、證券交易所懲戒權(quán)的配置框架

證券交易所懲戒權(quán)作為一種社會(huì)權(quán)力，是證監(jiān)會(huì)之外的社會(huì)組織以提供準(zhǔn)公共產(chǎn)品為目的，以實(shí)現(xiàn)公共利益為宗旨，對(duì)證券市場(chǎng)主體所產(chǎn)生的影響力與支配力。證券交易所懲戒權(quán)的配置，包括外部配置和內(nèi)部配置兩個(gè)方面：

（一）證券交易所懲戒權(quán)的外部配置

在證券違法違規(guī)行為懲戒體系中，應(yīng)該將證券交易所懲戒權(quán)定位為一種內(nèi)嵌自主性權(quán)力。代表國(guó)家權(quán)力的證監(jiān)會(huì)行政處罰權(quán)，與代表社會(huì)權(quán)力的證券交易所懲戒權(quán)之間形成內(nèi)嵌、互補(bǔ)、合作、監(jiān)督關(guān)系。

Granovetter（1985）在論及經(jīng)濟(jì)與社會(huì)關(guān)系時(shí)，首次提出“內(nèi)嵌”（embedded）概念，描繪社會(huì)關(guān)系對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的單向約束。Weiss（2009）從國(guó)家發(fā)展層面區(qū)分“內(nèi)嵌自主性”與“孤立自主性”，強(qiáng)調(diào)國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)協(xié)調(diào)合作。高秦偉（2011）在對(duì)金融業(yè)自我規(guī)制演變發(fā)展梳理基礎(chǔ)上，提出“內(nèi)嵌式自我規(guī)制”概念，主張私人金融自我規(guī)制組織與政府規(guī)制組織之間的相互嵌入與合作。 “內(nèi)嵌性”概念與理論的核心在于相互協(xié)作與約束，關(guān)注的是整體框架下各要素之間的相互影響與作用，旨在以相互嵌入來克服單一制度弊端，系統(tǒng)提升有效性。在內(nèi)嵌自主性理論下配置證券交易所懲戒權(quán)，其主要目的在于發(fā)揮證券交易所社會(huì)角色的同時(shí)，確保證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與責(zé)任，解決因自我利益驅(qū)動(dòng)所引發(fā)的負(fù)外部性問題，將公共利益內(nèi)嵌于證券交易所組織利益，“讓自我規(guī)制也在法律的陰影之下展開工作”（Moran，2002）。

第一，在權(quán)力構(gòu)建上，以立法明確證券交易所懲戒權(quán)的地位、效力，預(yù)設(shè)懲戒目標(biāo)與框架，證券交易所作為輔助性力量，以專業(yè)知識(shí)來填補(bǔ)該框架內(nèi)涵，以國(guó)家認(rèn)可為前提參與到懲戒體系中并形成法律關(guān)系。

第二，在權(quán)力關(guān)系上，證券交易所履行一線執(zhí)行者職責(zé), 國(guó)家承擔(dān)保障責(zé)任。一方面，在既有法律框架內(nèi)，證券交易所可以自主行使懲戒權(quán)，享有事實(shí)認(rèn)定的自由裁量權(quán)，以其專業(yè)知識(shí)應(yīng)對(duì)證券違法違規(guī)行為，屬于自主性權(quán)力；另一方面，證券交易所懲戒權(quán)運(yùn)行出現(xiàn)瑕疵時(shí)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)快速及時(shí)地介入與干預(yù)。例如針對(duì)證券交易所因利益牽連，怠于行使懲戒權(quán)的情形，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該責(zé)令證券交易所積極實(shí)施懲戒，對(duì)其不履行行為予以制裁；或直接做出行政處罰替代證券交易所懲戒。對(duì)于證券交易所違法實(shí)施懲戒權(quán)的情形，應(yīng)由證監(jiān)會(huì)實(shí)施復(fù)核審查。

第三，在權(quán)力邊界上，證券交易所與證監(jiān)會(huì)可以通過行政協(xié)議的方式予以動(dòng)態(tài)調(diào)適。雖然在行政實(shí)踐中，如何處理行政規(guī)制與社會(huì)規(guī)制之間的關(guān)系，發(fā)展了“以管理為基礎(chǔ)的規(guī)制”、“以績(jī)效為基礎(chǔ)的規(guī)制”、“以原則為基礎(chǔ)的規(guī)制”（Coglianese和Lazer，2003）等多種策略，試圖通過社會(huì)主體內(nèi)部組織制度建設(shè)、組織資源配置、組織主動(dòng)性等方面來架構(gòu)二者的關(guān)系。但是從目前來看，尚無完美解決之策。針對(duì)證券違法違規(guī)行為的懲戒，雖然從理論上看可以考慮對(duì)懲戒對(duì)象予以分層，界定證券違法行為與證券違規(guī)行為，分別適用不同懲戒機(jī)制。但是從實(shí)際制度考察，目前全球各大證券交易所在規(guī)則中所認(rèn)定的違規(guī)行為與證券法中所認(rèn)定的違法行為存在高度重合，難以界分。因此，可以考慮在法律作出概括授權(quán)的前提下，由證券交易所與證監(jiān)會(huì)簽訂行政協(xié)議，對(duì)其懲戒權(quán)限予以明確，如此既能清晰二者權(quán)力邊界，又能促進(jìn)二者權(quán)限配置更加平衡與優(yōu)化。

（二）證券交易所懲戒權(quán)的內(nèi)部配置

證券交易所是證券市場(chǎng)的連接點(diǎn)，具有兩個(gè)制度角色：第一，作為證券市場(chǎng)自我規(guī)制者，與證監(jiān)會(huì)等政府機(jī)構(gòu)存在協(xié)同、合作關(guān)系；第二，作為證券交易組織者，保證證券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行、保護(hù)投資者利益承擔(dān)責(zé)任，并追求自我商業(yè)利益實(shí)現(xiàn)。雙重制度角色決定了證券市場(chǎng)交易所處于復(fù)合博弈之中，其策略選擇往往是多重博弈彼此角力的結(jié)果（吳元元，2015）。

會(huì)員制證券交易所作為壟斷者，具有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，通過完善證券市場(chǎng)規(guī)則、強(qiáng)化自律管理，增加交易所的整體利潤(rùn)。證券交易所和成員之間在監(jiān)管利益上基本一致，符合交易所利益、利于市場(chǎng)發(fā)展，通常也利于成員個(gè)人利益。同樣，上市公司與證券交易所之間也存在相互的激勵(lì)約束。上市公司希望遵守公司治理規(guī)則，向投資者作出可信承諾，交易所也希望吸引上市公司繼續(xù)使用其交易設(shè)施。然而處于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的公司制證券交易所，交易成本與代理成本急劇下降，交易所成員不僅直接參與證券交易所的運(yùn)營(yíng)，而且同時(shí)與交易所競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)行人、交易所和投資者之間關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變，并呈現(xiàn)利益異質(zhì)性特征。交易成本與代理成本的變化，帶來監(jiān)管框架的改變，也會(huì)引發(fā)懲戒權(quán)的不正當(dāng)激勵(lì)，可能會(huì)出現(xiàn)交易所出于私益懲戒競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面效應(yīng)，導(dǎo)致利于交易所的規(guī)則可能會(huì)損害市場(chǎng)。因此，如何從組織形式上完善證券交易所懲戒權(quán)配置，也是重要話題。

為了優(yōu)化證券交易所懲戒權(quán)配置，應(yīng)該著手其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建設(shè)：第一，強(qiáng)化懲戒機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。從目前各國(guó)制度實(shí)踐來看，懲戒機(jī)構(gòu)獨(dú)立性高低不一，既有完全獨(dú)立于證券交易所的行業(yè)組織模式，也有交易所內(nèi)法律部模式，還有交易所內(nèi)獨(dú)立監(jiān)管公司模式。雖然學(xué)界實(shí)務(wù)部門對(duì)各種模式褒貶不一，但是提升懲戒機(jī)構(gòu)獨(dú)立性是基本共識(shí)。應(yīng)該結(jié)合交易所不同法律性質(zhì)，做出不同制度架構(gòu)。第二，提升懲戒機(jī)構(gòu)人員構(gòu)成的民主性。證券交易所應(yīng)順應(yīng)公共治理潮流，體現(xiàn)多元參與價(jià)值，吸納公眾人士參與懲戒機(jī)構(gòu)組成，尤其是發(fā)揮法律、會(huì)計(jì)等專業(yè)人士的參與決策作用，并適度引入行業(yè)人士代表進(jìn)入懲戒委員會(huì)，在確保懲戒決策科學(xué)專業(yè)的同時(shí)，又能符合合法性、民主性基本要件。